機(jī)構(gòu)投資者與真實(shí)盈余管理的關(guān)系探析

李蘭云 步艷培 曹志鵬

【摘 要】 文章細(xì)化分析了制造業(yè)上市公司機(jī)構(gòu)投資者與真實(shí)盈余管理的關(guān)系以及兩者關(guān)系在制造業(yè)與非制造業(yè)的差異。利用滬深兩市制造業(yè)上市公司2012—2016年數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)：第一，在制造業(yè)上市公司中，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)真實(shí)盈余管理、異?，F(xiàn)金流量?jī)纛~以及異常成本存在顯著的抑制作用，但是對(duì)異常費(fèi)用卻并沒有起到同樣的效果。第二，機(jī)構(gòu)投資者在制造業(yè)上市公司比在非制造業(yè)上市公司中發(fā)揮了更加積極的作用，而且機(jī)構(gòu)投資者會(huì)選擇投資資產(chǎn)負(fù)債率較高的非制造業(yè)上市公司以及資產(chǎn)負(fù)債率較低的制造業(yè)上市公司。根據(jù)研究結(jié)論，提出針對(duì)性建議。

【關(guān)鍵詞】 機(jī)構(gòu)投資者; 真實(shí)盈余管理; 制造業(yè); 非制造業(yè)

【中圖分類號(hào)】 F275 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）01-0100-06

一、引言

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展和完善，市場(chǎng)監(jiān)管的日趨嚴(yán)格，越來越多的企業(yè)采用更加隱蔽的手段來進(jìn)行盈余管理。由于與應(yīng)計(jì)盈余管理相比，真實(shí)盈余管理比較難以發(fā)現(xiàn)，即使發(fā)現(xiàn)也并沒有違背公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，因此，越來越多的企業(yè)選擇了真實(shí)盈余管理。2014年《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》明確表示應(yīng)擴(kuò)大合格境外機(jī)構(gòu)投資者、合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的范圍，提高投資額度及上限。隨著市場(chǎng)機(jī)制的不斷完善，機(jī)構(gòu)投資者不斷發(fā)展，學(xué)術(shù)界討論機(jī)構(gòu)投資者與真實(shí)盈余管理關(guān)系的熱度也不斷增加。

部分學(xué)者研究認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者可以發(fā)揮積極的公司治理作用。例如Bushee[1]的研究結(jié)果表明，長(zhǎng)期戰(zhàn)略性機(jī)構(gòu)投資者更能有效地抑制企業(yè)的真實(shí)盈余管理。大機(jī)構(gòu)投資者、穩(wěn)定性機(jī)構(gòu)投資者和獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者更能抑制企業(yè)真實(shí)盈余管理[2]。但同時(shí)有些學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者不但沒有抑制企業(yè)真實(shí)盈余管理，相反，甚至可能激勵(lì)了企業(yè)進(jìn)行盈余管理。例如：鄧可斌等[3]分析發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與正向盈余管理顯著相關(guān)，并且在國(guó)有控股中更為明顯，得出機(jī)構(gòu)投資者并不能充分抑制企業(yè)盈余管理，反而起到了推動(dòng)作用的結(jié)論。唐洋等[4]利用非金融類上市公司數(shù)據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者因起步晚，持股比例較低而不能發(fā)揮積極的公司治理作用，反而在一定程度上加劇了企業(yè)盈余管理。

在以往的研究中，真實(shí)盈余管理大多被看作一個(gè)整體，并且大多研究全樣本，并沒有將真實(shí)盈余管理細(xì)化研究到某行業(yè)，結(jié)合以往的研究文獻(xiàn)，同時(shí)考慮到制造業(yè)是我國(guó)最為核心的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其發(fā)展被國(guó)家高度重視，研究制造業(yè)上市公司機(jī)構(gòu)投資者與真實(shí)盈余管理的關(guān)系對(duì)我國(guó)制造業(yè)的健康發(fā)展具有重大意義，同時(shí)，我國(guó)非制造業(yè)的發(fā)展日益受到重視，非制造業(yè)的公司治理也備受關(guān)注。因此，本文細(xì)化研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)制造業(yè)上市公司的真實(shí)盈余管理程度以及真實(shí)盈余管理三種手段的影響程度，并進(jìn)行制造業(yè)與非制造業(yè)的對(duì)比分析，從而為我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮更加針對(duì)性的作用提出建議。

