區(qū)域股權(quán)交易市場發(fā)展契機(jī)初探

摘 要 資金對(duì)于企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要，融資難一直困擾著我省非公有制企業(yè)，在滬深兩市上市標(biāo)準(zhǔn)始終居高不下的情況下，發(fā)展區(qū)域股權(quán)交易市場似乎成了河北省非公有制企業(yè)的救命稻草。但是河北區(qū)域股權(quán)市場面臨著交易制度和股東人數(shù)等法律限制。雖然從法理上說省級(jí)立法可以創(chuàng)新交易模式等，但是在法治的初級(jí)階段，過分的書生意氣并非最佳策略。

關(guān)鍵詞 交易制度 股東人數(shù) 省級(jí)立法

基金項(xiàng)目：本文是華北理工大學(xué)文法學(xué)院副教授劉東濤承擔(dān)的2018年度河北省社會(huì)科學(xué)發(fā)展研究課題《創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略背景下我省非公有制企業(yè)區(qū)域股權(quán)市場融資法律研究》（項(xiàng)目編號(hào)：201802030102）的階段性成果。

作者簡介：劉東濤，澳門科技大學(xué)法學(xué)院2016級(jí)博士研究生，研究方向：民商法、證券法。

中圖分類號(hào)：D922.29 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2019.02.075

非公有制企業(yè)不但是河北省經(jīng)濟(jì)增長、擴(kuò)大就業(yè)的重要引擎，而且是科技創(chuàng)新的主要渠道。近年來，河北省的營商環(huán)境不斷優(yōu)化，各級(jí)政府不斷強(qiáng)化服務(wù)意識(shí)，積極扶持非公有制企業(yè)發(fā)展，出現(xiàn)了一大批在全國乃至全世界都有影響的非公有制企業(yè)，與以往的粗放經(jīng)營的非公有制企業(yè)不同，我省目前不少非公有制企業(yè)掌握了關(guān)鍵技術(shù)，如果能解決融資問題，必定會(huì)有力地促進(jìn)河北省經(jīng)濟(jì)增長。

一、融資瓶頸制約著河北非公有制企業(yè)發(fā)展壯大

根據(jù)監(jiān)管部門統(tǒng)計(jì)，我省非公有制企業(yè)的貸款覆蓋率遠(yuǎn)低于大中型企業(yè)100%、90%的覆蓋率。非公有制企業(yè)解決資金問題首選還是依賴銀行貸款，但非公有制企業(yè)往往缺乏銀行貸款必需的抵押物。在滬深兩市上市標(biāo)準(zhǔn)居高不下的大環(huán)境下，非公有制企業(yè)缺乏上市等直接融資手段，只能通過民間借貸等非正式渠道融資，不但利率高而且風(fēng)險(xiǎn)大，非公有制企業(yè)稍有經(jīng)營困難就可能面臨訴訟風(fēng)險(xiǎn)，我省非公有制企業(yè)融資困難嚴(yán)重制約著我省經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

二、制約河北區(qū)域性股權(quán)交易市場發(fā)展的法律困境

發(fā)展域性股權(quán)交易市場是促進(jìn)非公企業(yè)發(fā)展的有效措施。石家莊股權(quán)交易所是經(jīng)河北省人民政府批準(zhǔn)的全省唯一一家區(qū)域性股權(quán)市場運(yùn)營機(jī)構(gòu)。截至2017年底，石交所通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、定向增發(fā)等共計(jì)融資123億元。一定程度上緩解了河北非公企業(yè)的融資困境。

但是我省區(qū)域性股權(quán)交易市場發(fā)展繞不開交易制度和股東人數(shù)的魔咒。石交所飽受其他占盡先機(jī)的區(qū)域股權(quán)交易市場如天津股權(quán)交易所的打壓，特別是全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）2013 年底擴(kuò)容后，其交易方式和股東人數(shù)均不受限制，對(duì)石交所造成了極大的壓力。

