金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)文獻(xiàn)綜述*

王誠(chéng)晨，王世文

(蘇州科技大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 蘇州 215009)

20世紀(jì)七八十年代以來(lái)，金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)。馬歇爾(Marshall)在1890年首次將“溢出效應(yīng)”一詞應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，認(rèn)為溢出效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)學(xué)所說(shuō)的“外部性”有相似的意義[1]；薩繆爾森(Samuelson)認(rèn)為，溢出效應(yīng)與“外部性”描述的是相同的范疇，“在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生溢出效應(yīng)的時(shí)候，看不見(jiàn)的手(市場(chǎng)規(guī)律)可能會(huì)將其導(dǎo)向錯(cuò)誤的方向”[2]。因此，金融市場(chǎng)的溢出效應(yīng)可定義為：在金融投資貿(mào)易中，某個(gè)或幾個(gè)金融市場(chǎng)的價(jià)格漲跌波動(dòng)對(duì)其他金融市場(chǎng)的產(chǎn)品價(jià)格或金融市場(chǎng)的影響。國(guó)內(nèi)外學(xué)者將溢出效應(yīng)分為均值溢出和波動(dòng)溢出。均值溢出是指一個(gè)金融市場(chǎng)的價(jià)格對(duì)其他金融市場(chǎng)產(chǎn)生的影響，其有正負(fù)之分。波動(dòng)溢出是指一個(gè)金融市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)其他金融市場(chǎng)的影響，其沒(méi)有正負(fù)之分，但可以用程度大小來(lái)衡量。筆者擬從市場(chǎng)內(nèi)部溢出、市場(chǎng)間溢出對(duì)金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)的相關(guān)學(xué)術(shù)研究成果進(jìn)行歸納綜述。

一、文獻(xiàn)篩選與統(tǒng)計(jì)描述

筆者以financial、market和spillover為關(guān)鍵詞，在科學(xué)引文索引(Science Citation Index, SCI)、社科引文索引(Social Science Citation Index, SSCI)數(shù)據(jù)庫(kù)中檢索到652篇文獻(xiàn)；以“金融市場(chǎng)”“溢出”為關(guān)鍵詞，在中國(guó)知網(wǎng)期刊、碩博士學(xué)位論文數(shù)據(jù)庫(kù)中檢索到937篇文獻(xiàn)(檢索時(shí)間截至2017年11月15日)。2012年相關(guān)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)115篇，相比2008年的40篇增長(zhǎng)了187%；2017年相關(guān)文獻(xiàn)205篇，相比2012年增長(zhǎng)78%。由此可見(jiàn)，近年來(lái)金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)已成為研究的重點(diǎn)和熱點(diǎn)。

為了對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)進(jìn)行歸納，提煉出針對(duì)金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)研究角度和研究方法的核心思路，筆者按研究對(duì)象對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行分類，將金融市場(chǎng)內(nèi)聯(lián)動(dòng)、金融市場(chǎng)間聯(lián)動(dòng)作為兩個(gè)一級(jí)研究主題；針對(duì)不同的金融市場(chǎng)又將金融市場(chǎng)內(nèi)聯(lián)動(dòng)細(xì)分為股市內(nèi)聯(lián)動(dòng)、債市內(nèi)聯(lián)動(dòng)、貨幣市場(chǎng)內(nèi)聯(lián)動(dòng)三個(gè)二級(jí)主題，將金融市場(chǎng)間聯(lián)動(dòng)劃分為股債市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)、股匯市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)、匯率利率市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)、多市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)四個(gè)二級(jí)研究主題(見(jiàn)表1)。在此基礎(chǔ)上，使用德國(guó)馬普學(xué)會(huì)的班克思(Banks)提出的h-b指數(shù)對(duì)現(xiàn)有研究文獻(xiàn)進(jìn)一步歸納總結(jié)。h-b指數(shù)是指在某一研究主題的文獻(xiàn)集合中，有h篇論文每篇至少獲得了h次的引文數(shù)，其余的N-h篇論文中各篇論文的引文數(shù)都不大于h時(shí)，這個(gè)主題的h-b指數(shù)的值就是h。[3]筆者取m=h/n，其中n為該關(guān)鍵詞索引中第一篇研究文獻(xiàn)到2017年的時(shí)間間隔年數(shù)，h-b指數(shù)和m值如表1所示。

