新能源上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素及其優(yōu)化研究

【摘要】? 近年來，人們?cè)絹碓疥P(guān)注環(huán)境問題。我國(guó)作為世界能源消費(fèi)的第二大國(guó)，面對(duì)能源的有限性和傳統(tǒng)能源對(duì)環(huán)境的污染，更應(yīng)該大力發(fā)展新能源。新能源產(chǎn)業(yè)作為國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，在國(guó)家政策的大力扶持下取得了快速發(fā)展。文章以我國(guó)66家新能源上市公司2013—2017年的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，分析影響新能源上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素，并在此基礎(chǔ)上提出優(yōu)化建議，以期促進(jìn)新能源行業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】? ?新能源;資本結(jié)構(gòu);影響因素;優(yōu)化建議

【中圖分類號(hào)】? ?F275? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】? ?A? ?【文章編號(hào)】? ?1002-5812（2019）02-0004-06

能源是經(jīng)濟(jì)、社會(huì)發(fā)展必不可少的物質(zhì)基礎(chǔ)，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，能源問題已成為我國(guó)必須面對(duì)和解決的突出問題。目前我國(guó)主要還是依賴于石化等傳統(tǒng)能源，一是對(duì)環(huán)境造成了污染，二是出現(xiàn)了能源供求矛盾，三是能源安全問題突出。新能源作為清潔能源，符合低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求，新能源的開發(fā)利用不僅可以豐富我國(guó)的能源種類，解決上述危機(jī)，還可以為我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

一、新能源上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及存在問題分析

（一）新能源上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

本文從新浪財(cái)經(jīng)和東方財(cái)富網(wǎng)選取了91家新能源上市公司作為研究對(duì)象，分析新能源上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀。

1.新能源上市公司債權(quán)結(jié)構(gòu)分析。

（1）新能源上市公司資產(chǎn)負(fù)債率分析。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)的各項(xiàng)資本的構(gòu)成及其所占的比例關(guān)系。本文所采用的資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)是廣義的資本結(jié)構(gòu)，即資產(chǎn)負(fù)債率（總負(fù)債與總資本的比值）。資產(chǎn)負(fù)債率的高低可以反映出經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，資產(chǎn)負(fù)債率越高，相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。權(quán)衡理論認(rèn)為，隨著企業(yè)負(fù)債的增多，在帶給企業(yè)節(jié)稅收益的同時(shí)也會(huì)提高企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本，最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是負(fù)債帶來的節(jié)稅收益與成本增量達(dá)到均衡狀態(tài)。因此通過對(duì)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的研究，可以了解整個(gè)行業(yè)的負(fù)債水平是否合理。

如表1所示，2013—2017年期間，我國(guó)新能源上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的平均值一直保持在50%以上，雖然2015年和2016年出現(xiàn)小幅下降，但整體仍呈穩(wěn)定上升趨勢(shì)，2017年資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到53%。資產(chǎn)負(fù)債率受到新能源行業(yè)自身的影響，新能源行業(yè)屬于新興產(chǎn)業(yè)，同時(shí)也是技術(shù)資金密集型行業(yè)，資金的投入量較大。而且目前很多新能源企業(yè)尚屬于起步階段，企業(yè)的盈利能力較弱，自有資金并不能滿足企業(yè)的發(fā)展要求。因此，大部分企業(yè)會(huì)轉(zhuǎn)向外部融資，并優(yōu)先選擇成本較低、風(fēng)險(xiǎn)較小的債務(wù)融資，如2018年3月永泰能源（600157）通過債務(wù)融資來保證企業(yè)的發(fā)展。

從表1中的最大值與最小值角度分析，我國(guó)新能源上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率差距較大。最大值104.43%與最小值7.67%均出現(xiàn)在2013年，最大值與最小值的差達(dá)到96.67%。在2013—2017年期間，該差距逐漸縮小，但仍處于較高水平。標(biāo)準(zhǔn)差指標(biāo)逐年降低，說明新能源上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的差距在逐年縮小。但就整體而言，新能源上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率存在極端化的情況，很多上市公司的負(fù)債并沒有達(dá)到合理水平。