石交所時(shí)至今日仍然存在著掛盤企業(yè)少、融資能力差、交易制度匱乏等問題。其中融資能力差的問題極為突出。我們知道，區(qū)域性股權(quán)交易市場的核心功能就是為非公企業(yè)提供股權(quán)融資機(jī)會(huì)，直接關(guān)涉區(qū)域性股權(quán)交易市場的生存與發(fā)展。石交所目前仍然不能很好地化解河北民營企業(yè)的融資困境，原因固然很多，比如地處京津的虹吸效應(yīng)等。但是，因?yàn)榻夥潘枷氲牧Χ炔粔?，孤立、僵化、甚至錯(cuò)誤地理解國務(wù)院“38 號(hào)文”、證監(jiān)會(huì)《試行辦法》等規(guī)范，在發(fā)展中過分瞻前顧后、自我束縛手腳是主要原因。這其中尤以區(qū)域性股權(quán)市場的核心——交易制度僅限于協(xié)議轉(zhuǎn)讓、證券持有人數(shù)限制等人為設(shè)定的約束為甚，幾乎窒息了我省區(qū)域性股權(quán)交易市場的活力。

國務(wù)院2011年頒布的《關(guān)于清理整頓各類交易所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》（簡稱38 號(hào)文）、證監(jiān)會(huì)《區(qū)域性股權(quán)市場監(jiān)督管理試行辦法》（簡稱《試行辦法》）明文規(guī)定“在區(qū)域性股權(quán)市場……單只證券持有人數(shù)量累計(jì)不得超過200人……、不得采取……做市商等集中交易方式……?！倍灰字贫仁菂^(qū)域股權(quán)交易市場的核心要素，這些人為的桎梏才是我省區(qū)域股權(quán)交易市場發(fā)展緩慢的真正根源。

與我省區(qū)域股權(quán)交易市場相比，新三板同樣屬于場外交易市場，但是新三板卻可以獨(dú)享種種政策紅利，“38 號(hào)文”、《試行辦法》刻意打壓區(qū)域股權(quán)交易市場，使區(qū)域股權(quán)交易市場根本不具有和新三板同臺(tái)競爭的機(jī)會(huì)?！?8 號(hào)文”、《試行辦法》對(duì)區(qū)域股權(quán)交易市場打壓最甚的就是對(duì)交易制度的限制，即區(qū)域股權(quán)交易市場的交易制度僅限于協(xié)議轉(zhuǎn)讓、單只證券持有人數(shù)量累計(jì)不得超過200人……，而區(qū)域股權(quán)交易市場的核心要素就是交易制度，這不利于市場流動(dòng)性的提高。本課題組認(rèn)為，我省區(qū)域股權(quán)交易市場發(fā)展緩慢的根源就是“38 號(hào)文”、《試行辦法》等對(duì)區(qū)域股權(quán)交易市場的打壓。

三、國務(wù)院“38 號(hào)文”、《試行辦法》等規(guī)范因違憲而無效

長期以來，我國僵化的金融法律制度使得金融資源供給嚴(yán)重受壓抑，金融市場寡頭壟斷嚴(yán)重。故此我國金融法律改革的重點(diǎn)，在于積極完善金融法律制度的同時(shí)，切實(shí)適度放松管制。一國的法律法規(guī)是區(qū)域股權(quán)交易市場穩(wěn)定運(yùn)行的基礎(chǔ)，建立公平有效的金融法律環(huán)境，有助于解決我省非公有制企業(yè)融資難題。

（一）國務(wù)院、證監(jiān)會(huì)對(duì)《公司法》、《證券法》的理解有誤

國務(wù)院“38 號(hào)文”、《試行辦法》不但規(guī)定區(qū)域股權(quán)交易市場的交易制度僅限于協(xié)議轉(zhuǎn)讓，而且限制單只證券持有人數(shù)量累計(jì)不得超過200人?！?8 號(hào)文”是政策、《試行辦法》在立法位階上至多只是部門規(guī)章。我國《立法法》嚴(yán)禁部門規(guī)章在沒有法律或者國務(wù)院的行政法規(guī)、決定、命令的依據(jù)時(shí)，減損公民、法人和其他組織權(quán)利或者增加其義務(wù)。因此本課題組認(rèn)為，之所以限制交易方式和單只證券持有人數(shù)，是因?yàn)閲鴦?wù)院和證監(jiān)會(huì)對(duì)《公司法》、《證券法》理解有誤。