表1 研究主題分類

資料來(lái)源：根據(jù)中國(guó)知網(wǎng)期刊、碩博士論文數(shù)據(jù)庫(kù)，SCI和SSCI數(shù)據(jù)庫(kù)計(jì)算整理

根據(jù)h-b指數(shù)的界定，結(jié)合金融市場(chǎng)溢出的相關(guān)研究文獻(xiàn)分析，對(duì)七個(gè)二級(jí)研究主題的研究文獻(xiàn)進(jìn)行歸納。第一，股票市場(chǎng)內(nèi)聯(lián)動(dòng)溢出(m=1.75，h-b=25)、外匯市場(chǎng)內(nèi)聯(lián)動(dòng)溢出(m=1.69，h-b=19)、股市債市間聯(lián)動(dòng)溢出(m=2.39，h-b=23)、股市匯市間聯(lián)動(dòng)溢出(m=1.66，h-b=21)中，m≥1.5，h-b>15，表明這些都是金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)的重點(diǎn)研究主題，被引文獻(xiàn)數(shù)量多且增長(zhǎng)迅速。第二，匯率市場(chǎng)和利率市場(chǎng)間聯(lián)動(dòng)溢出(m=1.24，h-b=16)、貨幣市場(chǎng)內(nèi)聯(lián)動(dòng)溢出(m=1.05，h-b=11)中，1≤m<1.5，10≤h-b≤15，表明這些主題雖然現(xiàn)有研究成果數(shù)量較多，但被引文獻(xiàn)數(shù)量增長(zhǎng)相對(duì)緩慢，屬于較為熱門的研究主題。第三，多市場(chǎng)間聯(lián)動(dòng)溢出(m=0.8，h-b=9)中，m<1，h-b<10，表明該主題的相關(guān)研究較少，或該主題的研究尚處于起步階段。

二、金融市場(chǎng)內(nèi)聯(lián)動(dòng)溢出相關(guān)研究

1.股票市場(chǎng)內(nèi)部聯(lián)動(dòng)溢出效應(yīng)研究

股票市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的核心組成部分，是國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的重點(diǎn)。目前，各國(guó)學(xué)者的研究多集中于不同國(guó)家之間股票市場(chǎng)的相互影響和聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

國(guó)外學(xué)者針對(duì)股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)傳導(dǎo)機(jī)制的研究起步較早。尤恩(Eun)等人通過(guò)構(gòu)建VAR模型對(duì)9個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)傳遞結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)美國(guó)股票市場(chǎng)在國(guó)際股票市場(chǎng)的整體結(jié)構(gòu)中處于核心地位，對(duì)國(guó)際股票市場(chǎng)有著極其重要的影響。[4]索德米(Soydemir)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家和處于快速發(fā)展階段國(guó)家的股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)溢出結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，證明了國(guó)際貿(mào)易往來(lái)和股票市場(chǎng)的相互影響聯(lián)動(dòng)有密切的關(guān)系。[5]福布斯(Forbes)等人通過(guò)VAR模型對(duì)金融環(huán)境平穩(wěn)時(shí)期各國(guó)的協(xié)方差矩陣進(jìn)行了模擬估計(jì)，并進(jìn)一步對(duì)金融危機(jī)時(shí)期金融風(fēng)險(xiǎn)在各國(guó)股票市場(chǎng)傳播路徑進(jìn)行研究。[6]楊(Yang)在有向無(wú)環(huán)圖的基礎(chǔ)上構(gòu)建SVAR模型，并對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的溢出效應(yīng)進(jìn)行研究。[7]

2007年8月，美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)產(chǎn)生了極其強(qiáng)烈的沖擊。此后，國(guó)外學(xué)者的研究視角從股票市場(chǎng)內(nèi)部關(guān)聯(lián)溢出轉(zhuǎn)向股票市場(chǎng)與其他市場(chǎng)間的溢出關(guān)系。吉爾克里斯特(Gilchrist)等人發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有著相當(dāng)規(guī)模的沖擊。[8]阿普吉斯(Apergis)等人通過(guò)構(gòu)建VECM模型對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)和石油價(jià)格的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)的震蕩對(duì)石油價(jià)格的影響并沒(méi)有人們預(yù)想的那樣大。[9]

