權(quán)益投資驅(qū)動險(xiǎn)企價值改善

方斐

根據(jù)銀保監(jiān)會披露的數(shù)據(jù)，2018年全年，人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入27246.5億元，同比增長1.9%，其中，健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入389.3億元，逆勢實(shí)現(xiàn)同比大幅增長24.1%，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)主要受年金險(xiǎn)大幅下滑的負(fù)面影響同比減少3.4%。從壽險(xiǎn)方面看，四大上市險(xiǎn)企已實(shí)現(xiàn)續(xù)期拉動總保費(fèi)平穩(wěn)增長的健康模式， 2018年，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險(xiǎn)分別實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入5362.0億元、7191.4億元、3199.4億元和1222.9億元，同比增速分別為4.7%、18.9%、14.6%和11.9%，壽險(xiǎn)增速有所放緩，面臨一定的增長壓力。從產(chǎn)險(xiǎn)方面來看，2018年，產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入10770.1億元，同比增長9.5%，整體增速較為平穩(wěn)，行業(yè)集中度維持高位，其中，中國人保、中國平安、中國太保產(chǎn)險(xiǎn)分別實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入3880億元、2474.4億元、1186億元，同比分別增長11.1%、14.6%、12.8%。

與規(guī)模增長和市場地位基本相符，龍頭險(xiǎn)企保費(fèi)與價值增長基本保持穩(wěn)定，雖然不同上市險(xiǎn)企由于面臨的內(nèi)外經(jīng)營環(huán)境不盡相同，NBV的節(jié)奏有所分化，但總體來看，上市險(xiǎn)企EV增速保持平穩(wěn)。2018年，行業(yè)在外部嚴(yán)監(jiān)管與內(nèi)部倒逼轉(zhuǎn)型下新單保費(fèi)承壓，代理人團(tuán)隊(duì)擴(kuò)張速度顯著放緩，更為注重人員質(zhì)量。2018年上半年，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險(xiǎn)分別實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)價值281.7億元、387.6億元、162.9億元和64.5億元，同比增速分別為-23.7%、0.2%、-17.5%和-8.9%，預(yù)期2018年全年NBV增速分別為-18.3%、5.2%、-5.4%和-1.6%。從NBV增速來看，上市險(xiǎn)企價值增長節(jié)奏出現(xiàn)了一定的分化，中國平安更注重季度與年度間價值的均衡增長，2018年實(shí)現(xiàn)NBV增速率先轉(zhuǎn)正并領(lǐng)先行業(yè)，預(yù)期2019年仍會逐步改善;中國人壽2018年業(yè)績與價值增速承壓，深蹲起跳后2019年預(yù)期新單與NBV將實(shí)現(xiàn)大幅增長;新華保險(xiǎn)與中國太保在2018年NBV努力轉(zhuǎn)正的基礎(chǔ)上進(jìn)一步布局保障產(chǎn)品，提升代理人質(zhì)量。與此同時，四大上市險(xiǎn)企壽險(xiǎn)內(nèi)含價值增速也更為平穩(wěn)，2018年上半年，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險(xiǎn)壽險(xiǎn)內(nèi)含價值增速分別為10.3%、28.2%、17.2%和16.5%。

由于2018年準(zhǔn)備金利率仍處于上行通道，使得上市險(xiǎn)企在準(zhǔn)備金計(jì)提方面的情況至少沒有惡化，反而有一定的改善。從2018年全年來看，10年期國債到期收益率750天移動平均線上行9BP，預(yù)計(jì)該上行趨勢將進(jìn)一步延續(xù)至2019年上半年，利好險(xiǎn)企持續(xù)釋放利潤，四大上市險(xiǎn)企中純壽險(xiǎn)標(biāo)的新華與國壽的利潤敏感性更高。不過，在2018年資本市場大幅下行的前提下，險(xiǎn)企投資收益均承受了較大的壓力，這會在一定程度上削弱利潤釋放的效應(yīng)。根據(jù)中國人壽與新華保險(xiǎn)已披露的業(yè)績預(yù)告，中國人壽因權(quán)益市場收益大幅下行導(dǎo)致2018年歸母凈利潤同比下滑約50%-70%;新華保險(xiǎn)則在傳統(tǒng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金折現(xiàn)率假設(shè)變更、釋放保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金并計(jì)入利潤表的影響下，預(yù)計(jì)2018年歸母凈利潤同比增長約50%。

