共同基金業(yè)績(jī)文獻(xiàn)綜述

王子琪

【摘要】文章總結(jié)了過(guò)去國(guó)際幾大頂尖期刊中關(guān)于基金業(yè)績(jī)的研究，從基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法、基金業(yè)績(jī)持續(xù)性和基金業(yè)績(jī)?nèi)齻€(gè)視角進(jìn)行了梳理。在基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法中，過(guò)去五十年間，國(guó)際學(xué)術(shù)界從單因子模型發(fā)展到多因子模型，形成了完善的評(píng)價(jià)體系，并在此基礎(chǔ)上應(yīng)用了OLS、Bootstrap、貝葉斯等多種統(tǒng)計(jì)方法來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)基金業(yè)績(jī)的精準(zhǔn)評(píng)估。業(yè)績(jī)持續(xù)性的研究中，文獻(xiàn)普遍發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績(jī)存在持續(xù)性，但對(duì)于持續(xù)性的持續(xù)長(zhǎng)短，即長(zhǎng)期和短期，學(xué)術(shù)界則出現(xiàn)了爭(zhēng)議性的結(jié)論。最后，文章從基金特征、基金經(jīng)理特征和基金家族特征三個(gè)方面評(píng)述了基金業(yè)績(jī)的影響因素。

【關(guān)鍵詞】共同基金；基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)；因子模型；持續(xù)性；

業(yè)績(jī)影響因素；基金家族

【中圖分類號(hào)】F832.51

一、引言

共同基金是近些年興起的一種投資工具，共同基金的資金由投資者的資金匯集而成，基金經(jīng)理負(fù)責(zé)將這些資金在股票、債券、貨幣市場(chǎng)中進(jìn)行分配。共同基金由專業(yè)的基金經(jīng)理運(yùn)營(yíng)，他們分配基金的資產(chǎn)，試圖為基金投資者創(chuàng)造收益。目前，共同基金已經(jīng)成為全球個(gè)人投資者參與股市最重要的方式之一，其中美國(guó)是全球規(guī)模最大、發(fā)展最為全面的基金市場(chǎng)，截至2018年底，美國(guó)共同基金和ETF基金規(guī)模達(dá)到21.1萬(wàn)億元，美國(guó)共同基金的總數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了在紐交所和美國(guó)證券商自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)交易的股票之和。而在中國(guó)，共同基金在金融市場(chǎng)中的地位也是不言而喻的，它的成長(zhǎng)伴隨著也標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)，見(jiàn)證了中國(guó)資本市場(chǎng)的日益壯大。1998年，國(guó)內(nèi)第一批基金管理公司誕生了，拉開了公募基金行業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)卷。經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，我國(guó)公募基金資產(chǎn)已經(jīng)合計(jì)13.91萬(wàn)億元，投資者規(guī)模達(dá)6億人，累計(jì)為投資者賺取近2.8萬(wàn)億元收益。可見(jiàn)，共同基金在資本市場(chǎng)起到了中流砥柱的作用，這也讓共同基金成為了金融學(xué)術(shù)界最有現(xiàn)實(shí)價(jià)值的研究領(lǐng)域之一。

共同基金的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是為投資者博取收益，因此，基金業(yè)績(jī)是監(jiān)管層監(jiān)控基金市場(chǎng)作用，基金公司進(jìn)行管理活動(dòng)，投資者選擇投資工具時(shí)的重要參考依據(jù)，基金業(yè)績(jī)也成為所有基金研究方向中最受關(guān)注的課題。在研究共同基金業(yè)績(jī)時(shí)，業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法、業(yè)績(jī)持續(xù)性和業(yè)績(jī)影響因素是三大主流研究方向。只有找到合理的評(píng)估基準(zhǔn)，才能正確估計(jì)出基金的超額收益，從而區(qū)分出有投資能力和沒(méi)有投資能力的基金經(jīng)理。目前，國(guó)際學(xué)術(shù)界已經(jīng)基本建立了完善的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估體系，在這個(gè)過(guò)程中，除了不斷尋找新的模型因子，統(tǒng)計(jì)推斷方法也在不斷更新，從傳統(tǒng)的OLS發(fā)展到Bootstrap，從經(jīng)典的頻率學(xué)派擴(kuò)展到貝葉斯學(xué)派。而即便基金的確獲得了超額收益，那么收益的持續(xù)性也是選擇和評(píng)估基金時(shí)十分重要的考慮因素。2018年4月1日，證監(jiān)會(huì)頒布了《公開募集開放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》，新規(guī)下監(jiān)管層要求基金公司全面實(shí)施流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，為了響應(yīng)國(guó)家新規(guī)的要求，基金公司紛紛提高持有期少于7天的贖回費(fèi)率，并開始在投資者短期贖回時(shí)做出提示性公告?？梢灶A(yù)判，未來(lái)投資者對(duì)共同基金持有期的拉長(zhǎng)是必然趨勢(shì)，共同基金在投資者的資產(chǎn)組合中應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的是長(zhǎng)期資產(chǎn)增值的角色。那么過(guò)去獲得超額收益的基金未來(lái)是否也能長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)優(yōu)異表現(xiàn)則變得更加重要，相比基金是否能獲得超額業(yè)績(jī)這一問(wèn)題的爭(zhēng)議，基金業(yè)績(jī)持續(xù)性結(jié)論較為一致，學(xué)術(shù)界普遍發(fā)現(xiàn)基金存在業(yè)績(jī)持續(xù)性，但持續(xù)性的持續(xù)時(shí)長(zhǎng)仍存在爭(zhēng)論。最后，在對(duì)基金業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)估后，如何預(yù)測(cè)基金業(yè)績(jī)、到底什么因素決定和影響了基金業(yè)績(jī)？本文將從基金特征、基金經(jīng)理特征和基金家族特征三個(gè)方面對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行闡述。

