高管權(quán)力、自由現(xiàn)金流量與并購溢價研究

賴斌慧

（閩南師范大學(xué) 商學(xué)院，福建漳州 363000）

十九大報告提出“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線”，2019年政府工作報告中提出2019年政府工作任務(wù)之一是“加強(qiáng)金融風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警和化解處置”。商譽(yù)泡沫及其一次性大額減值的計提已經(jīng)成為中國資本市場上最重大的金融風(fēng)險要素之一［1］。據(jù)統(tǒng)計，2018年末A股上市公司商譽(yù)總額為1.3萬億元，當(dāng)年871家上市公司共計提高達(dá)1658.6億元的商譽(yù)減值①安麗芬.A股商譽(yù)報告：1660億元減值創(chuàng)新高141股輕裝上陣一季度扭虧[EB/OL].2019-05-01.http://www.sohu.com/a/311312297_100191068.。商譽(yù)問題已經(jīng)成為目前資本市場最重要的問題之一，給正常市場秩序、上市公司未來經(jīng)營埋下了巨大隱患［2］。商譽(yù)與并購活動密不可分，源于上市公司并購時支付的溢價，降低主并企業(yè)在并購中支付的溢價是降低后期高商譽(yù)減值風(fēng)險的重要措施。哪些因素影響并購溢價水平呢？

國內(nèi)外學(xué)者從宏觀、市場、公司、交易等四個層面探索了并購溢價的影響因素，取得了豐碩的研究成果［3］。但是，對高管權(quán)力與并購溢價的關(guān)系的研究較少。Grinstein、Chikh等研究發(fā)現(xiàn)，擁有較大權(quán)力的高管有強(qiáng)烈的動機(jī)去促使并購?fù)瓿梢垣@得高額資金，而市場通常作出負(fù)面反應(yīng)［4，5］。Ganghan認(rèn)為CEO薪酬與公司規(guī)模成正比，因此CEO們有很大的動力運(yùn)用并購擴(kuò)大公司以提高他們的薪酬［6］。國內(nèi)學(xué)者趙息和張西栓、張洽和袁天榮等對國內(nèi)上市公司的研究也發(fā)現(xiàn)高管權(quán)力與并購績效具有負(fù)相關(guān)關(guān)系［7，8］。張洽和袁天榮指出當(dāng)缺乏對高管權(quán)力的制衡時，并購成為高管追逐個人私利的手段，權(quán)力較大的CEO更可能推動并購，進(jìn)而獲得較高的私有收益［8］。唐蓓等對2007—2013年我國上市公司實(shí)施的并購事件研究表明，管理層的權(quán)力越大，其對資產(chǎn)評估溢價的操縱程度越高［9］。

由此可見，已有研究成果說明高管權(quán)力影響并購溢價，但不能充分地解釋高管權(quán)力與并購溢價的關(guān)系。同時現(xiàn)有文獻(xiàn)對現(xiàn)金流量與并購的研究比較充分，即從各方面驗(yàn)證了公司超額自由現(xiàn)金流量是并購的一個動因，也有研究表明自由現(xiàn)金流量與并購績效相關(guān)。也有研究發(fā)現(xiàn)公司投資決策與自由現(xiàn)金流存在顯著相關(guān)性，且管理層權(quán)力能夠增加自由現(xiàn)金流量與投資之間的關(guān)系［10，11］，這為本文的研究提供了借鑒。高管出于私利動機(jī)而決定自由現(xiàn)金流的使用，而高管權(quán)力的大小又會影響他們使用的情況。因此本文以我國完成并購交易的上市公司為樣本，討論高管權(quán)力、自由現(xiàn)金流量和并購溢價的關(guān)系，從新的研究視角探討高管對并購的影響，為防范和化解金融風(fēng)險提供必要的理論支撐和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

一、研究假設(shè)