二、研究假設(shè)

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的完善，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模以及質(zhì)量不斷擴(kuò)大和提高，作為公司的外部大股東，為了保障自身的利益以及維護(hù)受托人的利益，機(jī)構(gòu)投資者利用專業(yè)化等優(yōu)勢(shì)參與公司治理，以減少投資風(fēng)險(xiǎn)。孫剛等[5]將機(jī)構(gòu)投資者分為交易性動(dòng)機(jī)和監(jiān)督性動(dòng)機(jī)，研究發(fā)現(xiàn)，具有監(jiān)督性動(dòng)機(jī)的機(jī)構(gòu)投資者更能抑制公司的真實(shí)盈余管理。姚靠華等[2]在研究中發(fā)現(xiàn)，大的機(jī)構(gòu)投資者、穩(wěn)定性機(jī)構(gòu)投資者以及獨(dú)立性機(jī)構(gòu)投資者更能抑制公司的真實(shí)盈余管理。王懷明等[6]發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者與真實(shí)盈余管理呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且提高機(jī)構(gòu)投資者持股比例會(huì)顯著降低上市公司的真實(shí)盈余管理程度。機(jī)構(gòu)投資者相比外部中小股東而言，具有參與公司治理的信息、人才等優(yōu)勢(shì)，從而代表外部中小股東參與公司治理，維護(hù)外部股東權(quán)益。綜上，可以看出機(jī)構(gòu)投資者在抑制公司真實(shí)盈余管理程度上發(fā)揮了積極作用。由此，提出假設(shè)1。

對(duì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的控制大部分是通過異常的促銷活動(dòng)或者放寬信用條件來完成的。吳聯(lián)生[7]通過參數(shù)估計(jì)的方法，對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流量頻率和幅度進(jìn)行推斷，發(fā)現(xiàn)越來越多的企業(yè)開始進(jìn)行現(xiàn)金流量的管理。李彬等[8]在其研究中也曾提出，上市公司企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流量的“扭負(fù)”目標(biāo)而進(jìn)行現(xiàn)金流量管理。制造業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)成本由直接材料、直接人工和制造費(fèi)用三部分構(gòu)成，陳麗英等（2011）在研究中提到，上市公司一般利用生產(chǎn)操控往往使得產(chǎn)品單位生產(chǎn)成本較高，尤其是高報(bào)重述公司更容易操控生產(chǎn)成本來實(shí)現(xiàn)當(dāng)期的盈余管理。企業(yè)對(duì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和生產(chǎn)成本的控制，可以在報(bào)表某些項(xiàng)目上反映出來，與以往公司數(shù)據(jù)相比具有明顯差異。因此，機(jī)構(gòu)投資者可以很好地識(shí)別制造業(yè)企業(yè)對(duì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量與生產(chǎn)成本的控制。企業(yè)通過削減管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用等來實(shí)現(xiàn)上市公司的盈余增長(zhǎng)，報(bào)表顯示為相關(guān)費(fèi)用較低，但是，企業(yè)內(nèi)部人的自利行為可能引發(fā)公司的代理成本增加，最終表現(xiàn)為管理費(fèi)用的增加以及管理效率的降低。甚者，企業(yè)可能加大相關(guān)費(fèi)用投入來躲避機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督。因此，提出假設(shè)2。

三、樣本選擇及來源

本文選取我國(guó)2012—2016滬深兩市A股制造業(yè)上市公司為樣本，為了提高實(shí)證結(jié)論的穩(wěn)定性并排除干擾因素，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除ST及*ST公司;（2）剔除B股和H股上市公司;（3）剔除數(shù)據(jù)不全或者缺失的上市公司;（4）為了減少極端值影響，本文對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行1%及99%的Winsorize處理。通過上述步驟，最終得到研究數(shù)據(jù)共4 066個(gè)，數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)以及銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)，衡量真實(shí)盈余管理程度的指標(biāo)是將原始數(shù)據(jù)進(jìn)行必要的手工處理后根據(jù)Roychowdhury[9]公式計(jì)算得出。本文所有數(shù)據(jù)通過STATA和EXCEL進(jìn)行處理。

