帝亞吉歐的水井坊“陽謀”

楊現(xiàn)華

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距離完成上次要約收購僅僅半年之后，水井坊（600779.SH）的大股東帝亞吉歐又要開啟要約收購了。

作為A股唯一由外資控股的上市白酒公司，水井坊的大股東帝亞吉歐已經(jīng)合計持有公司60%的股份了，如果完成此次要約收購的上限，即公司股份的10%，那么大股東的持股比例將達到70%。

從入股水井坊到如今計劃增持至70%股份，帝亞吉歐歷時十余年，這其中既經(jīng)歷了白酒的繁榮與低谷，也遭受了管理層的動蕩與更迭，在經(jīng)歷了一系列的變故后，一度戴上ST帽子的水井坊終于涅槃重生。

立足高端的水井坊放下“身段”方有了如今的成績，公司的高端業(yè)績或許還沒有達到當(dāng)初的預(yù)期。在產(chǎn)能有限的情況下，水井坊如何分得更大的一杯羹呢，帝亞吉歐能給水井坊帶來國際化嗎？

曲折百億收購史

2月27日，水井坊公告稱，大股東帝亞吉歐的全資間接子公司Grand Metropolitan International Holdings Limited（下稱“GMIHL”）計劃以45元/股，要約收購水井坊4885萬股股份，占公司股份比例為10%。

本次要約收購前，GMIHL合計持有水井坊2.93億股股份，占公司總股本的60%。

如果完成最多10%的要約收購比例上限，水井坊的大股東帝亞吉歐需要準(zhǔn)備21.98億元。對于這家全球烈性酒巨頭來說，這或許不算什么大開銷。因為就在半年前，為了完成要約收購，帝亞吉歐拿出的現(xiàn)金超過了60億元。

2018年6月26日，水井坊公告稱，帝亞吉歐計劃通過要約收購的方式將其持有的水井坊股份比例從39.71%提高至最多不超過60%，GMIHL需要約收購9913萬股，要約價確定為62元/股。

按照水井坊宣布前一交易日公司49.94元/股的收盤價計算，本次要約收購溢價24.15%，要約價格誠意十足。

2018年8月，水井坊發(fā)放了每10股派6.2元的紅利，分紅后要約價調(diào)整為61.38元/股。即使如此，這一價格也是水井坊上市以來的歷史最高。果不其然，在高價收購的誘惑下，水井坊的投資者紛紛交出了手中的籌碼。

根據(jù)水井坊8月中旬公布的要約結(jié)果可知，此次要約收購，最終有9292個賬戶共計2.47億股股份接受了收購人GMIHL發(fā)出的要約。實控人帝亞吉歐順利達到了要約收購的上限-即9913萬股，按照61.38元/股的價格可知，其最終付出了60.84億元的真金白銀。

按照這一次45元/股要約收購4885萬股可知，達到收購上限GMIHL將拿出21.98億元，加上半年前的要約收購，帝亞吉歐將拿出82.83億元的現(xiàn)金。

但這并不是帝亞吉歐付出的全部。從十余年前開始謀劃收購起，帝亞吉歐可謂“蓄謀已久”。

帝亞吉歐對水井坊的收購要追溯到13年前的2006年年底，彼時水井坊公告稱，當(dāng)時公司的第一大股東四川成都全興集團有限公司（下稱“全興集團”）控股股東成都盈盛投資控股有限公司于2006年12月與帝亞吉歐簽署協(xié)議，將其持有的全興集團43%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給帝亞吉歐，隨后披露的價格是5.17億元。

彼時，全興集團持有水井坊39.71%的股份，帝亞吉歐通過入股全興集團的方式，間接持有了水井坊的股份。

2008年7月，帝亞吉歐增持全興集團6%的股份，持股達到了49%，距離控股僅剩一步之遙，不過這次小幅收購的價格并未披露。

2010年3月是帝亞吉歐收購水井坊的關(guān)鍵一躍。帝亞吉歐增持全興集團4%股份至53%，通過控股全興集團從而實現(xiàn)了對水井坊的控股。由于涉及了控股權(quán)變更從而引發(fā)了要約收購，帝亞吉歐需以21.45元/股要約收購水井坊2.95億股，總價達到63.18億元。