（一）高管權(quán)力與并購溢價

現(xiàn)代企業(yè)制度中的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離使高管在企業(yè)中的地位越來越高，權(quán)力越來越大，容易導(dǎo)致企業(yè)的決策權(quán)、執(zhí)行權(quán)集中于高管，產(chǎn)生內(nèi)部人控制以及所有者和經(jīng)營者之間的信息不對稱等問題。作為“經(jīng)濟(jì)人”的高管在管理活動中更關(guān)心他們的地位、收入、職業(yè)聲譽(yù)等自身利益，而這些利益在很大程度上與公司規(guī)模成正比。Mueller提出并購動機(jī)的“管理主義假說”，他假定管理者的薪酬是公司規(guī)模的函數(shù)，因此管理者有通過并購來擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的動機(jī)，他們實(shí)施并購的動機(jī)更多是為了個人利益［12］。張鳴和郭思永指出，我國上市公司的高管具有強(qiáng)烈的動機(jī)利用并購提高他們的薪酬［13］。可見，公司并購作為實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)展的一種重要戰(zhàn)略決策，高管常常把它作為達(dá)到自利動機(jī)的一種方式。在并購活動中，價格是影響并購成功與否的一個重要因素。在自利動機(jī)的驅(qū)動下，具有較大權(quán)力的高管愿意支付較高的價格以促使并購?fù)瓿桑粗Ц遁^高溢價，至于較高的溢價是否為股東創(chuàng)造價值則常常不是高管重點(diǎn)考慮的問題。據(jù)此，提出第一個假設(shè)：

H1:高管權(quán)力與并購溢價存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

（二）現(xiàn)金流量與并購溢價

國內(nèi)外相關(guān)研究表明，公司自由現(xiàn)金流量與投資活動具有顯著相關(guān)性。Myers和Rajan指出，現(xiàn)金在所有資產(chǎn)中具有最強(qiáng)的流動性，管理層可以更方便地利用現(xiàn)金獲取私人收益［14］。由于高管利益常常與規(guī)模成正比，當(dāng)存在自由現(xiàn)金時，由于高管和股東之間在公司戰(zhàn)略方面存在嚴(yán)重的沖突，他們更傾向于利用自由現(xiàn)金流量用于在職消費(fèi)、公司擴(kuò)張等，表現(xiàn)之一就是實(shí)施并購交易［15］。張鳴、郭思永研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的高管具有強(qiáng)烈的動機(jī)利用并購提高他們的薪酬［15］。所以，當(dāng)公司存在較多的自由現(xiàn)金流量時，為了獲得更多的私有收益，管理層有強(qiáng)烈的動機(jī)實(shí)施并購，并購是否完成是高管關(guān)注的重點(diǎn)，而并購溢價、并購績效等常被忽視。換句話說，當(dāng)存在自由現(xiàn)金流量時，高管為促使并購?fù)瓿稍敢庵Ц遁^高的溢價。黃本多、干勝道研究發(fā)現(xiàn)并購溢價與自由現(xiàn)金流量存在顯著正相關(guān)關(guān)系，說明存在自由現(xiàn)金流量的公司更可能在并購中支付較高的溢價［16］。因此，提出第二個假設(shè)：

H2：現(xiàn)金流量與并購溢價存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

（三）高管權(quán)力、現(xiàn)金流量與并購溢價

在現(xiàn)代公司治理體系中，高管能夠極大影響各公司的各項(xiàng)戰(zhàn)略決策。高管權(quán)力對公司戰(zhàn)略決策有重大影響［17］，這種影響包括高管利用其權(quán)力影響公司自由現(xiàn)金的配置。汪一璇等研究發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力對公司現(xiàn)金持有量有顯著的正向影響［18］。而樹友林的研究表明，具有較大權(quán)力的高管具有利用其職權(quán)追求控制權(quán)收益的動機(jī)［19］。Myers SLRajan的研究表明，企業(yè)持有的現(xiàn)金能夠?yàn)槁毼环€(wěn)固的管理層進(jìn)行過度投資提供便利［14］。為了謀取私人收益，高管能夠利用權(quán)力實(shí)現(xiàn)對自由現(xiàn)金流的投資活動，權(quán)力較大的高管更傾向于利用權(quán)力影響現(xiàn)金流投資來謀取私利。馬金城等研究表明自由現(xiàn)金流量在管理層權(quán)力影響過度并購的過程中起部分中介作用[20]。因此，當(dāng)存在大量自由現(xiàn)金流量時，具有較高權(quán)力的高管為謀取私利，愿意支付較高的溢價以促進(jìn)并購交易完成。本文提出第三個假設(shè)：

