“中式”構(gòu)架下的房地產(chǎn)信托投資基金發(fā)展研究

王軼昕 菲菲

內(nèi)容摘要：在強監(jiān)管和去杠桿的大背景下，房地產(chǎn)企業(yè)尋求融資新渠道與以銀行為代表的機構(gòu)投資者尋找有效投資渠道成為目前市場上呈現(xiàn)的主要矛盾之一。房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）能較為有效的兼顧資金供需雙方訴求，逐步成為了市場投資熱點。本文從REITs運作機理入手，對REITs投資的作用和意義進行了研究，同時結(jié)合“中式”架構(gòu)分析了REITs投資的制約因素，并結(jié)合相關(guān)案例，進一步剖析了現(xiàn)行REITs產(chǎn)品對于投資者不足，最后提出了對“中式”構(gòu)架相應的優(yōu)化思路。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)信托投資基金? ?“中式”架構(gòu)

文獻綜述

對于REITS在我國發(fā)展的探索，國內(nèi)學者做了不少研究。陳瓊（2009）根據(jù)美國、澳大利亞、新加坡等國REITs發(fā)展經(jīng)驗，就我國化提出了在法律基礎(chǔ)和稅收制度建設(shè)上的意見;宋廣菊（2016）認為，在我國老齡化加速的今天，REITs適合養(yǎng)老地產(chǎn)的健康發(fā)展，這不僅能減輕政府財政負擔，同時能有效提升投資者短期收益率;王茜萌（2018）就住房租賃REITs投資，結(jié)合資管新規(guī)和不動產(chǎn)租賃租賃回報率不足問題，提出要加快推出租賃住房用地和健全保護中小投資者的法規(guī)。盡管國內(nèi)學者已經(jīng)獲得了不少建設(shè)性成果，但也存在著一定不足，其主要包括以下三個方面：第一，國內(nèi)研究借鑒外國經(jīng)驗較多，但結(jié)合本國國情系統(tǒng)性分析較少;第二，目前國內(nèi)已發(fā)行的房地產(chǎn)信托基金與實質(zhì)上的REITs還有明顯差距，因此不少研究偏重于其交易結(jié)構(gòu)，而忽略了如何發(fā)揮其金融功能;第三，大部分研究仍停留在理論層面，缺乏對REITs投資案例的實證性研究。

REITs的運作機理

REITs起源于20世紀60年代的美國，是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。其既有信托影子，又有公司性質(zhì)，同時帶有有限合伙制靈活性，為中小投資者提供了低門檻的投資房地產(chǎn)行業(yè)渠道。

（一）REITs的分類

如表1所示，REITs主要分為權(quán)益類、抵押類和混合類。以美國為例，權(quán)益類REITs占總發(fā)行規(guī)模的96.1%，占據(jù)絕對市場份額，抵押類和混合類分別為1.6%和2.3%。而我國主要發(fā)行的是抵押類REITs。

（二）REITs的法律特征

REITs主要具備以下五點法律特征：第一，REITs必須分配90%以上的年度應稅收入給份額持有人;第二，REITs必須將其75%以上的資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)或其他REITs份額;第三，REITs必須從租金、房地產(chǎn)出售、抵押貸款利息中獲得75%以上的收益;第四，REITs 90%以上的收入必須來源于房地產(chǎn)及相關(guān)渠道;第五，REITs必須是房地產(chǎn)投資人而不是經(jīng)紀商。