誤解一：“公司在區(qū)域股權(quán)交易市場股東超200人，就屬于向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過二百人的情形”；“公司在區(qū)域股權(quán)交易市場公開轉(zhuǎn)讓股票就是向不特定對(duì)象發(fā)行證券”，但實(shí)際上《證券法》第10條規(guī)定向不特定對(duì)象發(fā)行證券及向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過二百人的為公開發(fā)行。關(guān)鍵點(diǎn)在于：（1）公司在區(qū)域股權(quán)市場以做市交易方式交易股票，是證券“轉(zhuǎn)讓”，而不是證券“發(fā)行”；（2）《證券法》規(guī)定“向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過二百人的……”，而“發(fā)行”是股票“增量”行為，但是“轉(zhuǎn)讓”是股票“存量”基礎(chǔ)上的買賣行為。

誤解二： “未上市股份公司的股東不得超過200人”，但實(shí)際上《公司法》第七十八條規(guī)定：“設(shè)立股份有限公司，應(yīng)當(dāng)有二人以上二百人以下為發(fā)起人，……”關(guān)鍵點(diǎn)在于：該條限制的是股份公司的“發(fā)起人”而非“股東”，《公司法》此條的本意是限制發(fā)起人不得超過二百人，而非股東。

綜上，《證券法》、《公司法》都沒有規(guī)定“公司在區(qū)域股權(quán)交易市場股東超200人，就屬于向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過二百人的情形”、 “未上市股份公司的股東不得超過200人”?！?8 號(hào)文”、《試行辦法》之所以如此規(guī)定，是因?yàn)閲鴦?wù)院和證監(jiān)會(huì)對(duì)《公司法》、《證券法》的理解有誤。

（二）“38 號(hào)文”、《試行辦法》等規(guī)范因違憲而無效

盡管“38 號(hào)文”及證監(jiān)會(huì)《試行辦法》，都明文禁止建立做市商制度、單只證券持有人數(shù)量累計(jì)不得超過200人。由于我國中央集權(quán)的傳統(tǒng)，加之國人法治意識(shí)有待提高，國務(wù)院、證監(jiān)會(huì)所謂的文件，其真實(shí)效力往往引人誤解。根據(jù)我國的《立法法》第70條等規(guī)定，“行政法規(guī)由總理簽署國務(wù)院令公布。”“38 號(hào)文”未經(jīng)國務(wù)院總理簽署，根本就不是國務(wù)院的行政法規(guī)，實(shí)際上國務(wù)院“38 號(hào)文”只是國務(wù)院2011年11月11日例行發(fā)布的一個(gè)文件，在我國憲法明文規(guī)定“依法治國、建設(shè)社會(huì)主義法治國家”的話語境下，“38 號(hào)文”只一個(gè)政策性文件而非法律，而在法治的語境下對(duì)公民、法人等私權(quán)利組織權(quán)利的限制必須得有法律的依據(jù)，故而“38號(hào)文”嚴(yán)格來說不具有法律效力。

另外《試行辦法》立法位階上只是部門規(guī)章，根據(jù)我國的《立法法》第80條，“部門規(guī)章不得設(shè)定減損公民、法人和其他組織權(quán)利或者增加其義務(wù)的規(guī)范”，因此證監(jiān)會(huì)的《試行辦法》禁止建立做市商制度、單只證券持有人數(shù)量累計(jì)不得超過200人等規(guī)定明顯減損公民、法人和其他組織權(quán)利，本身即是違反憲法的，應(yīng)該不具有法律效力。