除了投資收益波動和投資收益率預(yù)期下滑以外，在險(xiǎn)企投資方面，市場更關(guān)注年末資產(chǎn)減值損失的情況。截至2018年年末，中國保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額達(dá)16.4萬億元，同比增長10.0%，與2017年11.4%的增速相比進(jìn)一步放緩，基于資本市場波動預(yù)期，保險(xiǎn)行業(yè)險(xiǎn)資運(yùn)用平均收益率同比下滑1個百分點(diǎn)以上至4.3%左右。與此同時，尤其需要關(guān)注險(xiǎn)企因權(quán)益收益波動導(dǎo)致的資產(chǎn)減值損失的風(fēng)險(xiǎn)，2018年前9個月，中國人壽累計(jì)計(jì)提資產(chǎn)減值損失同比大增155.6%至56.0億元，新華保險(xiǎn)歸母綜合收益累計(jì)虧損達(dá)31.7億元。

在經(jīng)歷了2018年和2019年連續(xù)兩年“開門紅”保費(fèi)的負(fù)增長和低增長外，當(dāng)前市場對于“開門紅”保費(fèi)的預(yù)期已逐步有所調(diào)整，以此觀察，負(fù)債端對險(xiǎn)企的影響相對減弱，相反，“開門紅”的轉(zhuǎn)型利于險(xiǎn)企長期穩(wěn)健的發(fā)展，未來保險(xiǎn)行業(yè)的需求仍有較大的增長空間，無論是壽險(xiǎn)還是產(chǎn)險(xiǎn)，優(yōu)質(zhì)龍頭險(xiǎn)企的市場優(yōu)勢地位很難被撼動。從“開門紅”的角度來看，各大上市險(xiǎn)企同質(zhì)化情況有所改變，業(yè)績也會出現(xiàn)分化，中國人壽通過高現(xiàn)價短交產(chǎn)品，預(yù)期新單保費(fèi)實(shí)現(xiàn)較高增長;中國平安弱化“開門紅”時點(diǎn)數(shù)據(jù)、轉(zhuǎn)型長期期繳與保障產(chǎn)品，預(yù)期新單相對承壓但價值穩(wěn)定增長;新華保險(xiǎn)則推行附加險(xiǎn)戰(zhàn)略，預(yù)期健康險(xiǎn)增速可觀;中國太保強(qiáng)化績優(yōu)人力、提升人均產(chǎn)能。長期來看，在嚴(yán)監(jiān)管的條件下，“開門紅”轉(zhuǎn)型保障、季度間均衡銷售有利于險(xiǎn)企優(yōu)化利源結(jié)構(gòu)，提升死差與費(fèi)差占比。

保費(fèi)增速逐漸收窄

如上所述，2018年，在監(jiān)管政策的引導(dǎo)下，上市險(xiǎn)企均進(jìn)行了各自的產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，隨著對“開門紅”的淡化處理，從全年來看，各季度的保費(fèi)增速更加均衡，但保障型產(chǎn)品仍有待市場接受。受全年股市、債市下行的不利影響，投資收益加劇業(yè)績波動性;準(zhǔn)備金低基數(shù)改善，對利潤有一定的正向作用?？傮w而言，保險(xiǎn)行業(yè)估值仍處洼地，短期價值修復(fù)機(jī)會躍躍欲試。

