公司治理對IPO抑價影響的實證研究
——基于2002—2013年廣東省上市公司的數(shù)據(jù)分析

劉茂平， 譚綺琳

(廣東技術(shù)師范大學(xué) 財經(jīng)學(xué)院， 廣東 廣州 510665)

一、引言

據(jù)中國證監(jiān)會統(tǒng)計，2017年我國證券市場IPO(Initial Public Offerings,簡稱IPO，新股首次公開發(fā)行)的數(shù)量和融資額與2016年相比都有大幅上漲。2017年滬深股市IPO達(dá)到436宗，創(chuàng)歷史新高，相比2016年增長了92.07%，融資額達(dá)2 301.09億元，相比2016年增長了53.81%。在世界范圍內(nèi)，新股首次發(fā)行都普遍存在抑價現(xiàn)象，即IPO抑價(IPO Underpricing)，指新股在首次公開發(fā)行時定價較低，而在股票首日上市交易時價格較高，投資者認(rèn)購新股能夠獲得超額報酬率的一種現(xiàn)象。這一直是困擾現(xiàn)代金融理論的一大難題，亦稱為IPO抑價之謎。圍繞IPO抑價現(xiàn)象產(chǎn)生的原因，學(xué)術(shù)界觀點(diǎn)紛呈。比如，Jensen與Meckling(1976)認(rèn)為，代理成本是投資者愿意支付的價格與公司內(nèi)在價值之間的差異。投資者對公司代理成本的預(yù)期也會體現(xiàn)在IPO定價過程中，良好的公司治理結(jié)構(gòu)有助于降低代理成本，由此降低公司IPO抑價。公司治理體現(xiàn)在董事會結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)方交易等方面，《上市公司治理準(zhǔn)則》(2002)以及相關(guān)法律法規(guī)對此有相關(guān)要求。那么，公司治理結(jié)構(gòu)中各因素對IPO抑價具體影響如何？其隱含的政策意圖又是什么？對這些問題的探討將有助于拓展IPO抑價之謎的破解之道，也對我國上市公司治理機(jī)制的完善有所幫助。

二、文獻(xiàn)綜述

IPO抑價的相關(guān)研究已經(jīng)相對比較豐富了，但從公司治理角度進(jìn)行的研究相對還不是很多，并逐漸成為研究的熱點(diǎn)。因為良好的公司治理結(jié)構(gòu)對提高公司價值具有顯著的作用(Jensen與Meckling，1976)。公司治理也即法人治理結(jié)構(gòu)，是現(xiàn)代企業(yè)制度中最重要的組織架構(gòu)。它主要是指公司的股東、董事及經(jīng)理層之間的關(guān)系，還包括公司與利益相關(guān)者之間的關(guān)系，以及與之相關(guān)的法律法規(guī)等。它的目標(biāo)是使得以“委托—代理”為典型特征的現(xiàn)代企業(yè)代理成本最小化，構(gòu)建和完善對代理人(經(jīng)營者)的有效激勵和約束機(jī)制，通過董事會、股東的監(jiān)督，輔以完善的審計和信息披露制度，強(qiáng)化合理的經(jīng)理層制衡機(jī)制等，使得代理人和委托人的利益盡可能地趨向一致，從而實現(xiàn)公司價值最大化。

在相關(guān)的研究中，Jensen和Meckling(1976)將股東分為兩類：一類是內(nèi)部股東，既是所有者又是管理者，另一類是外部股東。隨著所有者股票份額的減少，他對企業(yè)產(chǎn)出的權(quán)利要求部分也減少了，這將鼓勵他以額外津貼的形式占用公司資源，這將導(dǎo)致企業(yè)價值大大降低，IPO抑價提高。Yenmack(1996)與Eisenberg(1998)等分別利用美國和芬蘭的數(shù)據(jù)研究表明董事會規(guī)模越大，公司績效越差，IPO抑價提高。Brennan和Franks(1997)的研究表明控股股東持股比例越低，管理層低估首次公開發(fā)行價格的積極性越高，價格低估程度也越大，也即IPO抑價提高。Mak等(2003)以新加坡證券市場為分析對象，研究公司治理變量對IPO抑價的影響，結(jié)論認(rèn)為公司董事會規(guī)模越大，IPO抑價越高，而股權(quán)集中度、管理層擁有公司所有權(quán)的份額等越大，IPO抑價越低。

