X控股公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究

■ 張靜艷（遼寧師范大學(xué)海華學(xué)院管理系）

一、引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)整體的迅猛發(fā)展以及房地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)化趨勢(shì)的明顯，房地產(chǎn)企業(yè)在不斷的探索中得到了資本累積，發(fā)展進(jìn)程極為迅速。現(xiàn)階段，房地產(chǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度仍然在不斷提高，而且房地產(chǎn)企業(yè)的自身資本結(jié)構(gòu)在房地產(chǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的重要性日益明顯。如果企業(yè)無(wú)法穩(wěn)定資本結(jié)構(gòu)，無(wú)論是市場(chǎng)機(jī)遇的把握還是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的樹(shù)立都將會(huì)受到限制，甚至是直接影響到企業(yè)的生存。所以在當(dāng)前的市場(chǎng)背景下，探討房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化具有現(xiàn)實(shí)意義。

二、資本結(jié)構(gòu)概述

（一）資本結(jié)構(gòu)的概念

資本結(jié)構(gòu)指的是企業(yè)不同類(lèi)型資本構(gòu)成之間形成的各種價(jià)值體現(xiàn)以及比率關(guān)系，也能夠直接反映出企業(yè)在一定的時(shí)間范圍內(nèi)各種融資手段獲取的成果。廣義視角層面來(lái)講，資本結(jié)構(gòu)泛指的是企業(yè)所有資產(chǎn)在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中所表現(xiàn)出來(lái)的比例關(guān)系和結(jié)構(gòu)特征，這其中既包含了長(zhǎng)期資本，也含有短期資本。而從狹義視角層面來(lái)看，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)特指的是長(zhǎng)期資本的構(gòu)成比例，特別是長(zhǎng)期債務(wù)和長(zhǎng)期股權(quán)的結(jié)構(gòu)特征。

（二）資本結(jié)構(gòu)的基本理論

1.MM理論

MM理論是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授Miller與Modiglian提出的關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)思想，理論的核心內(nèi)容在于在某種特定的狀況下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不會(huì)關(guān)聯(lián)到市場(chǎng)價(jià)值，而這種情況指的是企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同只存在資本結(jié)構(gòu)上的差異。MM理論本質(zhì)上是一種假象理論，因?yàn)榇蟛糠旨僭O(shè)都不切合實(shí)際情況，這也是MM理論在現(xiàn)代應(yīng)用中較為鮮見(jiàn)的原因所在。而MM理論最大的價(jià)值是在于從不同視角探討企業(yè)投融資的結(jié)構(gòu)決策，可以為企業(yè)提供必要的參考依據(jù)。

2.權(quán)衡理論

權(quán)衡理論是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論體系中比較中較為重要的一種理論內(nèi)容，強(qiáng)調(diào)企業(yè)在債務(wù)融資和權(quán)益融資的結(jié)構(gòu)比例決策上會(huì)充分考慮到企業(yè)負(fù)債的利弊。因?yàn)閭鶆?wù)融資最大的問(wèn)題就在于稅效應(yīng)無(wú)法消除，但是它可以有效的降低稅收壓力。負(fù)債的劣勢(shì)在于會(huì)產(chǎn)生一定的財(cái)務(wù)困境成本，隨著企業(yè)負(fù)債率上升，負(fù)債的邊際利益出現(xiàn)下降，邊際成本逐漸提高。企業(yè)為了可以把握自身各項(xiàng)資本的最大價(jià)值，就必須要對(duì)負(fù)債利益與成本進(jìn)行權(quán)衡考量，選擇合適的債務(wù)融資與權(quán)益融資比例。

三、X控股公司的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題

（一）股權(quán)集中度過(guò)高

目前X集團(tuán)在美國(guó)以及澳洲都有大規(guī)模的地產(chǎn)投資，是我國(guó)最大的單體地產(chǎn)企業(yè)。在這樣龐大的企業(yè)機(jī)構(gòu)下，X集團(tuán)的資本股權(quán)集中度卻呈現(xiàn)出過(guò)于集中的現(xiàn)象。從企業(yè)主要股東的持股狀態(tài)來(lái)看，上海格林蘭投資企業(yè)、上海地產(chǎn)有限公司、上海城投有限公司作為X控股公司的三大主要股東，持股比例分別為29.13%、25.82%、20.55%，持股比例已經(jīng)高達(dá)75.5%，而排名第四的股東持股比例僅為2.9%，排名第十的股東持股比例僅為0.29%，由此可見(jiàn)，目前X控股公司的股權(quán)集中度過(guò)高，大多集中在前三大股東手中。股權(quán)集中度過(guò)高會(huì)在一定程度上產(chǎn)生小股東權(quán)益被侵犯的可能性，也會(huì)阻礙小股東參與企業(yè)決策的能力以及意識(shí)，對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展不利。同時(shí)，如果企業(yè)內(nèi)部股權(quán)過(guò)于集中，那么會(huì)直接影響到企業(yè)各項(xiàng)決策的明確以及實(shí)施，不利于股東大會(huì)方面各方持股人的均衡發(fā)言，甚至還會(huì)出現(xiàn)一家獨(dú)大的情況，對(duì)企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