不過，這次被動觸及要約收購的帝亞吉歐并沒有付出太多資金，接受要約的只有3154股，所需金額尚且不足7萬元。在完成這次收購后，帝亞吉歐正式成為水井坊的實際控制人。

同上次增持6%的股份類似，此次關(guān)鍵的一次增持價格同樣沒有披露。2013年7月，帝亞吉歐公告收購了全興集團剩余47%的股份，后者官網(wǎng)公告的價格是2.33億英鎊，約人民幣22億元。

至此，歷時逾6年，帝亞吉歐終于收購了全興集團100%的股份，從而將水井坊39.71%的股份全部納入麾下。首次收購全興集團43%和最后一次收購47%合計耗資約27.17億元，中間合計10%的股份收購價格沒有對外公布。

即使不計入這兩次尤其是后一次關(guān)鍵一躍的收購，帝亞吉歐在完成本次上限10%比例的要約收購后，其掏出的現(xiàn)金也有望達到110億元。

不過，值得一提的是，在2018年6月的前次要約收購中，收購方GMIHL曾表示，“收購人無在未來12個月內(nèi)繼續(xù)增持或減持上市公司股份的計劃”，如今不到半年GMIHL就再度祭出了要約收購大旗。

從2006年開始實施收購水井坊，白酒行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了兩個輪回，帝亞吉歐不但沒有畏縮反而是一步步買進水井坊的股份。來自海外的帝亞吉歐主業(yè)與水井坊一樣，同樣從事于烈性酒的生產(chǎn)和經(jīng)營。在經(jīng)歷了行業(yè)起伏和管理上的水土不服后，帝亞吉歐在對水井坊產(chǎn)品和管理的掌控上漸入佳境。

業(yè)績沉浮

根據(jù)水井坊業(yè)績預(yù)告，公司預(yù)計2018年營收與上年同期相比將增加約 7.71億元，同比增加約38%;實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤與上年同期相比增加約2.44億元，同比增長約73%。

2017年，水井坊實現(xiàn)營業(yè)收入20.48億元，同比增長了74.13%;實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤3.35億元，同比增長49.24%。這就是說，按照業(yè)績預(yù)告，2018年，水井坊將實現(xiàn)營收28.19億元，歸屬凈利潤將達到5.79億元。

無論是收入還是歸屬凈利潤，水井坊都將創(chuàng)下上市以來的最優(yōu)異表現(xiàn)。在帝亞吉歐剛剛?cè)胧炙坏?006年，公司的收入剛超過8億元，歸屬凈利潤1億元出頭，而在帝亞吉歐完成對水井坊大股東全興集團收購的2013年，水井坊的收入下降至不足5億元，凈利潤則虧損接近兩億元。

水井坊業(yè)績的巨幅變化恰恰反映了彼時白酒行業(yè)由景氣到不景氣的演化。2006-2012 年是上一輪白酒的繁榮時期。2012年起白酒行業(yè)結(jié)束了長達10年的高速增長，進入新一輪深度調(diào)整期，2013-2016年是行業(yè)深度調(diào)整期間。

2012年之所以是白酒行業(yè)的一個拐點，是因為無論是外部環(huán)境還是行業(yè)內(nèi)部白酒都遭受了一系列的打擊。首先，三公消費限酒令和中央軍委禁酒令讓白酒行業(yè)的宏觀環(huán)境頓感壓力，一度超過2000元/瓶的茅臺價格下探至800元/瓶左右就是行業(yè)最真實的寫照了。

除了宏觀環(huán)境等因素外，由酒鬼酒（000799.SZ）塑化劑超標(biāo)一事引發(fā)的風(fēng)波牽連了整個白酒行業(yè)，數(shù)家酒企都受到了塑化劑風(fēng)波的影響，食品安全引發(fā)的消費者信任危機直接將白酒行業(yè)技術(shù)性“擊倒”。

2012年，水井坊實現(xiàn)營收16.36億元，歸母凈利潤3.38億元。收入處于歷史高位，凈利潤則是當(dāng)時的最高峰。2013年和2014年，水井坊連續(xù)出現(xiàn)巨額虧損，公司直接戴上了ST的帽子。

