管理層超額樂觀語調(diào)與企業(yè)財務(wù)危機預(yù)測
——基于年報前瞻性信息的分析

苗 霞，李秉成

(1．中南財經(jīng)政法大學(xué) 會計學(xué)院，武漢 430073；2. 河南牧業(yè)經(jīng)濟學(xué)院，鄭州 450000)

內(nèi)容提要：本文基于印象管理理論和文本分析方法，研究財務(wù)報告前瞻性信息中管理層超額樂觀語調(diào)對企業(yè)財務(wù)危機的預(yù)測價值。研究發(fā)現(xiàn)，前瞻性信息中超額樂觀語調(diào)水平越高，企業(yè)未來發(fā)生財務(wù)危機的可能性越低，而前瞻性信息的不一致性會削弱二者的負(fù)向相關(guān)性。進一步區(qū)分公司的外部信息環(huán)境，發(fā)現(xiàn)在分析師關(guān)注度低、產(chǎn)品市場競爭程度高時，超額樂觀語調(diào)與財務(wù)危機預(yù)測的相關(guān)性更強，但該環(huán)境中，信息不一致性的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)也更顯著。文章拓展和豐富了文本信息語調(diào)特征的相關(guān)研究，同時為行為財務(wù)研究提供了經(jīng)驗證據(jù)。

一、引言

計算機自然語言處理技術(shù)的進步推動了文本信息大樣本研究的快速發(fā)展。研究顯示，管理層通過文本信息的不同語言特征向投資者傳遞公司內(nèi)部經(jīng)營和未來發(fā)展的信息，會計盈余的好壞和年度報告可讀性密切相關(guān)，管理層討論與分析的語調(diào)、可讀性、前瞻性深度與未來業(yè)績顯著相關(guān)[1]。同時，由于文本信息的可鑒證性較差，管理層可能對文本信息進行“操縱”，包括語調(diào)“操縱”[2]。一般認(rèn)為，管理層故意“操縱”的這部分信息，是超額信息，傳遞財務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)期之外的信息[3]，其可靠性和價值受到質(zhì)疑。但由于管理層掌握著文本信息披露的主動權(quán)，管理層可能會將自己對公司未來發(fā)展的情感態(tài)度、以及公司預(yù)期戰(zhàn)略行為與文本信息傳遞緊密聯(lián)系在一起，這部分超額信息就會成為管理層傳遞私有信息的渠道。也就是說，文本中的超額語調(diào)信息既可能是管理層私有信息的真實傳遞，也可能是粉飾性信息。

財務(wù)報告文本中管理層討論與分析(Management Discussions and Analysis，以下簡稱MD&A)部分的信息披露包括回顧信息和未來展望信息?；仡櫺苑治鰞H是管理層描述預(yù)期變化的基準(zhǔn)，未來展望部分是公司前瞻性信息的重要來源，預(yù)測價值更高。雖然有研究表明管理層討論與分析的語調(diào)特征對企業(yè)未來業(yè)績、未來是否發(fā)生財務(wù)危機均有很好的預(yù)測價值[4]，但這些文獻通常以MD&A整體信息披露為對象，單獨以前瞻性信息為對象的研究較少，而整體信息披露的基調(diào)并不能準(zhǔn)確反映預(yù)測信息的情感基調(diào)。此外，已有研究并沒有深入探討前瞻性信息中的超額語調(diào)信息。財務(wù)危機預(yù)警有利于投資者做好風(fēng)險預(yù)判，對投資者而言，預(yù)警是一種風(fēng)險啟示。那么，前瞻性信息中的超額樂觀語調(diào)信息對財務(wù)危機的預(yù)測價值如何，是表現(xiàn)為真實信息還是粉飾性虛假信息呢？印象管理理論指出，管理層為改變自己和公司在他人眼中的印象，會通過特定方式影響信息披露。不同于已有研究，本文基于印象管理理論，剖析管理層為什么在前瞻性信息展望時會對文本語言基調(diào)尤其是樂觀語調(diào)進行過度渲染烘托，呈現(xiàn)出超額樂觀語調(diào)，并進一步分析其是否有預(yù)警價值①。

本文可能的貢獻如下：(1)首次探討管理層討論與分析前瞻性信息中超額樂觀語調(diào)對財務(wù)危機預(yù)測的影響。本文的研究結(jié)論表明管理層在前瞻性文本信息陳述中會對語言基調(diào)進行渲染膨脹，表現(xiàn)為出超額樂觀語調(diào)，該語調(diào)對財務(wù)危機預(yù)測有貢獻價值，但前瞻性信息不一致性會降低該語調(diào)與財務(wù)危機預(yù)測的相關(guān)性。(2)本文是對文本信息語調(diào)特征研究的進一步拓展。已有的研究多是探討文本信息整體語言基調(diào)、具體語調(diào)類型的信息價值和經(jīng)濟后果，本文從印象管理的視角探討前瞻性信息中超額樂觀語調(diào)的存在動機及其價值。(3)本文是對財務(wù)危機預(yù)測研究的進一步深化。已有研究顯示，文本信息正面語調(diào)、負(fù)面語調(diào)以及凈樂觀語調(diào)對企業(yè)破產(chǎn)、企業(yè)信息風(fēng)險均有預(yù)警作用[4]，本文拓展研究超額樂觀語調(diào)對財務(wù)危機預(yù)測的價值。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