二、基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法

按照基金經(jīng)理所采取的投資策略差別，共同基金可被分為被動(dòng)型基金和主動(dòng)型基金。被動(dòng)型基金的基金經(jīng)理不試圖獲得超過(guò)市場(chǎng)收益的超額回報(bào)，只是通過(guò)被動(dòng)復(fù)制指數(shù)成分來(lái)構(gòu)建投資組合。主動(dòng)型基金的基金經(jīng)理以打敗市場(chǎng)為目標(biāo)，通過(guò)積極的投資配置試圖獲得超額收益。由于聲稱可以打敗市場(chǎng)，主動(dòng)型基金自誕生之日就受到了投資者熱烈的追逐。最新數(shù)據(jù)表明，截至2018年末，美國(guó)主動(dòng)型基金持有規(guī)模已達(dá)2.84萬(wàn)億美元。同樣，中國(guó)頭部基金中主動(dòng)型產(chǎn)品管理規(guī)模上千億的公司數(shù)量也要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于被動(dòng)型產(chǎn)品。但基金經(jīng)理的主動(dòng)管理是否真的可以幫助投資者獲得額外的收益、他們是否真的具有區(qū)別于一般散戶的投資能力和投資策略、基金的超額收益是不是靠運(yùn)氣、用什么樣的模型可以更準(zhǔn)確的評(píng)估基金經(jīng)理能力呢？這些都是學(xué)術(shù)界、監(jiān)管層和投資者最關(guān)心的基本問(wèn)題，學(xué)術(shù)界對(duì)此有著豐富的研究成果，但卻一直沒(méi)有解決爭(zhēng)議。

在評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)時(shí)，最重要的一個(gè)問(wèn)題就是找到合理、有效的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)基準(zhǔn)。如果基金的實(shí)際收益超過(guò)了基準(zhǔn)收益，則意味基金獲得了超額收益，可以認(rèn)為基金經(jīng)理具備過(guò)人的投資能力，即主動(dòng)管理是有價(jià)值的，對(duì)于投資者而言，為基金經(jīng)理的主動(dòng)管理支付一定的管理費(fèi)用也是合理的。而如果基金經(jīng)理可以打敗市場(chǎng)，那么也說(shuō)明市場(chǎng)不是完全有效的。幾十年來(lái)，金融領(lǐng)域的學(xué)者不斷地對(duì)過(guò)去的評(píng)價(jià)基準(zhǔn)進(jìn)行修正和完善，積累了一批優(yōu)秀的研究成果。Treynor（1965）首次將現(xiàn)代投資組合理論引入到基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)領(lǐng)域，提出Treynor指數(shù)。Treynor指數(shù)可以反映基金投資組合每單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下超額收益率的大小，其認(rèn)為投資者都是理性的、厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，因此投資者就會(huì)選擇單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大的組合，所以該指數(shù)可以用來(lái)評(píng)估基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，Treynor指數(shù)越高說(shuō)明基金的表現(xiàn)越好，越能獲得超額收益。在Treynor指數(shù)的度量下，共同基金不能戰(zhàn)勝大盤。Jensen（1968）用基金實(shí)際業(yè)績(jī)和預(yù)期業(yè)績(jī)之差衡量基金業(yè)績(jī)，這一差值被人們稱作詹森阿爾法。Jensen發(fā)現(xiàn)，不管是單獨(dú)看還是總體看，基金都不會(huì)獲得超額收益。

隨著業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系成為基金經(jīng)理重要績(jī)效指標(biāo)，以及監(jiān)管部門對(duì)正確評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)的重視，單因子模型已經(jīng)無(wú)法提供可靠的評(píng)價(jià)基準(zhǔn)，多因子模型應(yīng)運(yùn)而生。Fama和French（1993）在傳統(tǒng)CAPM模型中加入了市值因子SMB和成長(zhǎng)因子HML，正式提出著名的三因子模型。盡管三因子模型比CAPM考慮了更多的風(fēng)險(xiǎn)因子，對(duì)CAPM的定價(jià)錯(cuò)誤進(jìn)行了一定的修正，但它仍然無(wú)法解釋動(dòng)量現(xiàn)象，F(xiàn)F3對(duì)基金業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)估也存在較大誤差。Carhart（1997）對(duì)Fama French三因子模型進(jìn)行了擴(kuò)充，Carhart發(fā)現(xiàn)Jegadeesh and Titman（1993）所提出的動(dòng)量效應(yīng)可以大部分解釋基金的超額業(yè)績(jī)，因此在模型中增加了動(dòng)量因子，構(gòu)建了四因子模型，在資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域留下了濃墨重彩的一筆。此外，Carhart發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)F3模型下基金的超額收益基本可以被動(dòng)量因子解釋，因此四因子模型下，共同基金不能獲得超額回報(bào)。Daniel，Grinblatt和Titman（1997）構(gòu)建了一個(gè)以基金的股票籃子特征為基準(zhǔn)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系。模型根據(jù)基金投資組合中股票的市值、賬面市值比和上一年收益等特征，將每個(gè)特征按照大小分成五組，從而形成的125個(gè)被動(dòng)投資組合，基金投資組合的股票特征所對(duì)應(yīng)的被動(dòng)投資組合的收益即為模型的回歸因子。Daniel，Grinblatt和Titman認(rèn)為，如果基金經(jīng)理只是通過(guò)利用低市值、低賬面市值比、高歷史收益股票具有高收益的簡(jiǎn)單規(guī)律來(lái)獲得超額收益，那么這部分超額回報(bào)并不能反映基金經(jīng)理的投資才能。文章將該模型應(yīng)用于1974—1994年基金的季度持股數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)共同基金大部分的超額收益都是通過(guò)投資于特征股票而獲得的，而并不是來(lái)自什么特殊的投資策略，這說(shuō)明基金經(jīng)理并不具備優(yōu)異的投資才能。Jordan和Riley（2015）發(fā)現(xiàn)，共同基金歷史回報(bào)的波動(dòng)率對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)具備一定的預(yù)測(cè)作用。Fama和French的四因子模型下，波動(dòng)率低的基金投資組合與波動(dòng)率高基金投資組合的多空組合能夠獲得5.4%的收益。Jordan和Riley認(rèn)為，高波動(dòng)率基金的高收益并非來(lái)自基金經(jīng)理的能力，而僅僅是因?yàn)楦卟▌?dòng)率股票本身就具有更高的回報(bào)，因此在評(píng)價(jià)基金收益時(shí)應(yīng)該將收益波動(dòng)率也納入回歸因子中。Busse，Jiang和 Tang（2017）開發(fā)了一種估算共同基金業(yè)績(jī)的新方法，該方法對(duì)基金業(yè)績(jī)進(jìn)行兩次調(diào)整，分別控制了因子模型中的Beta和股票特征，實(shí)證結(jié)果表明，在控制了風(fēng)險(xiǎn)因子后，基金業(yè)績(jī)和股票特征高度相關(guān)，和以往的評(píng)價(jià)模型相比，新模型會(huì)顯著改變的基金業(yè)績(jī)排名，約四分之一的基金業(yè)績(jī)排序產(chǎn)生了超過(guò)10%的改變。