國內(nèi)的學(xué)者也做了一系列的相關(guān)研究。朱凱等(2006)的實證研究中從董事會特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)特征和關(guān)聯(lián)交易特征等三個角度來分析公司治理對IPO抑價的影響，他們發(fā)現(xiàn)，單獨(dú)分析以上三個因素時，結(jié)果表明三者對IPO抑價影響顯著且符合理論預(yù)期，但對三個因素在進(jìn)行綜合分析時，則不存在顯著相關(guān)性，這在一定程度上表明，公司治理各個機(jī)制之間存在著互補(bǔ)因素，并且其差異所隱含的代理成本對IPO抑價有顯著的影響，因此改善公司的治理結(jié)構(gòu)對降低公司的股權(quán)融資成本有利。李作奎等(2013)對深交所上市的小微企業(yè)進(jìn)行了實證分析，他們參考了Shleifer和Vinshny(1986)的假設(shè)，即董事會履行的監(jiān)管質(zhì)量影響公司價值，而且有4個因素制約董事會監(jiān)管的有效性：董事會規(guī)模、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會組成和董事會股權(quán)。他們還參考了Berle和Means(1932)的假設(shè)，認(rèn)為公司價值依賴于所有權(quán)結(jié)構(gòu)。經(jīng)過實證分析，發(fā)現(xiàn)董事會結(jié)構(gòu)、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)與所有權(quán)結(jié)構(gòu)均對IPO抑價有影響，認(rèn)為公司價值隨著管理層股權(quán)的增加先增加再減少，最后再增加。

綜上所述，在所有的研究中，一個共同的結(jié)論是良好的公司治理機(jī)制對IPO抑價有著正向影響，也即公司治理越完善就越能夠降低IPO抑價，公司代理成本越低，公司價值也就越高。但由于研究的樣本和研究時間等因素的差異，具體到每個公司治理機(jī)制時，各個公司治理機(jī)制之間對IPO抑價的影響又表現(xiàn)出不完全一致的結(jié)論，實際上，不同的公司治理機(jī)制相互之間會產(chǎn)生互補(bǔ)效應(yīng)使得有結(jié)構(gòu)性差異的公司治理在整體上對IPO抑價的影響有所不同。那么，具體到我國證券市場，各公司治理機(jī)制對IPO抑價的影響是怎么樣的，這正是本文的研究目的。

三、研究假設(shè)與數(shù)據(jù)來源

(一)研究假設(shè)

典型的公司治理包括董事會結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及關(guān)聯(lián)交易結(jié)構(gòu)等。董事會是依照有關(guān)法律、行政法規(guī)和政策規(guī)定，按公司或企業(yè)章程設(shè)立并由全體董事組成的業(yè)務(wù)執(zhí)行機(jī)關(guān)。《上市公司治理準(zhǔn)則》(2002)第三章第一節(jié)第二十八條規(guī)定：“上市公司應(yīng)在公司章程中規(guī)定規(guī)范、透明的董事選聘程序，保證董事選聘公開、公平、公正、獨(dú)立?！?/p>

Fama和Jensen(1983)的研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事的存在可以使公司決策更客觀科學(xué)，可以有效保護(hù)中小股東的權(quán)益。Rosenstein和Wyatt(1997)的研究發(fā)現(xiàn)增選外部董事會產(chǎn)生正面的市場效應(yīng)，獨(dú)立董事占董事會的比例越高，投資者對公司的反映越好，信心越足。由此，我們可以做出如下假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司董事會獨(dú)立性(DSHDL)越強(qiáng)，IPO抑價率將會越低。

Mintzberg(1983)等人在早期的研究中認(rèn)為董事會的規(guī)模越大、代表性越強(qiáng)，有利于擴(kuò)大機(jī)構(gòu)與外部環(huán)境的聯(lián)系，以便獲取更多的信息和資訊，董事會規(guī)模越大，則其考慮更為全面，決策更為科學(xué)，對于公司的發(fā)展和公司價值的提高有重要的作用,能有效降低IPO抑價。根據(jù)以上研究，做出以下假設(shè)：