根據(jù)我國《立法法》第65條、第80條之規(guī)定，國務(wù)院根據(jù)憲法和法律，制定行政法規(guī)。就是說無論是“38 號(hào)文”、還是《試行辦法》都應(yīng)該是根據(jù)憲法和法律制訂的，此處即應(yīng)以《公司法》、《證券法》為依據(jù)。如前所述， “38 號(hào)文”、《試行辦法》規(guī)定“單只證券持有人數(shù)量累計(jì)不得超過200人”，就是國務(wù)院和證監(jiān)會(huì)對(duì)《公司法》、《證券法》規(guī)定的誤解，這本身就違法了憲法的公平、公正、平等的原則和精神，是沒有法律依據(jù)的，因而是違反我國《立法法》、是違反憲法的，因而是無效的。

四、探尋我省區(qū)域股權(quán)交易市場的發(fā)展契機(jī)

為緩解我省非公有制企業(yè)融資困難，必須大力發(fā)展區(qū)域股權(quán)交易市場。雖然從法理上說，我們要努力探尋我省區(qū)域股權(quán)交易市場的發(fā)展契機(jī)，而且也完全可以理直氣壯地制訂省級(jí)地方性法規(guī)創(chuàng)新交易制度等等。但我國尚處于法治的初級(jí)階段，過分的書生意氣并非最佳策略，在我國中央集權(quán)的大背景下，如果我們貿(mào)然制訂省級(jí)地方性法規(guī)直接和“38 號(hào)文”、《試行辦法》對(duì)抗，其后果難以預(yù)料，畢竟我國還沒有建立起可以解決中央地方權(quán)力紛爭的憲法制度。在倡導(dǎo)依法治國的語境下，我們提出如下法律建議：

（一）制訂省級(jí)地方性法規(guī)，授權(quán)政府引入做市商制度、廢除股東人數(shù)限制

交易制度作為區(qū)域股權(quán)交易市場的核心要素，對(duì)市場的流動(dòng)性以及價(jià)格影響甚巨。美國等發(fā)達(dá)國家的場外交易市場都會(huì)采用做市商制度和集中競價(jià)制度。我省交易制度的保守落后嚴(yán)重地阻礙了市場融資功能的發(fā)揮。

因此我省必須加強(qiáng)保障、規(guī)范區(qū)域性股權(quán)交易市場的省級(jí)立法，制訂《河北省區(qū)域股權(quán)交易市場交易辦法》。但是不要在省級(jí)立法中直接創(chuàng)新交易制度和證券持有人數(shù)量，而是授權(quán)政府部門或者石交所創(chuàng)新交易形式如市商制度、允許單只證券持有人數(shù)量累計(jì)超過200人等，以切實(shí)打破束縛我省區(qū)域股權(quán)市場發(fā)展的束縛。等包括石交所在內(nèi)的區(qū)域股權(quán)交易市場真正發(fā)展起來了，“38 號(hào)文”、《試行辦法》等自然會(huì)做出修訂。

（二）加強(qiáng)對(duì)做市商的制度監(jiān)管

我們?cè)诜e極大膽地引進(jìn)做市商等制度的同時(shí)，要清醒地認(rèn)識(shí)到，做市商制度本身需要建立與之相契合的基礎(chǔ)法律制度。我省要建立以自律監(jiān)管為主的監(jiān)管制度，省級(jí)立法要對(duì)做市商制度需要的配套法律制度作出明確界定，同時(shí)也需要對(duì)做市商進(jìn)行相應(yīng)的監(jiān)管。

首先，省級(jí)立法應(yīng)完善做市商準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，做市商必須明確自己的權(quán)利義務(wù)邊界。其次，做市商必須具有雄厚的實(shí)力和業(yè)務(wù)能力，能夠?yàn)橥顿Y者提供投資時(shí)的價(jià)格建議，真正實(shí)現(xiàn)做市商價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。最后，省級(jí)立法要對(duì)區(qū)域股權(quán)交易市場嚴(yán)格監(jiān)管，對(duì)交易各方進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)管。

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