除了其他酒企所遭受的宏觀和行業(yè)因素之外，水井坊還有其自身的因素。首先，在帝亞吉歐掌控了水井坊之后，其派駐的代表悉數(shù)進入公司董事會。2012年6月董事會換屆選舉中，非獨立董事中僅留下董事長黃建勇一人，其余面孔都由外企代表組成，原來的管理團隊悉數(shù)退出董事會。

但水井坊的高管團隊一直動蕩。2012年，水井坊有4名董監(jiān)高辭職，其中包括總經(jīng)理Kenneth Macpherson（柯思明），2013年有6名董監(jiān)高離職，以外籍面孔為主，外企高管團隊在上任初期表現(xiàn)得似乎“水土不服”。

管理層頻繁更替之際，水井坊在行業(yè)低谷期間還不合時宜地大規(guī)模調(diào)整營銷渠道。按照2013年年報的說法，公司在一些重點區(qū)域?qū)崿F(xiàn)扁平化直營以取代原總代模式，但洽談總代退出及新模式建制周期較長，導(dǎo)致市場階段性影響較大;公司對退出的總代庫存（主要系2013年因市場變化所形成）做了退貨處理，從而較大影響了報告期的銷售收入。

行業(yè)跌入低谷時，水井坊沒有明顯放松宣傳力度，2013年，公司廣告促銷支出3.25億元，較上一年的4.27億元并沒有斷崖式下跌。水井坊主打高端，2012年白酒行業(yè)轉(zhuǎn)入低谷后，高端酒受到的影響立竿見影。水井坊的一系列內(nèi)部問題導(dǎo)致了公司在2013年和2014年接連大額虧損，公司代碼變更為“*ST水井”。

為了扭虧為盈擺脫退市危機，水井坊首先壓縮開支。2015年，公司的銷售費用為1.88億元，是2007年之后的最低值，這其中1.4億元的廣告促銷費僅是2012年4.27億元廣告促銷費的三成左右。

不僅如此，即使白酒行業(yè)回暖后，水井坊對廣告支出也是有的放矢。2017年，公司銷售費用5.51億元，這其中的廣告支出為4.28億元，與2012年基本相當(dāng)，但水井坊2017年20.48億元的收入要遠(yuǎn)大于2012年的16.36億元。

外籍團隊入主水井坊的兩年恰逢白酒行業(yè)大調(diào)整時期，中外管理團隊的磨合也讓水井坊遭受了少有的困境，帝亞吉歐的及時糾錯讓管理團隊趨于穩(wěn)定。2015年10月，有著啤酒行業(yè)二十余年經(jīng)驗的范祥福出任公司總經(jīng)理，隨后由有豐富啤酒銷售經(jīng)驗的張福鈞接任銷售總監(jiān)，水井坊混亂渠道開始重整。

重整的結(jié)果就是，水井坊的渠道回歸總代模式。水井坊原有三種銷售模式并行：總代模式、扁平化分銷模式、與帝亞吉歐合作模式。在2015年股東大會上，2015年四季度接任總經(jīng)理的范祥福表示，公司在2015年四季度確定了將重新回到省代模式。

這一切的基礎(chǔ)在于水井坊推出了適合市場的產(chǎn)品-臻釀八號，2013年推出的這一新品定位300元至400元的白酒市場，與公司主打的400-500元價格的井臺裝形成錯位，井臺裝和臻釀八號是水井坊兩大核心單品，降價后進入次高端市場，成為了公司主要收入來源。

西南證券認(rèn)為，臻釀八號2013年年末一經(jīng)推出便呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，估計2015年收入占比達到36%，成為與原主打品井臺裝并駕齊驅(qū)的產(chǎn)品之一。水井坊在年報中也多次表示，水井坊典藏、水井坊井臺裝、水井坊臻釀八號是公司核心拳頭產(chǎn)品。

從毛利率上也可以看出水井坊中高端產(chǎn)品占比的變化。2013年和2014年，水井坊的毛利率不到70%，2017年為79.06%，在所有上市酒企中僅次于茅臺。在2013-2014年時，水井坊的毛利率與古井貢酒（000596.SZ）相當(dāng)，居于行業(yè)中游水平。