四、變量選擇

1.真實(shí)盈余管理（NRM）：目前文獻(xiàn)對(duì)真實(shí)盈余管理的研究，普遍借鑒Roychowdhury[9]的研究模型，本文也借鑒該模型，將真實(shí)盈余管理分為異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、異常生產(chǎn)成本和異常費(fèi)用，分別建立回歸模型，計(jì)算出正常的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、正常的生產(chǎn)成本、正常的費(fèi)用;然后用實(shí)際值減去正常值，求出-Abnormal CFO+Abnormal PROD-Abnormal DISEXP即真實(shí)盈余管理。

2.異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（Abnormal CFO）是指公司通過價(jià)格折扣或放寬信用條件，進(jìn)行異常促銷活動(dòng)，從而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的減少，正?，F(xiàn)金流量?jī)纛~計(jì)算公式：

其中，St表示t期的銷售額，ΔSt=St-St-1表示t期的銷售額變化，At-1表示t-1期的期末總資產(chǎn)。

3.異常生產(chǎn)成本（Abnormal PROD）：通過盲目擴(kuò)大生產(chǎn)來降低單位生產(chǎn)成本，但卻會(huì)導(dǎo)致以后年度的庫(kù)存積壓等問題。生產(chǎn)成本（PRODt）被定義為正常生產(chǎn)成本加上正常的存貨增長(zhǎng)，正常生產(chǎn)成本為當(dāng)期銷售量的線性函數(shù)，正常存貨增長(zhǎng)為當(dāng)期銷售量以及上期銷售變動(dòng)額的線性函數(shù)。利用式2來估計(jì)正常產(chǎn)品成本。

4.異常操控性費(fèi)用（Abnormal DISEXP）是指企業(yè)通過減少研發(fā)支出、日常費(fèi)用開支等來提高當(dāng)期的盈余。由于我國(guó)并沒有要求企業(yè)披露研發(fā)支出和廣告費(fèi)用，因此，操控費(fèi)用以管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用來代替。操控性費(fèi)用（DISEXPt）以滯后一期銷售的線性函數(shù)表示。函數(shù)表示為：

5.機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST）：機(jī)構(gòu)投資者持有數(shù)量同上市公司無限售A股的比值。

五、模型構(gòu)建

（一）研究機(jī)構(gòu)投資者持股比例與真實(shí)盈余管理的回歸模型

若系數(shù)λ1為負(fù)數(shù)，則表明機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)制造業(yè)上市公司的真實(shí)盈余管理程度起到抑制作用。

（二）研究機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~、異常生產(chǎn)成本、異常費(fèi)用的影響程度分析的回歸模型

當(dāng)Abnormal CFO、Abnormal PROD作為被解釋變量時(shí)，若系數(shù)λ1為負(fù)數(shù)，則表明機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)制造業(yè)上市公司的異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、異常生產(chǎn)成本起到抑制作用;當(dāng)Abnormal DISEXP作為被解釋變量時(shí)，若系數(shù)λ1為正數(shù)，則表明機(jī)構(gòu)投資者持股并不能對(duì)異常費(fèi)用起到抑制作用。

根據(jù)對(duì)前人文獻(xiàn)的分析整理，公司規(guī)模、公司成長(zhǎng)性、債務(wù)水平以及現(xiàn)金流量等均對(duì)真實(shí)盈余管理水平具有重要的影響。因此，除了解釋變量外，本文在進(jìn)行多元回歸時(shí)加入了公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流量比、公司成長(zhǎng)性四個(gè)控制變量，為了減少年度對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文進(jìn)一步控制了年度變量。變量定義詳見表1。

六、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表2分析數(shù)據(jù)得出：機(jī)構(gòu)投資者持股比例最小值為0.0007，最大值為0.9506，平均值為0.2109，表明機(jī)構(gòu)投資者在制造業(yè)的上市公司中持股比例差距較大，且總體持股水平較低。真實(shí)盈余管理最小值為-5.4690，最大值為5.2612，表明制造業(yè)上市公司真實(shí)盈余管理程度存在很大的區(qū)別。其他控制變量CA、GROWTH等，表明我國(guó)制造業(yè)上市公司發(fā)展規(guī)模較大，發(fā)展階段存在差距，負(fù)債經(jīng)營(yíng)較為常見，總體發(fā)展平穩(wěn)。