(一)管理層語調(diào)相關(guān)研究

語言會影響信息的感知和理解，文本信息的語言語調(diào)類型不同，投資者市場評價不同。管理層報告、分析師報告以及商業(yè)媒體新聞等文本信息的整體語言基調(diào)凈樂觀語調(diào)、具體語調(diào)類型樂觀語調(diào)和市場反應(yīng)顯著正相關(guān)，悲觀語調(diào)和市場反應(yīng)顯著負(fù)相關(guān)[5]，且會導(dǎo)致股票異常交易量、股票收益波動率的顯著變化[6]。此外，文本信息的可讀性越低，語調(diào)模糊性越高，公司貸款合同條款更嚴(yán)格，股價崩盤風(fēng)險更高[7]。

管理層會通過文本信息的語調(diào)特征表達自身對企業(yè)未來業(yè)績的預(yù)期，文本信息的語調(diào)具有預(yù)測價值。年報前瞻性信息的平均語調(diào)，盈余新聞稿的凈樂觀語調(diào)，業(yè)績說明會的凈樂觀語調(diào)、樂觀語調(diào)、負(fù)面語調(diào)都與企業(yè)未來業(yè)績顯著正相關(guān)[8]。與此同時，部分研究證據(jù)顯示，管理層基于某種動機會對文本信息的語調(diào)進行“操縱”管理，從而影響文本信息的價值。為配合盈余管理，以及業(yè)績重述、股票增發(fā)、企業(yè)并購、期權(quán)行權(quán)等特有事件，管理層會對盈余新聞稿的語調(diào)進行向上或向下的管理[3]。

文本信息的語調(diào)特征對財務(wù)危機預(yù)測的研究主要集中于基本的語調(diào)類型方面。Mayew et al.(2015)研究發(fā)現(xiàn)公司年報中MD&A文本信息的正面語調(diào)和企業(yè)未來發(fā)生破產(chǎn)概率顯著負(fù)相關(guān)，負(fù)面語調(diào)和其顯著正相關(guān)[4]。我國學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)大數(shù)據(jù)信息情感、公司年報董事會報告的凈樂觀語調(diào)、負(fù)面語調(diào)以及董事會報告的詞匯特征都能夠提升企業(yè)財務(wù)危機預(yù)測的有效性[9]。上述關(guān)于文本信息的語調(diào)與財務(wù)危機預(yù)測關(guān)系的研究通常集中于年報中MD&A整體信息，單獨以前瞻性信息為對象的研究較少，且研究中沒有涉及前瞻性文本信息的超額語調(diào)信息。本文以此為切入點展開研究。

(二)管理層語調(diào)渲染與企業(yè)財務(wù)危機預(yù)測

本文認(rèn)為，管理層在MD&A未來展望部分進行前瞻性信息陳述時會對語言基調(diào)進行烘托渲染，會更多地使用表達樂觀情感的語言，盡可能地避免使用負(fù)面情感語言，以提升整體語言的樂觀度，使這部分信息呈現(xiàn)出“超額樂觀”的特征，試圖向他人呈現(xiàn)公司未來發(fā)展態(tài)勢良好的形象。從語言學(xué)的角度看，這種對樂觀語調(diào)的過度渲染表現(xiàn)為一種過度夸大的修辭，但這種樂觀語調(diào)的過度渲染可能是管理層故意為之，是超出公司財務(wù)指標(biāo)等正常信息傳遞之外的非預(yù)期信息，屬于語調(diào)“操縱”的一種形式。