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)股票市場(chǎng)內(nèi)部聯(lián)動(dòng)溢出效應(yīng)的研究多從中國(guó)股市與國(guó)際股票市場(chǎng)溢出效應(yīng)角度出發(fā)。趙鵬等使用三變量VAR-GARCH-BEKK模型以及Granger因果檢驗(yàn)對(duì)香港、臺(tái)北、紐約三地股市溢出效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)處于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的股票市場(chǎng)對(duì)其他股票市場(chǎng)的波動(dòng)溢出影響能力更強(qiáng)。[10]馮烽使用Gumbel Copula函數(shù)刻畫次貸危機(jī)前后滬深股市的波動(dòng)溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)次貸危機(jī)前后滬深股市存在雙向溢出效應(yīng)，金融危機(jī)對(duì)滬市、深市均有較大沖擊，其中對(duì)上海股市的沖擊更為顯著。[11]

綜上，國(guó)內(nèi)外學(xué)者雖然對(duì)股票市場(chǎng)溢出效應(yīng)進(jìn)行了多角度深入的研究，但是大多僅對(duì)股市間溢出效應(yīng)的存在性以及溢出方向進(jìn)行分析，沒(méi)有進(jìn)一步挖掘股市聯(lián)動(dòng)溢出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)傳染問(wèn)題的影響，且大多使用線性方法進(jìn)行實(shí)證分析，存在忽略原始序列所隱含信息的可能。因而，使用非線性方法對(duì)股票市場(chǎng)間風(fēng)險(xiǎn)傳染內(nèi)在結(jié)構(gòu)聯(lián)系進(jìn)行研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

2.外匯市場(chǎng)內(nèi)部聯(lián)動(dòng)溢出效應(yīng)研究

中國(guó)的外匯市場(chǎng)分為遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)和即期外匯市場(chǎng)。目前，國(guó)內(nèi)學(xué)者通常通過(guò)這兩個(gè)市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)溢出效應(yīng)關(guān)系對(duì)人民幣匯率問(wèn)題進(jìn)行相關(guān)研究。而人民幣匯率通常由信息向外溢出的那一方市場(chǎng)來(lái)決定。所以，研究中國(guó)遠(yuǎn)期、即期外匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)溢出方向格外重要，已逐漸成為近年來(lái)研究的側(cè)重點(diǎn)。戎如香使用Granger因果檢驗(yàn)對(duì)人民幣匯率的定價(jià)權(quán)進(jìn)行研究，結(jié)果顯示，自中國(guó)匯改以來(lái)，人民幣的即期匯率和一年期無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯交易(NDF)匯率的溢出關(guān)聯(lián)效應(yīng)增強(qiáng)。[12]

匯改后，隨著人民幣匯率市場(chǎng)化進(jìn)程不斷加快，在經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)下，人民幣匯率的定價(jià)權(quán)受到各國(guó)政府和國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛重視。徐劍剛等通過(guò)構(gòu)建MA(1)-GARCH(1,1)模型發(fā)現(xiàn)，人民幣NDF市場(chǎng)對(duì)即期市場(chǎng)有單向溢出效應(yīng)，中國(guó)匯改后，國(guó)際因素開(kāi)始對(duì)人民幣即期市場(chǎng)產(chǎn)生影響。[13]嚴(yán)敏等基于DCC-GARCH模型將人民幣即期匯率市場(chǎng)與境內(nèi)外的遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)，認(rèn)為雖然人民幣即期匯率市場(chǎng)對(duì)NDF市場(chǎng)存在波動(dòng)溢出效應(yīng)，但NDF市場(chǎng)依然是人民幣匯率價(jià)格信息的核心部分。[14]