除了尋找評(píng)估模型中的定價(jià)因子，對(duì)基金業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)估時(shí)所用到的統(tǒng)計(jì)推斷方法也在得到了蓬勃發(fā)展，傳統(tǒng)統(tǒng)計(jì)方法存在的問(wèn)題被不斷修正。比如，Alpha和夏普比率等經(jīng)典衡量指標(biāo)通常是應(yīng)用普通最小二乘（OLS）回歸來(lái)估算，但其實(shí)使用OLS方法存在許多問(wèn)題。第一，真實(shí)數(shù)據(jù)中基金的收益率曲線可能不會(huì)呈現(xiàn)正態(tài)分布的形態(tài)，不滿足OLS的基本假設(shè)；第二，會(huì)計(jì)變量彼此高度相關(guān)，有些甚至表現(xiàn)出高度的多重共線關(guān)系，這會(huì)導(dǎo)致基于基本面的交易策略的基金收益在橫截面上顯示出復(fù)雜的相關(guān)性；第三，OLS估計(jì)方法下，很難區(qū)分回歸系數(shù)的顯著性是來(lái)自隨機(jī)的偶然還是真正的預(yù)測(cè)能力。因此，近些年來(lái)統(tǒng)計(jì)學(xué)界出現(xiàn)了許多新興的統(tǒng)計(jì)推斷方法，比如Bootstrap再抽樣法、Jackknife估計(jì)法、EM 算法、Logistic回歸法 、Robust回歸法 、Monte Carlo方法等，其中Bootstrap成為資產(chǎn)定價(jià)文章中所采用的主流推斷方法之一，被廣泛應(yīng)用于參數(shù)估計(jì)中。Kosowski， Timmermann和Wermers（2006）采用Bootstrap方法來(lái)檢驗(yàn)美國(guó)開放式股票型共同基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)Bootstrap方法可以得到不同以往研究的結(jié)論。具體的研究思路是，作者首先用傳統(tǒng)的評(píng)價(jià)模型估計(jì)出每只基金的Alpha，然后對(duì)所有基金Alpha的聯(lián)合分布進(jìn)行Bootstrap檢驗(yàn)，進(jìn)而判斷那些業(yè)績(jī)突出的基金經(jīng)理是真的具備投資技能還是僅僅是大樣本下的偶然導(dǎo)致的。最終結(jié)果表明，抽樣變異性無(wú)法完全解釋基金業(yè)績(jī)，明星基金的基金經(jīng)理的確具備更高的選股能力，并且這種能力具有持續(xù)性。Fama和French（2010）將橫截面上，基金實(shí)際的歷史Alpha與10000次Bootstrap模擬后收益歷史進(jìn)行比較，并以此評(píng)估基金業(yè)績(jī)。模擬時(shí)，強(qiáng)制將假設(shè)分布的Alpha設(shè)定為0，由于模擬出的基金收益能夠反映收益的真實(shí)特征，所以模擬出的歷史收益反映了基金在不獲得任何超額收益時(shí)的分布情況，將模擬的歷史和基金真實(shí)的歷史收益進(jìn)行對(duì)比，則可以更準(zhǔn)確地區(qū)分出優(yōu)等基金和劣等基金。

Bootstrap仍屬于頻率學(xué)派下的推斷方法，作為統(tǒng)計(jì)學(xué)領(lǐng)域的另一大學(xué)派，貝葉斯方法也被用于基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估中。Pástor和Stambaugh（2002）基于貝葉斯估計(jì)方法，使用無(wú)關(guān)資產(chǎn)作為被動(dòng)基準(zhǔn)評(píng)估歷史收益，這一新方法的估計(jì)結(jié)果有別于以往大部分研究的結(jié)論，例如，與傳統(tǒng)的夏普比率估計(jì)法下的基金排名相比， 前十分位的基金中，只有2%的基金是重疊的，夏普比率下表現(xiàn)優(yōu)異的基金大約有30%落入了新方法下業(yè)績(jī)排名的倒數(shù)分為。

