共同分析師與公司并購(gòu)*—基于券商上市的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)證據(jù)

馬 慧

（上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，上海 200433）

一、引 言

近年來(lái)，上市公司的并購(gòu)重組活動(dòng)日趨活躍，2015年并購(gòu)重組交易2 669單，交易金額突破2萬(wàn)億元，2016年并購(gòu)交易總金額達(dá)到2.39萬(wàn)億元。但在頻繁的交易背后，卻也存在大量有損公司價(jià)值的并購(gòu)案例。由于并購(gòu)資源整合不力、戰(zhàn)略定位不相匹配等原因，有些并購(gòu)公司甚至對(duì)那些當(dāng)初高價(jià)收購(gòu)而來(lái)的資產(chǎn)隨后也只能進(jìn)行破產(chǎn)清算、低價(jià)甩賣(mài)。因此，如何有效整合資源、實(shí)現(xiàn)并購(gòu)資產(chǎn)增值一直受到政策制定者及實(shí)務(wù)界人士的廣泛關(guān)注。

已有文獻(xiàn)對(duì)并購(gòu)質(zhì)量的探討大多是基于代理理論和行為金融理論所展開(kāi)的。按照代理理論的觀點(diǎn)，高管謀取個(gè)人收益的自利動(dòng)機(jī)是導(dǎo)致并購(gòu)質(zhì)量低下、股東價(jià)值受損最為直接和重要的因素（Jensen 和 Meckling，1976；Fama和 Jensen，1983；Jensen，1986）。行為金融理論的觀點(diǎn)則認(rèn)為，源于自我歸因偏差的管理層過(guò)度自信往往會(huì)高估并購(gòu)收益，而這則使那些本身不具有價(jià)值的并購(gòu)活動(dòng)得以發(fā)生（Roll，1986；Doukas和 Petmezas，2007）。但不可否認(rèn)的是，相比其他投資決策，并購(gòu)活動(dòng)面臨的不確定性和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)本身就更大。目標(biāo)甄選不當(dāng)、價(jià)值評(píng)估有偏、協(xié)同效應(yīng)高估、戰(zhàn)略定位失準(zhǔn)、公司文化沖突、并購(gòu)整合失效等都可能對(duì)并購(gòu)質(zhì)量產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)（Hansen，1987）。事實(shí)上，這些問(wèn)題的根源在于并購(gòu)雙方之間的信息不對(duì)稱，那么通過(guò)特定信息渠道降低并購(gòu)過(guò)程中的不確定性將有助于改善并購(gòu)績(jī)效。

社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論認(rèn)為公司特有的知識(shí)和信息通過(guò)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系能夠相互傳遞和轉(zhuǎn)化，進(jìn)而嵌入到公司戰(zhàn)略決策等經(jīng)濟(jì)行為之中（Granovetter，2005）。但是，對(duì)這些信息傳遞轉(zhuǎn)移中所依賴的中間渠道的考察卻相對(duì)缺乏。雖然以董事為視角的研究發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)內(nèi)董事聯(lián)結(jié)有助于提高公司間信息流動(dòng)、加深對(duì)其他公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境及組織文化等的了解，從而降低并購(gòu)決策中面臨的不確定性、實(shí)現(xiàn)更好的并購(gòu)績(jī)效（Cai和Sevilir，2012；陳仕華等，2013）；但是，該信息傳遞渠道的局限性在于：連鎖董事往往不太可能任職于同一行業(yè)內(nèi)相互競(jìng)爭(zhēng)的公司（Barkema和Schijven，2008）。從這個(gè)角度來(lái)講，董事聯(lián)結(jié)在并購(gòu)活動(dòng)中發(fā)揮的信息傳遞作用相對(duì)有限，因而有必要辨識(shí)其他更具一般意義的信息傳遞機(jī)制。

不同于已有研究，本文關(guān)注并購(gòu)雙方的共同分析師對(duì)并購(gòu)質(zhì)量的影響。首先，掌握金融、會(huì)計(jì)專(zhuān)業(yè)知識(shí)的分析師通過(guò)對(duì)公司的長(zhǎng)期跟蹤和持續(xù)關(guān)注，有能力獲取、解讀和傳遞有關(guān)公司發(fā)展前景、組織文化等深度信息，從而降低并購(gòu)不確定性（Barron等，2002）。其次，不同于美國(guó)公司，中國(guó)公司在并購(gòu)活動(dòng)中聘請(qǐng)投資銀行作為專(zhuān)業(yè)并購(gòu)顧問(wèn)的情形相對(duì)較少，這使得分析師的信息中介作用在并購(gòu)活動(dòng)中更為凸顯（Becher等，2015）。最后，分析師跟蹤公司所屬行業(yè)的多元性有助于識(shí)別并購(gòu)雙方信息傳遞的一般化渠道。但是，從經(jīng)驗(yàn)上辨識(shí)共同分析師對(duì)并購(gòu)績(jī)效的因果效應(yīng)卻容易受到缺失變量、自選擇等問(wèn)題的干擾。例如，并購(gòu)質(zhì)量高的公司可能會(huì)吸引更多的分析師，更容易形成共同分析師網(wǎng)絡(luò)。

