怎樣選擇券商股

孫軍

不同的投資者從不同的角度分析券商股：從券商的綜合能力，從券商的業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力，從券商的流通股數(shù)量、股價(jià)趨勢(shì)。我認(rèn)為應(yīng)該從周期性行業(yè)角度來(lái)分析證券行業(yè)，從而找到便宜的券商股，從周期性變化的角度選擇業(yè)績(jī)彈性大的券商，當(dāng)然還是假定了大盤會(huì)發(fā)生反轉(zhuǎn)。

從周期看券商股

2018年，不少公司的股價(jià)低于凈資產(chǎn)，其中金融行業(yè)在整治金融亂象化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、減負(fù)債降杠桿、個(gè)別公司風(fēng)險(xiǎn)被引爆等多重因素影響下，行業(yè)里上市公司的股價(jià)較低，不少市凈率PB小于1，市盈率PE小于10，有不少公司的股息率已經(jīng)高于銀行的存款利率。

證券行業(yè)是周期性很強(qiáng)的行業(yè)，也是我國(guó)金融行業(yè)中市場(chǎng)化程度、透明度較高的。2015年證券行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別為5752億元、2448億元，2016年、2017年從高位下降，2018年這兩項(xiàng)指標(biāo)分別2663億元、666億元，同比下降14%、41%。從收入、利潤(rùn)、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)，可以判斷2018年是證券行業(yè)的低谷。其股價(jià)在A股整體市場(chǎng)低迷、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈、股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露等多重利空作用下，不斷下跌，形成“戴維斯雙殺”。H股更低，其中有的市凈率在0.5-0.6間，股價(jià)與A股的股價(jià)相差一半。但到2019年2月底，A股、H股中的券商股已經(jīng)大幅上漲。

所以，證券行業(yè)作為與大盤漲跌緊密聯(lián)系的周期性行業(yè)，應(yīng)該從周期性行業(yè)的角度去分析，投資這類公司的重點(diǎn)是看該行業(yè)能不能反轉(zhuǎn)、何時(shí)反轉(zhuǎn)、反轉(zhuǎn)的空間有多大。

市凈率PB和市銷率PS是研究周期性行業(yè)的重要指標(biāo)。對(duì)于礦產(chǎn)、石油、一些制造業(yè)、建材、航空運(yùn)輸、鋼鐵等很多周期性行業(yè)來(lái)說(shuō)，市凈率能判斷周期性行業(yè)是否進(jìn)入低谷，市銷率常代表利潤(rùn)變化的彈性，當(dāng)行業(yè)反轉(zhuǎn)時(shí)，市銷率低的公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最快。但對(duì)證券公司的業(yè)務(wù)進(jìn)行深入分析后知道，營(yíng)業(yè)收入對(duì)反轉(zhuǎn)后業(yè)績(jī)影響更復(fù)雜，需要對(duì)其各項(xiàng)具體業(yè)務(wù)進(jìn)行分類研究。

影響券商利潤(rùn)的主要因素

證券公司業(yè)務(wù)分為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)（借貸利息凈收入）、自營(yíng)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)等（還有投資顧問(wèn)和財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)，所占比例較小），其中前三項(xiàng)業(yè)務(wù)與證券市場(chǎng)的大盤走勢(shì)聯(lián)系更為密切。自營(yíng)業(yè)務(wù)與大盤變化聯(lián)系最大，常是某些證券公司業(yè)績(jī)逆襲的重要因素。