隨著市場(chǎng)的發(fā)展，基金業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)方法被不斷完善，學(xué)術(shù)界的研究開始不再局限于僅僅發(fā)現(xiàn)新因子，然后孤立地對(duì)收益率進(jìn)行評(píng)價(jià)。目前，一個(gè)被學(xué)者更廣泛關(guān)注的問(wèn)題是，基金之間普遍存在類似的策略，這會(huì)讓評(píng)價(jià)模型的殘差具有相關(guān)性，從而降低評(píng)價(jià)模型區(qū)分有技能和沒(méi)有技能的基金經(jīng)理的能力，因此在評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)和基金經(jīng)理能力時(shí)，不僅要考慮評(píng)價(jià)模型的回歸結(jié)果，還要結(jié)合基金的投資策略和具體交易行為進(jìn)行綜合分析。Grinblatt，Titman，和Wermers（1995）使用兩百多個(gè)共同基金的季度持股數(shù)據(jù)，構(gòu)建了基于動(dòng)量效應(yīng)的評(píng)價(jià)指標(biāo)，并用該指標(biāo)評(píng)估基金的投資風(fēng)格。該指標(biāo)等于基準(zhǔn)期內(nèi)基金經(jīng)理調(diào)倉(cāng)前后投資組合收益率之差，因此正值意味著平均而言，如果沒(méi)有對(duì)投資組合進(jìn)行調(diào)整，基金當(dāng)前的投資組合的收益率將高于基金原本投資組合的收益率。該指標(biāo)旨在衡量基金經(jīng)理將其投資組合向在歷史高回報(bào)股票的傾斜，以及拋售過(guò)去低回報(bào)股票的程度。文章結(jié)果表明，大約77%的基金會(huì)買入歷史業(yè)績(jī)高的股票，賣出過(guò)去歷史業(yè)績(jī)差的股票，也就是說(shuō)基金經(jīng)理廣泛采用動(dòng)量投資方法，共同基金的正收益大比例是由一個(gè)簡(jiǎn)單的動(dòng)量交易策略形成的，并非來(lái)自基金經(jīng)理獨(dú)有的信息或過(guò)人的投資才能。Chen，Jegadeesh和Wermers（2000）通過(guò)觀察1975年1月份至1995年1月份日期間美國(guó)所有共同基金的持股和交易表現(xiàn)，對(duì)共同基金積極管理的價(jià)值進(jìn)行了探討。文章發(fā)現(xiàn)，雖然共同基金所持有的股票并不一定表現(xiàn)的更好，但基金主動(dòng)買入的股票會(huì)顯著地比其主動(dòng)賣出的股票收益更高，兩者在交易后一年的收益差約為2%，這一結(jié)果在某種程度上肯定了主動(dòng)管理的價(jià)值和基金經(jīng)理的能力。

三、業(yè)績(jī)持續(xù)性研究

基金的歷史業(yè)績(jī)是否具備預(yù)測(cè)能力一直是基金領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)?；鸬臍v史業(yè)績(jī)對(duì)接下來(lái)基金表現(xiàn)的預(yù)測(cè)能力與有效市場(chǎng)假說(shuō)相悖，因此對(duì)持續(xù)性研究也是學(xué)術(shù)界檢驗(yàn)市場(chǎng)有效性的方式之一。業(yè)績(jī)持續(xù)性指的是歷史收益高的基金，之后的收益也會(huì)高，歷史收益低的基金，之后的收益也會(huì)低。由于歷史業(yè)績(jī)是投資者選擇基金時(shí)重要的參考指標(biāo)，因此關(guān)于基金持續(xù)性的探討對(duì)投資者而言具有一定的指導(dǎo)作用。雖然目前的實(shí)證研究給出了不同的經(jīng)濟(jì)后果，但很大部分都發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績(jī)存在一定的持續(xù)性，但有關(guān)持續(xù)性的長(zhǎng)短存在著多種經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

（一）基金業(yè)績(jī)存在持續(xù)性

雖然基金業(yè)績(jī)存在持續(xù)性已經(jīng)被人們普遍接受，但持續(xù)性的是長(zhǎng)期現(xiàn)象還是短期現(xiàn)象學(xué)術(shù)界尚有多種觀點(diǎn)。一類學(xué)者認(rèn)為，基金業(yè)績(jī)具備長(zhǎng)期持續(xù)性，基金的歷史業(yè)績(jī)可以具備超過(guò)1年的預(yù)測(cè)能力。Grinblatt和Titman（1992）以1974—1984年279只共同基金的月度數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)共同基金前5年的異常收益每高1%，接下來(lái)5年的異常收益就會(huì)高0.28%，這一關(guān)系統(tǒng)計(jì)上高度顯著，并且持續(xù)性來(lái)自基金經(jīng)理的投資能力。Gurber（1996）以美國(guó)1985—1994年間227只共同基金的收益情況為研究樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績(jī)具有1～3年的持續(xù)性。Fletcher and Forbes （2002）發(fā)現(xiàn)，英國(guó)共同基金具有連續(xù)兩年的業(yè)績(jī)持續(xù)性。Berk和Van Binsbergen（2015）認(rèn)為傳統(tǒng)的Alpha衡量方法不能正確反映基金經(jīng)理能力，因此文章從價(jià)值增量（Value added）的角度評(píng)估基金業(yè)績(jī)，并發(fā)現(xiàn)基金的價(jià)值增量有長(zhǎng)達(dá)10年的持續(xù)性。所謂價(jià)值增量就是基金經(jīng)理基金從市場(chǎng)中提取的價(jià)值，這一價(jià)值等于基金超額收益率與管理資產(chǎn)的相乘，使用1962—2011年的CRSP基金數(shù)據(jù)，文章發(fā)現(xiàn)普通經(jīng)理人可以每年產(chǎn)生320萬(wàn)美元的價(jià)值增量，而這一反映投資能力的證據(jù)不能歸因于運(yùn)氣，由基金經(jīng)理能力而導(dǎo)致的橫截面差異在未來(lái)十年內(nèi)持續(xù)存在。董博（2019）以近10年的數(shù)據(jù)作為分析基礎(chǔ)，發(fā)現(xiàn)基金持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，可能由于經(jīng)驗(yàn)以及投資技巧積累，使基金可以更好地獲取收益。