依據(jù)社會心理學(xué)理論，這種對前瞻性信息的樂觀語調(diào)采用過度渲染膨脹的方式進行表述屬于管理層在信息披露中的印象管理行為。所謂印象管理是指管理層會通過一定的方式影響自己和公司在其他利益相關(guān)者眼中的印象。已有研究表明，管理層在年報披露中存在印象管理行為，主要表現(xiàn)為自利性歸因、可讀性操縱、以及語調(diào)離差的策略性分布等[10]。那么，管理層在前瞻性信息披露時是否存在對語言情感基調(diào)尤其是樂觀語調(diào)的過度渲染行為呢？根據(jù)印象管理理論，影響該行為的關(guān)鍵在于形象構(gòu)建的動機。一般而言，動機強弱的因素包括理想目標(biāo)的價值、行為的公開性、資源的稀缺性以及信息不對稱[10]。理想目標(biāo)的價值主要表現(xiàn)為管理層在前瞻性信息披露中采用過度渲染的語調(diào)傳遞信息時能夠獲取的收益。研究顯示，管理層在文本信息披露時，所使用的語調(diào)越積極，市場反應(yīng)越積極，企業(yè)預(yù)期收益越多，包括資本成本、股票收益波動率以及分析師預(yù)測離散度的顯著下降等[11]。與歷史信息不同，前瞻性信息是面向未來的。無論企業(yè)過去的經(jīng)營狀態(tài)及成果如何，未來預(yù)期收益均是可變的。愈加樂觀的未來信息展望能夠獲得更多的正向反應(yīng)，提升企業(yè)市場競爭力。從行為的公開性看，MD&A文本信息是公司年報的重要組成部分，和年報數(shù)字信息一起成為投資者重要的公開信息來源。相比其他信息渠道，管理層通過MD&A前瞻性信息進行信息傳遞，更易獲得投資者關(guān)注，信息傳遞效率更高。資源的稀缺性體現(xiàn)為管理層可通過前瞻性信息披露降低企業(yè)信息不對稱，緩解企業(yè)融資約束，增加企業(yè)資源獲取的易得性。有研究指出公司MD&A未來發(fā)展展望信息披露水平會影響企業(yè)外部融資水平，進而影響企業(yè)投資效率[12]，年報中的風(fēng)險信息披露能夠降低企業(yè)權(quán)益資本成本[13]。從信息不對稱的視角看，相比其他文本信息，MD&A前瞻性信息與企業(yè)歷史信息既有關(guān)聯(lián)又有剝離，未來的不確定性會進一步凸顯前瞻性信息的價值。研究表明前瞻性信息的披露及其語調(diào)特征具有增量信息，有利于緩解信息不對稱，改善投資者決策的信息環(huán)境[1]。綜上，管理層在前瞻性信息陳述時有強烈的動機提升總體語調(diào)的樂觀度，呈現(xiàn)出超額樂觀語調(diào)。當(dāng)管理層對公司未來發(fā)展持肯定態(tài)度，且把握十足時，超額樂觀語調(diào)水平越高。

MD&A前瞻性文本信息主要陳述管理層關(guān)于企業(yè)未來發(fā)展的態(tài)度和信息的傳遞，是能夠反映企業(yè)未來狀態(tài)(包括財務(wù)危機)的最直接信息，那么前瞻性信息中管理層超額樂觀語調(diào)和企業(yè)未來是否發(fā)生財務(wù)危機有何聯(lián)系，投資者能否認(rèn)為語調(diào)“越樂觀就越安全”呢？這取決于超額樂觀語調(diào)的真實性和可信度。如果超額語調(diào)是可靠的，那么，超額樂觀語調(diào)水平越高，企業(yè)未來發(fā)生財務(wù)危機的可能性越低?；谡Z言情感的一般分析，樂觀語調(diào)表示管理層支持與肯定的態(tài)度，負(fù)面消極語調(diào)表示否定與不確定的態(tài)度，超額樂觀語調(diào)則表示管理層對未來更加自信與確信。在強制性披露規(guī)則下，前瞻性信息中披露的部分信息會在未來得到佐證和檢驗，具有可鑒證性，一定程度上保障了該信息的可靠性。與此同時，前瞻性信息披露內(nèi)容涉及公司戰(zhàn)略、公司經(jīng)營計劃、公司所面對的風(fēng)險等公司私有信息。管理層披露私有信息會面臨較高的專有成本，可能增加公司的競爭風(fēng)險。若管理層采用超額樂觀語調(diào)來闡述該部分信息，可理解為管理層在面臨較高風(fēng)險和成本的前提下，將其所擁有的私有信息寄予在語言情感態(tài)度中進行信號傳遞。該視角下，這部分信息是值得信賴的。相反，由于文本信息的語言選擇彈性較大，同一信息選用不同的詞語來表述，傳遞的情感基調(diào)會不同。因此，管理層可能會對文本信息進行操縱性粉飾。前瞻性信息中超額樂觀語調(diào)的呈現(xiàn)可能是管理層為配合特有動機，掩蓋壞消息，預(yù)防市場不良反應(yīng)進行的虛假粉飾。此時這部分信息屬于假性樂觀?；谏鲜龇治霰疚奶岢鋈缦赂偁幮悦}。