假設(shè)2：上市公司董事會規(guī)模(DSHGM)越大，IPO抑價率將越低。

谷祺、于東智(2001)的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)業(yè)績下降后，董事會的活動會變得更加頻繁，同時專門委員會在此期間也會擔(dān)當(dāng)重要的角色。而在此年度及以后若干年度，公司的經(jīng)營狀況一般會得到改善。由此，本文做出以下假設(shè)：

假設(shè)3：上市公司專門委員會(ZMWYH)設(shè)置越完善，IPO抑價率將越低。

我國許多公司是由國有企業(yè)改制而來，公司股權(quán)機(jī)構(gòu)中包含很多無法流通的股份例如國家股。在國有控股的情況下，企業(yè)的自由度降低，并且存在嚴(yán)重的所有者缺位現(xiàn)象。相比之下，民營企業(yè)和外資企業(yè)則更為開放和自由，能夠自由聘請具有豐富管理經(jīng)驗的外籍人士作為公司的首席執(zhí)行官，全面參與公司日常運(yùn)營，帶來新的管理模式和巨大的活力。因此，可以提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：控股股東(KGGD)性質(zhì)為國有時，IPO抑價率升高；控股股東性質(zhì)為民營和外資時，IPO抑價率下降。

對上市公司而言，原來大股東的股票不可以在股票市場上變現(xiàn)，股票的漲跌與大股東的收益無關(guān)，因此并沒有積極性去經(jīng)營好公司。如果大股東的股票也可以在股票市場上交易，那么，股票價格的高低將與大股東的利益緊密相關(guān)，促使大股東搞好公司的治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)公司的發(fā)展。因此，可以做出以下假設(shè)：

假設(shè)5：流通股(LTG)比例越大，IPO抑價率將會越低。

公司發(fā)展的決定性因素是控制權(quán)問題，它不僅是公司理論的核心，也是資本市場研究中的重要課題。不同的控制權(quán)結(jié)構(gòu)，必然造成公司的行為存在重大差異。Berle和Means(1932)的研究表示金字塔的層級關(guān)系可以讓公司的最終控股股東用最少的精力和時間對公司實施最有效的管理，在所有權(quán)和控制權(quán)分離的情況下，聘請代理人代為管理。這不僅會增加代理成本，還會讓股東認(rèn)為公司的控股股東無法掌握公司最新最全面的信息。由此，可以得出以下假設(shè)：

假設(shè)6：上市公司控制權(quán)(KZQ)層數(shù)越多，IPO抑價率越高。

公司治理機(jī)制不僅僅限于以治理結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)的內(nèi)部治理，而是利益相關(guān)者通過一系列的內(nèi)部、外部機(jī)制來實施共同治理。由此，研究者形成了公司外部治理的觀點(diǎn)解釋。比如公司的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)交易等。業(yè)務(wù)類型的關(guān)聯(lián)交易是上市公司與其母公司之間最為常見的關(guān)聯(lián)交易，與購銷關(guān)系有關(guān)的業(yè)務(wù)類型關(guān)聯(lián)交易更多是為了發(fā)揮內(nèi)部市場的優(yōu)勢，降低交易成本，這也是上市公司運(yùn)營績效良好的一種體現(xiàn)。因此，可以做出以下假設(shè)：

假設(shè)7：上市公司若與母公司存在業(yè)務(wù)類型關(guān)聯(lián)(YWGL)交易，則能有效降低IPO抑價率。

跟業(yè)務(wù)類型關(guān)聯(lián)交易相比，綜合服務(wù)類關(guān)聯(lián)交易的價格不存在公允市場，綜合服務(wù)類關(guān)聯(lián)交易體現(xiàn)了上市公司與母公司之間的緊密聯(lián)系，這有利于上市公司與母公司之間的信息交流和成果共享，有助于上市公司完善運(yùn)營，這也有可能給予投資者信心。因此，本文做出以下假設(shè)：

假設(shè)8：當(dāng)上市公司與母公司之間存在綜合服務(wù)類關(guān)聯(lián)(ZHGL)交易時，IPO抑價率下降。

若上市公司與母公司存在同業(yè)競爭，上市公司可以借鑒母公司的經(jīng)驗和資源，使得上市公司更快適應(yīng)市場的變化和形成競爭優(yōu)勢。因此，本文得出以下假設(shè)：