（2）新能源上市公司負(fù)債結(jié)構(gòu)分析。企業(yè)的債務(wù)可以分為流動(dòng)負(fù)債與非流動(dòng)負(fù)債，負(fù)債結(jié)構(gòu)中流動(dòng)負(fù)債與非流動(dòng)負(fù)債的比率關(guān)系到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)負(fù)債能夠快速滿足企業(yè)的資金需求。但由于流動(dòng)負(fù)債的還款時(shí)間較短，若流動(dòng)負(fù)債比例過大會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。非流動(dòng)負(fù)債的還款期限較為寬裕，但是其資本成本要高于流動(dòng)負(fù)債，并且取得非流動(dòng)負(fù)債的程序和限制較多。結(jié)合二者的優(yōu)缺點(diǎn)可知，只有達(dá)到負(fù)債結(jié)構(gòu)的平衡才能保證企業(yè)的健康發(fā)展。

表2為2013—2017年我國(guó)新能源上市公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)?？梢钥闯?，流動(dòng)負(fù)債比率存在小幅度波動(dòng)，但一直保持在55%左右，且流動(dòng)負(fù)債的占比要高于非流動(dòng)負(fù)債。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來說，企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債比率維持在50%較為合理，對(duì)此新能源上市公司還有一定的差距。企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債高于非流動(dòng)負(fù)債會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨短期持續(xù)償還債務(wù)的壓力，對(duì)企業(yè)的穩(wěn)定性和資金的流動(dòng)性會(huì)造成影響，所以新能源上市公司在負(fù)債結(jié)構(gòu)方面還有待改善。

2.新能源上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分析?？傎Y產(chǎn)來源于股東權(quán)益和負(fù)債總額，通過對(duì)二者占比的研究，可以分析出企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)情況。表3為2013—2017年我國(guó)新能源上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從數(shù)據(jù)可以看出，新能源上市公司的股權(quán)融資呈上升趨勢(shì)，但股權(quán)融資比例約比債權(quán)融資低20%，說明新能源上市公司重債權(quán)而輕股權(quán)，但是股權(quán)比例的提升也說明新能源上市公司開始重視股權(quán)融資。

對(duì)新能源上市公司股權(quán)集中度的進(jìn)一步分析如表4所示。可以看出，2013—2017年新能源上市公司的總股本數(shù)最大值與最小值差距較大，這是由于新能源上市公司的規(guī)模不同、經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目不同所致。五年內(nèi)的最大值均為長(zhǎng)江電力（600900），由此可見，總股本實(shí)力最強(qiáng)的新能源上市公司集中在國(guó)有發(fā)電企業(yè)。

2013—2017年間，我國(guó)新能源上市公司第一大股東持股比例呈逐年下降趨勢(shì)，但仍保持在33%以上，說明第一大股東持股比例超過1/3;極大值出現(xiàn)在2014年，最高持股比例達(dá)96.99%，說明新能源上市公司存在一股獨(dú)大現(xiàn)象。第一大股東持股比例的標(biāo)準(zhǔn)差在14%—18%之間波動(dòng)并逐年減少，說明第一大股東持股比例具有差異性，但差異在逐年縮小。前十大股東持股比例一直維持在60%左右，雖然有小幅度波動(dòng)，但總體仍占較大比例，說明新能源上市公司的股權(quán)相對(duì)集中。自2013年起，管理者持股比例均值一直呈小幅度波動(dòng)，總體呈下降趨勢(shì)，而且管理者持股比例相對(duì)較低，說明新能源上市公司不太重視股權(quán)激勵(lì)的作用。極大值與極小值的差距較大，說明新能源上市公司之間的股權(quán)激勵(lì)存在較大差異，很多新能源上市公司并沒有管理者持股。2013—2017年期間，國(guó)家持股比例分別為0.76%、0.97%、1.60%、1.14%和1.16%，整體呈逐年上升趨勢(shì)，但持股占比很低。同樣，極大值與極小值差距較大，表明有些公司的國(guó)家持股比例高，有些則沒有國(guó)家持股。這說明新能源上市公司的性質(zhì)不同，國(guó)有企業(yè)較少，民營(yíng)企業(yè)較多。