對(duì)A+H上市的11家券商2018年半年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析（見表1），凈利潤(rùn)中下降幅度比較多的是：東方證券-58%、中國(guó)銀河-37%、招商證券-29%、海通證券-23%、廣發(fā)證券-16%，主要原因是自營(yíng)的投資收益降幅較大，分別為：-68%、-81%、-43%、-57%、-46%。在上半年中凈利潤(rùn)維持較好的中信、國(guó)泰、中州、中信建投，其中自營(yíng)投資收益較好。投資收益與投資內(nèi)容相關(guān)，具體投資標(biāo)的不得而知。但是投資分為權(quán)益類與非權(quán)益類兩種，權(quán)益類主要是上市公司的股票，與大盤直接相關(guān)，銀河半年報(bào)告中提到自營(yíng)投資收益業(yè)務(wù)降低的原因是公司參與定增的股票價(jià)格大幅下跌所致。影響業(yè)績(jī)的第二個(gè)因素是借貸利息凈收入即信用業(yè)務(wù)，包括兩融業(yè)務(wù)、質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)，兩融業(yè)務(wù)是低風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)定業(yè)務(wù)，基本上與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)正相關(guān)，2018年上半年，廣發(fā)、招商、光大的凈利息收入出現(xiàn)大幅度下降。影響券商業(yè)績(jī)的第三個(gè)因素是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，會(huì)隨著市場(chǎng)成交量同比例變化，其在證券公司整體業(yè)務(wù)占比在逐年減少，市場(chǎng)份額在不同的公司有變化，也是影響證券公司業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期因素。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在證券行業(yè)反轉(zhuǎn)時(shí)對(duì)業(yè)績(jī)影響是同步的，市場(chǎng)份額占比較高的公司，業(yè)績(jī)上升會(huì)較多。

投行業(yè)務(wù)是證券公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)，主要業(yè)務(wù)正在集中于大的證券公司，每年產(chǎn)生的業(yè)績(jī)與各證券公司的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備等多種因素有關(guān)。資管業(yè)務(wù)是各證券公司轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要著力點(diǎn)，在資管監(jiān)管政策趨嚴(yán)的背景下，在資管業(yè)務(wù)在占比60%-70%的被動(dòng)性資管業(yè)務(wù)包括通道業(yè)務(wù)將大幅減少，被動(dòng)性的資管業(yè)務(wù)規(guī)模大、收費(fèi)很低，主動(dòng)管理資管業(yè)務(wù)是證券公司投資研究能力的體現(xiàn)。資管業(yè)務(wù)對(duì)行業(yè)反轉(zhuǎn)中公司的業(yè)績(jī)影響也是緩慢的，不是券商業(yè)績(jī)周期性變化的主導(dǎo)因素。

可以看出，影響證券公司在行業(yè)反轉(zhuǎn)中業(yè)績(jī)變化的主要因素是自營(yíng)業(yè)務(wù)中的權(quán)益投資、信用業(yè)務(wù)中的融資融券業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，權(quán)益類投資占比較高的證券公司的業(yè)績(jī)變化彈性較大。如果大盤繼續(xù)下跌，這些公司業(yè)績(jī)會(huì)出現(xiàn)大幅下滑。大盤反轉(zhuǎn)，權(quán)益投資引起券商業(yè)績(jī)變化是一次性的。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、兩融業(yè)務(wù)與各公司的市場(chǎng)份額相關(guān)，市場(chǎng)的成交金額和兩融總規(guī)模影響業(yè)績(jī)的情況較易進(jìn)行量化分析。

2015年到2018年，A股市場(chǎng)進(jìn)行了大幅度波動(dòng)，證券行業(yè)各業(yè)務(wù)變化中，自營(yíng)業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)在大盤變化中發(fā)生了較大變化，也是我們?cè)谛袠I(yè)反轉(zhuǎn)中選擇標(biāo)的中要考慮的主要因素。投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、咨詢業(yè)務(wù)不是行業(yè)反轉(zhuǎn)中選擇標(biāo)的的主導(dǎo)因素，但是長(zhǎng)期投資證券行業(yè)時(shí)選擇優(yōu)秀公司要考慮的重要因素。我們可以根據(jù)大盤變化、成交金額、兩融數(shù)量對(duì)各公司的業(yè)績(jī)進(jìn)一步做出量化分析，然后與股價(jià)對(duì)比判斷出投資的安全邊際。

還有一種更簡(jiǎn)易的方法，2015年是證券行業(yè)的“大年”，行業(yè)利潤(rùn)2000多億元，將各公司市值與2015年度業(yè)績(jī)對(duì)比也能找出低估的公司。