2018年，壽險(xiǎn)保費(fèi)增速顯著收窄，主要表現(xiàn)為壽險(xiǎn)保費(fèi)收入增速承壓，新業(yè)務(wù)價值預(yù)計(jì)增速為負(fù)。壽險(xiǎn)行業(yè)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入與全行業(yè)保費(fèi)走勢趨同，因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，2018年整體進(jìn)入調(diào)整期。2018年，壽險(xiǎn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入為2.63萬億元，同比僅增長0.85%，增速顯著收窄，為自2012年以來近7 年中壽險(xiǎn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入同比增速最低的一年。

根據(jù)中銀國際的分析，壽險(xiǎn)行業(yè)2018年保費(fèi)收入增長出現(xiàn)放緩，主要有以下原因：第一，壽險(xiǎn)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)受2017年原保監(jiān)會出臺的《中國保監(jiān)會關(guān)于規(guī)范人身保險(xiǎn)產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計(jì)行為的通知》（134號文）的影響，快返型保險(xiǎn)產(chǎn)品整體銷售不佳;第二，壽險(xiǎn)公司主動調(diào)整保險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，調(diào)整為保障型保險(xiǎn)產(chǎn)品，消費(fèi)者接受新產(chǎn)品仍需時日;第三，2018年，隨著個險(xiǎn)銷售難度的增加，代理人收入下滑，影響銷售隊(duì)伍的留存率，代理人增員遇到瓶頸，人力增速呈現(xiàn)放緩態(tài)勢。

在2018年“開門紅”期間，1-3月，保險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)收入分別為5600億元、2157億元及3237億元，同比增速分別為-25%，-21%及9%，3月單月保費(fèi)同比轉(zhuǎn)正，壽險(xiǎn)行業(yè)單月保費(fèi)增速下降幅度收窄，結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。上市險(xiǎn)企2018年“開門紅”銷售情況不佳，全年保費(fèi)收入增速放緩

上市險(xiǎn)企2012年至2017年累計(jì)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入同比增速穩(wěn)定上升，至2018年增速放緩，拐點(diǎn)顯現(xiàn)，中國人壽、中國太保、中國平安和新華保險(xiǎn)的2018年累計(jì)保費(fèi)收入增速分別為4.7%、15.7%、21.1%和11.9%。與2017年增速相比，中國人壽、中國太保和中國平安同比分別減少約14個百分點(diǎn)、11個百分點(diǎn)和13個百分點(diǎn)。新華保險(xiǎn)成為四家中唯一一家累計(jì)保費(fèi)收入增速上升的險(xiǎn)企，因?yàn)?017年新華保險(xiǎn)主動調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致2017年的基數(shù)較低，2018年保費(fèi)同比增長約15個百分點(diǎn)。

從2018年上市險(xiǎn)企單月保費(fèi)增速同比來看，上市險(xiǎn)企“開門紅”首年遇冷，四家上市險(xiǎn)企中僅中國人壽后起發(fā)力，扭轉(zhuǎn)“開門紅”銷售業(yè)績不佳的局面。在2018年“開門紅”期間，中國人壽單月保費(fèi)同比增速分別為-21.3%、-3.2%和57.7%。雖然“開門紅”首月遇冷，但2-3月逐步轉(zhuǎn)正，4月仍保持增長，5月至年末單月增速逐漸趨向穩(wěn)定。

其他三家上市險(xiǎn)企，中國太保在“開門紅”期間單月保費(fèi)增速基本穩(wěn)定，1-3月單月保費(fèi)同比增速分別為24.4%、11.1%和14.4%;4-7月保持在13.8%左右的增速，7月增速出現(xiàn)拐點(diǎn)，為-18.2%;到8月即扭負(fù)為正，保持21.6%左右的增速穩(wěn)步增長。中國平安2018年全年單月保費(fèi)同比增速保持穩(wěn)健趨勢，“開門紅”期間保費(fèi)同比增速分別為21.5%，17.0%和20.0%，全年單月保費(fèi)維持在21.6%左右的增速發(fā)展，波動幅度較小。新華保險(xiǎn)2018年“開門紅”期間發(fā)力不足，單月保費(fèi)同比增速分別為10.0%，2.7%和2.3%，在2018年“開門紅”銷售中略顯遜色。4-12月單月保費(fèi)增速維持在15.3%左右。