為克服這些挑戰(zhàn)，本文以券商上市對(duì)共同分析師帶來(lái)的外生沖擊作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)情境，借鑒Bertrand和Mullainathan（2003）的思路，通過(guò)雙重差分方法來(lái)檢驗(yàn)共同分析師對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效的影響。結(jié)果顯示，券商上市后，相比不受券商上市影響的公司，那些由上市券商提供分析師服務(wù)的公司獲得的短期并購(gòu)績(jī)效顯著更高。進(jìn)一步地，本文發(fā)現(xiàn)共同分析師的信息中介效應(yīng)還依賴于其他替代性的信息傳遞渠道，當(dāng)并購(gòu)雙方不存在共同董事或共同審計(jì)師時(shí)，共同分析師對(duì)并購(gòu)績(jī)效的改善作用更明顯。此外，橫截面差異檢驗(yàn)的結(jié)果表明共同分析師對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響在并購(gòu)雙方相似性較低、缺乏并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的公司中顯著更強(qiáng)。最后，本文考察了共同分析師提升并購(gòu)績(jī)效的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，發(fā)現(xiàn)共同分析師對(duì)并購(gòu)溢價(jià)并沒(méi)有顯著影響，但并購(gòu)雙方市值加權(quán)的聯(lián)合并購(gòu)回報(bào)及并購(gòu)公司的資產(chǎn)回報(bào)率均顯著更高，這意味著共同分析師提升并購(gòu)績(jī)效的價(jià)值驅(qū)動(dòng)來(lái)自并購(gòu)項(xiàng)目的盈利性而非較低的并購(gòu)溢價(jià)。

本文的研究貢獻(xiàn)主要在于：第一，目前考察并購(gòu)雙方之間關(guān)系對(duì)并購(gòu)價(jià)值的影響研究相對(duì)缺乏，而且已有文獻(xiàn)主要考察并購(gòu)雙方之間的董事聯(lián)結(jié)、行業(yè)關(guān)聯(lián)、空間距離等公司內(nèi)部特征（Cai和Sevilir，2012；Chakrabarti和Mitchell，2016），而較少關(guān)注公司之外的關(guān)系聯(lián)結(jié)。本文從分析師的信息傳遞視角展開(kāi)分析，利用分析師跟蹤公司所屬行業(yè)的多元性來(lái)識(shí)別并購(gòu)雙方間信息傳遞的一般化渠道。第二，早期研究大多關(guān)注分析師在公司與投資者之間所發(fā)揮的信息發(fā)現(xiàn)和信息解釋作用，而近期研究開(kāi)始考察分析師對(duì)他們所追蹤公司財(cái)務(wù)決策的影響（Becher等，2015；Gomes等，2017），但它們并沒(méi)有深入考察分析師對(duì)財(cái)務(wù)決策的影響效果。本文則利用并購(gòu)情境提供了分析師改善并購(gòu)質(zhì)量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，從而豐富和補(bǔ)充了該領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)。

二、理論分析和研究假說(shuō)

“并購(gòu)能否創(chuàng)造價(jià)值”一直是并購(gòu)研究領(lǐng)域中的重要議題。事實(shí)上，價(jià)值評(píng)估有偏、協(xié)同效應(yīng)高估、戰(zhàn)略定位不當(dāng)、公司文化沖突、并購(gòu)整合失效等損害并購(gòu)質(zhì)量的因素，主要源自并購(gòu)活動(dòng)的不確定性（Palepu，1986；Hansen，1987；Sirower，1997；DePamphilis，2005）。從這個(gè)意義來(lái)講，改善并購(gòu)質(zhì)量的重點(diǎn)在于降低并購(gòu)活動(dòng)的不確定性?；谶@一思路，相關(guān)研究解析了中介機(jī)構(gòu)及連鎖董事如何影響并購(gòu)績(jī)效。Agrawal等（2013）和Song等（2013）的研究表明，公司在并購(gòu)活動(dòng)中的投資顧問(wèn)憑借其信息獲取和信息傳遞優(yōu)勢(shì)有助于降低并購(gòu)活動(dòng)的不確定性，使得并購(gòu)公司支付較低的并購(gòu)溢價(jià)、改善并購(gòu)質(zhì)量。Cai等（2016）發(fā)現(xiàn)得益于并購(gòu)雙方共同審計(jì)師對(duì)信息不對(duì)稱的緩解，公司的并購(gòu)績(jī)效得到顯著提升。除了外部的中介機(jī)構(gòu)，連鎖董事通過(guò)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的信息傳遞效應(yīng)也能夠幫助并購(gòu)公司對(duì)并購(gòu)目標(biāo)篩選及并購(gòu)資源整合形成較為準(zhǔn)確的評(píng)估，從而在并購(gòu)活動(dòng)中獲得較好的并購(gòu)業(yè)績(jī)（Cai和 Sevilir，2012；陳仕華等，2013）。