（二）資產(chǎn)負(fù)債率偏高

X控股公司多年進(jìn)行房地產(chǎn)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)，企業(yè)進(jìn)行了大量的資本累積，同時(shí)其對(duì)外投資規(guī)模也是十分龐大的，根據(jù)X控股公司2016年到2018年三年時(shí)間的資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，分別為89.43%、88.98%和89.49%。對(duì)比同行業(yè)來(lái)講，行業(yè)先進(jìn)企業(yè)的浙江廣廈2016-2018年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為54.42%、56.21%、64.91%，而整體實(shí)力弱于X控股的大悅城2016-2018年的資產(chǎn)負(fù)債率為81.57%、84.49%、84.90，均明顯低于X控股，而且X控股的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)明顯趨近于債務(wù)與資本相同的狀態(tài)。當(dāng)然這也是大部分房地產(chǎn)企業(yè)的通病，在所有行業(yè)里其負(fù)債融資水平都處于較高的水平。

根據(jù)房地產(chǎn)行業(yè)本身的特征來(lái)看，X控股公司為了維持住行業(yè)地位以及大規(guī)模的經(jīng)營(yíng)收益，進(jìn)行資金投入的規(guī)模十分龐大，并且地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目往往周期很長(zhǎng)，無(wú)法在短期內(nèi)收獲到應(yīng)有的收益，所以會(huì)占用大量的自有資金，并且還需要進(jìn)行一定的外部籌資。同時(shí)，債券融資本身所具備的成本優(yōu)勢(shì)會(huì)讓公司更多的使用負(fù)債的方式進(jìn)行資金融入，所以X控股公司也使用了大量的負(fù)債融資，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率連年偏高。此外，在資金來(lái)源方面，因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)上的需求是在不斷漲高的，所以大部分金融機(jī)構(gòu)愿意將資金注入到房地產(chǎn)領(lǐng)域，房地產(chǎn)企業(yè)想要獲得負(fù)債方面的融資是比較簡(jiǎn)單的。不過(guò)目前我國(guó)已經(jīng)頒布了相關(guān)政策限制房?jī)r(jià)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)企業(yè)如果負(fù)債率過(guò)高就會(huì)存在明顯的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不利于企業(yè)長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展。

（三）企業(yè)融資渠道單一

X控股公司的融資渠道來(lái)自于內(nèi)外部?jī)蓚€(gè)方面，具體來(lái)說(shuō)包含了銀行貸款、內(nèi)部資金、外資及其他資金。而X控股公司近年來(lái)使用最為頻繁的就是外部融資，在2018年企業(yè)融資構(gòu)成中占比最多的是其他融資中的預(yù)收賬款與定金，這里的預(yù)收賬款包含了買(mǎi)房者同企業(yè)之間存在預(yù)收款資金，并且目前許多買(mǎi)房子的客戶都會(huì)采取首付貸款制，支付的款項(xiàng)大部分都要從銀行進(jìn)行貸款。所以，X控股公司下屬的居民住宅項(xiàng)目會(huì)通過(guò)銀行進(jìn)行大規(guī)模貸款，占據(jù)了融資絕大部分。也正因如此，X控股公司對(duì)于銀行貸款仍舊存在很大的依賴性，融資渠道相對(duì)比較單一狹窄。產(chǎn)生這種情況的原因也在于銀行貸款相比于其他融資方式更加簡(jiǎn)單便捷，成本相對(duì)較小以及達(dá)成的阻力不高。銀行方面很愿意將大規(guī)模的資金投入到房地產(chǎn)這種高回報(bào)的項(xiàng)目中。不過(guò)這樣就很容易造成企業(yè)存在大量負(fù)債，也是X控股公司目前所面臨的情況，如果出現(xiàn)緊縮的貸款政策或者公司出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)上的不妥善就會(huì)帶來(lái)財(cái)務(wù)危機(jī)。