假設(shè)9：若上市公司與母公司存在同業(yè)(TY)競爭，IPO抑價率下降。

(二)數(shù)據(jù)來源

本文選取2002—2013年所有廣東省上市公司為研究樣本，共210家，其中有4家金融類公司(招商證券、中國平安、中信證券、招商銀行)，考慮到金融行業(yè)的特殊性將其剔除，研究對象共206家。之所以選取到2013年數(shù)據(jù)，是因為2013年后我國資本市場有了較大的變化：比如該年11月30日，中國證監(jiān)會正式發(fā)布推進(jìn)新股發(fā)行體制改革意見，提出推進(jìn)股票發(fā)行向注冊制過渡，緊接著在同年12月13日，證監(jiān)會修訂并發(fā)布《證券發(fā)行與承銷管理辦法》；其他比如還進(jìn)行了優(yōu)先股試點(diǎn)、新三板、利率市場化改革等等多項改革，為了保證分析環(huán)境的前后一致性，分析數(shù)據(jù)就選取到2013年。而選取廣東上市公司做樣本，是因為廣東作為我國改革先行區(qū)，其上市公司在全國具有顯著代表性。相關(guān)數(shù)據(jù)主要來源于深圳國泰安數(shù)據(jù)有限公司中國上市公司數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊網(wǎng)、搜狐證券網(wǎng)、上市公司招股說明書、上市公告書和《上市公司治理準(zhǔn)則》(2002)。其中，數(shù)據(jù)不全的有1家，有效的樣本公司為205家。

四、實證分析

(一)模型選擇

本文的回歸模型如下兩類：

第一類為分因素模型：因變量UNDIPO=α+∑βi自變量

第二類為綜合因素模型：因變量UNDIPO=α+∑βi自變量+∑βj控制變量

(二)變量說明

1.被解釋變量(UNDIPO)

本文采用上市首日股票價格漲幅，也就是IPO抑價率，來作為計量指標(biāo)衡量抑價程度。IPO抑價率=(股票上市首日收盤價-發(fā)行價)/發(fā)行價。我們假設(shè)Pc為股票上市首日收盤價,Po為發(fā)行價，則公式如下：

UNDIPO=(Pc-Po)/P

2.解釋變量

具體變量定義及計量見表1。

除了公司治理相關(guān)變量以外，為了研究的穩(wěn)健性，本文考慮了以下表1中的控制變量。其中年度因素(ND)也做了特別的分析，事實上，年度也是影響IPO抑價的一個因素，不同的年度具有不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政治環(huán)境，其大環(huán)境的改變對IPO抑價的影響也不同，但是具體哪一個年度對IPO抑價的影響最為明顯需要進(jìn)行進(jìn)一步的分析。本文將把年度因素作為虛擬變量，用回歸分析及顯著性水平對比的方式，把公司按上市年度分別檢驗，如：2013年上市的公司，取1，其余取0。進(jìn)行回歸分析后若不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，則將2012年上市的公司取1，其余取0，再進(jìn)行回歸分析，以此類推。

表1 變量符號及含義

(三)變量描述性統(tǒng)計

表2是對相關(guān)解釋變量的描述性統(tǒng)計，通過觀察分析，我們可以發(fā)現(xiàn)以下特征：

1.IPO抑價率(UNDIPO)

IPO抑價分布很不均勻，最低為-15.76%,最高達(dá)496.07%,反映了不同公司融資時產(chǎn)生的代理成本差異十分懸殊。而IPO抑價的均值為60.16%，在成熟市場上，如歐美、日本的股票市場，IPO抑價水平平均大致為15%，因此我們可以看出廣東省上市公司IPO抑價水平與國際水平相比明顯偏高。