投資邏輯的建立

假設(shè)在大盤反轉(zhuǎn)中，上述三個(gè)主要因素變得有利，券商的利潤(rùn)將出現(xiàn)大幅增加。但是證券市場(chǎng)何時(shí)發(fā)生變化、變化的幅度是很難預(yù)測(cè)的，大盤若繼續(xù)下跌會(huì)對(duì)券商的業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊?，這也是投資證券行業(yè)的短期風(fēng)險(xiǎn)。

進(jìn)一步定量分析，假設(shè)條件是：1.權(quán)益投資、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、兩融業(yè)務(wù)是證券行業(yè)變化時(shí)影響具體公司業(yè)績(jī)的全部因素，在自營(yíng)業(yè)務(wù)中權(quán)益投資收益是隨大盤同比例變化;2.大盤下跌后，日成交金額（經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)）、兩融業(yè)務(wù)同比例變動(dòng)，比如上證指數(shù)從年初下跌15%，證券公司的權(quán)益投資收益、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、兩融業(yè)務(wù)也會(huì)下跌15%;3.業(yè)務(wù)收入短期內(nèi)變動(dòng)，公司的成本并不發(fā)生改變，其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投資收益增加的收入全部轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)。兩融業(yè)務(wù)考慮資金成本，年凈利息收入為兩融余額的3%;4.以2017年年報(bào)的業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)，計(jì)算出大盤漲跌后的年度凈利潤(rùn);5.權(quán)益投資額和兩融余額以2018年中報(bào)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入來(lái)自2017年年報(bào)。

當(dāng)大盤指數(shù)分別下跌20%、10%和上漲10%、20%時(shí)，從A、H股同時(shí)上市的11家證券公司的利潤(rùn)變化數(shù)額與變化的幅度，我們可以看出，大盤變化時(shí)，中國(guó)銀河、東方證券、光大證券、華泰證券的年度利潤(rùn)彈性較大。

上述預(yù)測(cè)主要是三個(gè)變量對(duì)業(yè)績(jī)的影響，所以設(shè)定了嚴(yán)格的假設(shè)條件，實(shí)際情況要復(fù)雜很多，證券公司的權(quán)益投資會(huì)發(fā)生變化、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)擴(kuò)大需要成本等。

上述分析主要涉及證券公司基本面，要做出投資決策還要考慮股價(jià)，可以把預(yù)測(cè)的利潤(rùn)與公司現(xiàn)在的股價(jià)進(jìn)行對(duì)比，看是否符合投資的安全邊際，決定是否投資。如果大盤會(huì)上漲20%，可以選擇業(yè)績(jī)變化大、當(dāng)前價(jià)格較低的公司進(jìn)行投資;如果你認(rèn)為大盤繼續(xù)下跌，那么你可以將預(yù)測(cè)的利潤(rùn)與股價(jià)對(duì)比也會(huì)找出合適的標(biāo)的;當(dāng)你認(rèn)為大盤會(huì)橫盤整理，同樣能找到自己想要的標(biāo)的。2018年時(shí)我個(gè)人認(rèn)為大盤會(huì)反轉(zhuǎn)，將證券公司當(dāng)作周期性公司進(jìn)行投資。

將現(xiàn)在的市值與預(yù)測(cè)的年度利潤(rùn)對(duì)比，H股中整體市盈率較低，在A股中有的券商估值也不高。假設(shè)大盤反轉(zhuǎn)，H股的PE到10，A股的PE到15，不少低估值公司會(huì)有較大的漲幅。

預(yù)測(cè)事件會(huì)發(fā)生遠(yuǎn)比預(yù)測(cè)事件何時(shí)發(fā)生容易，反轉(zhuǎn)的年度可能是今年或明年，也可能推后，我們的目的并不是去賭市場(chǎng)的趨勢(shì)，而是為了找到行業(yè)反轉(zhuǎn)會(huì)對(duì)哪些公司產(chǎn)生較大影響，這些公司現(xiàn)在低估，反轉(zhuǎn)時(shí)彈性又較大。