假設(shè)1a：其他條件相同時，MD&A前瞻性信息中管理層超額樂觀語調(diào)水平越高，企業(yè)未來發(fā)生財務(wù)危機的可能性越低。

假設(shè)1b：其他條件相同時，MD&A前瞻性信息中管理層超額樂觀語調(diào)水平越高，企業(yè)未來發(fā)生財務(wù)危機的可能性越高。

文本信息是對數(shù)字信息的重要解釋和補充，同期的文本信息是對同期業(yè)績的進一步補充。如果管理者是誠實的，兩種信息應(yīng)保持一致，此時，文本信息的真實性和可信度更高，披露質(zhì)量也更高。但在實踐中，數(shù)字信息面臨的監(jiān)督和關(guān)注度更高，對數(shù)字信息進行虛假操縱被揭穿的概率更高。而文本信息作為廉價的低成本信息傳遞機制可操縱空間更大，因此文本信息的可信度和質(zhì)量受到質(zhì)疑。當(dāng)公司的數(shù)字信息已表明企業(yè)經(jīng)營發(fā)展態(tài)勢良好，若前瞻性文本信息中呈現(xiàn)超額樂觀語調(diào)，投資者會認(rèn)為其可信度更高，因為相對于低質(zhì)量的文本信息，數(shù)字信息是一種“硬”信號和高質(zhì)量信號。眾多的經(jīng)驗結(jié)果及經(jīng)濟模型表明，當(dāng)在存在兩個信號的情況下，較高質(zhì)量的信號可以增加較低質(zhì)量信號的可信度[14]。反之，如果數(shù)字信息已表明企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)不佳，風(fēng)險較高，即便是管理層以超額樂觀語調(diào)呈現(xiàn)前瞻性展望信息，可能被認(rèn)為是管理層在掩蓋壞消息，其可信度會受到質(zhì)疑。所以，和數(shù)字信息具有較高一致性的業(yè)績預(yù)告文本信息更能獲得市場的正向認(rèn)可。因此，前瞻性信息的一致性在一定程度上能夠反映文本信息的披露質(zhì)量。當(dāng)文本信息和數(shù)字信息不一致時，代表管理者是不誠實的，此時文本信息遭受虛假粉飾的概率更高，文本信息的預(yù)測價值會打折扣?；诖?，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)2：其他條件相同時，前瞻性信息的不一致性會降低MD&A前瞻性信息中超額樂觀語調(diào)與企業(yè)未來是否發(fā)生財務(wù)危機的相關(guān)性。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

財務(wù)危機樣本的選取，國外通常以企業(yè)破產(chǎn)、償還債務(wù)或支付優(yōu)先股股利能力喪失為標(biāo)準(zhǔn)[15]；我國通常以企業(yè)陷入ST或*ST，企業(yè)獲得非標(biāo)準(zhǔn)審計意見、企業(yè)資不抵債以及企業(yè)違規(guī)被處理等為標(biāo)準(zhǔn)。財務(wù)危機是對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的一種威脅，當(dāng)公司持續(xù)經(jīng)營狀態(tài)受到質(zhì)疑時也應(yīng)列入財務(wù)危機[16]，因此，本文以企業(yè)首次陷入ST和企業(yè)首次被出具持續(xù)經(jīng)營審計意見來界定財務(wù)危機。

本文以2007-2017年A股上市公司為研究樣本，剔除金融類企業(yè)，剔除數(shù)據(jù)缺失公司，借鑒風(fēng)險模型，財務(wù)危機預(yù)測時，自變量均滯后一期，納入回歸分析的實際樣本量為10480個。樣本數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫，上市公司年報下載自巨潮資訊網(wǎng)，持續(xù)經(jīng)營審計意見系手工翻閱年報查找獲得。同時，為避免異常值的影響，對所有連續(xù)變量進行上下1%的winsorize處理。

(二)文本獲取、變量設(shè)計和定義

前瞻性文本信息是指年報管理層討論與分析中未來展望部分的信息，一般包括公司面臨的行業(yè)格局和趨勢、公司發(fā)展戰(zhàn)略、公司經(jīng)營計劃和公司可能面對的風(fēng)險等信息。利用計算機python語言編程，實現(xiàn)對年報中前瞻性文本信息的起始位置和結(jié)束位置的自動定位，截取所需文本信息。

文本信息語調(diào)的衡量借鑒Huang et al(2014)[17]的研究，利用計算機python語言編程統(tǒng)計文本中的正面情感詞匯詞頻和負(fù)面情感詞匯的詞頻，并利用公式(1)計算文本信息凈樂觀語調(diào)。需要說明的是，本研究通過三條途徑，構(gòu)建情感詞匯 “詞袋”：參考Loughran and Mcdonald(2011)的研究，將其中正負(fù)面英文詞匯進行中文翻譯、參考常用的中文情感詞典、人工翻閱年報前瞻性文本信息并篩選情感詞匯。正面詞匯包括積極、繁榮、龍頭等，負(fù)面詞匯包括脆弱、低沉、惡化等。

(1)

其中，Posmda為前瞻性文本信息中的正面情感詞詞頻，Negmda則為負(fù)面情感詞詞頻。進一步，以管理層凈樂觀語調(diào)Tone為因變量，構(gòu)建管理層凈樂觀語調(diào)影響因素模型(見模型2和模型3)，根據(jù)模型估算將管理層凈樂觀語調(diào)分為正常語調(diào)(由影響因素決定)和超額語調(diào)(殘差)兩部分。借鑒王華杰和王克敏(2018)[3]的研究，基于中國經(jīng)濟實踐，在計算管理層超額樂觀語調(diào)時刪除分析師預(yù)測影響因素。分別在不控制公司未來盈余(模型2)和控制公司未來盈余(模型3)兩種情形下計算管理層超額樂觀語調(diào)。模型2的殘差記為管理層超額樂觀語調(diào)ABTone，模型3的殘差記為管理層超額樂觀語調(diào)ABTone_F。