整體來看，四家上市險(xiǎn)企在2018年行業(yè)保費(fèi)增速有所放緩的趨勢下，仍占據(jù)一定的規(guī)模優(yōu)勢。根據(jù)銀保監(jiān)會的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，四家上市險(xiǎn)企保費(fèi)收入市占率基本保持穩(wěn)定，并呈現(xiàn)略有上升的趨勢。中國人壽市占率穩(wěn)居第一，占比為20.4%，增長0.7個百分點(diǎn);中國平安從2017年保費(fèi)收入14.9%的市占率增長至18.0%，上升3個百分點(diǎn);中國太保市占率增長1個百分點(diǎn);新華保險(xiǎn)市占率增長0.5個百分點(diǎn)。

在壽險(xiǎn)行業(yè)整體保費(fèi)增速承壓的情況下，四家上市險(xiǎn)企保費(fèi)規(guī)模的行業(yè)集中度仍然較高，中銀國際分析如下：一是轉(zhuǎn)型陣痛經(jīng)歷較早，上市險(xiǎn)企均已提前布置保障型產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型，并逐步減少理財(cái)型產(chǎn)品的銷售;在整體保費(fèi)收入增速承壓的情況下，代理人隊(duì)伍規(guī)模優(yōu)勢及隊(duì)伍建設(shè)優(yōu)勢凸顯，主要表現(xiàn)為代理人隊(duì)伍仍保持整體平穩(wěn)發(fā)展，在費(fèi)用投入方面具有規(guī)模效應(yīng)。

2018年前三季度，上市險(xiǎn)企個險(xiǎn)渠道期交保費(fèi)出現(xiàn)下滑，其中，中國太保第一季度同比增速為-30.40%，第二季度同比增速為-22.80%，第三季度同比增速為-18.80%;中國人壽第一季度小幅正增長1.50%，第二季度由正轉(zhuǎn)負(fù)，增速為-2.70%;新華保險(xiǎn)第一季度同比增速為-49.50%，第二季度同比增速為-33.70%，第三季度環(huán)比基本持平。

中國平安個險(xiǎn)新單當(dāng)年累計(jì)保費(fèi)為1536億元，同比增長1.26%。個險(xiǎn)新單保費(fèi)收入增速整體放緩，二季度和四季度增速有所回升?！伴_門紅”期間個險(xiǎn)新單單月同比增速分別為-11.79%，-15.51%和-10.98%，增速出現(xiàn)下滑。由于2018年“開門紅”個險(xiǎn)銷售不佳，影響了個險(xiǎn)新單增速。2018年，中國平安個險(xiǎn)新單當(dāng)年累計(jì)保費(fèi)實(shí)現(xiàn)全年累計(jì)個位數(shù)增長，增速同比下滑。

與個險(xiǎn)新單保費(fèi)增長大幅下滑相比，2018年保費(fèi)收入增速放緩的速度略好，尤其是年初增速不及預(yù)期主要與上市險(xiǎn)企逐步淡化“開門紅”效應(yīng)有直接關(guān)系。2018年各季度保費(fèi)收入增速更加均衡，與往年上市險(xiǎn)企在四季度著力開始部署下一年“開門紅”銷售不同的是，2018年上市險(xiǎn)企著力于年末收官工作。中國人壽、中國平安、中國太保和新華保險(xiǎn)2018年12月單月保費(fèi)分別為239億元、324億元、57億元、62億元，增速分別為8.6%、24.4%、25.5%、15.0%，全年累計(jì)保費(fèi)收入增速小幅提升。受益于續(xù)期保費(fèi)拉動以及年底新單保費(fèi)的改善，中國人壽、中國平安、中國太保和新華保險(xiǎn)2018年全年累計(jì)保費(fèi)收入分別為5362億元、4469億元、2013億元和1223億元。

投資收益波動加大

2018 年，險(xiǎn)企經(jīng)歷了資本市場的極端情形，債市、股市全年整體下行，險(xiǎn)企投資端承壓，對其資產(chǎn)負(fù)債管理也是一種考驗(yàn)。