國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于外匯市場(chǎng)內(nèi)部溢出聯(lián)動(dòng)關(guān)系的研究主要集中于人民幣匯率定價(jià)歸屬權(quán)問(wèn)題。他們大多從人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)、即期市場(chǎng)以及人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯交易市場(chǎng)三者間的關(guān)聯(lián)性來(lái)研究溢出效應(yīng)，得出的觀點(diǎn)各不相同。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人民幣在國(guó)際貨幣流通體系中的地位越來(lái)越重要，人民幣匯率定價(jià)的歸屬權(quán)問(wèn)題變得日益尖銳。但現(xiàn)階段大部分研究文獻(xiàn)未將這些因素考慮在內(nèi)，所以研究仍需要進(jìn)一步完善和深入。

3.貨幣市場(chǎng)內(nèi)部聯(lián)動(dòng)溢出效應(yīng)研究

中國(guó)的貨幣市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)不可或缺的一部分，受到國(guó)內(nèi)眾多學(xué)者的關(guān)注。相比之下，國(guó)外學(xué)者對(duì)中國(guó)貨幣市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)溢出效應(yīng)的相關(guān)研究較少。一般來(lái)說(shuō)，中國(guó)貨幣市場(chǎng)是一年期以下的融資市場(chǎng)，包括銀行信用貸款市場(chǎng)、證券市場(chǎng)、票據(jù)貼現(xiàn)市場(chǎng)及同業(yè)拆借等。

現(xiàn)階段的研究多集中于對(duì)多個(gè)貨幣市場(chǎng)之間的內(nèi)部聯(lián)動(dòng)溢出關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，以分辨哪種利率更適合作為中國(guó)貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率。目前主要有兩種觀點(diǎn)。一是有學(xué)者對(duì)中國(guó)各個(gè)貨幣市場(chǎng)的內(nèi)部溢出效應(yīng)實(shí)證研究后認(rèn)為，上海銀行間同業(yè)拆借利率(Shibor)相比其他利率更適合作為中國(guó)貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率。方先明等通過(guò)Granger因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)函數(shù)，對(duì)同業(yè)拆借利率、回購(gòu)利率、匯率等作為中國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率進(jìn)行假設(shè)和評(píng)測(cè)后發(fā)現(xiàn)，Shibor在受到金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等因素沖擊時(shí)表現(xiàn)出更加優(yōu)秀的穩(wěn)定性，具有發(fā)展?jié)摿Γ矔?huì)受到外界復(fù)雜因素的干擾，因此它要作為中國(guó)貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率還有很多不足，需要進(jìn)一步完善優(yōu)化。[15]時(shí)光等研究了商票市場(chǎng)和銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的內(nèi)部聯(lián)動(dòng)溢出關(guān)系，認(rèn)為Shibor已初步具備作為中國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的條件，但還有很多不足，仍需進(jìn)一步完善。[16]二是李宏瑾等從美國(guó)對(duì)基準(zhǔn)利率的調(diào)控角度出發(fā)，結(jié)合中國(guó)多個(gè)貨幣市場(chǎng)之間的溢出效應(yīng)，對(duì)央行發(fā)行票據(jù)利率和主要貨幣市場(chǎng)利率進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，認(rèn)為央票利率已經(jīng)基本具備作為基準(zhǔn)利率的特質(zhì)。[17]

此外，也有學(xué)者持不同觀點(diǎn)。梁琪等對(duì)Shibor、銀行間同業(yè)拆借利率、票據(jù)貼現(xiàn)利率等進(jìn)行的實(shí)證分析表明，在中國(guó)基準(zhǔn)利率曲線的長(zhǎng)短端，Shibor和央行票據(jù)利率各自扮演著重要的角色，中國(guó)貨幣市場(chǎng)還沒(méi)有形成完全意義上的基準(zhǔn)利率。[18]

三、金融市場(chǎng)間溢出效應(yīng)相關(guān)研究

1.股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)溢出效應(yīng)研究

股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)作為中國(guó)最重要的兩個(gè)融資市場(chǎng)，也是組成中國(guó)金融市場(chǎng)的核心部分。因此，研究?jī)蓚€(gè)市場(chǎng)溢出效應(yīng)對(duì)完善中國(guó)金融體制有重要意義。