2.董事會特征

根據(jù)DSHDL1、DSHDL2、DSHDL3這三個指標(biāo)的情況，我們可以發(fā)現(xiàn),大部分公司都聘請了獨(dú)立董事，并且大部分公司的獨(dú)立董事都能達(dá)到董事會總?cè)藬?shù)的1/3，只有少部分公司達(dá)不到比例，但最小值也能達(dá)到30%，獨(dú)立董事人數(shù)的均值也為3，高于2，說明廣東省上市公司董事會具有比較高的獨(dú)立性和合規(guī)性。其次，我們可以觀察到董事會規(guī)模(DSHGM)為8～9人，這能有效保證公司決策的科學(xué)性。專門委員會狀況(ZMWYH)的數(shù)據(jù)顯示有75%左右的公司設(shè)置了專門委員會。據(jù)此，我們可以看出，大部分廣東省上市公司能夠遵循《上市公司治理準(zhǔn)則》進(jìn)行科學(xué)的公司治理。

表2 相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)狀況

在控股股東性質(zhì)(KGGD)的數(shù)據(jù)顯示，廣東省90%的上市公司的控股股東是民營或外資，只有10%是國有企業(yè)，這也許跟廣東省大部分城市站在改革開放的前沿，吸引了大量的外資，民營資本也非?；钴S有關(guān)。IPO前流通股比例(LTG)比較低，只有33.67%，可以看出廣東省大部分的上市公司股權(quán)高度集中，并且以內(nèi)部認(rèn)購為主，尤其是民營企業(yè)，股份高度集中在家族成員手中。流通股比例分布也很不均勻，最大值為83.11%，最小值只為3.47%?？刂茩?quán)結(jié)構(gòu)(KZQ)方面，可以看出廣東省上市公司一般具有2～3層的控股關(guān)系。

4.關(guān)聯(lián)交易狀況

國家推行總額預(yù)付制的醫(yī)保改革政策，其目的是為了倒逼醫(yī)院規(guī)范醫(yī)療行為，控制醫(yī)療費(fèi)用?，F(xiàn)階段，大部分醫(yī)院在醫(yī)保控費(fèi)方面采用了分科定額控制管理方式，精細(xì)化程度不夠。在新的醫(yī)療改革大環(huán)境下，迫切需要醫(yī)院管理人員運(yùn)用精細(xì)化管理的思維進(jìn)行醫(yī)療費(fèi)用的管控，在支持國家醫(yī)改政策的同時，謀求醫(yī)院自身的可持續(xù)發(fā)展。醫(yī)院應(yīng)探索多種醫(yī)保費(fèi)用管理手段，除了績效考核方法以外，探索單病種質(zhì)量管理及費(fèi)用管控、臨床路徑管理等考核制度。

從數(shù)據(jù)可以看出，67.31%的上市公司與母公司有業(yè)務(wù)性關(guān)聯(lián)交易，95.61%有綜合服務(wù)類關(guān)聯(lián)交易，均超過了50%，反映了關(guān)聯(lián)交易普遍存在于廣東省上市公司中，且基本上都會發(fā)生綜合服務(wù)類關(guān)聯(lián)交易。在同業(yè)狀況(TY)中，我們可以看出上市公司基本上不會與母公司存在同業(yè)競爭關(guān)系。

5.財務(wù)杠桿(CWGG)

一般認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債率的適宜水平是40%～60%，表中上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值為43.89%，處在比較適宜的水平中。但其分布也很不均勻，標(biāo)準(zhǔn)差為16.08%，說明公司之間資產(chǎn)負(fù)債率差別比較大，其最大值為94.28%，最小值為7.37%，說明上市公司的資金運(yùn)營狀況參差不齊，有的償債能力非常弱，有的償債能力強(qiáng)但是閑置資金過多，這是上市公司經(jīng)營方式不成熟的表現(xiàn)。

6.主營業(yè)務(wù)增長率(ZYYW)

本文取上市前一年與前二年主營業(yè)務(wù)收入之比，如果主營業(yè)務(wù)收入增長率超過110%，說明公司產(chǎn)品處于成長期，將繼續(xù)保持較好的增長勢頭，尚未面臨產(chǎn)品更新的風(fēng)險，屬于成長型公司。如果主營業(yè)務(wù)收入增長率在105%～110%之間，說明公司產(chǎn)品已進(jìn)入穩(wěn)定期，不久將進(jìn)入衰退期，需要著手開發(fā)新產(chǎn)品。如果該比率低于105%，說明公司產(chǎn)品已進(jìn)入衰退期，保持市場份額已經(jīng)很困難，主營業(yè)務(wù)利潤開始滑坡，如果沒有已開發(fā)好的新產(chǎn)品，將步入衰落。從表中數(shù)據(jù)可以看出，廣東省上市公司的主營業(yè)務(wù)增長率均值為129.64%，說明上市公司基本上為成長型公司。但是其分布不均勻，最大值為511.03%，最小值為56%，也就說明上市公司的營業(yè)情況參差不齊，有些公司雖然仍舊持續(xù)盈利，但是其的產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入衰退期。