（三）REITs的市場特征

REITs除在法律特征上與其他債券和股票有區(qū)別外，還具備以下市場特征：第一，REITs是一種投資基金，是一種利益共享風險共擔的投資制度，投資者不對資產(chǎn)行使管理權(quán)，只有投資收益權(quán)，可以在市場上要求發(fā)起人賣出或贖回資產(chǎn)收益憑證。但與普通證券不同的是，REITs可以通過對現(xiàn)存房地產(chǎn)的投資和從其經(jīng)營管理中獲取收益;第二，REITs具有引導房地產(chǎn)市場發(fā)展的功能。REITs為各類投資者提供了投資商業(yè)、養(yǎng)老地產(chǎn)、酒店、公寓、寫字樓的機會。REITs采取收益憑證的方式對投資標的進行選擇和管理，并都可進行上市交易，其流通性很強。同時REITs的相關(guān)法律對其在期限、收益分配等方面做出了嚴格規(guī)定，使其能促進房地產(chǎn)存量有效盤活，使房地產(chǎn)市場潛能顯著發(fā)揮;第三，REITs參與主體多元化。與其他投資工具相比，REITs除了涉及投資人、托管銀行、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、證券公司外，還與政府管理部門、國土管理部門、商業(yè)地產(chǎn)運營機構(gòu)商進行交易，是一個非常復雜的系統(tǒng)工程。

我國發(fā)展REITs投資的作用和意義

（一）房地產(chǎn)企業(yè)減少對銀行貸款依賴，不動產(chǎn)投資化整為零

房地產(chǎn)開發(fā)商的資金來源主要來源于銀行貸款、銀行經(jīng)營性物業(yè)貸款，股權(quán)融資、項目并購融資以及信托貸款和資管計劃委托貸款。但商業(yè)銀行表內(nèi)的開發(fā)貸款僅占房地產(chǎn)企業(yè)融資總規(guī)模的16%左右，其余更多是通過非銀機構(gòu)通道擴大房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率。2018年4月資管新規(guī)頒布后，信托通道業(yè)務只減不增，銀行以資管通道發(fā)放委托貸款受委貸新規(guī)影響全面叫停。房地產(chǎn)企業(yè)必須減少對銀行融資的依賴，尋找新融資方式。REITs與上述融資方式相比，一方面可以減輕房地產(chǎn)企業(yè)對傳統(tǒng)銀行授信的依賴，降低其資產(chǎn)負債率，另一方面在成熟市場中，公募REITs的SPV一般以公司制或基金（信托）的形式構(gòu)建。在公司制模式下投資人通過認購其股票成為股東，以股東分紅的方式獲得投資收益。在基金（信托）模式下，投資人持有基金份額或信托憑證獲得收益和享受其他權(quán)利。同時，公募產(chǎn)品對信息披露有著較高的要求，能有效保護投資者的權(quán)益。

（二）實現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)輕資產(chǎn)運營，投資安全性更強

REITs的業(yè)務核心是通過商業(yè)運營獲得地產(chǎn)經(jīng)營收益。因此，REITs屬于典型的輕資產(chǎn)運營。運營商通過租賃或受托管理的方式獲得房源，僅承擔較小的物業(yè)成本。運營商通過提供各種服務，提升物業(yè)的品牌價值從而獲得資產(chǎn)溢價，這與傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務相比具備兩大優(yōu)點：第一，前期投入大幅度下降。房地產(chǎn)開發(fā)需要在前期投入大量的開發(fā)成本，這需要房地產(chǎn)開發(fā)商從金融機構(gòu)獲得足額的資金支持后才能順利完成項目。而REITs業(yè)務前期資金投入與之相比明顯減少，與單獨開發(fā)相比，入場門檻也相對較低，有利于房地產(chǎn)企業(yè)快速發(fā)展;第二，能進一步提升核心競爭力。REITs的核心是通過有效運營實現(xiàn)資產(chǎn)溢價。房地產(chǎn)企業(yè)由單一開發(fā)驅(qū)動向開發(fā)與運營雙輪驅(qū)動轉(zhuǎn)變，使資產(chǎn)服務收入成為其收入的主要來源之一。特別是在我國居民消費觀念轉(zhuǎn)型升級的大背景下，養(yǎng)老REITs和租賃REITs都能為產(chǎn)品實際需求者和投資者提供良好服務。