3.新能源上市公司內(nèi)外融資行為分析。為了滿足發(fā)展需求和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的需要，融資是每家企業(yè)在發(fā)展過程中必不可少的環(huán)節(jié)。企業(yè)的融資方式按照資金來源的不同可以分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資主要來源于內(nèi)部積累的現(xiàn)金流，包括折舊和留存收益，相較于外源融資成本低，且可控性更強(qiáng)。外源融資通常是指企業(yè)內(nèi)部的資金不能滿足生產(chǎn)和發(fā)展需求時(shí)向外部尋求資金的方式，通常包括股權(quán)融資和債務(wù)融資。根據(jù)優(yōu)序融資理論，為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，企業(yè)在選擇融資方式時(shí)，應(yīng)優(yōu)先考慮內(nèi)源融資。一方面，內(nèi)源融資成本較低，不同于股權(quán)和債務(wù)融資需要支付股利和手續(xù)費(fèi)等;另一方面，優(yōu)先考慮內(nèi)源融資不會(huì)對(duì)企業(yè)的信用評(píng)級(jí)產(chǎn)生影響，而且可以減少由于企業(yè)背負(fù)較高的債務(wù)而導(dǎo)致的無法再融資的情況發(fā)生。

如表5所示，2013—2017年期間，我國(guó)新能源上市公司的融資方式更傾向于外源融資，內(nèi)源融資的占比較低?？梢钥闯觯履茉瓷鲜泄镜馁Y金大多來源于企業(yè)外部。從內(nèi)源融資的角度來看，新能源上市公司內(nèi)源融資的比例較為穩(wěn)定，五年間并沒有發(fā)生太大變化，但反映出內(nèi)源融資的比例偏低，很多新能源上市公司的內(nèi)源融資并沒有得到充分利用。從外源融資的角度來看，新能源上市公司更傾向于債權(quán)融資，五年間債權(quán)融資的比例一直保持在55%左右?？偟膩碚f，新能源上市公司的融資結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，內(nèi)源融資比例較低，更傾向于外源融資的債權(quán)融資。新能源行業(yè)屬于新興產(chǎn)業(yè)，同時(shí)也是技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，對(duì)技術(shù)的要求較高。但由于我國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)于新能源的技術(shù)支持還不夠，很多核心技術(shù)依賴于進(jìn)口，由此造成新能源行業(yè)的成本較高。另一方面，新能源上市公司在市場(chǎng)上與傳統(tǒng)煤能源相比競(jìng)爭(zhēng)力弱，市場(chǎng)消化能力弱。綜合來看，很多新能源上市公司的成本高、收入低、盈利能力弱，公司內(nèi)部的未分配利潤(rùn)與盈余公積較少，不能滿足公司的資金需求，公司的資金來源大多依靠外源融資。

（二）新能源上市公司資本結(jié)構(gòu)問題及原因

第一，從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，新能源上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率偏高，且存在極端化現(xiàn)象，說明有些新能源上市公司并沒有實(shí)現(xiàn)合理的資本結(jié)構(gòu)。另一方面，從新能源上市公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)角度分析，流動(dòng)負(fù)債比率高于非流動(dòng)負(fù)債，債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理。造成這種現(xiàn)象的原因可能是由于新能源行業(yè)屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，對(duì)資金和技術(shù)的要求較高，很多企業(yè)處于發(fā)展初期，企業(yè)內(nèi)部的資金不能滿足發(fā)展需求，需要依靠負(fù)債融資。并且長(zhǎng)期負(fù)債需要有抵押物作為擔(dān)保，新能源行業(yè)的固定資產(chǎn)占比雖然較高，但是這些固定資產(chǎn)的專用性較強(qiáng)，債權(quán)人并不認(rèn)可其作為擔(dān)保品，從而導(dǎo)致流動(dòng)負(fù)債比率過高，很多企業(yè)面臨短期持續(xù)償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，新能源上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)占比較低，第一大股東持股比例較高，存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象。同時(shí)，管理者持股比例和國(guó)家持股比例均較低，且兩極分化明顯。由于新能源在我國(guó)的發(fā)展時(shí)間較短，很多新能源上市公司尚沒有開展合理的規(guī)范化經(jīng)營(yíng)，股權(quán)結(jié)構(gòu)還存在很多不合理之處，企業(yè)的管理水平也并不成熟，有待改善。

