辯證看待利潤率

孫旭東

在格力電器（000651.SZ）1月16日召開的2019年第一次臨時(shí)股東大會(huì)上，有投資者問公司2018年利潤率會(huì)不會(huì)有所下滑，董明珠回答是——規(guī)模做大了，利潤率略有下降是正常的。

格力電器凈利潤率多年來一路攀升

我猜測(cè)，該投資者問的應(yīng)是2018年公司利潤率會(huì)不會(huì)下滑。一來當(dāng)時(shí)剛剛進(jìn)入2019年，或許很多人的思維還停留在2018年;二來格力電器2018年的業(yè)績(jī)尚未公布，這個(gè)時(shí)候問2019年的情況未免太過心急。

如果我的猜測(cè)成立，那么上面真是有趣的問答。

首先，分析已公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我對(duì)格力電器利潤率下滑并不是很擔(dān)心。雖說2018年前三季度公司的凈利潤率（歸屬于上市公司股東的凈利潤/營業(yè)總收入）14.07%，較2017年全年數(shù)（14.93%）有所下滑，但從過去兩年的情況看，全年凈利潤率均高于前三季度數(shù)，且2018年前三季度的凈利潤率高于2017年同期的13.80%。

其次，如果格力電器2018年的凈利潤率真的下降了，還真的有必要關(guān)注一下。董明珠于2012年5月?lián)喂径麻L，此后至2017年，公司的凈利潤率一路攀升，分別為7.37%、9.06%、10.11%、12.46%、14%和14.93%。與2011年相比，2017年其營業(yè)總收入增長了0.80倍，凈利潤率增長了1.38倍。

我很早以前就提出，衡量一家上市公司盈利能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)中以凈資產(chǎn)收益率為最重要，而高利潤率只不過是提高凈資產(chǎn)收益率的一種途徑。有興趣的讀者可以看一下我寫的《價(jià)值投資從看懂財(cái)報(bào)開始》一書第2章相關(guān)內(nèi)容。

雖然如此，近來我注意到，很多人過于看重利潤率了。

例如，董明珠在《2018讓世界愛上中國造》論壇上演講時(shí)，為了說明格力電器是一家優(yōu)秀的企業(yè)，表示，“在家電行業(yè)，格力電器的盈利達(dá)到了15%，第二名只有7%。”根據(jù)數(shù)據(jù)來推測(cè)，董明珠話中的“盈利”指的是“凈利潤率”。

格力地產(chǎn)過度注重凈利潤率

再如，與格力電器頗有淵源的格力地產(chǎn)（600185.SH）不久前發(fā)布了一則澄清公告反駁媒體報(bào)道，該報(bào)道題為《市值腰斬 股價(jià)暴跌 資不抵債 格力地產(chǎn)進(jìn)退兩難》。格力地產(chǎn)在公告中稱，“截至2018年9月30日，公司凈資產(chǎn)為75.79億元，2018年1月至9月實(shí)現(xiàn)凈利潤3.89億元，毛利率42.51%，凈利率21.41%，根據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)刊登的信息，公司毛利率和凈利率行業(yè)排名分別為 42/141和38/141，公司經(jīng)營質(zhì)量良好，在同行中排名靠前?！?/p>

平心而論，該報(bào)道稱格力地產(chǎn)“資不抵債”犯了低級(jí)錯(cuò)誤，但格力地產(chǎn)的經(jīng)營質(zhì)量，尤其是2018年，確實(shí)不能令人滿意。2018年前三季度，格力地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入18.19億元，同比下降17.22%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤3.90億元，同比下降6.34%;加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為4.93%，同比減少了0.83個(gè)百分點(diǎn)。凈利潤的降幅低于營業(yè)收入降幅，表明公司的凈利潤率不降反升。然而，在這種情況下，高利潤率又有多大的意義呢？另據(jù)上述報(bào)道，同期“房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)平均營業(yè)收入增長率為35.05%，平均凈利潤增長率為34.45%?！?/p>

那么，問題出在哪里？根據(jù)年報(bào)中的信息來分析，我認(rèn)為可能是因?yàn)楦窳Φ禺a(chǎn)的產(chǎn)品售價(jià)過高了，銷售不暢。

將格力地產(chǎn)和萬科（000002.SZ）做一下比較就知道了，后者是房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)中公認(rèn)的優(yōu)秀公司。2018年前三季度，萬科的毛利率只有34.76%，比格力地產(chǎn)少7.75個(gè)百分點(diǎn)。但是，萬科房屋銷售要比格力地產(chǎn)快得多（見表1），我根據(jù)公司年報(bào)中存貨——開發(fā)產(chǎn)品的情況測(cè)算其房屋銷售速度。