目前，水井坊正憑借其提前布局好的中高端產(chǎn)品，在全國化上不斷搶占市場。不過，中高端市場競爭日趨激烈，公司產(chǎn)能能否支撐其全國化，以及市場始終關(guān)注的國際化問題等都需要公司一一化解。

產(chǎn)能待解

2017年年報顯示，水井坊生產(chǎn)白酒6364.19千升，公司設(shè)計產(chǎn)能是7678千升，產(chǎn)能利用率已經(jīng)達到80%以上，2016年，公司生產(chǎn)白酒7040.56千升，同樣是滿產(chǎn)狀態(tài)。

這與水井坊的全國化不無關(guān)聯(lián)。2013-2015年，水井坊省內(nèi)銷售收入為1.25億元、8029萬元和1.16億元，省外收入為3.23億元、2.46億元和6.55億元，2015年，省外市場放量大漲幫助水井坊實現(xiàn)了扭虧為盈。

公司全國化的布局在此基礎(chǔ)上進一步加速。2016年和2017年，水井坊在省外實現(xiàn)營收9.87億元和17.81億元，而省內(nèi)僅有1.54億元和2.32億元的收入。不難發(fā)現(xiàn)，本輪白酒復(fù)蘇以來，水井坊并沒有依靠四川省內(nèi)市場，而是依靠全國化實現(xiàn)了營收和凈利潤的高增長。

在2013-2015年低谷時，水井坊的生產(chǎn)量分別為3971噸、2645噸和1974噸，產(chǎn)能利用率下降至25%左右。如今產(chǎn)能不足的問題已經(jīng)提上議事日程。

在2018年7月，水井坊已經(jīng)發(fā)布公告稱，計劃投資25億元在四川邛崍建設(shè)生產(chǎn)基地，項目將形成20000kL/a的原酒生產(chǎn)能力，并在現(xiàn)有邛崍基地的基礎(chǔ)上，增加40000kL儲存能力。

但遠(yuǎn)水不解近渴。按照公告，項目需要三年時間開始生產(chǎn)運營。在已經(jīng)滿產(chǎn)情況下，水井坊只能依靠手中的存貨來保持增長了。

如果產(chǎn)能無法及時跟進，水井坊在中高端的市場份額是否會受到擠壓呢？對此，水井坊相關(guān)負(fù)責(zé)人對《證券市場周刊》記者表示，目前公司的供應(yīng)是能滿足中短期發(fā)展需求的。目前，貴州茅臺（600519.SH）、五糧液（000858.SZ）和瀘州老窖（000568.SZ）三家酒企牢牢占據(jù)了千元以上的高端市場，其余酒企紛紛在次高端展開競爭。

水井坊也是這一細(xì)分領(lǐng)域的參與者之一。實際上，酒企都在向中高端靠攏，其中既包括上市的山西汾酒（600809.SH）、洋河股份（002304.SZ）、舍得酒業(yè)（600702.SH）和酒鬼酒等，也包括未上市的劍南春和郎酒等。

中金的研報預(yù)計，水井坊2018年全年中高檔酒銷量同比增加27%，相較2017年51%的增速已經(jīng)明顯放緩;在宏觀經(jīng)濟下行的大背景下，預(yù)計2019年公司高端酒銷量難有明顯起色，預(yù)計其2019年營收同比增速為22%。

另一個讓市場念念不忘的就是水井坊的國際化。帝亞吉歐在2010年成為水井坊的大股東，公司國際化明顯加速。2009年，水井坊出口收入不足千萬元，2010年一躍達到4508萬元。

2011年和2012年，水井坊出口收入分別為6842萬元和7351萬元，距離破億似乎不成問題了，可從2013年開始，水井坊的出口就開始停滯不前了。

2013-2017年，水井坊的出口收入分別為3574萬元、3407萬元、4068萬元、3433萬元和3064萬元。依靠實控人帝亞吉歐的全球銷售網(wǎng)絡(luò)，水井坊在國際化上的布局理應(yīng)是水到渠成，事實卻是國際化的步伐早已停滯多年了。上述負(fù)責(zé)人表示，隨著消費升級的驅(qū)動，現(xiàn)階段來看，國內(nèi)市場的機會更大，目前公司的精力都放在全速擴張國內(nèi)市場以贏得更多份額方面。