2018年，市場利率下行，上半年，10年國債平均收益率為3.75%左右，最高值為4%左右，為保險(xiǎn)資金運(yùn)用中的債券投資提供了穩(wěn)定的收益率環(huán)境?？傮w來看，2018年，10年國債收益率呈下行態(tài)勢，全年下降17.29BP，全年平均收益率為3.62%左右。2018年，權(quán)益類市場投資較為低迷。上證綜指整體成下行趨勢，全年下降25.52%。上證綜指于1月到達(dá)峰值3559點(diǎn)，2月后震蕩下行，于年底觸底2483點(diǎn)的低點(diǎn)。

根據(jù)銀保監(jiān)會保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，險(xiǎn)企2018年整體資金運(yùn)用為16.4萬億元，比2017 年增加1.49億元，同比增長約9.97%。2018年，險(xiǎn)企收益率約為4.3%，比2017年下降約1.47個百分點(diǎn)。從資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)來看，保險(xiǎn)行業(yè)資金配置主要分布在銀行存款、債券、股票及權(quán)益類基金及非標(biāo)資產(chǎn)投資四大方面，整體變化不大，2018年的占比分別為14.9%、34.4%、11.7%和39.1%，同比變化幅度分別為2個百分點(diǎn)，-0.2個百分點(diǎn)、-0.6個百分點(diǎn)和-1.1個百分點(diǎn)。值得注意的是，隨著保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用余額的增加，銀行存款的比重也在增加，顯示保險(xiǎn)資金風(fēng)險(xiǎn)偏好不高，對保險(xiǎn)投資收益的穩(wěn)定有所裨益。

隨著保險(xiǎn)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的多元化發(fā)展，包括上市、非上市股權(quán)在內(nèi)的其他投資，也逐漸成為險(xiǎn)企資產(chǎn)配置的重點(diǎn)，整體比例維持在40%左右。在低利率的環(huán)境下，另類投資的收益率相對債券收益更具有吸引力，增加另類投資的同時可以有效緩解資產(chǎn)負(fù)債久期配置問題。

受市場不利條件的影響，2018年前三季度，上市險(xiǎn)企投資收益率均有所下滑，中國平安、中國人壽、中國太保和新華保險(xiǎn)的總投資收益率分別為4.0%、3.3%、4.7%和4.8%，與2017年同期相比，中國平安、中國人壽和新華保險(xiǎn)投資收益的變動幅度分別為-1.4個百分點(diǎn)、-1.8個百分點(diǎn)和-0.4個百分點(diǎn)。中國人壽受權(quán)益市場波動的影響較大，業(yè)績出現(xiàn)較大幅度的下滑。2018年前三季度，中國人壽投資收益為838.7億元，同比下滑15.5%，受公允價值變動損益及可供出售金融資產(chǎn)減值損失的影響，資產(chǎn)減值計(jì)提同比增加155.6%。中國平安2018年前三季度受新會計(jì)準(zhǔn)則資產(chǎn)減值的影響，與2017年同期高基數(shù)相比有所下滑。

此外，在四大上市險(xiǎn)企中，僅中國太保披露了前三季度各類資產(chǎn)的占比情況，其中，固定收益類資產(chǎn)占比為83.7%，同比增加1.9個百分點(diǎn);權(quán)益類資產(chǎn)占比為13.3%，同比下降1.3個百分點(diǎn);新華保險(xiǎn)收益率波動幅度較小，表明其投資更加穩(wěn)健。

盡管受市場影響險(xiǎn)企投資收益加劇業(yè)績波動，但2018年準(zhǔn)備金貢獻(xiàn)這一因素卻向著有利于險(xiǎn)企的方向發(fā)生變化。