2008年上半年，以金額計(jì)，格力地產(chǎn)可售房源只售出了不到百分之十，速度之慢令人咋舌?；蛟S，公司管理層過于看重利潤率指標(biāo)了。

這樣做的結(jié)果，一是凈資產(chǎn)收益率低。以2017年為例，格力地產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率（攤?。┻€不及萬科的一半。

二是資金壓力大。2013年至2018年前三季度，格力地產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-1.28億元、-11.45億元、1.82億元、-12.35億元、-21.02億元和-13.38億元，只有2015年的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生了正的現(xiàn)金流量?jī)纛~，且金額極小，這使得公司的經(jīng)營活動(dòng)對(duì)籌資活動(dòng)極為依賴。

與之相對(duì)照，萬科的表現(xiàn)就好得多，同期間分別為19.24億元、417.25億元、160.46億元、395.66億元、823.23億元和-257.31億元。

對(duì)籌資活動(dòng)的依賴使得格力地產(chǎn)的負(fù)債中有息負(fù)債所占比例極大，這與萬科形成了鮮明的對(duì)照——萬科小一半的負(fù)債來自于房屋預(yù)售。

從表2中對(duì)格力地產(chǎn)和萬科的杜邦分析可以知道，萬科凈資產(chǎn)收益率更高是因?yàn)橘Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)更快，以及使用了更高的財(cái)務(wù)杠桿。一般情況下，高財(cái)務(wù)杠桿不是好事。然而，如果考慮到萬科的負(fù)債中預(yù)收售房款占了相當(dāng)大的比重，而有息負(fù)債占比甚少，那么其實(shí)萬科的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)反而比格力地產(chǎn)更低。

比較萬科和格力地產(chǎn)的經(jīng)營策略，很顯然萬科更高明——高周轉(zhuǎn)自然而然地撬起了高（但安全的）杠桿，從而獲得了高凈資產(chǎn)收益率。

聞泰科技收購案中的隱憂

過于看重利潤率的第三個(gè)例子是聞泰科技（600745.SH），這家公司擬收購安世集團(tuán)，在相關(guān)預(yù)案（修訂稿）中，它闡述對(duì)安世集團(tuán)盈利能力的看法：“2018年1-6月，安世集團(tuán)營業(yè)毛利率及凈利率分別為33.88%及11.23%，毛利率保持穩(wěn)定，凈利率有所提升，盈利能力較強(qiáng)?！?/p>

還是來看一下安世集團(tuán)的凈資產(chǎn)收益率吧！

2017年，安世集團(tuán)實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤為8.18億元，年末所有者權(quán)益合計(jì)為141.47億元，凈資產(chǎn)收益率為5.78%。

2018年上半年，安世集團(tuán)歸屬于母公司所有者的凈利潤為0.86億美元，期末所有者權(quán)益為22.43億美元，（半年）凈資產(chǎn)收益率為3.83%。

這樣的凈資產(chǎn)收益率水平稱不上盈利能力較強(qiáng)，不過，其中有隱情——安世集團(tuán)的資產(chǎn)中有17.37億美元的商譽(yù)。原因?yàn)?017年2月7日，安世集團(tuán)完成一項(xiàng)非同一控制下的重大資產(chǎn)收購：以現(xiàn)金對(duì)價(jià)收購由恩智浦所持有的安世半導(dǎo)體100%的股權(quán)。

如果安世集團(tuán)在收購安世半導(dǎo)體時(shí)沒有溢價(jià)，沒有產(chǎn)生商譽(yù)，則其2017年凈資產(chǎn)收益率可以達(dá)到29.73%，2018年上半年可以達(dá)到17%，這是很了不起的水平。

由于溢價(jià)收購安世半導(dǎo)體，安世集團(tuán)的凈資產(chǎn)收益率大大降低。然而，這對(duì)安世集團(tuán)的股東們來說并不是虧本買賣，因?yàn)槁勌┛萍家愿叩囊鐑r(jià)收購安世集團(tuán)——根據(jù)相關(guān)公告，聞泰科技預(yù)計(jì)將要形成200億元左右的商譽(yù)，商譽(yù)將占交易完成后上市公司總資產(chǎn)40%左右的比例。

有意思的是，即便如此，收購安世集團(tuán)也未必會(huì)對(duì)聞泰科技的業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響——2018年前三季度，這家公司虧損了1.69億元;2013年至2017年，其扣除/加權(quán)凈資產(chǎn)收益率分別為1.68%、0.23%、-6.08%、0.29%和6.68%。

2018年12月1日，格力電器公告稱，擬出資30億元參與聞泰科技收購安世集團(tuán)的項(xiàng)目，成為聞泰科技的股東。該交易不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，也無需提交股東大會(huì)審議。如果這項(xiàng)交易需要股東投票通過，我一定會(huì)投反對(duì)票。