(四)實證結(jié)果分析

由于公司治理結(jié)構(gòu)變量不是單一變量，因此，不失一般性，本文先將董事會特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易狀況三個方面分別與IPO抑價率做回歸，研究單個部分指標(biāo)與融資時代理成本的相關(guān)性；然后再做一整體回歸分析，研究公司治理與IPO抑價的關(guān)系。

1.董事會特征指標(biāo)的回歸結(jié)果分析

表3 董事會特征指標(biāo)的回歸結(jié)果

注：董事會指標(biāo)的三個模型分別是用董事會獨(dú)立性的三個指標(biāo)，即獨(dú)立董事比例、獨(dú)立董事人數(shù)和董事會合規(guī)性；沒有括號的數(shù)字是coefficient(相關(guān)系數(shù))，括號內(nèi)數(shù)字是T檢驗值；*、**和***，分表表示在10%、5%和1%的置信水平上顯著，以下各表類同。

根據(jù)表3的結(jié)果，在董事會獨(dú)立性越高、董事會規(guī)模越大、設(shè)置了專門委員會的情況下，IPO抑價越低，且模型一、模型二的回歸系數(shù)在10%、1%的置信水平上顯著，專門委員會狀況在三個模型中都在1%的置信水平上顯著，因此我們可以推斷出在只考慮董事會特征的情況下，專門委員會的設(shè)置與IPO抑價情況為顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)3得到證實。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)的回歸結(jié)果分析

表4 股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)的回歸結(jié)果

通過表4的實證結(jié)果，我們可以看出流通股比例(LTG)在1%的置信水平上顯著，與IPO抑價之間存在顯著的正相關(guān)，即流通股比例越高，IPO抑價率越高，抑價現(xiàn)象越嚴(yán)重，這與假設(shè)5是完全相反的結(jié)論。可能的原因是流通股比例高，市場上發(fā)行且流通的股數(shù)就較多，為了使知情投資者和非知情投資者都不會因為投資成本過高退縮導(dǎo)致IPO失敗，降低發(fā)行價。這也是對投資者獲取公司信息時支付的成本的一種補(bǔ)償，在投資者眼中，這能夠區(qū)分普通公司與績優(yōu)公司。結(jié)果同時表明：控股股東性質(zhì)(KGGD)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)(KZQ)對IPO抑價不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

3.關(guān)聯(lián)交易指標(biāo)的回歸結(jié)果分析

表5 關(guān)聯(lián)交易指標(biāo)的回歸結(jié)果

從表5的實證結(jié)果我們可以發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)交易對IPO抑價的影響均不顯著，只有回歸系數(shù)在10%的置信水平上顯著，由此我們可以推測，廣東省上市公司的IPO抑價情況與業(yè)務(wù)類型關(guān)聯(lián)交易(YWGL)、綜合服務(wù)類關(guān)聯(lián)交易(ZHGL)和同業(yè)競爭狀況(TY)基本無關(guān)。

4.公司治理指標(biāo)的整體回歸結(jié)果分析

由于公司治理結(jié)構(gòu)特征之間可能存在互補(bǔ)關(guān)系，因此本文將上述三個方面和控制變量(財務(wù)杠桿、主營業(yè)務(wù)收入、凈資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)總額、行業(yè)分布以及年度因素)放到同一個回歸模型進(jìn)行分析，分析結(jié)果如表6所示。

表6 公司治理指標(biāo)的回歸結(jié)果

根據(jù)表6的實證檢驗結(jié)果我們可以得到以下一些基本的判斷：

(1)董事會特征

在同時考慮公司治理三個特征對IPO抑價的影響時，假設(shè)1(上市公司董事會獨(dú)立性越強(qiáng)，IPO抑價率將會越低)和假設(shè)2(上市公司董事會規(guī)模越大，IPO抑價率將越低)都沒有得到驗證，只有假設(shè)3(上市公司專門委員會設(shè)置越完善，IPO抑價率將越低)得到驗證。