（二）多元回歸結(jié)果分析

從表3可以看出，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與真實(shí)盈余管理在5%的水平上存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即機(jī)構(gòu)投資者持股可以降低制造業(yè)上市公司的真實(shí)盈余管理程度，這符合大部分以往研究的研究結(jié)論，同時(shí)也驗(yàn)證了H1，表明機(jī)構(gòu)投資者持股在制造業(yè)上市公司真實(shí)盈余管理中仍然可以發(fā)揮相應(yīng)的抑制作用。機(jī)構(gòu)投資者持股比例與Abnormal CFO、Abnormal PROD在5%的水平上存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即機(jī)構(gòu)投資者持股可以有效降低制造業(yè)上市公司對(duì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量和生產(chǎn)成本的操控力度。但是機(jī)構(gòu)投資者持股比例和Abnormal DISEXP存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即機(jī)構(gòu)投資者對(duì)制造業(yè)上市公司的費(fèi)用操控沒有起到抑制作用，反而可能發(fā)揮了促進(jìn)作用，驗(yàn)證了假設(shè)2。

關(guān)于控制變量，資產(chǎn)負(fù)債率與真實(shí)盈余管理程度在5%的水平上存在正向促進(jìn)關(guān)系，表明公司的規(guī)模越大，資產(chǎn)負(fù)債率越高，制造業(yè)上市公司越有可能進(jìn)行真實(shí)盈余管理操控。公司的成長(zhǎng)性和現(xiàn)金資產(chǎn)比以及公司的規(guī)模與真實(shí)盈余管理程度在5%的水平上存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明當(dāng)制造業(yè)上市公司的成長(zhǎng)性越好，現(xiàn)金在流動(dòng)資產(chǎn)中的比例相對(duì)較高時(shí)，制造業(yè)上市公司進(jìn)行真實(shí)盈余管理操控的可能性越低。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

借鑒范經(jīng)偉等（2013）的做法，將真實(shí)盈余管理看作三種手段之和，即NRM=Abnormal CFO+Abnormal PROD+Abnormal DISEXP，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者、真實(shí)盈余管理的關(guān)系進(jìn)行重新檢驗(yàn)，并表明機(jī)構(gòu)投資者持股與真實(shí)盈余管理仍然存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，證明回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

七、制造業(yè)與非制造業(yè)的對(duì)比分析

為了進(jìn)一步研究機(jī)構(gòu)投資者與真實(shí)盈余管理在非制造業(yè)上市公司的關(guān)系，本文采用相同的方法選取非制造業(yè)上市公司2012—2016年相關(guān)數(shù)據(jù)，進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析，以實(shí)證結(jié)果說明機(jī)構(gòu)投資者是否發(fā)揮了與制造業(yè)上市公司相同的治理作用，并將存在的差異進(jìn)行比較分析，進(jìn)而找到機(jī)構(gòu)投資者在不同的領(lǐng)域內(nèi)與真實(shí)盈余管理的關(guān)系。

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表4顯示，非制造業(yè)的真實(shí)盈余管理最小值約為-4，最大值約為1，平均值約為-0.1，相比制造業(yè)而言，變化幅度較小，但是平均真實(shí)盈余管理程度要明顯大于制造業(yè)上市公司。機(jī)構(gòu)投資者持有非制造業(yè)上市公司的股份平均值為0.1709，要明顯小于制造業(yè)上市公司的0.2109，表明機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)非制造業(yè)而言，更偏向投資制造業(yè)上市公司?？刂谱兞恐?，制造業(yè)的現(xiàn)金資產(chǎn)比要高于非制造業(yè)，但是非制造業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比率卻要高于制造業(yè)上市公司，表明制造業(yè)上市公司相對(duì)而言發(fā)展較為成熟，現(xiàn)金供應(yīng)充分，企業(yè)負(fù)債融資較少，而非制造業(yè)卻仍然處在發(fā)展階段。

（二）相關(guān)性分析

由皮爾森相關(guān)性分析得出表5，各變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0.3，只有極個(gè)別大于0.3但也小于1，表明變量之間相互獨(dú)立，不存在多重共線性問題。