另一種觀點(diǎn)是基金的收益特征的持續(xù)時(shí)間不會(huì)超過(guò)1年，并不具備長(zhǎng)期持續(xù)力。Hendricks，Patel和Zeckhauser（1993）認(rèn)為基金具有3個(gè)月的短期業(yè)績(jī)持續(xù)性，Hendricks等人對(duì)1974—1988年間美國(guó)開放式股票型基金的季度業(yè)績(jī)進(jìn)行序列回歸，回歸結(jié)果顯示上個(gè)季度的業(yè)績(jī)對(duì)下個(gè)季度的業(yè)績(jī)具有高度顯著的預(yù)測(cè)能力，在控制了市值和季節(jié)因素之后，這一現(xiàn)象仍然存在。但如果將檢驗(yàn)區(qū)間拉長(zhǎng)到一年，那么該現(xiàn)象則會(huì)消失，這說(shuō)明基金業(yè)績(jī)只具有短期持續(xù)性，長(zhǎng)期則不具有持續(xù)性，因此作者形象地將短期業(yè)績(jī)優(yōu)異的基金比喻為“燙手山芋”。Droms和Walker（2001）同時(shí)使用Z檢驗(yàn)和Chisquare檢驗(yàn)對(duì)529只國(guó)際股票型共同基金1977—1996年間的業(yè)績(jī)進(jìn)行分析。結(jié)果表明，和美國(guó)共同基金的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)類似，國(guó)際股票型共同基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性只有1年，當(dāng)預(yù)測(cè)期間擴(kuò)大到2年、3年和4年的時(shí)候，持續(xù)性檢驗(yàn)在任何置信區(qū)間下都不顯著，因此國(guó)際共同基金業(yè)績(jī)也不具備長(zhǎng)期業(yè)績(jī)持續(xù)性。Bollen和Busse（2004）發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績(jī)的歷史業(yè)績(jī)具有季度持續(xù)性。該文章創(chuàng)新性地使用230只共同基金的日數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，在每季度將基金按照該季度所實(shí)現(xiàn)的超額收益率進(jìn)行排名。文章發(fā)現(xiàn)，在接下來(lái)的一個(gè)季度，之前排名較高的基金仍可以獲得25～39個(gè)基點(diǎn)的超額收益，但當(dāng)作者拉長(zhǎng)基金的評(píng)估期時(shí)，這一現(xiàn)象就會(huì)消失，說(shuō)明基金業(yè)績(jī)的持續(xù)性只是一個(gè)短期現(xiàn)象。Huij 和Verbeek（2007）發(fā)現(xiàn)基金存在1個(gè)月的短期業(yè)績(jī)持續(xù)性，Huij等人以六千多個(gè)美國(guó)股票共同基金1984年到2003年間的月度回報(bào)數(shù)據(jù)為樣本，根據(jù)過(guò)去的表現(xiàn)將基金排名并構(gòu)建投資組合，然后評(píng)估投資組合的樣本外表現(xiàn)。為了更有效、精確地評(píng)估基金的歷史業(yè)績(jī)，文章使用貝葉斯方法對(duì)歷史表現(xiàn)進(jìn)行測(cè)量。文章結(jié)果表明，當(dāng)用基金過(guò)去12個(gè)月的業(yè)績(jī)進(jìn)行排名時(shí)，表現(xiàn)最好的那組基金在下一個(gè)月能夠取得0.26%的超額收益。Hoberg，Kumar和Prabhala（2017）發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績(jī)具有1年的業(yè)績(jī)持續(xù)性，但這種持續(xù)性只有當(dāng)基金在其投資風(fēng)格下面臨較少的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)才會(huì)存在。