對于假設(shè)1和假設(shè)2沒有得到驗證的情況，可能的原因如下：在我國上市公司中，由于種種原因，獨(dú)立董事并沒有發(fā)揮其應(yīng)有的作用，對公司客觀決策產(chǎn)生沒有起到有效作用，可能只是成了被公司管理層牽著鼻子走的擺設(shè)，無法有效地對管理層進(jìn)行監(jiān)督，從而導(dǎo)致這種公司治理機(jī)制失靈。

只有專門委員會狀況(ZMWYH)在與IPO抑價存在明顯的負(fù)相關(guān)，且在1%的置信水平上顯著，與前面單獨(dú)分析時的結(jié)果一致，假設(shè)3依舊得到了證實。表明在廣東省投資環(huán)境下，投資者認(rèn)為，董事會尤其是專門委員會的設(shè)置情況能夠有效降低融資成本，如果公司設(shè)置了專門委員會，投資者會更愿意相信這家公司的決策更科學(xué)更明智，從而對其長遠(yuǎn)發(fā)展抱有更大的信心，投資者更愿意支付較高的認(rèn)股價格，從而降低IPO抑價。

(2)股權(quán)結(jié)構(gòu)

結(jié)果表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)這三個公司治理指標(biāo)對IPO抑價的影響均不顯著。這表明投資者并不太關(guān)心公司的控股股東性質(zhì)、股權(quán)集中程度和金字塔層數(shù)。可以看出，隨著股票市場的發(fā)展以及公司治理機(jī)制的完善，投資者對于公司股權(quán)集中狀況的關(guān)注越來越低，流通股比例對IPO抑價率的影響也越來越低，公司可以不用再因擔(dān)憂發(fā)行的股數(shù)過多容易引起IPO失敗而故意壓低發(fā)行價，吸引投資者。

(3)關(guān)聯(lián)交易

關(guān)聯(lián)交易的實證結(jié)果表明假設(shè)8(當(dāng)上市公司與母公司之間存在綜合服務(wù)類關(guān)聯(lián)交易時，IPO抑價率下降)得到證實。業(yè)務(wù)類型關(guān)聯(lián)交易(YWGL)的相關(guān)系數(shù)為正數(shù)，綜合服務(wù)類關(guān)聯(lián)交易(ZHGL)和同業(yè)狀況(TY)的相關(guān)系數(shù)為負(fù)數(shù)，但只有綜合服務(wù)類關(guān)聯(lián)交易在模型一和模型三中分別在5%和10%的置信水平上顯著。這與表5的結(jié)果不一致，在單獨(dú)考慮關(guān)聯(lián)交易指標(biāo)時，三個因素與IPO抑價均不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，而綜合考慮公司治理的三個指標(biāo)時，綜合服務(wù)類關(guān)聯(lián)交易狀況與IPO抑價存在顯著的負(fù)相關(guān)，但是這三個因素相關(guān)系數(shù)都是符合預(yù)期的。由此我們可以看出，關(guān)聯(lián)交易對IPO抑價一直存在影響，并隨著公司治理機(jī)制的完善趨于明顯，當(dāng)上市公司與母公司之間存在如股權(quán)轉(zhuǎn)讓、擔(dān)保等綜合服務(wù)類關(guān)聯(lián)交易的時候，投資者會認(rèn)為這是公司一種深層次的聯(lián)系，并在定價過程中做出了積極的響應(yīng)。

(4)控制變量

在控制變量的分析中，我們發(fā)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)增長率(ZYYW)和凈資產(chǎn)報酬率(ROE)越高就越能降低IPO抑價率。這表明公司的盈利能力越強(qiáng)，投資者對公司的信心越強(qiáng)，愿意支付的價格更高，IPO抑價現(xiàn)象越為不明顯。