（四）流動(dòng)負(fù)債比例過(guò)大

X控股公司在房地產(chǎn)各個(gè)領(lǐng)域的投入規(guī)模都較大，并且項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期較長(zhǎng)，一般情況下企業(yè)會(huì)采取較多的非流動(dòng)負(fù)債融資，但是對(duì)于X控股公司來(lái)說(shuō)，管理層基于短期負(fù)債的成本因素，更多的在融資過(guò)程中選擇短期負(fù)債而不是長(zhǎng)期負(fù)債。2016-2018年X控股公司的流動(dòng)負(fù)債規(guī)模從46241622.98萬(wàn)元上升到了74721602.73

萬(wàn)元，而非流動(dòng)負(fù)債僅為20000000萬(wàn)元左右。由此可見(jiàn)，目前X控股公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)極不合理，流動(dòng)負(fù)債比率過(guò)大，給企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)帶來(lái)沉重的負(fù)擔(dān)。造成X控股公司流動(dòng)負(fù)債比例較大的原因除了基于融資成本之外，還在于X控股公司一直以來(lái)采取的都是預(yù)售法進(jìn)行房屋的銷(xiāo)售，能夠在很快的時(shí)間范圍內(nèi)獲取到足夠的現(xiàn)金流量，從而對(duì)流動(dòng)負(fù)債進(jìn)行補(bǔ)充。不過(guò)這也容易產(chǎn)生一定的風(fēng)險(xiǎn)，例如企業(yè)無(wú)法按時(shí)交房造成與買(mǎi)方者之間產(chǎn)生矛盾。

四、X控股公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化對(duì)策

（一）降低股權(quán)集中度

大規(guī)模的股權(quán)被少范圍股東掌握，實(shí)際上會(huì)降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，缺少更多樣化的決策，不利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)持續(xù)發(fā)展。所以，X控股公司應(yīng)該適當(dāng)?shù)膶?duì)股權(quán)進(jìn)行稀釋?zhuān)軌蚍乐钩霈F(xiàn)“一家獨(dú)大”局面。這方面可以加強(qiáng)對(duì)外部投資的引入，比如在企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展過(guò)程中積極的吸引外界投資者，在合理的范圍內(nèi)與投資者形成戰(zhàn)略合作，將一部分股權(quán)分離出去，形成一部分具有戰(zhàn)略意義的外部股權(quán)。目前比較適合X控股公司的戰(zhàn)略投資者包括風(fēng)投機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)基金、銀行等方面。具體可以通過(guò)增資擴(kuò)股、出讓原有股東的股權(quán)等形式吸引外界投資者。此外，還可以采取向企業(yè)員工進(jìn)行股票發(fā)放的方式，對(duì)當(dāng)前部分股東的股權(quán)進(jìn)行稀釋?zhuān)材軌蚋玫陌l(fā)揮出企業(yè)員工的積極性。

（二）降低資產(chǎn)負(fù)債率

X控股公司2018年的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)89.49%，這是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)應(yīng)有的正常資產(chǎn)負(fù)債率，也超出了房地產(chǎn)行業(yè)的許多其他公司，由此可見(jiàn)X控股對(duì)于自身資產(chǎn)負(fù)債率的調(diào)節(jié)勢(shì)在必行。隨著我國(guó)對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)宏觀調(diào)控的加強(qiáng)，目前已經(jīng)有著許多條例在限制企業(yè)的貸款與債券發(fā)行行為，X控股集團(tuán)應(yīng)該在符合國(guó)家政策的基礎(chǔ)上調(diào)節(jié)資產(chǎn)負(fù)債率，能夠使資產(chǎn)負(fù)債率保持在合理的范圍內(nèi)，不會(huì)對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展造成不良影響，尤其是要提高股權(quán)融資與內(nèi)部融資的比率。針對(duì)這種情況，企業(yè)需要持續(xù)的提高盈利能力，加強(qiáng)存貨周轉(zhuǎn)率以及應(yīng)收賬款的回收效率，提高公司現(xiàn)金流量水平，也是一種間接減少資產(chǎn)負(fù)債水平的方法。當(dāng)然最主要的還是X控股集團(tuán)要結(jié)合企業(yè)自身發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃的實(shí)際需求，適度的調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，盡可能的充分利用自有資產(chǎn)來(lái)調(diào)動(dòng)企業(yè)盈利活性，而不是一味的依靠融資。盡管房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高是行業(yè)常態(tài)，但是作為上市公司，X控股公司需要進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的控制，尤其是在資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高已經(jīng)明顯形成企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，企業(yè)需要進(jìn)一步控制風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，適度的調(diào)整發(fā)展速度，以期能夠在不影響發(fā)展整體目標(biāo)的情況下，合理的控制資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。