第三，從內(nèi)外融資結(jié)構(gòu)來看，新能源上市公司更傾向于外源融資的債權(quán)融資，內(nèi)源融資比例較低。這是因?yàn)槟壳按蟛糠中履茉瓷鲜泄镜某杀靖摺⑹杖氲?，市?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力弱，導(dǎo)致未分配利潤(rùn)和盈余公積不能滿足新能源上市公司的發(fā)展需求，需要依賴于外源融資。

基于以上對(duì)新能源上市公司資本結(jié)構(gòu)存在問題的分析，本文擬對(duì)新能源上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行進(jìn)一步的實(shí)證研究，找出影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素，為提出優(yōu)化建議提供理論基礎(chǔ)。

二、新能源上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證分析

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取的研究樣本來源于滬深兩市A股新能源上市公司，其中包括新浪財(cái)經(jīng)新能源概念股上市公司403家，東方財(cái)富網(wǎng)新能源概念股上市公司152家。首先，本文參考了證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，剔除了一部分樣本公司;其次，剔除了2013年后才開展新能源業(yè)務(wù)的上市公司;最后，剔除數(shù)據(jù)缺失、ST和*ST公司。最終選取66家新能源上市公司作為研究對(duì)象。

樣本公司涵蓋了新能源的主要發(fā)展方向，包括：太陽能、風(fēng)能、生物質(zhì)能、核能、鋰電池、新能源汽車等，樣本數(shù)據(jù)具有很強(qiáng)的參考性和實(shí)際價(jià)值。數(shù)據(jù)來源于東方財(cái)富網(wǎng)choice和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫的上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表，并在此基礎(chǔ)上利用Excel軟件整理和計(jì)算，最終獲得使用數(shù)據(jù)。

（二） 研究變量設(shè)計(jì)

1.因變量的選擇。學(xué)術(shù)界衡量資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)有所不同，如：資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率等。本文所研究的資本結(jié)構(gòu)是廣義的資本結(jié)構(gòu)，所以選取資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量指標(biāo)更具有代表性，也更能清晰地反映樣本公司的資本構(gòu)成情況。由于市場(chǎng)價(jià)值具有不穩(wěn)定性，本文選取資產(chǎn)負(fù)債率的賬面價(jià)值作為資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)。

2.自變量的選擇。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)受到多種因素的影響。宏觀因素中的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、稅收政策、市場(chǎng)機(jī)制等都會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響;微觀因素中的企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)能力、盈利能力、資產(chǎn)流動(dòng)性等也會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大影響。由于宏觀因素的不可控性，所以本文以企業(yè)自身可控的微觀影響因素作為自變量。具體指標(biāo)如下頁表6所示。

（三） 研究假設(shè)與模型構(gòu)建

1.研究假設(shè)。

假設(shè)1：成長(zhǎng)能力與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

假設(shè)2：償債能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

假設(shè)3：盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

假設(shè)4：公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

假設(shè)5：股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

假設(shè)6：非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

假設(shè)7：抵押擔(dān)保品價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

2.模型構(gòu)建。通過上文對(duì)新能源上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究可以看出，資本結(jié)構(gòu)受到多種因素的影響，因此本文構(gòu)建的模型選擇多元線性回歸分析模型：

Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+……+βiXi+ε（i=1，2，3……7）

其中，Y為因變量，Xi為自變量，βi為回歸系數(shù)，ε 為隨機(jī)變量。

（四） 實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析。通過對(duì)66個(gè)樣本觀測(cè)值進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，得到變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，見表7。