作為重要的信息中介，分析師的作用主要體現(xiàn)在獲取私有信息（信息發(fā)現(xiàn)）、解讀公開(kāi)信息（信息解讀）和及時(shí)反饋信息三個(gè)方面（Brown等，1985）。首先，在形成盈利預(yù)測(cè)和薦股評(píng)級(jí)時(shí)，分析師會(huì)積極建立私有溝通渠道，與所跟蹤公司的CEO、CFO、部門(mén)經(jīng)理等公司內(nèi)部人員進(jìn)行溝通以獲取信息。Soltes（2014）發(fā)現(xiàn)分析師與公司管理層的私下溝通達(dá)年均70多次。而且，分析師也會(huì)與其他信息中介、同行公司、獨(dú)立的研究機(jī)構(gòu)、政府機(jī)構(gòu)等建立聯(lián)系，及時(shí)掌握有關(guān)宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手等方面的私有信息，這使得他們相比公司管理層也具有一定的信息優(yōu)勢(shì)（Hutton等，2012）。其次，相比其他市場(chǎng)參與者，具有專(zhuān)業(yè)知識(shí)、受過(guò)專(zhuān)業(yè)訓(xùn)練的分析師對(duì)信息的處理及解讀能力相對(duì)更強(qiáng)（Jung等，2015）。更為重要的是，他們能結(jié)合自身所獲取的私有信息，對(duì)公開(kāi)信息及公司本身做出更為客觀合理的評(píng)估。最后，分析師將其掌握的私有信息及公開(kāi)信息融入研究報(bào)告，及時(shí)反饋給市場(chǎng)參與者。相關(guān)文獻(xiàn)也表明，分析師作為信息中介，不僅對(duì)公司未來(lái)價(jià)值變化及股票價(jià)格能夠起到很好的預(yù)測(cè)作用（Bradshaw，2011；Brown等，2015），而且也能對(duì)公司管理層實(shí)現(xiàn)監(jiān)督和治理功能（Chen等，2015）。

基于分析師的信息效應(yīng)，Becher等（2015）以并購(gòu)公司的分析師為切入點(diǎn)，研究發(fā)現(xiàn)分析師通過(guò)向下修正盈余預(yù)測(cè)來(lái)傳遞并購(gòu)活動(dòng)的不利信息，從而阻止公司執(zhí)行一些價(jià)值毀損型的并購(gòu)活動(dòng)。以目標(biāo)公司的分析師為切入點(diǎn)，Luypaert等（2014）指出當(dāng)目標(biāo)公司缺乏足夠的分析師對(duì)其進(jìn)行跟蹤時(shí)，其信息不對(duì)稱性較高，公司價(jià)值更可能被市場(chǎng)低估，這反過(guò)來(lái)使得并購(gòu)公司支付較少的并購(gòu)溢價(jià)而提升了并購(gòu)績(jī)效。不同于關(guān)注特定公司的分析師，Gomes等（2017）首次從分析師網(wǎng)絡(luò)的視角解析了分析師在所跟蹤公司之間的信息傳遞作用，發(fā)現(xiàn)這種信息傳遞會(huì)顯著加強(qiáng)公司財(cái)務(wù)決策的同行效應(yīng)。

基于此，本文預(yù)期當(dāng)分析師同時(shí)對(duì)并購(gòu)公司及目標(biāo)公司進(jìn)行追蹤時(shí)，他們能夠?qū)⒛繕?biāo)公司的經(jīng)營(yíng)狀況、企業(yè)文化等信息及時(shí)傳遞到并購(gòu)公司，緩解并購(gòu)公司的信息不對(duì)稱性，從而形成高質(zhì)量并購(gòu)決策，提升并購(gòu)績(jī)效。首先，分析師的信息發(fā)現(xiàn)功能有助于降低并購(gòu)過(guò)程中的不確定性。分析師通過(guò)電話會(huì)議、實(shí)地考察、投資者見(jiàn)面會(huì)等方式，可與目標(biāo)公司管理層進(jìn)行私下的溝通交流，捕獲一些并購(gòu)公司無(wú)法掌握的非公開(kāi)信息（Cheng等，2015；Daniel等，2015），他們也能通過(guò)同行公司、其他中介、政府機(jī)構(gòu)等其他私有渠道獲得有關(guān)行業(yè)前景、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等私有信息（Hutton等，2012）。這對(duì)于并購(gòu)公司管理層篩選并購(gòu)目標(biāo)、評(píng)估并購(gòu)價(jià)值等都具有重要意義，從而有助于提升并購(gòu)質(zhì)量。而且，分析師的信息解釋功能也有助于緩解并購(gòu)雙方間的信息不對(duì)稱，從而降低并購(gòu)不確定性，提升并購(gòu)績(jī)效。相比其他投資者而言，分析師憑借其較高的信息解釋能力，對(duì)公司的應(yīng)計(jì)信息及技術(shù)研發(fā)信息等復(fù)雜信息能做出更合理的理解和評(píng)估（Chen等，2010）；而且，分析師還能幫助并購(gòu)公司更好地理解目標(biāo)公司財(cái)務(wù)報(bào)告背后的會(huì)計(jì)政策、會(huì)計(jì)選擇及戰(zhàn)略部署，這對(duì)于評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值及整合并購(gòu)資源都具有重要意義。因此，本文提出如下研究假說(shuō)：

