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    市場(chǎng)預(yù)測(cè)錯(cuò)了什么

    2019-03-09 14:20:14伍戈
    證券市場(chǎng)周刊 2019年9期
    關(guān)鍵詞:中樞預(yù)期零售

    伍戈

    市場(chǎng)在2018年高估內(nèi)需并低估外需,2019年超預(yù)期的因素可能來(lái)自內(nèi)需,隨著房貸利率下行及因城施策政策調(diào)整,房地產(chǎn)投資未必那么悲觀。信用企穩(wěn)將對(duì)消費(fèi)形成支撐。

    數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)是宏觀研究的基本功,也是把握經(jīng)濟(jì)金融大勢(shì)的“試金石”?;厥?018年,市場(chǎng)感知到了宏觀經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì),但在具體動(dòng)因及程度判斷方面似乎不盡如人意。

    參照《證券市場(chǎng)周刊》2018年“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”預(yù)測(cè)調(diào)查結(jié)果中位數(shù),市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)固定資產(chǎn)投資增速和社會(huì)消費(fèi)零售增速的預(yù)期分別是6.9%和10.3%,但實(shí)際值分別是5.9%和9%;對(duì)出口增速和進(jìn)口增速的預(yù)測(cè)分別是7%和9.5%,但實(shí)際值分別是9.9%和15.8%。

    2018年,中美貿(mào)易摩擦升級(jí)引發(fā)了對(duì)中國(guó)出口動(dòng)能的普遍擔(dān)憂,但實(shí)際上出口受到的負(fù)面沖擊并沒(méi)有市場(chǎng)預(yù)期那么顯著。過(guò)去一年對(duì)于中美貿(mào)易摩擦的擔(dān)憂有些過(guò)度。影響出口最重要的因素仍是全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)能。大家其實(shí)低估了美國(guó)增長(zhǎng)及影響,例如IMF在2018年初對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)為2.7%,而實(shí)際全年達(dá)到2.9%。同時(shí),人民幣貶值、為避稅而提前出口的“搶跑”效應(yīng)都強(qiáng)化了出口韌性。進(jìn)口預(yù)測(cè)呈現(xiàn)低估的傾向,對(duì)國(guó)際油價(jià)的低估或是主要原因。IMF在2018年1月時(shí)預(yù)測(cè)油價(jià)全年增速為11.7%,而實(shí)際高達(dá)29.9%。

    至于內(nèi)需高估的原因,在筆者回顧看來(lái),盡管市場(chǎng)對(duì)去杠桿早有預(yù)期,但過(guò)去一年市場(chǎng)仍低估了政策定力及影響:從固定資產(chǎn)投資來(lái)看,雖然2018年房地產(chǎn)投資韌性猶存且制造業(yè)投資增速有所回升,但市場(chǎng)沒(méi)有捕捉到緊信用下基建增速的超預(yù)期下滑(由2017年19%降至2018年3.8%),從而造成了投資增速中樞的高估。

    從社會(huì)消費(fèi)零售預(yù)測(cè)來(lái)看,市場(chǎng)似乎沒(méi)有把握好去杠桿環(huán)境下社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)放緩而引致的社零下行程度。事實(shí)上,社會(huì)零售消費(fèi)包含社會(huì)集團(tuán)和居民商品消費(fèi)兩大部分,前者占比在60%以上,起到主要拉動(dòng)作用。盡管2018年居民消費(fèi)增速上升了約1個(gè)百分點(diǎn),但信用收縮背景下社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)增速下降近3個(gè)百分點(diǎn),從而引致整個(gè)社會(huì)消費(fèi)零售數(shù)據(jù)下行幅度的超預(yù)期。

    市場(chǎng)對(duì)于2018年貨幣M2的預(yù)測(cè)也偏樂(lè)觀了,“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”月度M2增速預(yù)測(cè)中樞在8.5%,實(shí)際在8.3%,這一偏差或源于對(duì)緊信用下商業(yè)銀行的證券凈投資收縮估計(jì)不足。雖然貸款余額增速?gòu)?017年12.7%小幅回升至2018年13.5%,但商業(yè)銀行的證券凈投資增速由2017年年底6.2%大幅降至2018年年底0.1%,從而造成了對(duì)M2增速預(yù)測(cè)的高估。

    展望2019年,經(jīng)濟(jì)趨緩仍是市場(chǎng)較為一致的預(yù)期。外需方面,美國(guó)及全球增長(zhǎng)趨緩疊加人民幣升值態(tài)勢(shì)等因素,使得中國(guó)的進(jìn)出口增速可能將較大幅度回落。內(nèi)需方面,隨著棚改規(guī)模縮減及貨幣化安置比例降低,房地產(chǎn)銷(xiāo)售承壓,尤其是在三四線城市,進(jìn)而使得投資承壓。

    經(jīng)濟(jì)增速趨緩仍是一致性預(yù)期。盡管如此,鑒于逆周期調(diào)控政策的加強(qiáng),未來(lái)經(jīng)濟(jì)可能存在超預(yù)期的方面:房地產(chǎn)投資未必那么悲觀。目前房地產(chǎn)庫(kù)存處于歷史低位,且隨著房貸利率的下行、因城施策及其戶籍政策的調(diào)整,2019年的房地產(chǎn)投資未必大幅拖累投資。疊加基建的發(fā)力以及供給側(cè)約束邊際放松對(duì)制造業(yè)的支撐,整個(gè)投資增速有望回升至6%-7%區(qū)間。信用企穩(wěn)或?qū)?duì)消費(fèi)形成支撐。市場(chǎng)普遍預(yù)期2019年社零增速將從9%繼續(xù)下滑至8.5%左右。但考慮到去杠桿力度和信用環(huán)境的邊際改善,鼓勵(lì)消費(fèi)的政策也可能陸續(xù)出臺(tái)并發(fā)揮作用,筆者預(yù)計(jì)社零增速可能處于8.6%-8.9%區(qū)間,或?qū)⒑糜谀壳笆袌?chǎng)預(yù)期。

    豬瘟疫情或?qū)?duì)物價(jià)形成擾動(dòng)??紤]到前期產(chǎn)能去化,豬價(jià)中樞將在2019年有所抬升,疊加豬瘟持續(xù)發(fā)酵對(duì)豬肉價(jià)格帶來(lái)的擾動(dòng),食品價(jià)格或?qū)⑤^大幅度提升并帶動(dòng)CPI超預(yù)期。筆者預(yù)計(jì)全年CPI中樞在2.1%-2.5%區(qū)間,二三季度或至年內(nèi)高點(diǎn)。

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