就目前來(lái)看，現(xiàn)有學(xué)術(shù)研究主要集中于股票和債券市場(chǎng)收益率溢出關(guān)系以及風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)溢出效應(yīng)兩個(gè)方面。曾志堅(jiān)等通過(guò)構(gòu)建自回歸模型對(duì)股票和債券市場(chǎng)收益率進(jìn)行實(shí)證研究，認(rèn)為中國(guó)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)存在均值溢出效應(yīng)且是長(zhǎng)期存在的，兩市場(chǎng)收益率變動(dòng)一般是由股票市場(chǎng)先發(fā)生變化、債券市場(chǎng)隨后發(fā)生波動(dòng)。[19]鄭振龍等將中國(guó)股票債券市場(chǎng)的內(nèi)部關(guān)聯(lián)性與宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及市場(chǎng)因素結(jié)合起來(lái)，利用DCC模型對(duì)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的聯(lián)系進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明當(dāng)投資市場(chǎng)劇烈震蕩時(shí)，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的收益率往往是正相關(guān)的，所以投資者難以通過(guò)在兩個(gè)市場(chǎng)間進(jìn)行投資組合來(lái)規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。[20]

此外，還有學(xué)者針對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行了深入探討。胡秋靈等對(duì)不同行情下的股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)分別進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，在牛市或熊市時(shí)，股票市場(chǎng)對(duì)債券市場(chǎng)存在單向溢出效應(yīng)；但在股票市場(chǎng)震蕩且波動(dòng)較大時(shí)，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)之間存在雙向溢出效應(yīng)。[21]張東祥等通過(guò)構(gòu)建LM-GARCH模型和非線性Granger因果檢驗(yàn)對(duì)中美的股債市場(chǎng)溢出效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)中美其中一個(gè)國(guó)家的股債市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生變化時(shí)，更容易對(duì)另一國(guó)的股債市場(chǎng)產(chǎn)生影響，他們認(rèn)為投資者應(yīng)該將注意力更多放在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)的股債市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)上。[22]

2.股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)溢出效應(yīng)研究

匯率是反映外匯市場(chǎng)情況變化的重要指標(biāo)；對(duì)股票市場(chǎng)而言，股價(jià)則體現(xiàn)了股票市場(chǎng)的走向。所以，國(guó)內(nèi)外學(xué)者大多通過(guò)研究股價(jià)與匯率變動(dòng)的聯(lián)系來(lái)分析股匯市場(chǎng)的溢出效應(yīng)。

從研究方法來(lái)看，早期學(xué)者們大多使用Granger因果檢驗(yàn)、構(gòu)建VAR模型等線性方法來(lái)研究股匯市場(chǎng)的溢出效應(yīng)。阿賈伊(Ajayi)等使用誤差修正模型對(duì)多個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的股價(jià)、匯率相互關(guān)系進(jìn)行研究，并發(fā)現(xiàn)無(wú)論在長(zhǎng)期還是短期，都存在顯著的雙向溢出效應(yīng)。[23]此后，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)GARCH模型在波動(dòng)溢出效應(yīng)的研究上表現(xiàn)出良好的擬合度。楊聲勇等基于EGARCH模型對(duì)七國(guó)集團(tuán)的匯率股票變動(dòng)規(guī)律進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩者之間并不存在明顯的協(xié)整關(guān)系。[24]巴曙松等發(fā)現(xiàn)外匯市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)存在單向的均值溢出效應(yīng)，中國(guó)外匯市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)存在單向波動(dòng)溢出效應(yīng)，且中國(guó)匯率和股價(jià)之間不存在協(xié)整關(guān)系。[25]肖云湘等將小波分析和VAR-MGARCH-BEKK模型相結(jié)合，對(duì)中國(guó)外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)間的溢出效應(yīng)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)對(duì)外匯市場(chǎng)的溢出效應(yīng)更加明顯，相反外匯市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響則相對(duì)較弱。[26]

從研究角度來(lái)看，朱新蓉等對(duì)匯改后中國(guó)股價(jià)和匯率變動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了探討，發(fā)現(xiàn)人民幣美元匯率的波動(dòng)和股票收益率之間存在反向波動(dòng)關(guān)系。[27]劉莉等利用Granger因果檢驗(yàn)對(duì)中國(guó)2008年前后匯率、股價(jià)之間的因果關(guān)系進(jìn)行深入剖析，發(fā)現(xiàn)2008年之前只存在匯率影響股價(jià)的單向溢出效應(yīng)，2008年以后匯率與股價(jià)互為對(duì)方發(fā)生變動(dòng)的Granger原因，但總體上來(lái)看，匯市對(duì)股市的溢出效應(yīng)仍顯著大于股市對(duì)匯率的影響。[28]