假說(shuō)1：并購(gòu)雙方的共同分析師能夠幫助并購(gòu)公司提升并購(gòu)績(jī)效。

三、樣本選擇、研究設(shè)計(jì)與描述性統(tǒng)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)收集。本文以2001?2015年我國(guó)上市公司并購(gòu)事件為初始樣本，按照已有研究的做法（陳仕華等，2013；王鳳榮和苗秒，2015），執(zhí)行如下篩選標(biāo)準(zhǔn)：（1）選擇并購(gòu)公司和目標(biāo)公司均是A股上市公司的并購(gòu)事件；（2）剔除并購(gòu)公司或目標(biāo)公司屬于金融保險(xiǎn)業(yè)的并購(gòu)事件；（3）剔除交易未成功的并購(gòu)事件；（4）剔除并購(gòu)交易屬于關(guān)聯(lián)并購(gòu)的并購(gòu)事件；（5）剔除同一上市公司連續(xù)多次發(fā)生并購(gòu)，最近兩次并購(gòu)的間隔時(shí)間小于6個(gè)月的樣本；（6）為避免對(duì)CAR的影響，剔除同一公司在同一天公告兩筆或兩筆以上并購(gòu)交易，并且目標(biāo)公司不屬于同一公司的樣本；（7）剔除并購(gòu)交易金額小于100萬(wàn)元的并購(gòu)事件；（8）剔除其他數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值。本文最后獲得341個(gè)并購(gòu)樣本。數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

在考察共同分析師對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響時(shí)，實(shí)證研究很可能受到遺漏變量、自選擇等問(wèn)題的干擾。例如，并購(gòu)雙方本身具有一些不可觀測(cè)的相似特征促進(jìn)了并購(gòu)資源整合，從而帶來(lái)更好的并購(gòu)績(jī)效。此外，受經(jīng)濟(jì)利益的驅(qū)動(dòng)，并購(gòu)公司可能本身有動(dòng)機(jī)聘請(qǐng)與目標(biāo)公司相同的分析師來(lái)獲取交易對(duì)手信息，在價(jià)值評(píng)估、價(jià)格制定等方面形成的談判優(yōu)勢(shì)也有助于降低并購(gòu)交易成本，從而提高并購(gòu)績(jī)效?；诖?，本文借助券商上市來(lái)分離出共同分析師的外生變化，進(jìn)而估計(jì)其對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生的因果效應(yīng)。上市是券商提高資本規(guī)模、拓展業(yè)務(wù)范圍的重要戰(zhàn)略。作為券商傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的分析師業(yè)務(wù)，也會(huì)隨著券商上市而得到進(jìn)一步擴(kuò)張。這意味著，相同條件下，并購(gòu)雙方具有共同分析師的可能性在券商上市之后將有所提高。因此，本文按照公司是否被上市券商跟蹤來(lái)設(shè)置處理組和控制組：公司并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生于提供分析師業(yè)務(wù)的券商上市之后則取值為1，否則為0。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義。券商上市形成了一個(gè)錯(cuò)層的（Staggered）準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)情境，本文借鑒Bertrand和Mullainathan（2003）的方法來(lái)構(gòu)建雙重差分模型?；鶞?zhǔn)研究模型如下：

CAR（?n，n）it為首次并購(gòu)公告日前后 N（1、2、3）個(gè)交易日內(nèi)公司股票價(jià)格的累計(jì)超額收益率，用以衡量短期并購(gòu)績(jī)效。Treatit為虛擬變量，如果公司i在t年發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)時(shí)，追蹤該公司的分析師隸屬于上市券商，那么該公司屬于處理組，Treatit取值為1；其他公司則為控制組，Treatit取值為0。如果共同分析師作為信息中介能夠有效緩解并購(gòu)過(guò)程中的不確定性和信息不對(duì)稱，進(jìn)而提升并購(gòu)質(zhì)量，那么可以預(yù)期β1顯著為正。