根據(jù)部分上市險(xiǎn)企披露的2018年業(yè)績快報(bào)可知，受權(quán)益市場波動的不利影響，上市險(xiǎn)企利潤承壓比較普遍。如中國人壽由于2018年受權(quán)益市場波動的影響，公司歸母利潤承壓。數(shù)據(jù)顯示，中國人壽歸母凈利潤比2017年減少約161.25億元至225.77億元，同比下降50%-70%，預(yù)計(jì)為92.96億-157.48億元;扣除非經(jīng)常性損益后歸母凈利潤減少后約161.95億元至226.73億元，同比減少50%-70%，預(yù)計(jì)為97.17億-161.95億元。中國人壽業(yè)績下降的主要原因?yàn)槭軝?quán)益市場整體震蕩下行的影響，權(quán)益類投資收益同比大幅減少。不過，隨著750天平滑曲線的繼續(xù)轉(zhuǎn)好，準(zhǔn)備金補(bǔ)提減少對利潤有正向作用。

根據(jù)新華保險(xiǎn)發(fā)布的2018年業(yè)績預(yù)告，歸母利潤由于受到準(zhǔn)備金提取的利好影響同比大增。數(shù)據(jù)顯示，新華保險(xiǎn)歸母凈利潤比2017年增加約26.92億元，同比增長50%，預(yù)計(jì)為80.75億元;扣除非經(jīng)常性損益后歸母凈利潤預(yù)計(jì)增加27.48億元，同比增長50%，預(yù)計(jì)為82.43億元。新華保險(xiǎn)業(yè)績增長的主要原因是，傳統(tǒng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金折現(xiàn)率假設(shè)變更，假設(shè)變更形成的保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金變動計(jì)入利潤表。相比于2017年，750天平滑曲線下行20-25BP，上市險(xiǎn)企均進(jìn)行了準(zhǔn)備金多提;2018年上半年利率上行略有好轉(zhuǎn)，下半年繼續(xù)走低，2018年750天平滑曲線仍維持上行4-9BP，相比2017年，準(zhǔn)備金的少提對新華保險(xiǎn)利潤有小幅正向作用。

與其他三家上市險(xiǎn)企相比，中國平安使用率先使用IFRS9新會計(jì)準(zhǔn)則，盡管新準(zhǔn)則旨在平滑投資收益波動對利潤的影響程度，但在新準(zhǔn)則下利潤波動的影響仍在。

對比上市險(xiǎn)企的公布的凈投資收益率和總投資收益率，預(yù)計(jì)2018年全年中國平安收益率降幅最大，主要是因?yàn)橹袊桨舱綄?shí)施IFRS9準(zhǔn)則，影響部分投資收益率的表現(xiàn)。另一方面，新準(zhǔn)則實(shí)施將會導(dǎo)致股票投資規(guī)模分類出現(xiàn)轉(zhuǎn)換。在舊準(zhǔn)則下，上市險(xiǎn)企以可供出售金融資產(chǎn)的股票類投資占比較高，AFS占比約為80%，少數(shù)在FVPL下。IFRS9準(zhǔn)則的實(shí)施，將首先改變這一比例。

2018年中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，三家未實(shí)施IFRS9的上市險(xiǎn)企AFS股票投資規(guī)模為分別為：中國人壽1242億元、中國太保467億元、新華保險(xiǎn)356億元;進(jìn)入FVPL科目的股票投資規(guī)模為：中國人壽488億元、中國太保96億元、新華保險(xiǎn)16億元。AFS股票投資占全部股票投資的比例分別為：中國人壽71.8%、中國太保83.%、新華保險(xiǎn)95.7%。

根據(jù)中國平安2017年財(cái)務(wù)報(bào)表披露的數(shù)據(jù)，除原有按照投資資產(chǎn)的形態(tài)分類外，同時披露了以會計(jì)計(jì)量的保險(xiǎn)資金投資組合。截至2017年年末，以公允價值計(jì)量且變動計(jì)入資產(chǎn)（FVPL）的影響較小，但2018年中報(bào)中，總投資資產(chǎn)與2017年年末相比，差異約為100億元。由準(zhǔn)則修訂前的4.5%的總投資收益率下降為準(zhǔn)則實(shí)施后的4%的總投資收益率，影響總投資收益率0.5%，預(yù)計(jì)實(shí)施新準(zhǔn)則的中國平安2018年將繼續(xù)承受利潤波動的影響。