綜上，目前在研究方法方面，針對(duì)匯率和股價(jià)的研究大多數(shù)使用的是線性模型方法，只有少數(shù)學(xué)者利用非線性Granger因果檢驗(yàn)方法進(jìn)行分析。當(dāng)然，非線性Granger因果檢驗(yàn)在某些情況下存在“過(guò)度拒絕”的不足，所以相關(guān)研究仍需在方法上發(fā)展創(chuàng)新。在研究角度方面，現(xiàn)有研究多用匯率和股價(jià)來(lái)代表股市匯市波動(dòng)變化，忽視了市場(chǎng)內(nèi)在體制的相互聯(lián)系作用以及中國(guó)股匯市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性差異，因此需要進(jìn)一步深入探討和研究。

3.外匯市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)溢出效應(yīng)研究

在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，國(guó)際金融市場(chǎng)一體化已是大勢(shì)所趨。涉及匯率的外匯市場(chǎng)以及短期貨幣市場(chǎng)已成為國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的重點(diǎn)。學(xué)術(shù)界多以利率和匯率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系來(lái)研究貨幣市場(chǎng)和匯率市場(chǎng)的溢出效應(yīng)。索(So)構(gòu)建EGARCH模型來(lái)研究美元匯率和美國(guó)貨幣市場(chǎng)利率的相互聯(lián)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩者之間的關(guān)系是非線性的，利率向好的方向發(fā)生變動(dòng)時(shí)，會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生正面的影響，但沒(méi)有發(fā)現(xiàn)匯率的變動(dòng)對(duì)利率變動(dòng)有直接影響。[29]杰克曼(Jackman)等將美國(guó)匯利市場(chǎng)和東加勒比海一個(gè)旅游業(yè)發(fā)達(dá)的小國(guó)巴巴多斯的貨幣及外匯市場(chǎng)進(jìn)行比較，通過(guò)構(gòu)建EGARCH-M模型發(fā)現(xiàn)，美國(guó)和巴巴多斯的外匯市場(chǎng)呈顯著的非線性相關(guān)。[30]

國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)相關(guān)領(lǐng)域進(jìn)行了研究。陳守東等研究發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)發(fā)生前，匯率波動(dòng)對(duì)利率的波動(dòng)存在明顯的溢出效應(yīng)；在金融危機(jī)后，貨幣市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)存在雙向波動(dòng)溢出。[31]陳文新等在“三元悖論”的基礎(chǔ)上對(duì)人民幣匯率與上海銀行間同業(yè)拆借利率的溢出效應(yīng)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)兩者應(yīng)對(duì)外來(lái)因素沖擊時(shí)，上海銀行間同業(yè)拆借利率所反映的波動(dòng)比人民幣匯率更加明顯；兩者之間存在雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)時(shí)，上海銀行間同業(yè)拆借利率對(duì)人民幣匯率的波動(dòng)溢出效應(yīng)更加明顯。[32]

中國(guó)學(xué)者在2005年第一次匯改背景下對(duì)貨幣、外匯兩市溢出效應(yīng)的研究較多。2010年二次匯改后，將兩次匯改聯(lián)系起來(lái)進(jìn)行分析的研究成果較少。因此，根據(jù)研究背景與時(shí)俱進(jìn)，對(duì)研究方法和角度進(jìn)行優(yōu)化顯得尤其重要。