此外，參照已有研究做法（Cai，2012；Cai等，2016），本文還分別控制了并購(gòu)公司特征變量、目標(biāo)公司特征變量以及并購(gòu)交易特征變量。其中，并購(gòu)公司特征變量包括：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、ROA、公司價(jià)值（Q）、股票回報(bào)率（Return）、自由現(xiàn)金流（CFO）、董事會(huì)規(guī)模（BSize）、獨(dú)董比率（IDR）、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職兼任（CEOD）、總經(jīng)理持股（Share）、公司高管薪酬（Salary）；目標(biāo)公司特征變量包括：公司規(guī)模（TSize）、資產(chǎn)負(fù)債率（TLev）、TROA、公司價(jià)值（TQ）、股票回報(bào)率（TReturn）、自由現(xiàn)金流（TCFO）；并購(gòu)交易特征變量包括：并購(gòu)交易規(guī)模（DSize）、并購(gòu)支付類(lèi)型（DType）。為緩解內(nèi)生性問(wèn)題的干擾，并購(gòu)公司特征變量和目標(biāo)公司特征變量均使用滯后一期變量。

四、共同分析師與并購(gòu)績(jī)效

（一）共同分析師對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。借助券商上市形成的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)情境，本文檢驗(yàn)共同分析師如何影響并購(gòu)績(jī)效。從表1的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，Treat的回歸系數(shù)分別為0.017、0.034和0.055，分別在10%、1%和1%水平上顯著為正。這表明券商上市后，相比不受券商上市影響的公司，那些由上市券商提供分析師服務(wù)的公司的并購(gòu)績(jī)效顯著更高。研究假說(shuō)1得以驗(yàn)證。

表1 共同分析師與并購(gòu)績(jī)效

為進(jìn)一步驗(yàn)證使用券商上市來(lái)分離并購(gòu)雙方共同分析師外生變化這一做法的有效性與合理性，本文參照已有文獻(xiàn)的做法（Brown等，2016；Helmers等，2017），以券商上市這一外生事件作為并購(gòu)雙方共同分析師數(shù)量的工具變量，考察其對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。表2提供了相應(yīng)的回歸結(jié)果。其中，CAN表示并購(gòu)雙方具有的共同分析師的數(shù)量。在第一階段，列（1）中Treat的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，這表明券商上市后并購(gòu)雙方的共同分析師數(shù)量顯著增加。列（2）?列（4）提供了第二階段的結(jié)果，CAN的回歸系數(shù)都顯著為正，表明券商上市帶來(lái)并購(gòu)雙方共同分析師的增加，能夠顯著提升公司的并購(gòu)績(jī)效，這與表1的結(jié)果基本保持一致。這為本文借助券商上市來(lái)測(cè)度并購(gòu)雙方共同分析數(shù)量增加這一外生變化的合理性與有效性提供了支持。

表2 共同分析師與并購(gòu)績(jī)效?工具變量回歸

續(xù)表2 共同分析師與并購(gòu)績(jī)效?工具變量回歸

（二）其他信息獲取渠道的影響。為加強(qiáng)基本邏輯，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)共同分析師對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響是否依賴于公司其他替代性的信息傳遞渠道，共同董事和共同審計(jì)師是公司之間常見(jiàn)的其他信息傳遞渠道。首先，并購(gòu)雙方的聯(lián)結(jié)董事能夠參與目標(biāo)公司的決策制定，并對(duì)其當(dāng)前的生產(chǎn)能力、經(jīng)營(yíng)狀況、未來(lái)發(fā)展前景、內(nèi)部制度文化等較為了解，進(jìn)而對(duì)目標(biāo)公司披露的公開(kāi)信息也能進(jìn)行更好的解讀。因此，共同董事在獲取非公開(kāi)信息及解釋公開(kāi)信息方面具有優(yōu)勢(shì)，這有助于并購(gòu)公司對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值以及并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)做出更準(zhǔn)確的估計(jì)。Cai和Sevilir（2012）以美國(guó)數(shù)據(jù)為樣本發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)雙方之間的共同董事對(duì)短期并購(gòu)績(jī)效和長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效均具有顯著的提升作用；陳仕華等（2013）基于中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)也發(fā)現(xiàn)了類(lèi)似的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。那么，當(dāng)并購(gòu)雙方之間存在共同董事時(shí)，共同分析師提升并購(gòu)績(jī)效的作用則會(huì)相應(yīng)減弱。本文使用并購(gòu)交易事件前一年的數(shù)據(jù)來(lái)確定共同董事變量（Director），當(dāng)并購(gòu)雙方不存在共同董事時(shí)，Non_Source取值為1；否則為0。從表3中前3列的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，交互項(xiàng)Treat×Non_Source的系數(shù)均顯著為正，這表明當(dāng)公司無(wú)法通過(guò)共同董事來(lái)降低并購(gòu)過(guò)程中的不確定性和緩解信息不對(duì)稱時(shí)，共同分析師對(duì)并購(gòu)績(jī)效的改善作用顯著更強(qiáng)。