（三）與宏觀經(jīng)濟調(diào)整方向一致，投資收益可期

從公共福利的角度來看，由于我國土地的公有制屬性，“土地財政”觀念使房地產(chǎn)開發(fā)成本一半以上都來于自土地出讓金和稅收，一、二線城市的高房價已影響到人們生活。但我國的城鎮(zhèn)化進程剛剛過半，剛需的基礎(chǔ)訴求帶動了房價上漲，這與人人有其居的理想之間存較大差距。同時，我國已經(jīng)步入人口老齡化社會，傳統(tǒng)的家庭式養(yǎng)老已不能滿足社會需求。但無論是發(fā)展長租地產(chǎn)還是養(yǎng)老地產(chǎn)，在目前的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和投資回報周期下，僅依靠政府或開發(fā)商是難以實現(xiàn)的。我國需要引進REITs這類的產(chǎn)品，來調(diào)和目前經(jīng)濟結(jié)構(gòu)上的矛盾，同時吸引更多的投資者參與。此外，REITs對于房地產(chǎn)一、二級市場均有參與，并把社會資金導向房地產(chǎn)企業(yè)，使房地產(chǎn)行業(yè)風險不過于集中銀行或信托等金融機構(gòu)，也能使房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展與公眾預期更加匹配。

“中式”構(gòu)架下對REITs投資的制約因素

經(jīng)濟增速與人均收入不匹配，房地產(chǎn)業(yè)分化嚴重。從REITs發(fā)展最成熟的美國與日本來看，在REITs高速發(fā)展的時期，都出現(xiàn)了經(jīng)濟由高速發(fā)展轉(zhuǎn)為低速發(fā)展，第三產(chǎn)業(yè)比重持續(xù)增加，服務業(yè)收入占全行業(yè)比重持續(xù)上升。相較于美國與日本，我國經(jīng)濟發(fā)展仍處于較高速度增長期，社會整體儲蓄比例較高，但人均消費能力和收入水平遠低于同期的美國和日本。房地產(chǎn)行業(yè)在經(jīng)過多年的快速發(fā)展后，目前從融資到銷售均納入全面調(diào)控之中，理論上不具備繼續(xù)爆發(fā)式發(fā)展的基礎(chǔ)。因此，我國特有的宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)與房地產(chǎn)行業(yè)特性制約了REITs投資的發(fā)展。一方面，REITs投資本質(zhì)是房地產(chǎn)投資，其面對的是商業(yè)地產(chǎn)投融資問題，其利潤的主要來源為所投資資產(chǎn)處置的權(quán)益溢價及租金收入所帶來的現(xiàn)金流。在REITs模式下，基礎(chǔ)資產(chǎn)從原始權(quán)益人處轉(zhuǎn)讓給SPV被認定為真實出售后就實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，房地產(chǎn)開發(fā)商收到對應資金后便不再對基礎(chǔ)資產(chǎn)安全負責。正如前文指出，由于我國并沒有形成較高的消費水平與之匹配，極易使開發(fā)商利用信息不對稱產(chǎn)生道德風險使投資者利益受損，這就增加了投資人調(diào)查權(quán)益資產(chǎn)的成本。另一方面，我國城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)長期存在，農(nóng)村與城市人口在收入上仍存在較大差距，提高城鎮(zhèn)化率需要配套解決農(nóng)村人口進城后的居住問題?？v然目前三四線城市存在較大的去庫存壓力，但以目前新進城鎮(zhèn)人口的消費能力，仍難以在短時間內(nèi)消化庫存。

法律概念模糊。REITs的發(fā)展與相關(guān)法律是一個相互作用、相互促進的過程。因此，法律制度的演進對REITs形式起決定性作用。REITs是一種資產(chǎn)證券化形勢下的投資類產(chǎn)品，實現(xiàn)風險隔離是資產(chǎn)證券化最本質(zhì)的特征，也是保護投資人最重要的手段。而對于破產(chǎn)隔離起最重要作用的就是SPV設(shè)置，因此資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)上的核心，都是圍繞SPV來展開，其相應的法律界定也是圍繞著SPV來進行。在REITs發(fā)展成熟地區(qū)，法律上都從基金或者信托角度對REITs進行了定義，從而明確了SPV身份。因此，REITs無論以股份還是基金的形式發(fā)行，都能將投資風險與原始權(quán)益人風險進行隔離。但目前我國還沒有針對REITs的專項法律，REITs項目的運作都是根據(jù)證監(jiān)會2014年頒布的《證券公司及基金管理子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》以“資產(chǎn)支持證券專項計劃”運行。因此，資產(chǎn)支持證券專項計劃為我國特有的SPV形式。但是資產(chǎn)支持專項計劃其本質(zhì)上不是法律實體，而是一種形式。在實際操作中，該類SPV只能通過結(jié)構(gòu)運作達到REITs的“形式上”要求，如破產(chǎn)隔離、資產(chǎn)重組等。