如表7所示，被解釋變量資產(chǎn)負(fù)債率的極小值與極大值差距較大，說明樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率水平差異較大，反映出很多新能源上市公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理。營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率代表著企業(yè)的成長(zhǎng)能力，該指標(biāo)說明樣本公司的成長(zhǎng)能力有好有壞，并且公司之間的差距較大，從行業(yè)的角度看，行業(yè)整體成長(zhǎng)性較低。從償債能力指標(biāo)可以看出，這一指標(biāo)明顯低于合理水平，說明樣本公司的償債能力比較弱，也驗(yàn)證了新能源上市公司的短期債務(wù)比例過高。盈利能力指標(biāo)方面，反映出新能源行業(yè)整體的盈利能力較低，且樣本公司之間的盈利能力差距較大，這與新能源行業(yè)的高成本、市場(chǎng)消化力低是分不開的。從公司規(guī)模角度來看，樣本公司的總體規(guī)模較大，且公司之間的差距較小。前十大股東持股比例的均值為56.7799，標(biāo)準(zhǔn)差為16.3399，說明樣本公司之間的差距較大，大部分股份掌握在少數(shù)股東手中，可能會(huì)出現(xiàn)獨(dú)權(quán)的現(xiàn)象。樣本公司非債務(wù)稅盾的水平差距較大，這是因?yàn)橛行┬履茉瓷鲜泄窘?jīng)過了一段時(shí)期的發(fā)展，積累了一定的固定資產(chǎn)，所以累計(jì)折舊較高;而有些新能源上市公司處于成長(zhǎng)期，固定資產(chǎn)并不多，累計(jì)折舊相對(duì)較少。從抵押擔(dān)保品的價(jià)值來看，新能源上市公司大多處于起步階段，存貨積累較少，造成存貨和固定資產(chǎn)的增速要低于其他資產(chǎn)的增速。

2.多元線性回歸分析。本文利用SPSS 21對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得到表8結(jié)果，反映了因變量Y和自變量X1—X7之間的關(guān)系。為了更好地驗(yàn)證模型，首先進(jìn)行擬合優(yōu)度檢驗(yàn)。在多元線性回歸中，針對(duì)擬合優(yōu)度，主要考慮的是調(diào)整R2的大小，該比重越大表明多元線性回歸模型的擬合程度越高。在本文涉及的模型中，相關(guān)系數(shù)為0.708，可決系數(shù)R2為0.501，調(diào)整的可決系數(shù)R2為0.49，說明模型自變量對(duì)因變量的解釋程度為49%，該模型的擬合程度較高。

（1） 回歸方程整體的顯著性檢驗(yàn)。

首先，提出假設(shè)：

H0：bi=0（1，2，3…，7）

H1：bi≠0（1，2，3…，7）

其次，對(duì)被解釋變量進(jìn)行方差分析，得出F值和對(duì)應(yīng)的P值。

再次，結(jié)合P值和設(shè)定的顯著性水平a值（本文為0.05），判斷是否接受假設(shè)。如果P>0.05，那么接受原假設(shè);如果P<0.05，則拒絕原假設(shè)。顯著性檢驗(yàn)的情況如表9所示。

由表9可知，回歸模型的平方和（RSS）為52 720.35，殘差平方和（ESS）為52 490.06，總偏差平方和（TSS）為105 210.4;對(duì)應(yīng)的自由度分別為7、322、329;回歸均方差 （MSR）為7 531.478，殘差均方差（MSE）為163.013;回歸方程的顯著性檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量F=46.202，檢驗(yàn)p<0.05，說明擬合的方程顯著，所建立的回歸模型具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。

（2）T檢驗(yàn)。在對(duì)回歸方程進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)時(shí)，需要對(duì)每一個(gè)因變量對(duì)應(yīng)的回歸系數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)，按照以下步驟進(jìn)行：首先進(jìn)行再次假設(shè)，其次進(jìn)行T值計(jì)算，即回歸系數(shù)B和標(biāo)準(zhǔn)誤差的比值，也就是下頁表10中的t值，最后對(duì)比表10中的顯著性P值和a值（本文選擇5%的顯著性水平）之間的關(guān)系，來判斷是否接受假設(shè)。如果P>0.05，那么接受原假設(shè);如果P<0.05，則拒絕原假設(shè)。