此外，并購(gòu)公司通過(guò)共同審計(jì)師也能了解目標(biāo)公司，降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)（Cai等，2016）。這是因?yàn)椋菏紫?，共同審?jì)師通過(guò)執(zhí)行審計(jì)程序?qū)δ繕?biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)都較為了解；其次，由于各個(gè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)會(huì)計(jì)政策的解讀、執(zhí)行以及審計(jì)風(fēng)格都有所差異，因此由相同審計(jì)師提供的財(cái)務(wù)報(bào)表的可比性相對(duì)較高（Francis等，2014）。這意味著當(dāng)并購(gòu)公司的審計(jì)師同時(shí)也為目標(biāo)公司提供審計(jì)服務(wù)時(shí)，目標(biāo)公司披露的公開(kāi)財(cái)務(wù)信息對(duì)并購(gòu)公司的參考價(jià)值相對(duì)更高。在這種情況下，并購(gòu)公司能更加合理準(zhǔn)確地評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值和并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)。從這個(gè)角度來(lái)講，共同審計(jì)師有助于并購(gòu)公司實(shí)現(xiàn)更高的并購(gòu)績(jī)效（Cai等，2016）。那么，當(dāng)并購(gòu)雙方之間存在共同審計(jì)師時(shí)，共同分析師提升并購(gòu)績(jī)效的作用則會(huì)相應(yīng)減弱。本文使用并購(gòu)交易事件前一年的數(shù)據(jù)來(lái)確定共同審計(jì)師變量（Auditor），當(dāng)并購(gòu)雙方?jīng)]有共同審計(jì)師時(shí)，Non_Source取值為1；否則為0。從表3中的列（4）?列（6）可以發(fā)現(xiàn)，交互項(xiàng)Treat×Non_Source的系數(shù)均顯著為正，這表明相比具有共同審計(jì)師的并購(gòu)交易，在沒(méi)有共同審計(jì)師的并購(gòu)交易中，共同分析師對(duì)并購(gòu)績(jī)效的改善作用顯著更強(qiáng)。綜合表3各列結(jié)果可知，當(dāng)公司無(wú)法通過(guò)共同董事或共同審計(jì)師來(lái)降低并購(gòu)過(guò)程中的不確定性和信息不對(duì)稱時(shí)，共同分析師對(duì)并購(gòu)績(jī)效的改善作用顯著更強(qiáng)。

表3 公司替代性信息渠道

（三）基于公司特征的橫截面差異檢驗(yàn)。接下來(lái)，本文分別從并購(gòu)雙方的相似性和并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)兩個(gè)視角對(duì)基本結(jié)果進(jìn)行橫截面差異檢驗(yàn)。并購(gòu)雙方之間的相似性反映了并購(gòu)公司與目標(biāo)公司在業(yè)務(wù)活動(dòng)、戰(zhàn)略部署、管理風(fēng)格以及企業(yè)文化等方面具有的共同特征（Bauer和Matzler，2014），這種相似性有助于并購(gòu)公司識(shí)別更合適的并購(gòu)對(duì)象，給予并購(gòu)對(duì)象更準(zhǔn)確的價(jià)值評(píng)估，以及更有效地實(shí)施并購(gòu)后的資源整合，最終實(shí)現(xiàn)更好的并購(gòu)績(jī)效。這意味著得益于這種相似性，并購(gòu)公司也能緩解并購(gòu)過(guò)程中所面臨的不確定性和信息不對(duì)稱。因此可以預(yù)期，當(dāng)并購(gòu)雙方的相似度較高時(shí)，共同分析師對(duì)并購(gòu)績(jī)效的提升作用則會(huì)相應(yīng)減弱。參照Cai和Sevilir（2012）的做法，本文將并購(gòu)雙方之間的相似性變量Similarity用并購(gòu)公告發(fā)布前1個(gè)月至前7個(gè)月期間內(nèi)并購(gòu)雙方之間的股票回報(bào)率的相關(guān)系數(shù)表示，該值越大表示相似性越高。表4的結(jié)果顯示，交互項(xiàng)Treat×Similarity的系數(shù)顯著為負(fù)，這表明并購(gòu)雙方相似性越低，共同分析師對(duì)并購(gòu)績(jī)效的改善作用則越強(qiáng)。