雙重征稅降低了投資收益。稅收優(yōu)惠一直是發(fā)達國家REITs發(fā)展的持續(xù)動力。部分國家不僅實現(xiàn)了對REITs組織本身免征所得稅，甚至實現(xiàn)了對個人投資者的免征所得稅，這使得REITs投資人群迅速擴大。就目前國內(nèi)所發(fā)行的REITs而言，不僅要對專項資產(chǎn)管理計劃征收印花稅、契稅，還要對受托人管理基礎(chǔ)資產(chǎn)所獲得收益征收所得稅，以及向最終投資人所獲得收益再次征收所得稅。當專項計劃結(jié)束時，受托人將底層交付于受益人，受托人和受益人還要再次繳納營業(yè)稅、所得稅、印花稅等稅種，受益人也需再次繳納相關(guān)稅費。這就造成了資產(chǎn)的一次轉(zhuǎn)移卻面臨多重征稅。因此，目前國內(nèi)法律對信托財產(chǎn)轉(zhuǎn)移上的認識還不夠充分，難以形成針對REITs的優(yōu)惠稅收設(shè)計，這從客觀上降低了投資人所獲得的收益。

租售比過低使可投資REITs產(chǎn)品有限。發(fā)達國家REITs的收益率普遍在7%-15%，而國內(nèi)所發(fā)行REITs優(yōu)先 A擋的收益普遍已達到或超過該水平。但深入調(diào)研后可發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)絕大部分REITs產(chǎn)品資產(chǎn)所產(chǎn)生的租金收益與資產(chǎn)公允價值相除后，其收益率一般不超過6%，這無法支持整個REITs產(chǎn)品的收益率。同時，我國的REITs產(chǎn)品均為債權(quán)類產(chǎn)品，所募集資金絕大部分被用作房地產(chǎn)開發(fā)，還款來源為基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流和所屬集團的擔保金，其本質(zhì)為債券性質(zhì)的融資，所引入的信托或契約基金結(jié)構(gòu)只是結(jié)構(gòu)化融資的形式性要求，因此必須設(shè)定預期收益率和到期歸還本金，這與發(fā)達國家REITs有著顯著的不同。

對碧桂園鳳凰酒店REITs產(chǎn)品的投資分析

碧桂園集團自2016年以來，穩(wěn)居我國房地產(chǎn)企業(yè)排名前5位，其在2017年債券市場熊市的情況下，仍成功發(fā)行35.1億元的REITs產(chǎn)品。但本文通過對該產(chǎn)品的深入分析，發(fā)現(xiàn)其帶有顯著的“中式”REITs身影，與發(fā)達國家REITs產(chǎn)品存在較明顯差異，其自身存在一定的缺陷。

（一）產(chǎn)品投資分析

1.交易結(jié)構(gòu)分析。該產(chǎn)品通過嫁接私募基金形成核心結(jié)構(gòu)。由金石基金首先設(shè)立契約式私募基金，再由中信證券發(fā)起碧桂園鳳凰酒店專項資產(chǎn)管理計劃。首先，私募基金通過發(fā)行優(yōu)先級債券和私募基金份額為對價，收購納入底層資產(chǎn)的碧桂園系列酒店全部股權(quán)，將酒店資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為基金份額和不同等級的優(yōu)先級債券。同時，中信證券設(shè)立專項資產(chǎn)支持專項計劃，設(shè)計兩種不同等級的債券。隨后原始權(quán)益人支付相應對價收購私募基金所代表的的股權(quán)+債權(quán)的私募基金份額，并完全轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持專項計劃。最后，原始權(quán)益人控股股東碧桂園集團，并對整個資管計劃進行無條件擔保和現(xiàn)金流的差額補足，私募基金則委托碧桂園酒店集團負責酒店資產(chǎn)的運營和管理。