在年度因素(ND)的分析中，2011年、2010年、2008年和2007年這四個年度分別取1，作為虛擬變量與IPO抑價率進(jìn)行回歸分析時存在顯著的相關(guān)關(guān)系，并且當(dāng)2007年度的上市公司樣本取1時，相關(guān)關(guān)系最為顯著。據(jù)此，在綜合的回歸分析中，將2007年上市的公司樣本取1，其余取0。發(fā)現(xiàn)年度因素對IPO抑價在1%的置信水平上顯著，也即2007年的上市公司IPO抑價現(xiàn)象最為嚴(yán)重。回顧歷史，2007年我國股市很活躍，比如從成交額來看，2007年深交所比2006年增加378.74%；其中中小板股票成交金額比2006年增加431.32%。2007年國內(nèi)外整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好，許多公司業(yè)績達(dá)到了歷史最好水平，加之投資者缺乏正確理性的投資理念，導(dǎo)致全民炒股，股市瘋漲，這也導(dǎo)致了公司上市首日收盤價不斷創(chuàng)新高，間接導(dǎo)致IPO抑價現(xiàn)象嚴(yán)重。

五、結(jié)論

本文選取2002—2013年共205家廣東省上市公司為有效研究樣本，結(jié)合《上市公司治理準(zhǔn)則》(2002)中對公司治理的要求，對公司治理與IPO抑價現(xiàn)象的相關(guān)性進(jìn)行了分析。為了分析的嚴(yán)謹(jǐn)性，本文對公司治理機(jī)制與IPO抑價率進(jìn)行了單獨(dú)和整體分析。發(fā)現(xiàn)不同的公司治理機(jī)制之間可能存在互補(bǔ)關(guān)系，如果只單獨(dú)考慮董事會、股權(quán)結(jié)構(gòu)和關(guān)聯(lián)交易這三個指標(biāo)的結(jié)果，然后來指導(dǎo)公司實踐，方向有可能走偏。

研究結(jié)果表明，公司治理機(jī)制對IPO抑價率有著重要的影響，具體表現(xiàn)在：設(shè)置了較完善專門委員會的董事會、當(dāng)上市公司與母公司之間存在綜合服務(wù)類關(guān)聯(lián)交易時都能夠顯著地降低IPO抑價，并且公司主營業(yè)務(wù)增長率和凈資產(chǎn)報酬率越高也對IPO抑價有著顯著的影響，再就是IPO的抑價率與所處的環(huán)境也有很大的影響，比如2007年的高抑價率。但是公司治理機(jī)制當(dāng)中的其他因素卻表現(xiàn)出與理論分析不同的結(jié)果：董事會的獨(dú)立性和規(guī)模、公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)等并沒有體現(xiàn)出對IPO抑價率的重要影響。

研究結(jié)論同時說明良好的公司治理結(jié)構(gòu)有助于降低代理成本，由此降低公司IPO抑價。董事會的機(jī)制需要完善，提高獨(dú)立董事真正的獨(dú)立性，強(qiáng)化和完善公司的各種專門委員會機(jī)制。不需要過分強(qiáng)調(diào)公司的控股股東國有還是私人的性質(zhì)，混合制也許更適合我國國情。上市公司的關(guān)聯(lián)交易也不需要進(jìn)行完全否定，有些關(guān)聯(lián)交易是上市公司與母公司一種深層次的聯(lián)系，有助于提升公司價值。對于企業(yè)來講，在進(jìn)行公司治理的時候，不僅要考慮到公司內(nèi)部管理需要及發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)，更要充分了解經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策條件，內(nèi)外兼顧，降低股權(quán)融資成本，提高公司價值。

因此，本文的政策建議也顯而易見：我國上市公司的治理機(jī)制還急需實質(zhì)性的完善。在我國的很多公司中，雖然表面上董事會、監(jiān)事會等公司內(nèi)部治理機(jī)制看起來設(shè)置得很健全，但很多都只是停留在形式上，比如有些公司監(jiān)事會的無能為力、獨(dú)立董事的形同虛設(shè)等。這樣就容易使得中小投資者對公司看起來似乎完善的公司治理狀況并不認(rèn)可，然后需要較高的IPO抑價來保證自己的權(quán)益不受損，提高了公司的代理成本，從而影響到企業(yè)價值的提升。因此，構(gòu)建更加注重實效性、避免形式化的公司治理機(jī)制才是當(dāng)務(wù)之急。