從表10可以看出：X2、X3、X4、X5、X7的P<0.05，拒絕原假設(shè);而X1、X6的P>0.05，接受原假設(shè)。也就是說，償債能力、盈利能力、公司規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)和抵押擔(dān)保品價(jià)值與樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率有著較為顯著的相關(guān)關(guān)系，而成長(zhǎng)能力和非債務(wù)稅盾與資產(chǎn)負(fù)債率之間的相關(guān)關(guān)系不明顯。為了判斷其是否存在共線性，更好地進(jìn)行系數(shù)確定，進(jìn)一步進(jìn)行建模，得到表11。

由表11可知，相關(guān)系數(shù)為0.706，可決系數(shù)R2為0.499，調(diào)整后的可決系數(shù)R2為0.491，代表模型自變量對(duì)因變量的解釋程度為49.1%，模型擬合度高，可以將X2償債能力、X3盈利能力、X4公司規(guī)模、X5股權(quán)結(jié)構(gòu)和X7抵押擔(dān)保品價(jià)值與因變量Y之間建立模型。

由表12可知，回歸方程的顯著性檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量F=64.543，P<0.05，說明此模型具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。

由表13可知，自變量的容忍度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于0.1，同時(shí)方差膨脹因子相對(duì)較小，說明自變量之間不存在多重共線性。同時(shí)由表12可知，在5%的顯著性水平下，自變量的偏回歸系數(shù)相對(duì)應(yīng)的顯著性檢驗(yàn)結(jié)果均通過檢驗(yàn)，因此可以得到多元回歸方程：

Y=2.57-8.725X2-0.481X3+3.004X4-0.145X5+9.507X7

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（1）模型穩(wěn)健性。由于本文使用的是面板數(shù)據(jù)，時(shí)間效應(yīng)和個(gè)體效應(yīng)可能會(huì)影響結(jié)果的顯著性，因此本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)使用雙向固定效應(yīng)模型來控制樣本的時(shí)間效應(yīng)和個(gè)體效應(yīng)，如表14第二列所示。在控制了時(shí)間效應(yīng)和個(gè)體效應(yīng)后，解釋變量的顯著性并沒有發(fā)生顯著變化，說明基礎(chǔ)多元回歸結(jié)果是可信的。

（2）內(nèi)生性問題。由于本文分析的問題存在顯著的內(nèi)生性——互為因果的問題，即因變量資產(chǎn)負(fù)債率可能影響自變量成長(zhǎng)能力、償債能力、盈利能力等。內(nèi)生性問題可能導(dǎo)致T檢驗(yàn)失常，因此本文通過將自變量滯后來避免互為因果的內(nèi)生性問題。在將自變量滯后加入雙向固定效應(yīng)模型后，如表14第三列所示，發(fā)現(xiàn)T檢驗(yàn)結(jié)果沒有顯著差別，說明本文的結(jié)論是可靠的。

三、研究結(jié)論及新能源上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

（一） 研究結(jié)論

1.償債能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。根據(jù)優(yōu)序融資理論，當(dāng)企業(yè)面臨籌資時(shí)，會(huì)優(yōu)先選擇成本低、風(fēng)險(xiǎn)小的內(nèi)部融資，較高的流動(dòng)資產(chǎn)能夠?yàn)閮?nèi)部融資提供較為充足的內(nèi)源資金。對(duì)于新能源上市公司來說，企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)偏向于短期負(fù)債，而當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性提高時(shí)，企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)速度加快，企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇沒有代理成本的內(nèi)部資金，因此短期負(fù)債會(huì)隨之減少，資產(chǎn)負(fù)債率也會(huì)降低。