表4 公司之間相似性的影響

面對(duì)較高的并購(gòu)失敗率，Ravenscraft和Scherer（1987）指出并購(gòu)活動(dòng)應(yīng)該由那些具有相應(yīng)技能的公司來(lái)執(zhí)行。自身的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)是公司獲取并購(gòu)技能、掌握并購(gòu)基本知識(shí)的重要機(jī)制（Hayward，2002）。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)公司能夠?qū)⑶捌讷@得的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)成功運(yùn)用到后期的并購(gòu)活動(dòng)中，并在篩選并購(gòu)對(duì)象、評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值、戰(zhàn)略定位以及并購(gòu)談判等方面發(fā)揮出相應(yīng)的優(yōu)勢(shì)（Muehlfeld等，2012），從而實(shí)現(xiàn)更好的并購(gòu)績(jī)效。由此可以預(yù)期，當(dāng)公司自身具有并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)時(shí)，共同分析師對(duì)并購(gòu)績(jī)效的提升作用則會(huì)相對(duì)較弱。按照Francis等（2014）的做法，如果并購(gòu)公司在并購(gòu)公告發(fā)布年度前3年內(nèi)沒(méi)有發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)，公司并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)變量Non-Exp則取值為1；否則為0。從表5的結(jié)果可知，交互項(xiàng)Treat×Non-Exp的回歸系數(shù)均在5%水平上顯著為正，這表明當(dāng)公司沒(méi)有并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)時(shí)，共同分析師對(duì)并購(gòu)績(jī)效的改善效果顯著更強(qiáng)。

表5 公司并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的影響

（四）進(jìn)一步檢驗(yàn)。上述研究結(jié)果表明共同分析師能顯著提升并購(gòu)短期績(jī)效。接下來(lái)，本文進(jìn)一步解析產(chǎn)生這一結(jié)果的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。一方面，在信息不對(duì)稱造成并購(gòu)公司不了解目標(biāo)公司真實(shí)價(jià)值的情況下，并購(gòu)方很可能面臨超額支付的風(fēng)險(xiǎn)，因此共同分析師對(duì)信息不對(duì)稱的緩解有助于降低并購(gòu)溢價(jià)，從而提升并購(gòu)績(jī)效；另一方面，較高的短期市場(chǎng)回報(bào)也可能反映了并購(gòu)項(xiàng)目的盈利前景而共同分析師能促進(jìn)并購(gòu)雙方的信息傳遞，降低公司在并購(gòu)中的不確定性，從而識(shí)別并執(zhí)行那些盈利性更高、協(xié)同效應(yīng)更大的并購(gòu)項(xiàng)目，這也會(huì)帶來(lái)更加積極的市場(chǎng)反應(yīng)。

本文首先考察共同分析師對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響。如果共同分析師對(duì)并購(gòu)績(jī)效的提升是由于支付了顯著更低的并購(gòu)溢價(jià)，那么可以預(yù)期共同分析師會(huì)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)產(chǎn)生負(fù)向影響。本文依據(jù)陳仕華等（2013）的方法來(lái)計(jì)算并購(gòu)溢價(jià)（Premium）。表6列（1）中Treat的回歸系數(shù)并不顯著，這表明并購(gòu)雙方間的共同分析師對(duì)并購(gòu)溢價(jià)并沒(méi)有顯著的降低作用。接下來(lái)，我們檢驗(yàn)當(dāng)存在共同分析師時(shí)，并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)是否顯著提高。借鑒Lin等（2011）以及Harford等（2012）的方法，本文使用并購(gòu)雙方市值加權(quán)的聯(lián)合并購(gòu)回報(bào)（PCAR（?n，n））來(lái)測(cè)量并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)。表6列（2）?列（4）中Treat的回歸系數(shù)均顯著為正，這表明具有共同分析師的并購(gòu)交易能實(shí)現(xiàn)更高的并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，從而使得并購(gòu)公司獲得了更好的并購(gòu)績(jī)效。

另外，F(xiàn)u等（2013）指出，考察公司并購(gòu)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)是檢驗(yàn)真實(shí)并購(gòu)活動(dòng)是否產(chǎn)生協(xié)同收益更為直接有效的辦法。借鑒該思路，本文又使用并購(gòu)?fù)瓿珊?年的ROA（經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整）與并購(gòu)前1年ROA（經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整）之差來(lái)測(cè)度并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)（Lin等，2011；Fu等，2013）。表7的結(jié)果顯示，Treat的回歸系數(shù)顯著為正，這表明共同分析師對(duì)公司長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效具有提升作用。這為公司并購(gòu)績(jī)效提升的價(jià)值來(lái)源提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

表7 并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效

（五）附加測(cè)試。本文還在以下幾個(gè)方面進(jìn)行了附加測(cè)試（限于篇幅，未報(bào)告詳細(xì)結(jié)果）：

1. 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。平行趨勢(shì)（Parallel Trend）是使用雙重差分模型進(jìn)行估計(jì)的前提假定，即如果沒(méi)有處理效應(yīng)，處理組和控制組中的結(jié)果變量則具有相似的波動(dòng)趨勢(shì)。借鑒Serfling（2016）的思路，本文通過(guò)把公司并購(gòu)活動(dòng)按時(shí)段加以區(qū)分來(lái)觀察平均處理效應(yīng)的時(shí)間趨勢(shì)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在券商上市前，兩組公司的并購(gòu)績(jī)效差異并沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，這在一定程度上為滿足平行趨勢(shì)假定提供了支持。