H3：自由現(xiàn)金流量在高管權(quán)力對并購溢價的影響過程中起中介作用。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選取滬深兩市上市公司在2013—2017年完成的并購事件進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并對樣本進(jìn)行如下篩選：（1）剔除相關(guān)研究指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失的樣本；（2）剔除金融產(chǎn)業(yè)上市公司的樣本；（3）剔除買方支付金額在500萬以下的樣本；（4）剔除標(biāo)的賬面價值為0元及0元以下的樣本；（5）剔除并購方是ST、PT類的上市公司；（6）剔除溢價率超過500的樣本。經(jīng)過上述處理后，最終獲得3088個樣本。研究數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）、銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫、同花順ifind數(shù)據(jù)庫以及個別上市公司的年報。

（二）變量測量

1.因變量

國內(nèi)外學(xué)者在研究中通常有兩種并購溢價的度量方法。第一種方法是基于目標(biāo)方市場價值，即并購溢價=（買方支付價格-目標(biāo)方市價）/目標(biāo)方市價，目標(biāo)方市價可以取公告日當(dāng)天、公告日前4周、公告日前8周等進(jìn)行計算。在中國，由于標(biāo)的方多數(shù)為非上市公司，無法獲取其市場價值，限制了這種方法的運(yùn)用。第二種方法是基于目標(biāo)方的凈資產(chǎn)，即并購溢價=（買方支付價格-目標(biāo)方凈資產(chǎn)）/目標(biāo)方凈資產(chǎn)?；谥袊袌龅奶卣?，我國多數(shù)學(xué)者如孫淑偉等在研究中使用這種方法［21］，筆者亦采用國內(nèi)學(xué)者的這種度量方法。

2.自變量

高管權(quán)力。1992年Finkelstein開創(chuàng)了高管權(quán)力測度的先河，此后，國內(nèi)外眾多學(xué)者利用高管權(quán)力測度模型進(jìn)行了大量的實(shí)證研究。但是，對于高管權(quán)力的具體度量指標(biāo)，國內(nèi)外學(xué)者由于制度背景、數(shù)據(jù)可獲得性等原因有所不同。筆者借鑒王鐵媛［11］、楊興全和張玲玲［22］等的研究，選擇表1所列7個指標(biāo)來綜合度量高管權(quán)力。

自由現(xiàn)金流量。借鑒董昕的研究［23］，選用現(xiàn)金流量適合比率衡量自由現(xiàn)金流量，該指標(biāo)反映經(jīng)營活動現(xiàn)金滿足主要現(xiàn)金需求的程度。

值為0 的區(qū)域?qū)儆诜顷幱皷鸥瘢禐?的區(qū)域說明僅在某一個時刻存在陰影；值為2的區(qū)域說明某兩個時刻存在陰影；值為3 的區(qū)域表明該區(qū)域在3個時刻都為陰影區(qū)域；凡是值大于0 的地方，都是在 12∶00～14∶00 時間內(nèi)有建筑遮擋的地方。

3.控制變量

影響并購溢價的因素很多，根據(jù)以往學(xué)者的成果，筆者選取并購前一年購買方的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模、托賓Q值等作為控制變量。

變量具體定義如表1所示。

表1 變量說明

續(xù)表1

（三）模型構(gòu)建

為了研究高管權(quán)力、自由現(xiàn)金流量和并購溢價之間的關(guān)系，本文構(gòu)建了如下6個模型：

回歸模型中，自變量和控制變量都取并購交易完成前年的數(shù)據(jù)。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計

表2列出了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。并購溢價的均值為6.084，這說明我國上市公司在并購中支付較高的溢價，但極大值與極小值相差較大，方差達(dá)到433.1，由此可推測不同企業(yè)并購溢價的差別很大。高管權(quán)力的均值為3.796，最小值為0，最大值為8，說明整體上樣本上市公司高管權(quán)力不是很大，但是也存在巨大差別。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