（二）基金業(yè)績(jī)沒(méi)有持續(xù)性

對(duì)于已有研究檢驗(yàn)出的業(yè)績(jī)持續(xù)性，學(xué)術(shù)界有相當(dāng)一部分學(xué)者持反面觀點(diǎn)。比如有人認(rèn)為，以往研究中使用的基金數(shù)據(jù)，都只包含目前還在運(yùn)行中的基金的觀測(cè)值，因此存在嚴(yán)重的幸存者偏差，這可能導(dǎo)致基金被檢驗(yàn)出業(yè)績(jī)持續(xù)性。Malkiel（1995）就是這一觀點(diǎn)的代表，文章認(rèn)為，因?yàn)楸磺灞P的基金往往是歷史回報(bào)比較低的，所以如果數(shù)據(jù)里只包含尚在運(yùn)行的基金，就意味著表現(xiàn)不好的基金總是會(huì)從數(shù)據(jù)集中被刪除，數(shù)據(jù)就會(huì)出現(xiàn)選擇偏誤，這會(huì)造成實(shí)證結(jié)果錯(cuò)誤地檢驗(yàn)出業(yè)績(jī)持續(xù)性。因此Malkiel使用1971至1991年間Lipper Analytic Services提供的無(wú)幸存者偏差數(shù)據(jù)，對(duì)基金的業(yè)績(jī)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)基金僅在20世紀(jì)70年代的數(shù)據(jù)中存在業(yè)績(jī)持續(xù)的現(xiàn)象，但是這一現(xiàn)象到80年代就消失了。Berk和Green（2004）認(rèn)為投資者在投資基金時(shí)，都具備尋找有能力的基金經(jīng)理的動(dòng)機(jī)，過(guò)去的表現(xiàn)是一個(gè)重要尋找依據(jù)，因此投資者會(huì)將資金從歷史業(yè)績(jī)差的基金中取出，然后轉(zhuǎn)移到這些表現(xiàn)更好的基金上。由于管理者提供優(yōu)異回報(bào)的能力是規(guī)模收益遞減的，因此這個(gè)過(guò)程一直持續(xù)到基金規(guī)模達(dá)到經(jīng)理不再有動(dòng)機(jī)獲得優(yōu)異表現(xiàn)的程度，對(duì)表現(xiàn)不佳的基金反之亦然，投資者在從基金中撤回資金的時(shí)候，由于基金的規(guī)模效應(yīng)，基金接下來(lái)的表現(xiàn)便會(huì)提高，從而導(dǎo)致差的表現(xiàn)也不會(huì)持續(xù)。

（三）業(yè)績(jī)持續(xù)性的來(lái)源

有的文章認(rèn)為業(yè)績(jī)持續(xù)性和基金經(jīng)理能力無(wú)關(guān)。Brown和Goetzmann（1995）使用12年的美國(guó)股票型共同基金數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，基金表現(xiàn)的持續(xù)現(xiàn)象在橫截面上具有相關(guān)性，這反映了基金的歷史收益率對(duì)下一期收益率的預(yù)測(cè)能力可能只是由于基金管理者的群體行為，而不是某些基金管理者能夠選擇出被其他基金經(jīng)理忽略的好股票，而是基金經(jīng)理間的羊群效應(yīng)。Carhart（1997）認(rèn)為持續(xù)性只是因?yàn)榛鸾?jīng)理投資了動(dòng)量因子。Fletcher and Forbes （2002）研究了1982年1月至1996年12月英國(guó)單位信托基金業(yè)績(jī)的持續(xù)性。文章發(fā)現(xiàn)英國(guó)共同基金業(yè)績(jī)的持久性，可以用那些已知的可以捕獲股票橫截面差異的因子來(lái)解釋，不是基金經(jīng)理的策略導(dǎo)致的，因此不能歸因于基金經(jīng)理過(guò)人的投資能力。Lou（2012）認(rèn)為，業(yè)績(jī)持續(xù)性來(lái)自共同基金流量引起的交易所導(dǎo)致的價(jià)格壓力。作者構(gòu)建衡量流量引起交易的指標(biāo)E（Fit），在控制了E（Fit）之后，按照Alpha進(jìn)行排名的基金業(yè)績(jī)持續(xù)性消失。但是控制Alpha，對(duì)基金按照E（Fit）排名，業(yè)績(jī)持續(xù)的現(xiàn)象不會(huì)消失。這說(shuō)明，E（Fit）才是業(yè)績(jī)持續(xù)性的真正來(lái)源，而非基金經(jīng)理能力。

有的文章認(rèn)為，業(yè)績(jī)持續(xù)性與基金經(jīng)理的投資才能有關(guān)。Elton，Gruber和Blake（1996）等文章都認(rèn)為共同基金歷史業(yè)績(jī)具有信息含量，業(yè)績(jī)持續(xù)性來(lái)自經(jīng)理人的能力。Busse和Tong（2012）認(rèn)為基金業(yè)業(yè)績(jī)的持續(xù)性來(lái)自基金經(jīng)理對(duì)行業(yè)的選擇能力。文章將1980—2009年美國(guó)共同基金的持股數(shù)據(jù)，將基金的超額收益拆分成個(gè)股選擇能力和行業(yè)選擇能力，行業(yè)選擇能力是指將資產(chǎn)分配給隨后優(yōu)于其他行業(yè)的能力，個(gè)股選擇能力是指在基金投資的行業(yè)內(nèi)挑選最佳股票的能力。實(shí)證結(jié)果表明，雖然基金經(jīng)理對(duì)個(gè)股的篩選能力無(wú)法預(yù)測(cè)基金下個(gè)季度的收益，但基金經(jīng)理的行業(yè)選擇能力可以預(yù)測(cè)下兩個(gè)季度的收益，并且這一結(jié)果在統(tǒng)計(jì)上是高度顯著的，因此文獻(xiàn)中記載的基金收益的持續(xù)性來(lái)自基金經(jīng)理的行業(yè)選擇能力。

此外，在這些研究業(yè)績(jī)持續(xù)性來(lái)源的文章中，Brown和Goetzmann（1995）、Carhart（1997）等都發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)持續(xù)性主要是由那些歷史表現(xiàn)差的基金所驅(qū)動(dòng)的。Berk和Xu（2004）認(rèn)為歷史收益不好的基金相比歷史收益好的基金更加具有業(yè)績(jī)持續(xù)性的原因，是這些基金已經(jīng)失去了高彈性的投資者，因此剩下的都是不會(huì)對(duì)糟糕的表現(xiàn)做出充分的反應(yīng)的那類投資者。

四、基金業(yè)績(jī)影響因素

本部分將從基金特征，基金經(jīng)理特征和基金公司特征三個(gè)角度對(duì)基金影響因素的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，其中，基金特征指基金的規(guī)模、費(fèi)用等基金本身的屬性；基金經(jīng)理特征指的是基金經(jīng)理學(xué)歷、年齡等個(gè)人特征；基金公司特征指的是家族規(guī)模、旗下基金產(chǎn)品多樣性等公司特質(zhì)。