Tonei,t=β0+β1EARNi,t+β2LERETi,t+β3LNSIZEi,t+β4BTMi,t+β5LEVi,t+β6STD_RETi,t+β7STD_EARNi,t+β8AGEi,t+β9DIVi,t+β10LOSSi,t+β11ΔEARNi,t+ε

(2)

Tonei,t=β0+β1EARNi,t+β2LERETi,t+β3LNSIZEi,t+β4BTMi,t+β5LEVi,t+β6STD_RETi,t+β8STD_EARNi,t+β8AGEi,t+β9DIVi,t+β10LOSSi,t+β11ΔEARNi,t+β12FEARNi,t+ε

(3)

上述模型中EARN為總資產(chǎn)收益率；LERET為按月度計算的股票累積異常收益率；LNSIZE為總資產(chǎn)規(guī)模的自然對數(shù)；BTM為公司賬面市值比；LEV為資產(chǎn)負(fù)債率；STD_RET為股票月度收益率標(biāo)準(zhǔn)差；STD_EARN為總資產(chǎn)收益率三年標(biāo)準(zhǔn)差；AGE為公司上市時間；DIV為公司主營業(yè)務(wù)所涉及行業(yè)數(shù)量，反映公司多元化程度；LOSS為虛擬變量，若公司當(dāng)年虧損取值為1，否則為0；ΔEARN為和去年相比，公司當(dāng)年盈利變化情況；FEARN為公司未來一期收益，即未來一期總資產(chǎn)報酬率。

會計指標(biāo)應(yīng)和市場指標(biāo)相互補充，以兩者為基礎(chǔ)構(gòu)建綜合預(yù)測模型是較好的選擇(Trujillo-Ponce)。本文基礎(chǔ)財務(wù)變量主要借鑒Altman的Z-Score模型，選擇流動資本比率、總資產(chǎn)報酬率、留存收益比率、權(quán)益負(fù)債比以及反映公司基本特征的公司規(guī)模指標(biāo)。市場變量選用公司股票月度超額累積收益率以及公司市值規(guī)模。此外，公司治理變量尤其是管理層個人特征是影響公司文本信息語言基調(diào)的重要因素，因此，在控制變量中增加了管理者過度自信、獨立董事比例以及高管持股比例指標(biāo)。具體變量名稱及定義見表1。

(三)模型設(shè)計

借鑒已有研究[18]，本文采用風(fēng)險模型進行財務(wù)危機預(yù)測。該模型的一般形式如下：

(4)

lnhi(t)=β0+β1ABTonei,t-1(ABTone_Fi,t-1)+β2WCTAi,t-1+β3EBITTAi,t-1+β4RETAi,t-1+β5MVELAi,t-1+β6SALETAi,t-1+β7Lnsizei,t-1+β8LERETi,t-1+β9LRsizei,t-1+β10OCi,t-1+β11Indpi,t-1+β12Mantopi,t-1+∑Year&Ind+ε

(5)

假設(shè)2檢驗見模型(6):

lnhi(t)=β0+β1ABTonei,t-1(ABTone_Fi,t-1)+β2ABTonei,t-1(ABTone_Fi,t-1)*SHOCKi,t-1+β3SHOCKi,t-1+β4WCTAi,t-1+β5EBITTAi,t-1+β6RETAi,t-1+β7MVELAi,t-1+β8SALETAi,t-1+β9Lnsizei,t-1+β10LERETi,t-1+β11LRsizei,t-1+β12OCi,t-1+β13Indpi,t-1+β14Mantopi,t-1+∑Year&Ind+ε

(6)

表1 主要變量定義

四、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。本文報告winsorize處理后的統(tǒng)計結(jié)果，以避免異常值的影響。STGC的均值為0.0138，中位數(shù)為0，說明在整個樣本中財務(wù)危機企業(yè)樣本量較少，占總樣本量的1.38%。前瞻性文本信息中管理層超額樂觀語調(diào)ABTone和ABTone_F的均值為0.59和0.588，最大值分別為0.696和0.7，最小值為同為0.477。在控制影響文本信息語言基調(diào)的基本因素后，所有樣本的超額語調(diào)均為正值，該現(xiàn)象與預(yù)期相符，說明管理層采用超額樂觀的語調(diào)進行前瞻性信息陳述。信息不一致性的均值為0.479，說明近一半樣本中存在著文本信息語調(diào)和業(yè)績變動不一致的現(xiàn)象。其他財務(wù)指標(biāo)、公司市場指標(biāo)以及公司治理指標(biāo)的描述性統(tǒng)計均在正常值范圍內(nèi)。