（二）回歸分析

模型（3）檢驗(yàn)控制變量與自由現(xiàn)金流量的關(guān)系，模型（4）在模型（3）的基礎(chǔ)上加入自變量高管權(quán)力，以檢驗(yàn)高管權(quán)力對自由現(xiàn)金流量的影響?；貧w結(jié)果明表明，高管權(quán)力與自由現(xiàn)金流量在1%的水平下存在顯著相關(guān)關(guān)系，且系數(shù)為-0.072。這表明，高管權(quán)力越大，自由現(xiàn)金流量越少。在其他條件不變的情況下，高管權(quán)力越大，他們能更自由支配自由現(xiàn)金流量，因此他們選擇投資、并購等擴(kuò)展活動，以便獲取更多的私有收益。

模型（5）檢驗(yàn)自由現(xiàn)金流量對并購溢價的影響。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示，自由現(xiàn)金流量通過了10%水平下顯著性檢驗(yàn)且系數(shù)為0.042，符合假設(shè)2的設(shè)想。這表明，自由現(xiàn)金流量越多，高管在并購活動中越可能支付較高的溢價。

模型（6）在模型（1）的基礎(chǔ)上同時引入自變量高管權(quán)力和中介變量自由現(xiàn)金流量，以檢驗(yàn)自由現(xiàn)金流量是否起中介中用。本文借鑒Judd和Kenny［24］、溫忠麟［25］等研究中使用的驗(yàn)證中介變量的三步驟原理。從表3可以看出，模型（2）自變量高管權(quán)力的系數(shù)c=0.044，且在5%水平下顯著，因而可以進(jìn)行第二步，檢驗(yàn)a和b?？芍猘=0.042，b=0.037，而且都在10%水平下顯著，再進(jìn)一步模型根據(jù)（6）的結(jié)果得出c’=0.041，且在5%水平下顯著。由于c’＜c，由此可以得出結(jié)論：自由現(xiàn)金流量發(fā)揮了部分中介作用，即當(dāng)高管權(quán)力較大時，高管有能力且有動機(jī)通過支配自由現(xiàn)金流量，導(dǎo)致在并購中支付較高的溢價，驗(yàn)證了假設(shè)3。

表3 回歸分析結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述回歸是否受高管權(quán)力衡量方法的影響，本文借鑒李小榮［26］、安靈、黃國良、楊興全和張玲玲［22］等的衡量方法，運(yùn)用因子分析法計算獲得高管權(quán)力的綜合因子得分作為高管權(quán)力的綜合指標(biāo)，其數(shù)值越大表示高管權(quán)力越大。將其代入模型（2）和（6），分別得到系數(shù)0.036、0.034，且分別在5%、10%水平下顯著，回歸結(jié)果與前文的結(jié)論基本相同。限于篇幅，沒有列出穩(wěn)健性檢驗(yàn)的詳細(xì)結(jié)果。

四、結(jié) 論

本文以2013年1月1日至2017年12月31日中國上市公司實(shí)施的3088筆并購交易為樣本，利用回歸分析研究了主并公司的高管權(quán)力、自由現(xiàn)金流量對并購溢價的影響。實(shí)證分析得出以下主要結(jié)論：（1）公司高管利用其權(quán)力影響上市公司并購支付的溢價，高管權(quán)力越大，并購溢價越高。（2）公司自由現(xiàn)金流量越充足，高管在并購活動中為使用現(xiàn)金以獲取私利，將支付越高的溢價。（3）自由現(xiàn)金流量在高管權(quán)力影響并購溢價的過程中發(fā)揮了中介作用，即當(dāng)高管權(quán)力較大時，高管能夠通過影響戰(zhàn)略決策以獲取私利，這體現(xiàn)在對自由現(xiàn)金流量的支配上，高管通過使用現(xiàn)金支付較高溢價促進(jìn)并購交易完成，進(jìn)而擴(kuò)大公司規(guī)模，取得更多的個人利益。

基于以上結(jié)論，為了降低高管在并購決策中支付較高溢價導(dǎo)致公司價值和股東利益受到損害，提出以下建議：上市公司應(yīng)該健全治理機(jī)制，健全決策機(jī)制，加強(qiáng)對并購活動的監(jiān)督，利用科學(xué)合理的監(jiān)督機(jī)制約束高管行為；上市公司應(yīng)設(shè)置科學(xué)的薪酬體系以正確引導(dǎo)高管的決策行為，盡可能使高管的個人利益與公司和股東利益一致。