（一）基金特征

在研究基金特征和業(yè)績(jī)關(guān)系的話題中，基金的規(guī)模是備受關(guān)注的研究角度。首先，對(duì)于經(jīng)濟(jì)學(xué)家，這一關(guān)系可以用于判定基金的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性；其次，該行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)的性質(zhì)，決定了經(jīng)理人和投資者之間的代理關(guān)系以及他們之間的最優(yōu)薪酬設(shè)計(jì)。第三，對(duì)于投資者，這一關(guān)系則可以成為幫助他們決定選擇最近規(guī)模出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)的基金時(shí)的重要參考。Grinblatt及Titman（1989）發(fā)現(xiàn)了基金收益隨基金規(guī)模而下降的混合證據(jù)，因此文章并沒(méi)有給出確切的結(jié)論，這也引發(fā)了后續(xù)一系列文章對(duì)于該問(wèn)題的探討。Perold和Solomon （1991）， Lowenstein （1997）等文章都發(fā)現(xiàn)基金規(guī)模會(huì)侵蝕收益，背后的原因主要交易費(fèi)用、流動(dòng)性和價(jià)格沖擊等。Chen，Hong和Huang（2004）研究了1962—1999年間主動(dòng)型共同基金規(guī)模和收益間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)無(wú)論使用哪種業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，不管是否考慮基金費(fèi)用，基金收益都隨著基金規(guī)模的增長(zhǎng)而下降，并且這一現(xiàn)象在投資小股票和流動(dòng)性差的基金中最為明顯。Ferreira，Keswani和Miguel（2013）發(fā)現(xiàn)，美國(guó)證據(jù)表明的基金規(guī)模收益遞減效應(yīng)并不是普遍真理。作者研究發(fā)現(xiàn)，僅在美國(guó)基金樣本中基金規(guī)模才與基金業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，而對(duì)于非美國(guó)基金，基金規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)帶來(lái)更好的業(yè)績(jī)。

在投資基金的過(guò)程中，投資者會(huì)被收取各種費(fèi)用，這些費(fèi)用包括前端費(fèi)用、后端費(fèi)用、贖回費(fèi)、遞延銷售費(fèi)用以及12B-1費(fèi)用等。市場(chǎng)中，存在著收取全部、部分或完全不收費(fèi)的各種收費(fèi)結(jié)構(gòu)的基金，投資者在對(duì)這些不同收費(fèi)結(jié)構(gòu)的基金進(jìn)行選擇時(shí)，必須清楚地知道哪些費(fèi)用能夠在成本收益的基礎(chǔ)上合理化，因此費(fèi)用和業(yè)績(jī)間關(guān)系的研究有很強(qiáng)的實(shí)務(wù)指導(dǎo)意義，也可以起到對(duì)基金收費(fèi)規(guī)則制定者的監(jiān)督作用。Golec（1996）發(fā)現(xiàn)基金費(fèi)用對(duì)收益呈現(xiàn)負(fù)向作用。Dellva和Olson（1998）發(fā)現(xiàn)對(duì)于1987—1992年間美國(guó)所有股票型基共同基金而言，收取12b-1費(fèi)用和贖回費(fèi)的基金會(huì)獲得較高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益，而采取前端費(fèi)用的基金則獲得較低的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。Elton等（2003）發(fā)現(xiàn)有激勵(lì)費(fèi)的基金比沒(méi)有激勵(lì)費(fèi)的基金表現(xiàn)出更好的選股才能。

除了費(fèi)用和規(guī)模之外，還有研究者對(duì)其他基金特征和業(yè)績(jī)關(guān)系進(jìn)行了研究，比如Cooper，Gulen和Rau（2005）發(fā)現(xiàn)基金的名字對(duì)基金業(yè)績(jī)沒(méi)有顯著影響。Simutin（2014）發(fā)現(xiàn)，雖然理論上現(xiàn)金持有會(huì)拖累基金表現(xiàn)，但實(shí)際數(shù)據(jù)卻表明異常現(xiàn)金持有量越高，基金收益越高。使用1992—2009年間美國(guó)國(guó)內(nèi)共同基金數(shù)據(jù)，本文顯示，擁有大量異?，F(xiàn)金的主動(dòng)型股票基金每年比持有異常現(xiàn)金較少的同類基金高出2%以上。原因是，擁有高額異?，F(xiàn)金的經(jīng)理人可以通過(guò)做出明智的選股決策來(lái)彌補(bǔ)現(xiàn)金回報(bào)率低的問(wèn)題，而能力低下的經(jīng)理人則會(huì)發(fā)現(xiàn)持有異常現(xiàn)金的代價(jià)高昂，而選擇更充分的暴露于股票資產(chǎn)。高異常現(xiàn)金持有的基金經(jīng)理人還會(huì)更少地受到流動(dòng)性的限制，并能更好的控制基金交易成本，而低額異?，F(xiàn)金持有的基金則缺乏靈活性來(lái)應(yīng)對(duì)資金流出，并可能因此遭受成本高昂的減價(jià)出售（Fire sales）。Busse，Tong和Tong等人（2019）發(fā)現(xiàn)交易越頻繁的基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)越好，作者對(duì)這一現(xiàn)象的解釋是，頻繁交易可以通過(guò)提供流動(dòng)性和實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)更敏捷的反應(yīng)來(lái)獲得高收益。