由表5可以看出，機(jī)構(gòu)投資者與非制造業(yè)上市公司的真實(shí)盈余管理、異常成本和異常費(fèi)用存在不顯著的正相關(guān)關(guān)系，與異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量存在不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。表明機(jī)構(gòu)投資者在非制造業(yè)上市公司中并沒有在制造業(yè)上市公司中的治理作用明顯并且對(duì)三種具體手段的影響也具有明顯差別。GROWTH、CA與真實(shí)盈余管理存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明成長(zhǎng)相對(duì)成熟，資產(chǎn)現(xiàn)金比較高的穩(wěn)定的非制造業(yè)企業(yè)，進(jìn)行真實(shí)盈余管理的可能性越低。LEV與真實(shí)盈余管理存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明非制造業(yè)上市公司的負(fù)債程度也是企業(yè)進(jìn)行真實(shí)盈余管理的考慮因素。在我國(guó)，普遍認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)當(dāng)≤60%，通過描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，制造業(yè)和非制造業(yè)均在合理范圍內(nèi)。在非制造業(yè)上市公司中，機(jī)構(gòu)投資者更偏向LEV相對(duì)較高的公司，即非制造業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率在合理的范圍（≤60%）內(nèi)越高，機(jī)構(gòu)投資者就越偏向投資該公司。

（三）制造業(yè)上市公司與非制造業(yè)上市公司的差異分析

1.機(jī)構(gòu)投資者與真實(shí)盈余管理的關(guān)系差異分析

在制造業(yè)上市公司中，機(jī)構(gòu)投資者與真實(shí)盈余管理存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即機(jī)構(gòu)投資者能夠有效抑制公司的真實(shí)盈余管理程度。但是，在非制造業(yè)上市公司中機(jī)構(gòu)投資者卻與真實(shí)盈余管理存在不顯著的正相關(guān)關(guān)系，即機(jī)構(gòu)投資者不但沒有抑制真實(shí)盈余管理，還很有可能加劇非制造業(yè)上市公司的真實(shí)盈余管理。究其原因，本文認(rèn)為有兩點(diǎn)：

（1）企業(yè)利用降低經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、提高生產(chǎn)成本、降低酌量性費(fèi)用三種手段來進(jìn)行真實(shí)盈余管理。與非制造業(yè)相比，制造業(yè)在擴(kuò)大生產(chǎn)以及減低經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量等方面都較為明顯。因此，相比較對(duì)非制造業(yè)的監(jiān)督和識(shí)別，制造業(yè)的真實(shí)盈余管理更容易被機(jī)構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)，其公司的治理作用就要比在非制造業(yè)上市公司中更為顯著。

（2）《中國(guó)制造2025》是黨中央和國(guó)務(wù)院為實(shí)現(xiàn)制造強(qiáng)國(guó)目標(biāo)的戰(zhàn)略部署，明確指出制造業(yè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)之核心。機(jī)構(gòu)投資者投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)，投資制造業(yè)多為進(jìn)行長(zhǎng)遠(yuǎn)投資，看重的多為制造業(yè)上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來說，為了獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)的收益，便會(huì)積極主動(dòng)地參與公司治理，努力發(fā)現(xiàn)真實(shí)盈余管理行為，以保障自身未來收益。目前社會(huì)上大部分資金以及勞動(dòng)力等轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)等行業(yè)，造成一種“脫實(shí)向虛”的傾向，非實(shí)體經(jīng)濟(jì)來錢快，錢炒錢，投資者對(duì)其投資多看中其短期的收益，多為投機(jī)行為，當(dāng)然，機(jī)構(gòu)投資者也不例外。出于短期獲利的目的，機(jī)構(gòu)投資者便有可能為了自身的利益，與企業(yè)管理層達(dá)成共識(shí)，對(duì)非制造業(yè)上市公司的真實(shí)盈余管理行為采取視而不見的態(tài)度。因此，在非制造業(yè)上市公司中，機(jī)構(gòu)投資者與真實(shí)盈余管理呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

2.機(jī)構(gòu)投資者與被投資公司資產(chǎn)負(fù)債率的差異分析

通過相關(guān)性分析可以看出，在制造業(yè)中，機(jī)構(gòu)投資者與被投資公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即機(jī)構(gòu)投資者投資制造業(yè)時(shí)，更偏向選擇資產(chǎn)負(fù)債率較低的公司。但是，在非制造業(yè)中，機(jī)構(gòu)投資者與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，即機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資選擇時(shí)，往往選擇資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較高的公司。在不同的行業(yè)，出現(xiàn)了截然相反的選擇，本文認(rèn)為原因如下：