2.盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)有更多的內(nèi)部資金為接下來的項(xiàng)目提供資金，相應(yīng)減少外部融資，資產(chǎn)負(fù)債率降低。相反，盈利能力較弱的企業(yè)，內(nèi)部留存收益較少，企業(yè)更偏向于外部融資，資產(chǎn)負(fù)債率提高。新能源上市公司的盈利能力較弱，企業(yè)間的盈利能力差距較大，會(huì)對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不良影響，因此新能源上市公司應(yīng)注重提高盈利能力，并將內(nèi)部收益投入到再生產(chǎn)之中。

3.公司規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著正相關(guān)關(guān)系。規(guī)模較大的企業(yè)通常擁有雄厚的資金基礎(chǔ)、強(qiáng)大的技術(shù)支持，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)也相對(duì)穩(wěn)定，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。和規(guī)模較小的企業(yè)相比，大企業(yè)更容易獲得外源融資，有能力為借款提供擔(dān)保，也更容易獲得借款人的信任，從而提高資產(chǎn)負(fù)債率。規(guī)模較大的新能源上市公司除了具有技術(shù)與資金的雙重保證，同時(shí)還享受國(guó)家政策的支持，很多規(guī)模較大的新能源上市公司都是國(guó)有企業(yè)，債務(wù)籌資的門檻相對(duì)較低，更容易獲得債務(wù)籌資。

4.股權(quán)結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)之所以與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，是因?yàn)楣蓹?quán)相對(duì)集中的企業(yè)的所有者出于對(duì)自身利益的保護(hù)，并不愿意接受企業(yè)的債務(wù)融資帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和成本。股權(quán)集中度相對(duì)較高的企業(yè)，股權(quán)掌握在少數(shù)股東手里，股東們?yōu)榱吮ＷC企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，在選擇融資方式時(shí)較少考慮成本代價(jià)較大的債務(wù)融資。由此可見，股權(quán)集中度對(duì)新能源上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的影響也是很顯著的。

5.抵押擔(dān)保品價(jià)值與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著正相關(guān)關(guān)系。銀行等金融機(jī)構(gòu)在為借款人提供借款時(shí)，會(huì)考慮企業(yè)的實(shí)力，以確保借款能夠按時(shí)收回。由于信息的不對(duì)稱性，當(dāng)債權(quán)人對(duì)企業(yè)的內(nèi)部信息不夠了解時(shí)，更愿意相信企業(yè)中可作為抵押的有形擔(dān)保品價(jià)值代表著企業(yè)的償債能力。企業(yè)的抵押擔(dān)保品價(jià)值越高，說明企業(yè)的實(shí)力越強(qiáng)，借款也有一定的保障。同時(shí)權(quán)衡理論也認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)面臨破產(chǎn)等財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，企業(yè)內(nèi)部的存貨與固定資產(chǎn)可以作為一種抵押，為債權(quán)人提供擔(dān)保。

6.成長(zhǎng)能力與假設(shè)不一致。這可能是由于在我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，信息的不對(duì)稱性、制度的不完善都會(huì)對(duì)新能源行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生影響。新能源行業(yè)作為我國(guó)的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，離不開國(guó)家和政府政策等宏觀因素的影響，所以其成長(zhǎng)能力與資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系還不夠顯著，受到多種因素的影響。

7.非債務(wù)稅盾與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)性不顯著。該實(shí)證結(jié)果與假設(shè)不一致，可能是由于新能源上市公司并沒有充分利用非債務(wù)稅盾的節(jié)稅效應(yīng)，更多地依賴于負(fù)債所帶來的節(jié)稅效應(yīng)，所以造成非債務(wù)稅盾對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的影響并不顯著。