2.現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)分析。該產(chǎn)品的現(xiàn)金流來源為私募基金所收購的碧桂園酒店經(jīng)營收入，補充現(xiàn)金流來源為碧桂園集團為其提供的差額補足。但經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，該REITs產(chǎn)品底層資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流只可覆蓋同期限優(yōu)先A類證券的本息，并不能覆蓋同期限優(yōu)先B類證券的本息。

3.基礎(chǔ)資產(chǎn)管理分析。酒店資產(chǎn)管理仍由碧桂園酒店管理公司進行，其實際控制人仍為本次專項計劃的最終兜底人碧桂園集團。因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)沒有通過公開競標的方式讓最具運營實力的酒店管理人進行管理，而是讓內(nèi)部關(guān)聯(lián)人進行管理，RETIs業(yè)務的核心要素即實現(xiàn)資產(chǎn)的增值獲得退出溢價則難以實現(xiàn)。

（二）“中式”REITs產(chǎn)品構(gòu)架給投資者帶來的風險

1.信用風險。該資產(chǎn)支持專項計劃的原始權(quán)益人、酒店管理人、流動性支持人和增信擔保人均同屬碧桂園集團。因此該筆債券可被認定為以碧桂園集團整體信用而發(fā)行的融資債券，投資人的安全完全集中于碧桂園集團整體運營狀況，而不是基礎(chǔ)資產(chǎn)的運營和現(xiàn)金流回流上。同時，本次專項計劃所募集資金并非用于REITs機構(gòu)進一步投資其他REITs或其他更高收益的商業(yè)、養(yǎng)老地產(chǎn)項目，相關(guān)資金難免進一步被用作對其他住宅項目的建設(shè)和開發(fā)，投資人面對的住宅項目集中性風險并沒有降低，這就違背了REITs產(chǎn)品使房地產(chǎn)企業(yè)降低負債率、輕資產(chǎn)運營的初衷。同時，本次債券為18年期，但在每個第三年末投資人就有選擇贖回權(quán)，這實際為一個3年期的抵押債券。因此，投資人會在該個節(jié)點上面對碧桂園集團巨大的流動性風險。

2.利率風險。該REITs產(chǎn)品為固定收益類產(chǎn)品，2017年4月該產(chǎn)品收益在6%-6.5%左右。但是由于該產(chǎn)品為久期較長的純債權(quán)類投資，投資者無法享受股權(quán)溢價，在去杠桿帶來的流動性偏緊情況下，該收益率與對應的國債收益率價差收窄，投資者收益呈現(xiàn)下降趨勢，這完全沒有RETIs產(chǎn)品應有的優(yōu)勢。

REITs“中式”架構(gòu)的優(yōu)化思路

（一）全面認識REITs的本質(zhì)

從碧桂園鳳凰酒店專項資產(chǎn)管理計劃的案例可以看出，REITs想要獲得投資者的關(guān)注，就必須為投資者提供低投資門檻和穩(wěn)定現(xiàn)金流的產(chǎn)品。同時REITs需要從投資者角度通過市場供給關(guān)系為房地產(chǎn)市場樹立合適的估值，并使REITs長期經(jīng)營，不斷購置優(yōu)質(zhì)物業(yè)的預期。因此，REITs不能被簡單定義為房地產(chǎn)企業(yè)結(jié)構(gòu)化融資工具，而是應當像企業(yè)一樣由專業(yè)公司進行運作，從而防止房地產(chǎn)企業(yè)用類REITs產(chǎn)品上市圈錢。同時，作為市場規(guī)則的制定者，還要鼓勵公募REITs的發(fā)行，盡可能降低REITs產(chǎn)品的投資者門檻，這也需要提升REITs產(chǎn)品的流動性，打破現(xiàn)階段私募REITs存在較長封閉期，使投資者不能在恰當?shù)臅r間進行證券買賣。