4.多市場(chǎng)間市場(chǎng)溢出效應(yīng)研究

現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)單個(gè)市場(chǎng)或兩個(gè)市場(chǎng)間溢出效應(yīng)的研究較多，同時(shí)針對(duì)三個(gè)或多個(gè)市場(chǎng)的研究較少。李成等構(gòu)建四元VAR-GARCH-BEKK模型，對(duì)匯改以來(lái)中國(guó)的股市、債市、匯市以及貨幣市場(chǎng)的溢出效應(yīng)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，四個(gè)市場(chǎng)之間均存在雙向均值溢出效應(yīng)且有顯著的波動(dòng)溢出效應(yīng)，這說(shuō)明中國(guó)的金融體系正逐漸形成，各個(gè)市場(chǎng)逐漸聯(lián)結(jié)成一個(gè)整體。[33]李世澤針對(duì)中國(guó)股市、債市、銀行拆借市場(chǎng)等進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)銀行間拆借市場(chǎng)和其他金融市場(chǎng)間溢出效應(yīng)并不明顯；同時(shí)，中國(guó)的債券市場(chǎng)較之發(fā)展較成熟的股票市場(chǎng)仍然不夠健全。[34]靳珂對(duì)中國(guó)股市、債市、匯市構(gòu)建VAR-GARCH-BEKK模型探討三個(gè)市場(chǎng)間的溢出關(guān)系，結(jié)果表明，雖然中國(guó)金融行業(yè)發(fā)展迅速，但與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，市場(chǎng)間信息溝通速度較慢，金融市場(chǎng)體制還不夠健全，開(kāi)放程度相對(duì)較低且市場(chǎng)間制度壁壘仍舊存在。[35]李納用三元VAR-GARCH-BEKK模型對(duì)股市、債市、匯市之間的均值溢出和波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，通過(guò)對(duì)日數(shù)據(jù)序列的分析發(fā)現(xiàn)，各市場(chǎng)間的均值溢出效應(yīng)并不明顯，與股市、債市的波動(dòng)溢出效應(yīng)相比，匯市對(duì)股市的波動(dòng)溢出更加明顯。[36]

四、結(jié) 論

第一，從數(shù)據(jù)的處理來(lái)看，現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)對(duì)金融時(shí)間序列的原始數(shù)據(jù)處理，多使用差分或VAR模型來(lái)避免結(jié)構(gòu)約束問(wèn)題。但結(jié)合中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制，VAR模型難以針對(duì)中國(guó)大背景下的金融問(wèn)題進(jìn)行準(zhǔn)確的刻畫與研究。因此，可以結(jié)合國(guó)際上已經(jīng)比較成熟的EMD分解方法，對(duì)非平穩(wěn)的金融時(shí)間序列進(jìn)行處理分解，從而減少研究結(jié)果的偏誤。

第二，從研究對(duì)象來(lái)看，目前的研究集中于兩個(gè)金融市場(chǎng)之間的相互聯(lián)系，對(duì)多個(gè)不同的金融市場(chǎng)的協(xié)同聯(lián)系研究較少。隨著金融業(yè)的不斷發(fā)展，金融市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)互融關(guān)系已成為不可忽略的趨勢(shì)。顯然，將金融市場(chǎng)割裂開(kāi)來(lái)，只對(duì)其中一兩個(gè)金融市場(chǎng)進(jìn)行研究，具有一定的片面性，金融市場(chǎng)價(jià)格的內(nèi)生性問(wèn)題也會(huì)對(duì)研究結(jié)論造成一定程度的影響。

第三，從研究角度來(lái)看，將波動(dòng)溢出和均值溢出效應(yīng)結(jié)合起來(lái)研究的文獻(xiàn)較少。隨著中國(guó)金融產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展，市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)互融程度不斷提高，各個(gè)市場(chǎng)之間經(jīng)歷了由獨(dú)立發(fā)展到相互協(xié)同合作，市場(chǎng)間的相互聯(lián)系和風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)具有動(dòng)態(tài)性。因此，應(yīng)結(jié)合時(shí)代政策背景進(jìn)行相關(guān)研究。

第四，目前涉及三個(gè)及以上金融市場(chǎng)間價(jià)格溢出和波動(dòng)溢出的研究沒(méi)有進(jìn)一步挖掘市場(chǎng)間聯(lián)動(dòng)溢出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)傳染問(wèn)題的影響，難以對(duì)國(guó)際上不同金融市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性形成整體認(rèn)識(shí)，不利于了解國(guó)際金融大環(huán)境和合作聯(lián)動(dòng)機(jī)制。在經(jīng)濟(jì)趨于一體化的今天，了解國(guó)際金融體系結(jié)構(gòu)對(duì)防范國(guó)際金融危機(jī)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)國(guó)際金融市場(chǎng)協(xié)作具有重要意義。