低估值充分反映悲觀預(yù)期

2018年全年，壽險(xiǎn)行業(yè)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入2.63萬億元，雖然增速轉(zhuǎn)正至0.85%，但仍為近年來的低點(diǎn)。上市險(xiǎn)企受益于個險(xiǎn)渠道、期繳的期限結(jié)構(gòu)和更加偏重保障產(chǎn)品銷售，市占率均有所提升。市場更為關(guān)注的新單方面雖然整體仍然有一定的缺口但已出現(xiàn)大幅改善的跡象，平安壽險(xiǎn)、太保壽險(xiǎn)全年個險(xiǎn)新單同比變動幅度分別為+1.3%、-5.6%。保障轉(zhuǎn)型之下價值率明顯提升使得全年新業(yè)務(wù)價值繼續(xù)改善，加上保費(fèi)收入后程發(fā)力，全年價值持續(xù)改善。根據(jù)平安證券的預(yù)計(jì)，中國人壽、太保壽險(xiǎn)和新華保險(xiǎn)全年新業(yè)務(wù)價值同比增速分別為-14.0%、0.6%和1.8%。

與壽險(xiǎn)規(guī)模增速有所下滑不同，產(chǎn)險(xiǎn)ROE達(dá)到低點(diǎn)，未來嚴(yán)監(jiān)管下將明顯好轉(zhuǎn)。2018年以來，受汽車保有量增速的持續(xù)放緩以及費(fèi)改之下件均保費(fèi)不斷下降的負(fù)面影響，產(chǎn)險(xiǎn)總保費(fèi)增速持續(xù)下降，全年產(chǎn)險(xiǎn)公司總保費(fèi)收入為1.18萬億元，同比增速為11.52%。由于綜合成本率上升、投資收益下降以及所得稅大幅增提，行業(yè)ROE處于歷史低點(diǎn)，平安證券預(yù)期中國財(cái)險(xiǎn)2018年ROE為10.4%。隨著2019年車險(xiǎn)行業(yè)監(jiān)管的明顯加強(qiáng)，將使得行業(yè)競爭更趨規(guī)范，后期行業(yè)惡性競爭將有緩解，行業(yè)效益有望明顯改善。

2018年，由于權(quán)益市場以及長端利率的持續(xù)下行，對險(xiǎn)企權(quán)益類資產(chǎn)及新增固收類資產(chǎn)的配置產(chǎn)生了較大的壓力，行業(yè)全年投資收益率預(yù)計(jì)在4.3%左右，為2013年以來的最低點(diǎn)。預(yù)計(jì)中國人壽全年總投資收益率3.0%，中國太保、新華保險(xiǎn)總投資收益率分別為4.55%、4.5%。盡管2018年投資收益承壓，但2019年資產(chǎn)端有望回升。隨著2019年保險(xiǎn)投資端的持續(xù)放開，利率及權(quán)益市場下行空間有限，投資收益有望明顯回升。

2018年，準(zhǔn)備金因素的對沖作用非常明顯，2019年仍將貢獻(xiàn)正向利潤，全年內(nèi)含價值將實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。上市險(xiǎn)企方面，新華保險(xiǎn)受益于折現(xiàn)率影響全年凈利潤預(yù)計(jì)增長50%左右;中國人壽受權(quán)益資產(chǎn)投資收益的影響凈利潤預(yù)計(jì)同比下降50%至70%。2018年全年及2019年，準(zhǔn)備金折現(xiàn)率的持續(xù)上升對利潤持續(xù)形成正向貢獻(xiàn)。而短期投資收益及新業(yè)務(wù)價值波動不改長周期內(nèi)含價值的穩(wěn)健增長，根據(jù)平安證券的預(yù)計(jì)，中國人壽、中國太保及新華保險(xiǎn)2018年EV增速分別為10.0%、15.9%和16.2%。