（1）從行業(yè)發(fā)展的成熟度來說，在目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大背景下，與制造業(yè)相比，非制造業(yè)發(fā)展較為迅速，需要通過各種渠道進(jìn)行融資，滿足自身的發(fā)展。資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)越高，體現(xiàn)非制造行業(yè)上市公司的融資能力越強(qiáng)，越可以從銀行進(jìn)行貸款，表明企業(yè)的發(fā)展較好。

（2）從資產(chǎn)流動(dòng)性而言，制造業(yè)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其資產(chǎn)的流動(dòng)性明顯低于非制造業(yè)。一般來說，一個(gè)公司的資產(chǎn)流動(dòng)性越強(qiáng)，該公司的周轉(zhuǎn)能力就越大。在這種情況下，非制造業(yè)上市公司相對(duì)較高的資產(chǎn)負(fù)債率也被認(rèn)為是相對(duì)合理的。

（3）從行業(yè)性質(zhì)來說，非制造業(yè)上市公司多為資金密集型企業(yè)，而制造業(yè)上市公司多為勞動(dòng)密集型企業(yè)，兩者相比，非制造業(yè)資金利潤(rùn)率較制造業(yè)而言，相對(duì)較高，其負(fù)債的規(guī)模也就越大。

綜上所述，在非制造業(yè)上市公司中，資產(chǎn)負(fù)債率在一定程度上反映了該公司的發(fā)展速度和發(fā)展前景，以及該公司現(xiàn)金等資產(chǎn)的流動(dòng)性，因此，資產(chǎn)負(fù)債率就成為機(jī)構(gòu)投資者投資時(shí)參考的重要指標(biāo)，且資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)越高，越可以吸引機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資。

八、結(jié)論與啟示

1.重視、鼓勵(lì)并保護(hù)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展，注重不同領(lǐng)域機(jī)構(gòu)投資者作用發(fā)揮的差異性。機(jī)構(gòu)投資者是企業(yè)的外部投資者，機(jī)構(gòu)投資者的加入可以對(duì)企業(yè)的內(nèi)部治理起到一定作用。本文通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者在制造業(yè)上市公司中能夠抑制真實(shí)盈余管理，說明我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的存在，有利于制造業(yè)上市公司盈余質(zhì)量的提高。但是在非制造業(yè)中卻并沒有發(fā)揮相同的公司治理作用。所以，國(guó)家在日常的監(jiān)督管理時(shí)，應(yīng)當(dāng)注重不同領(lǐng)域內(nèi)外部參與者的不同治理作用。從現(xiàn)有數(shù)據(jù)可以看出，在機(jī)構(gòu)投資者中，基金機(jī)構(gòu)投資者所占比例較多，其他機(jī)構(gòu)相對(duì)較少，因此，我國(guó)證監(jiān)會(huì)等相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)制定相關(guān)政策，保護(hù)多種機(jī)構(gòu)投資者正常健康發(fā)展，同時(shí)拓寬機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的深度和廣度。

2.加強(qiáng)對(duì)制造業(yè)上市公司日常費(fèi)用的監(jiān)督和管理。本文通過研究滬深兩市制造業(yè)上市公司機(jī)構(gòu)投資者與異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、異常生產(chǎn)成本和異常費(fèi)用的關(guān)系，得出機(jī)構(gòu)投資者對(duì)制造業(yè)上市公司的異常費(fèi)用并不能起到抑制作用的結(jié)論。因此，在日后的監(jiān)督管理中，應(yīng)當(dāng)加大對(duì)制造業(yè)上市公司相關(guān)費(fèi)用的監(jiān)督和控制，對(duì)銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用以及相應(yīng)的財(cái)務(wù)費(fèi)用進(jìn)行審計(jì)監(jiān)察，提高制造業(yè)上市公司的盈余信息質(zhì)量。

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【作者簡(jiǎn)介】 李蘭云（1968— ），女，陜西西安人，陜西科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授、碩士生導(dǎo)師，研究方向：會(huì)計(jì)理論與實(shí)務(wù);步艷培（1996— ），女，河北邯鄲人，陜西科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)管理;曹志鵬（1971— ），男，陜西西安人，博士，陜西科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授、碩士生導(dǎo)師，研究方向：區(qū)域經(jīng)濟(jì)

① 步艷培為通訊作者。