（二）資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

1.保持融資比例均衡。我國(guó)新能源行業(yè)作為國(guó)家的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，正處于發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，具有巨大的發(fā)展空間，同時(shí)在國(guó)家政策的支持下，新能源產(chǎn)業(yè)已經(jīng)逐漸形成產(chǎn)業(yè)體系。因此，目前這一階段，新能源上市公司需要找到一條穩(wěn)定、合理的融資渠道來為企業(yè)的發(fā)展提供資金的支持。結(jié)合目前我國(guó)新能源上市公司的資本結(jié)構(gòu)情況，企業(yè)的債權(quán)融資和股權(quán)融資的比例并不合理，內(nèi)源融資與外源融資的結(jié)構(gòu)也有待完善。新能源上市公司要以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)，利用各種方式和機(jī)會(huì)提高自身的盈利能力，并不斷提高內(nèi)部資金的積累，為日后的發(fā)展需求和應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)困境提供保障。新能源上市公司應(yīng)合理看待債務(wù)融資的雙面作用，積極調(diào)整企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，維持二者的比例均衡。

2.提高企業(yè)盈利能力。企業(yè)的盈利能力直接關(guān)系到企業(yè)的融資方式和資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)優(yōu)序融資理論，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益好，自然有更多的留存收益幫助企業(yè)融資，較高的盈利能力也會(huì)對(duì)企業(yè)獲得配股資格提供幫助。新能源上市公司在做融資決策時(shí)，應(yīng)結(jié)合企業(yè)的盈利能力，綜合考慮企業(yè)的各種融資成本和風(fēng)險(xiǎn)，做出有利于企業(yè)提高盈利能力的決策。

3.提高企業(yè)償債能力。我國(guó)新能源上市公司的流動(dòng)負(fù)債明顯高于非流動(dòng)負(fù)債，過高的流動(dòng)負(fù)債必須由較高的償債能力作為支持。結(jié)合我國(guó)新能源行業(yè)資產(chǎn)專用性較高的特點(diǎn)，企業(yè)一旦將資金投入到固定成本中，就會(huì)面臨著投資回報(bào)期長(zhǎng)、固定資產(chǎn)難變現(xiàn)的情況，必然會(huì)對(duì)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。因此，新能源上市公司需要結(jié)合自身的特點(diǎn)，合理安排流動(dòng)資產(chǎn)與固定資產(chǎn)的比例，適時(shí)調(diào)整流動(dòng)資產(chǎn)的比例，為較高的流動(dòng)負(fù)債提供資金支撐。

4.合理利用規(guī)模優(yōu)勢(shì)。規(guī)模較大的企業(yè)自身具有一定的優(yōu)勢(shì)，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可以被分散化，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)更加穩(wěn)定，因此，規(guī)模較大的企業(yè)可以利用多元的融資方式來降低企業(yè)的負(fù)債比率。結(jié)合我國(guó)新能源上市公司的實(shí)際情況來看，企業(yè)初具規(guī)模，資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)偏高。因此新能源上市公司可以充分利用規(guī)模優(yōu)勢(shì)，采用更加多元的融資方式，合理安排企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，有效降低資產(chǎn)負(fù)債率。S

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封面人物：

常樹春，1963年生，現(xiàn)任黑龍江大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院院長(zhǎng)，教授，碩士生導(dǎo)師，兼任黑龍江省工商管理學(xué)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)、黑龍江省經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)理事會(huì)常務(wù)理事、黑龍江省數(shù)量與技術(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)常務(wù)理事、黑龍江省生產(chǎn)力學(xué)會(huì)常務(wù)理事、黑龍江省管理學(xué)會(huì)理事會(huì)理事、黑龍江省會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)理事會(huì)理事。曾榮獲黑龍江省教學(xué)名師、黑龍江省高等學(xué)校師德先進(jìn)個(gè)人、全省優(yōu)秀教育工作者等榮譽(yù)稱號(hào)。主要從事財(cái)務(wù)理論與方法、會(huì)計(jì)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)的教學(xué)與研究工作。曾出版《現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的制定與業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)研究》《公司理財(cái)》《財(cái)務(wù)管理》《會(huì)計(jì)學(xué)》《統(tǒng)計(jì)學(xué)》等學(xué)術(shù)專著及教材17部;發(fā)表學(xué)術(shù)及教研論文近60篇;主持及參與國(guó)家級(jí)、省部級(jí)等各類課題30余項(xiàng);獲得各類科研、教學(xué)獎(jiǎng)勵(lì)70余項(xiàng)。