上述預(yù)測(cè)的利潤(rùn)要滿足假設(shè)條件，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和兩融的情況更易預(yù)測(cè)準(zhǔn)確，但自營(yíng)業(yè)務(wù)中權(quán)益投資收益可預(yù)測(cè)性較差，因?yàn)閷?duì)權(quán)益投資具體標(biāo)的并不清楚。另外，隨著證券市場(chǎng)的變化，一些公司可能會(huì)增加權(quán)益投資的比例，如一些規(guī)模較小的證券公司，大盤上漲時(shí)權(quán)益投資的增加會(huì)對(duì)最終業(yè)績(jī)產(chǎn)生巨大影響。

投資中的風(fēng)險(xiǎn)在于，一是上述投資邏輯必須滿足假設(shè)條件，最主要的假設(shè)是證券市場(chǎng)會(huì)發(fā)生較大的反轉(zhuǎn)行情。如果不存在上述條件，投資的邏輯就不成立。

二是雖然券商市場(chǎng)化程度高，信息更為透明，但與其他金融行業(yè)一樣具有高杠桿性、風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散性，在金融行業(yè)去杠桿、房地產(chǎn)泡沫下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中某些企業(yè)出現(xiàn)問(wèn)題，會(huì)使個(gè)別券商的風(fēng)險(xiǎn)被引爆，出現(xiàn)“黑天鵝”現(xiàn)象。2018年，由于質(zhì)押業(yè)務(wù)的計(jì)提、自營(yíng)業(yè)務(wù)不佳等因素引起了個(gè)別公司業(yè)績(jī)下滑，致使這些券商股價(jià)大幅下跌。這種現(xiàn)象仍然可能會(huì)繼續(xù)發(fā)生。另外，券商資管業(yè)務(wù)中肯定是有保底收益承諾的，投資標(biāo)的出現(xiàn)虧損，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)集中到券商。

三是金融行業(yè)的增加值在GDP的比例，中國(guó)已經(jīng)超過(guò)美國(guó)，金融行業(yè)上市公司在A股全部上市公司總利潤(rùn)占比超過(guò)一半，可以窺見經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的現(xiàn)象，政策層面不會(huì)讓虛擬經(jīng)濟(jì)繼續(xù)大幅膨脹。

四是證券行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)，也受到互聯(lián)網(wǎng)金融和國(guó)外金融機(jī)構(gòu)的挑戰(zhàn)。

此外，截至目前，A股已經(jīng)有不小的漲幅，香港恒生指數(shù)的點(diǎn)位也并不低，AH比價(jià)來(lái)看H股雖然便宜，但恒生指數(shù)有可能與美股同步殺跌，個(gè)別股票可能會(huì)下跌。金融行業(yè)盈利看起來(lái)很好，但總是很缺錢，在PB=1附近還不斷大額融資，這是金融行業(yè)的特點(diǎn)，也側(cè)面說(shuō)明金融企業(yè)的利潤(rùn)的不穩(wěn)定性，虛擬經(jīng)濟(jì)中個(gè)別企業(yè)的利潤(rùn)也是“虛擬”的。

前面提到證券市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的話，會(huì)使券商基本面發(fā)生變化，但對(duì)反轉(zhuǎn)很難確定何時(shí)開始，只能根據(jù)市場(chǎng)逐步建立倉(cāng)位，比如在一個(gè)時(shí)間段內(nèi)分幾批買入。根據(jù)市場(chǎng)的情況，選擇彈性大的企業(yè)還是業(yè)務(wù)穩(wěn)定的公司，或者大的券商還是小的券商。

投資之后，主要跟蹤大盤、每日成交金額、兩融業(yè)務(wù)等假設(shè)條件的變化以及假設(shè)條件變化后，券商業(yè)績(jī)是否按照預(yù)測(cè)的發(fā)生相應(yīng)變化。根據(jù)假設(shè)條件和業(yè)績(jī)的變化，驗(yàn)證投資邏輯是否正確，來(lái)確定是否調(diào)整倉(cāng)位。

作者為中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士