2. 內(nèi)生性問(wèn)題檢驗(yàn)。本文的結(jié)果可能會(huì)受到由兩組樣本的基本特征差異所產(chǎn)生的干擾。為此，本文采取如下兩種方法加以緩解：第一，對(duì)于可觀測(cè)基本特征差異造成的干擾，本文首先使用傾向得分匹配法（PSM），按照并購(gòu)雙方的基本特征進(jìn)行匹配。其中，匹配變量為公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（ROA）等控制變量。然后，本文以PSM配比后的樣本重新對(duì)基本問(wèn)題進(jìn)行檢驗(yàn)。第二，對(duì)于不可觀測(cè)的基本特征差異造成的干擾，本文執(zhí)行安慰劑檢驗(yàn)加以緩解。具體而言，假定各個(gè)券商的上市時(shí)間為真實(shí)事件的4年之前，并使處理組和控制組的設(shè)定與基本測(cè)試保持一致，然后重新對(duì)基本問(wèn)題進(jìn)行檢驗(yàn)。

3. 其他穩(wěn)健性測(cè)試。為確保結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還進(jìn)行了其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）計(jì)算不同窗口期的累計(jì)超額回報(bào)率（前后5個(gè)、7個(gè)和10個(gè)交易日）。（2）更換長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效指標(biāo)，用公司并購(gòu)?fù)瓿珊?年與并購(gòu)前1年的市場(chǎng)價(jià)值變動(dòng)值來(lái)測(cè)度長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效。結(jié)果顯示，這些檢驗(yàn)結(jié)果與前述結(jié)果基本保持一致。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文考察了并購(gòu)雙方共同分析師對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。由于識(shí)別共同分析師對(duì)并購(gòu)績(jī)效的因果效應(yīng)容易受到缺失變量、自選擇等問(wèn)題的干擾，因此本文使用券商上市帶來(lái)的外生沖擊作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)情境以克服挑戰(zhàn)。使用雙重差分方法后的檢驗(yàn)結(jié)果表明，券商上市后，相比不受券商上市影響的公司，那些由上市券商提供分析師服務(wù)的公司獲得的并購(gòu)績(jī)效顯著更高。進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)并購(gòu)雙方缺乏共同董事或共同審計(jì)師、并購(gòu)雙方相似性較低及公司缺乏并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)時(shí)，并購(gòu)績(jī)效受共同分析師的影響更大。最后，本文還發(fā)現(xiàn)，共同分析師提升并購(gòu)績(jī)效的價(jià)值驅(qū)動(dòng)來(lái)自并購(gòu)項(xiàng)目的盈利性而非較低的并購(gòu)溢價(jià)。

本文提供了共同分析師與并購(gòu)績(jī)效之間因果關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，這對(duì)理解信息中介如何影響公司財(cái)務(wù)決策和并購(gòu)質(zhì)量具有一定的政策啟示。具體而言，包括以下兩個(gè)方面：第一，公司高管在并購(gòu)活動(dòng)中往往面臨重大的不確定性，如果高管缺乏緩解信息不對(duì)稱的有效方式，那么并購(gòu)雙方公司的高管可以通過(guò)共同分析師網(wǎng)絡(luò)促進(jìn)相互了解，降低信息不對(duì)稱，從而提高并購(gòu)績(jī)效。分析師作為金融市場(chǎng)的主要信息中介，在獲取私有信息、解讀公開(kāi)信息和及時(shí)反饋信息方面具有優(yōu)勢(shì)，因此共同分析師有助于公司高管形成高質(zhì)量的并購(gòu)決策，進(jìn)而提升并購(gòu)績(jī)效。第二，對(duì)于金融市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，金融市場(chǎng)如何促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展是其關(guān)注的重要議題。分析師作為重要的金融市場(chǎng)信息中介，能夠向公司高管傳遞有價(jià)值的信息。因此，提升上市公司的信息披露質(zhì)量，有助于降低分析師獲取和解讀信息的成本，能夠促進(jìn)分析師把有價(jià)值的信息傳遞給公司高管，從而提高資源配置效率。

近年來(lái)，金融市場(chǎng)如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)這一問(wèn)題雖然受到了廣泛關(guān)注和深入研究，但關(guān)于金融市場(chǎng)信息中介如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)決策和行為的研究卻還十分缺乏。本文考察了共同分析師對(duì)公司并購(gòu)決策的影響，而今后的研究則可以考察共同分析師對(duì)公司其他財(cái)務(wù)決策的影響，還可以考察其他重要的金融市場(chǎng)中介如何在金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間發(fā)揮作用。

* 感謝上海財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生創(chuàng)新基金資助項(xiàng)目（CXJJ-2017-301）的支持。