（二）系統(tǒng)進行REITs法規(guī)制定并明確SPV法律地位

REITs的發(fā)展是一個系統(tǒng)性的工程，房地產(chǎn)業(yè)的良性發(fā)展及針對REITs專項法規(guī)的完善是REITs成為有價值投資產(chǎn)品的重要步驟。因此REITs的系統(tǒng)性法規(guī)建設(shè)應該自上而下，遵循系統(tǒng)化金融工具建設(shè)理念，由相關(guān)專家成立REITs協(xié)會并明確各部門的職責分工。特別要優(yōu)先解決的是SPV的法律地位問題，在“中式”架構(gòu)下，要對SPV進行專項立法。在短時間內(nèi)如果不能在《公司法》上進行突破，那么完善信托型SPV相關(guān)制度則是當務之急，特別是信托是否繳納實體水平所得稅問題。同時，要盡可能擴大公司型SPV的法律實踐，如通過建立專門的商業(yè)地產(chǎn)管理公司，專門收購房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)并進行證券化。

（三）以政策性住房租賃REITs為突破口防止租售比進一步下降

黨的十九大報告中明確指出，要加快建立租購并舉的住房制度，讓全民住有所居。因此，政策性住房租賃REITs盡管也面臨著租金回報率不足的問題，但其能享受政策紅利和稅收優(yōu)惠，使房地產(chǎn)企業(yè)通過REITs在公開市場募集資金收購更多物業(yè)將其改造為長租房，配合政府做好城鎮(zhèn)化建設(shè)，其長期收益率穩(wěn)定可期，不失為一個好的突破口。同時，包括住房租賃REITs在內(nèi)，更多的是要將其打造為適合投資的公募產(chǎn)品，而不是依靠其來徹底解決去庫存和降杠桿的問題。如果將REITs作為美化報表的去庫存的手段，很有可能在后期進一步使房地產(chǎn)租售比下降，出現(xiàn)新的金融泡沫。因此REITS的投資價值與房地產(chǎn)行業(yè)的價值回歸有著密不可分的聯(lián)系，應實現(xiàn)二者的良性互動。

（四）進一步增大股權(quán)型REITs的占比

與債權(quán)型REITs相比，股權(quán)型REITs長期收益率高而穩(wěn)定，投資者能更靈活的選擇進出時點，從而更好的分散投資風險。而國內(nèi)目前REITs均為債權(quán)型，在各類基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率不高的情況下，該類抵押債券如僅依靠現(xiàn)金流進行收益分配，和其他債券相比就完全沒有競爭力。因此，要對股權(quán)型REITs的發(fā)展提供在稅收等方面的便利，通過提高租售比使其收益率進一步提升，充分滿足投資者不同的風險偏好。

（五）強化聯(lián)合監(jiān)管并防范金融風險

首先，在監(jiān)管制度上要形成銀監(jiān)會、保監(jiān)會與證監(jiān)會的聯(lián)合監(jiān)管，使對REITs產(chǎn)品的監(jiān)管由分業(yè)監(jiān)管變?yōu)闄M向和縱向的穿透式監(jiān)管，從而避免房地產(chǎn)企業(yè)利用REITs進行監(jiān)管套利，這也能進一步保證投資者利益。其次，REITS進入我國不久，面臨房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)、降杠桿的深度調(diào)整期，因此要特別注意對物業(yè)資產(chǎn)的過度證券化和不良物業(yè)資產(chǎn)的證券化，阻斷REITs產(chǎn)品風險向房地產(chǎn)業(yè)乃至整個金融市場的傳播渠道。最后，要加強對信息披露的監(jiān)管。REITs由于其交易結(jié)構(gòu)的復雜性和產(chǎn)品存續(xù)的長期性，要加強對資產(chǎn)管理者、原始權(quán)益人等各利益相關(guān)方的信息披露監(jiān)督，防止由于信息不對稱為投資者帶來損失。

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