表2 描述性統(tǒng)計

表3 管理層超額樂觀語調(diào)與財務(wù)危機預(yù)測回歸結(jié)果

(二)回歸結(jié)果分析

首先對假設(shè)1進行檢驗，回歸時控制行業(yè)年度固定效應(yīng)，并進行公司層面聚類調(diào)整。檢驗結(jié)果如表3所示。不考慮其他控制變量時，管理層超額樂觀語調(diào)指標(biāo)1和指標(biāo)2的系數(shù)均為負(fù)，且在1%的水平顯著。在控制財務(wù)變量、市場變量以及公司治理變量后，超額樂觀語調(diào)指標(biāo)1和指標(biāo)2的系數(shù)依然顯著為負(fù)。該結(jié)果表明，MD&A前瞻性信息中管理層超額樂觀語調(diào)水平越高，企業(yè)未來發(fā)生財務(wù)危機的可能性越小。假設(shè)1a得到驗證。在回歸結(jié)果第(3)列和(5)列，加入管理層超額樂觀語調(diào)指標(biāo)后，部分控制變量的顯著性水平下降，或變?yōu)椴伙@著，說明前瞻性文本信息中超額語調(diào)蘊含著豐富的信息。

進一步考慮前瞻性信息質(zhì)量即信息一致性的影響，假設(shè)2的檢驗結(jié)果如表4所示。在第(1)列和第(2)列回歸中，不考慮未來業(yè)績的管理層超額樂觀語調(diào)衡量指標(biāo)1與企業(yè)未來是否發(fā)生財務(wù)危機在1%的水平顯著負(fù)相關(guān)，該指標(biāo)與信息不一致性的交乘項系數(shù)分別在5%和1%的水平顯著為正，兩者符號相反，說明前瞻性信息不一致性發(fā)揮了負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)，降低了超額樂觀語調(diào)與企業(yè)未來是否發(fā)生財務(wù)危機的相關(guān)性?？紤]未來業(yè)績的管理層超額樂觀語調(diào)衡量指標(biāo)2的回歸結(jié)果見表4的第(3)列和(4)列。指標(biāo)2的回歸結(jié)果和指標(biāo)1的回歸結(jié)果一致。假設(shè)2得到進一步驗證。

五、內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗

(一)利用PSM配比法，控制內(nèi)生性問題

采用PSM配比法控制選擇性偏誤，遺漏變量所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。借鑒朱朝暉和許文瀚(2018)的研究，依據(jù)文本信息超額樂觀語調(diào)水平的高低，以其中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將管理層超額樂觀語調(diào)指標(biāo)替換為啞變量，并由此界定處理組和控制組。以預(yù)測模型涉及的公司基本財務(wù)特征WCTA、EBITTA、RETA、MVELA、SALETA、Lnsize為協(xié)變量，采用近鄰匹配方法1:1進行匹配。利用匹配樣本進行回歸，結(jié)果顯示，管理層超額樂觀語調(diào)指標(biāo)平均處理效應(yīng)ATT值均在5%的水平顯著，且系數(shù)在1%的水平顯著為負(fù)，即在控制內(nèi)生性后結(jié)論依然成立。限于篇幅，內(nèi)生性和其他穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未列示。

(二)將危機企業(yè)與健康企業(yè)進行配對，改變樣本量

上文中采用風(fēng)險模型進行財務(wù)危機預(yù)測的最大優(yōu)點是包含更多的樣本量，但由于財務(wù)危機企業(yè)和健康企業(yè)特征差異較大，若在預(yù)測時遺漏其他特征變量，預(yù)測偏誤較大。在此，采用普通logistic模型，借鑒一般性配對原則，按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、同一行業(yè)、公司規(guī)模、公司報酬率進行配對，為每一家危機企業(yè)配對一家健康企業(yè)，最終獲得145家危機企業(yè)和145家健康企業(yè)。配對樣本的回歸結(jié)果與上文研究結(jié)論一致。

表4 管理層超額樂觀語調(diào)、信息不一致性與財務(wù)危機預(yù)測回歸結(jié)果

(三)考慮分析師關(guān)注，改變管理層超額樂觀語調(diào)指標(biāo)衡量方式

Huang et al.[2]研究中將分析師預(yù)測作為影響管理層語調(diào)指標(biāo)計算的重要因素。本文前述分析借鑒王華杰和王克敏[3]研究，剔除了分析師這一影響因素。此處，在管理層語調(diào)影響因素模型2和模型3中重新加入分析師關(guān)注度這一因素，回歸結(jié)果中的超額樂觀語調(diào)指標(biāo)系數(shù)依然顯著為負(fù)，即語調(diào)影響因素模型中考慮分析師因素也不會影響本文的研究結(jié)論。

(四)改變財務(wù)危機的界定標(biāo)準(zhǔn)

國內(nèi)外關(guān)于財務(wù)危機的定義存在很大爭議。不同的學(xué)者界定財務(wù)危機的標(biāo)準(zhǔn)不同，導(dǎo)致研究結(jié)果只適用于所對應(yīng)的研究樣本，從而削弱了研究結(jié)果的可比性和有效性。為克服該缺點，本文借鑒國內(nèi)諸多研究[18]，僅將企業(yè)陷入ST視為財務(wù)危機的界定標(biāo)準(zhǔn)，重新篩選樣本，對上述研究進行回歸，結(jié)果與上文研究結(jié)論一致。