（三）拓寬企業(yè)融資渠道

X控股公司以往的融資渠道主要包含貸款、股票發(fā)行、企業(yè)債券以及永續(xù)債券等，其中占據(jù)最大比例的是貸款，而貸款包含了銀行、信托、企業(yè)貸款三方面，以銀行貸款為主。因此，X控股公司應(yīng)該在此基礎(chǔ)上進(jìn)行融資渠道的優(yōu)化與拓寬，適當(dāng)?shù)慕档豌y行貸款，加強(qiáng)企業(yè)債券與信托貸款的應(yīng)用，還應(yīng)該引入股權(quán)融資、外資等方式進(jìn)行融資。

企業(yè)可以對(duì)房地產(chǎn)投資信托融資模式進(jìn)行深入的嘗試，這也是近年來(lái)比較受到關(guān)注的一種方式，尤其比較適合X控股公司這種規(guī)模較大的企業(yè)。這種方式是企業(yè)將房產(chǎn)的投資用證券的形式體現(xiàn)出來(lái)，在證券市場(chǎng)上進(jìn)行交易，會(huì)交給專(zhuān)門(mén)的運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行持續(xù)管理，然后由此會(huì)產(chǎn)生一定的收益形成對(duì)投資者的劃分，這實(shí)際上屬于將自身資產(chǎn)進(jìn)行證券化處理的方式。這種融資手段相比于其他來(lái)說(shuō)首先其負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，不會(huì)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)大規(guī)模投資的前提下產(chǎn)生更高的債務(wù)，其次相比較股權(quán)融資這種方式更加適合房地產(chǎn)企業(yè)，會(huì)有專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理，有利于為企業(yè)帶來(lái)更高的收益。

（四）控制流動(dòng)負(fù)債比例

根據(jù)以往X控股公司的流動(dòng)負(fù)債比例來(lái)看，常年占到負(fù)債總額的77%左右，這種流動(dòng)負(fù)債比例是高于企業(yè)能夠進(jìn)行持續(xù)優(yōu)化的區(qū)間的，并且也比房地產(chǎn)行業(yè)平均流動(dòng)負(fù)債比例高，這種過(guò)高的流動(dòng)負(fù)債比例一般是企業(yè)自身融資導(dǎo)致的。房地產(chǎn)企業(yè)運(yùn)用流動(dòng)負(fù)債做出融資行為能夠?qū)θ谫Y的成本起到簡(jiǎn)化作用，不過(guò)并不意味著流動(dòng)負(fù)債的比例越高越好，X控股公司的流動(dòng)負(fù)債比例已經(jīng)在一定程度上提高的企業(yè)的償債風(fēng)險(xiǎn)。所以，企業(yè)必須要圍繞著總體外部宏觀政策，以及自身的經(jīng)營(yíng)實(shí)際降低流動(dòng)負(fù)債比例，防止出現(xiàn)企業(yè)資金鏈條斷裂的危機(jī)。

企業(yè)在針對(duì)流動(dòng)負(fù)債比例降低方面應(yīng)該保證債務(wù)結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的均衡，防止出現(xiàn)短貸長(zhǎng)投的現(xiàn)象。所以，X控股公司可以使用發(fā)行公司債券、可轉(zhuǎn)換債券、信托等多樣的方式降低自身的流動(dòng)負(fù)債，將其優(yōu)化到合理可控的范圍內(nèi)，也可以提高銀行方面的長(zhǎng)期貸款，降低短期負(fù)債的負(fù)荷，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，保證企業(yè)能夠在戰(zhàn)略層面上維持高效率、低風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)展。

五、結(jié)論

綜上所述，我國(guó)的房地產(chǎn)企業(yè)還沒(méi)有真正形成資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化完善的體系，相關(guān)的理論研究也存在不成熟的情況，因此更需要企業(yè)方面圍繞著國(guó)家宏觀政策對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目做出調(diào)整。本文以X控股公司為例進(jìn)行研究，該公司在資本結(jié)構(gòu)方面存在的問(wèn)題主要包括股權(quán)集中度過(guò)高；資產(chǎn)負(fù)債率偏高；企業(yè)融資渠道單一；流動(dòng)負(fù)債比例過(guò)大等，因此本文也提出應(yīng)該圍繞這四個(gè)方面進(jìn)行改善，降低股權(quán)集中度；降低資產(chǎn)負(fù)債率；拓寬企業(yè)融資渠道；控制流動(dòng)負(fù)債比例，再結(jié)合相應(yīng)的具體舉措對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)情況進(jìn)行改良，促進(jìn)我國(guó)同類(lèi)企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。