六、進一步分析

上述研究結(jié)論表明前瞻性信息中管理層的超額樂觀語調(diào)具有真實性特征，對財務(wù)危機具有預(yù)測價值，但前瞻性文本信息的語調(diào)與業(yè)績數(shù)字信息不一致時，文本信息披露質(zhì)量受到質(zhì)疑，超額樂觀語調(diào)的真實性與可信度會打折扣，對財務(wù)危機的預(yù)測價值也會降低。進一步，在不同的信息約束環(huán)境中，信息供給與需求的平衡度、信息不對稱程度不同，同一信息所發(fā)揮的信息效應(yīng)也不同。

1.分析師關(guān)注度的影響。分析師是專業(yè)的信息生產(chǎn)者，是資本市場中重要的信息傳遞力量。分析師通過對上市公司財務(wù)信息和非財務(wù)信息的挖掘，撰寫分析報告，提供預(yù)測信息，能夠?qū)疽雅缎畔⑿纬捎行аa充。隨著分析師關(guān)注度的提高，反映上市公司經(jīng)營的信息源愈加充沛，信息不對稱程度會降低。相反，當(dāng)分析師關(guān)注度低時，上市公司信息較為稀缺，信息不對稱程度較高，此時，有限信息源的相對邊際貢獻可能較大。因此，本文預(yù)計，在分析師關(guān)注度低時，前瞻性信息中管理層超額樂觀語調(diào)對財務(wù)危機預(yù)測的效應(yīng)更顯著。此外，研究表明分析師關(guān)注能夠抑制上市公司的盈余管理行為，尤其迫使管理層在盈余管理路徑選擇上更加偏向隱蔽的真實盈余管理，也就是說分析師關(guān)注能夠?qū)ι鲜泄拘纬梢欢ǖ谋O(jiān)督，在分析師關(guān)注度高時，文本信息與數(shù)字信息的不一致性更容易被發(fā)現(xiàn)。本文預(yù)計，在分析師關(guān)注度高時，鑒于分析師的監(jiān)督，前瞻性信息的一致性程度較高，而在分析師關(guān)注度低時，管理層操縱空間增大，前瞻性信息的不一致性會增強，此時，信息不一致性對超額樂觀語調(diào)與財務(wù)危機預(yù)測關(guān)系的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)更顯著。

基于上述分析，根據(jù)行業(yè)年度中位數(shù)將樣本分為分析師關(guān)注度高組和分析師關(guān)注度低組，對假設(shè)1和假設(shè)2進行回歸。假設(shè)1的回歸結(jié)果如表5所示。無論是在分析師關(guān)注度高組還是分析師關(guān)注度低組，前瞻性信息中管理層超額樂觀語調(diào)指標(biāo)1和指標(biāo)2的系數(shù)均在1%的水平顯著為負(fù)，但對兩指標(biāo)系數(shù)大小的組間差異進行Bootstrap法重復(fù)抽樣1000次檢驗發(fā)現(xiàn)，經(jīng)驗P值分別為0.04和0.042，在5%的水平顯著。這說明在分析師關(guān)注度低的情形下，管理層超額樂觀語調(diào)對財務(wù)危機預(yù)測的效應(yīng)更顯著。進一步，如表6所示，超額樂觀語調(diào)指標(biāo)1與信息不一致性的交乘項系數(shù)在分析師關(guān)注度低組顯著為正，而在分析師關(guān)注度高組不顯著；指標(biāo)2與信息不一致性的交乘項系數(shù)在分析師高組的顯著性水平(10%)低于分析師關(guān)注度低組。交乘項系數(shù)的組間顯著性差異表明前瞻性信息不一致性的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)在分析師關(guān)注度低時更強。以上結(jié)論表明在分析師關(guān)注度低的情形下，由于信息不對稱程度較高，前瞻性信息中超額樂觀語調(diào)對財務(wù)危機的預(yù)測作用更突出，但由于監(jiān)督效應(yīng)較弱，管理層對文本信息操縱空間增大，前瞻性文本信息中的真實性與預(yù)測相關(guān)性會有所減弱。

表5 分析師關(guān)注度分組回歸結(jié)果1

表6 分析師關(guān)注度分組回歸結(jié)果2

2.產(chǎn)品市場競爭程度的影響。關(guān)于產(chǎn)品市場競爭對公司信息環(huán)境的影響存在著兩種爭議：“掠奪風(fēng)險效應(yīng)”和“治理效應(yīng)”。前者認(rèn)為，高水平的產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)是一種壓力，加劇了企業(yè)對產(chǎn)品市場資源的爭奪，管理層基于自身利益和維持企業(yè)市場競爭優(yōu)勢，盈余管理管理動機更強，盈余信息質(zhì)量較低；在激烈的市場競爭中，若管理層披露更多真實盈余信息，等同于將自身專有信息泄露于競爭對手，管理層自愿性披露和增加文本信息透明度的動機并不強。因此，該視角下，高水平的市場競爭并沒有帶來透明的信息環(huán)境，反而使信息不對稱程度增加。后者認(rèn)為激烈的產(chǎn)品市場競爭作為一種外部治理機制，有助于監(jiān)督和約束管理層機會主義行為，降低代理成本，提升企業(yè)價值。管理層進行盈余管理、以及披露虛假信息的行為將會受到抑制，信息透明度更高。我國制度背景下，整體的市場化進程和法律制度配套環(huán)境發(fā)展落后，產(chǎn)品市場競爭發(fā)揮“治理效應(yīng)”的環(huán)境較弱，因此，現(xiàn)有研究更多地支持“掠奪風(fēng)險效應(yīng)”。基于上述分析，本文認(rèn)為，當(dāng)產(chǎn)品市場競爭程度較為激烈時，由于盈余管理動機及專有成本披露所帶來的威脅，信息透明度不高，但此時市場對信息的需求卻更為強烈，有限信息源的邊際貢獻更大。因此，前瞻性信息中超額樂觀語調(diào)對財務(wù)危機預(yù)測的作用更顯著，但信息不一致性也更加突出，其負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)也更顯著。

表7 市場競爭程度分組回歸結(jié)果1

表8 市場競爭程度分組回歸結(jié)果2

基于行業(yè)年度中位數(shù)將樣本分為市場競爭程度高、低兩組，對假設(shè)1和假設(shè)2進行回歸。如表7所示，管理層超額樂觀語調(diào)指標(biāo)1的系數(shù)在市場競爭程度高組的顯著性水平高于市場競爭低組，指標(biāo)2在兩組間的顯著性水平雖無差異，但對系數(shù)大小進行組間差異檢驗發(fā)現(xiàn)經(jīng)驗P值為0.040和0.042，說明系數(shù)大小差異顯著。該回歸結(jié)果表明，在市場競爭程度高的情形下，前瞻性信息管理層超額樂觀語調(diào)發(fā)揮的財務(wù)危機預(yù)測價值更高。進一步，考慮信息不一致的影響，回歸結(jié)果如表8所示。和前文預(yù)計結(jié)果一致，超額樂觀語調(diào)指標(biāo)與前瞻性信息不一致性的交乘項系數(shù)在市場競爭程度高組顯著為正，但在市場競爭程度低組卻不顯著。和上述分組結(jié)論相同，該分組研究結(jié)論表明，在市場競爭程度高時，前瞻性信息中管理層超額樂觀語調(diào)的信息價值更大，但由于信息真實性受到威脅，對財務(wù)危機的預(yù)測價值受到影響。

七、研究結(jié)論及啟示

研究結(jié)論表明：(1)前瞻性信息中管理層超額樂觀語調(diào)水平越高，企業(yè)未來發(fā)生財務(wù)危機的概率越低，但前瞻強信息的不一致性會降低超額樂觀語調(diào)與企業(yè)未來是否發(fā)生財務(wù)危機的相關(guān)性，發(fā)揮負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)；(2)進一步考慮外部信息環(huán)境的影響，分組研究發(fā)現(xiàn)在分析師關(guān)注度低、產(chǎn)品市場競爭程度高，投資者信息需求更為強烈，前瞻性信息中管理層超額樂觀語調(diào)對財務(wù)危機預(yù)測貢獻更明顯，但由于外在約束力較弱，管理層私有動機增強，前瞻性信息不一致性的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)也更顯著。

研究啟示如下：(1)研究結(jié)論表明，MD&A前瞻性文本信息的語調(diào)包括超額樂觀語調(diào)對企業(yè)未來是否發(fā)生財務(wù)危機具有預(yù)測價值，投資者應(yīng)關(guān)注利用文本信息包括語調(diào)信息，做好風(fēng)險預(yù)判。(2)分組研究發(fā)現(xiàn)，相對于分析師關(guān)注度低，在分析師關(guān)注度高的環(huán)境中，管理層超額樂觀語調(diào)的預(yù)測價值及信息不一致性的負(fù)向調(diào)節(jié)作用均比較弱，這說明分析師信息機制能夠發(fā)揮較高的信息優(yōu)勢，通過信息挖掘向投資者提供了價值更高的信息源。因此，應(yīng)繼續(xù)積極推進分析師這一信息中介組織的發(fā)育。(3)研究發(fā)現(xiàn)在分析師關(guān)注低、產(chǎn)品市場競爭程度高時，雖然前瞻性信息中超額樂觀語調(diào)具有財務(wù)危機預(yù)測價值，但信息不一致性的負(fù)向影響也更顯著。該結(jié)論表明，在信息不對稱程度高時，信息需求凸顯了信息價值，但由于監(jiān)督效應(yīng)較弱，信息風(fēng)險加大。因此，監(jiān)管層應(yīng)增加對文本信息的監(jiān)督和鑒證，增強文本信息和數(shù)字信息的一致性，提升文本信息質(zhì)量。