（二）基金經(jīng)理特征

Detzel和Weigand（1998）對(duì)基金經(jīng)理管理經(jīng)驗(yàn)和基金表現(xiàn)的關(guān)系進(jìn)行了深入探討，文章考查了1986年至1995年間93個(gè)基金經(jīng)理的管理業(yè)績(jī)，對(duì)基金管理人的從業(yè)經(jīng)歷與基金未來(lái)收益情況的關(guān)系做了深入研究，文章發(fā)現(xiàn)擁有10年經(jīng)驗(yàn)的基金管理人的表現(xiàn)并不會(huì)比從業(yè)經(jīng)驗(yàn)較短的基金管理人獲得更高的收益。Chevalier和Ellison（1999）認(rèn)為基金經(jīng)理的年紀(jì)、SAT分?jǐn)?shù)和是否獲得工商管理碩士學(xué)位都會(huì)顯著影響基金未來(lái)表現(xiàn)。以1988年至1994年間2029只基金為樣本，實(shí)證結(jié)果顯示，年輕的、高考分?jǐn)?shù)高的、和獲得了工商管理碩士學(xué)位的基金經(jīng)理所管理的基金業(yè)績(jī)更優(yōu)異，這一結(jié)論也從另一個(gè)角度肯定了某些基金經(jīng)理的確存在優(yōu)于同行的投資能力。Chuprinin和Sosyura（2018）使用人口普查記錄中，有關(guān)基金經(jīng)理父母收入和財(cái)富的數(shù)據(jù)，研究了共同基金經(jīng)理家庭經(jīng)濟(jì)能力與其基金業(yè)績(jī)間的關(guān)系。文章發(fā)現(xiàn)，家境貧窮的基金經(jīng)理會(huì)得到更高的超額回報(bào)，這一現(xiàn)象背后的原因是，天生貧窮的基金經(jīng)理在進(jìn)入資產(chǎn)管理行業(yè)時(shí)面臨更高的壁壘，因此只有最有資質(zhì)的那批人才能進(jìn)入該行業(yè)。并且出身富裕的經(jīng)理人更有可能被提拔，而貧窮的經(jīng)理人只有表現(xiàn)出色時(shí)才能被提拔。 Bai，Ma和Mullally等人（2019）發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的出生月份對(duì)基金業(yè)績(jī)有顯著影響。由于美國(guó)許多州都有入學(xué)截止日期，這導(dǎo)致有些孩子上幼兒園時(shí)會(huì)比其他孩子大，以1980—2015年間的4 359只共同基金和6 618位基金經(jīng)理為研究樣本，作者發(fā)現(xiàn)那些上幼兒園時(shí)比其他孩子年齡大的基金經(jīng)理的選股能力更好，他們所管理的基金每年要比年輕基金經(jīng)理的高0.48%。這種差異來(lái)自年齡大的基金經(jīng)理有更強(qiáng)的自信心，因此會(huì)采取更加自信的投資方式，例如加更大的賭注，減少粉飾業(yè)績(jī)的行為，以及確保更多基于業(yè)績(jī)的資金流量等。

（三）基金家族特征

基金家族在捕捉市場(chǎng)機(jī)會(huì)和資源配置等方面，都比單獨(dú)的基金具備更大的優(yōu)勢(shì)和靈活性。并且背靠基金家族，共同基金可以充分享受基金公司帶來(lái)的“聲譽(yù)紅利”，因此絕大多數(shù)共同基金他們的背后都會(huì)有一家管理多個(gè)其他基金的基金公司，這是目前行業(yè)最流行的經(jīng)營(yíng)模式。但以往的大多數(shù)文獻(xiàn)都將基金視為獨(dú)立的個(gè)體。近些年，隨著一些學(xué)者陸續(xù)發(fā)現(xiàn)基金族的溢出效應(yīng)和家族策略的存在，研究基金家族對(duì)共同基金的影響成為新興研究熱點(diǎn)，其中就有相當(dāng)一部分文獻(xiàn)在關(guān)注基金家族特征對(duì)公司旗下基金表現(xiàn)的影響。Chen，Hong和Huang（2004）發(fā)現(xiàn)，控制基金規(guī)模后，基金所屬家族中其他基金管理資產(chǎn)的規(guī)?？梢燥@著提高該基金的業(yè)績(jī)，也就是說(shuō)基金所屬基金家族規(guī)模的擴(kuò)張有益于基金業(yè)績(jī)。對(duì)家族中其他基金規(guī)模兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差的沖擊會(huì)導(dǎo)致下個(gè)月該基金業(yè)績(jī)產(chǎn)生大約為4至6個(gè)基點(diǎn)的波動(dòng)。Pollet和Wilson（2008）將1976—2001年間基金業(yè)績(jī)與滯后一期的基金家族規(guī)模進(jìn)行回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金所在的基金家族規(guī)模越大基金表現(xiàn)越優(yōu)異。

然而，這些論文研究的樣本都截止到2000年左右，但自2000年以來(lái)，美國(guó)共同基金業(yè)發(fā)生了許多重要的監(jiān)管變化，包括公平披露法規(guī)（Reg FD），全球結(jié)算（GS）等，以及由于某些交易丑聞被曝光而引起的越來(lái)越嚴(yán)格的監(jiān)管和審查，這些大環(huán)境的改變會(huì)使得過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)不再有效。Bhojraj，JUN CHO和Yehuda（2012）認(rèn)為，監(jiān)管環(huán)境的改變會(huì)顯著影響基金家族規(guī)模對(duì)基金業(yè)績(jī)的相關(guān)關(guān)系。因此作者使用1992—2008年美國(guó)主動(dòng)管理的股票型共同基金的數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)隨著監(jiān)管變化，基金家族規(guī)模對(duì)基金業(yè)績(jī)的有利影響不復(fù)存在。在控制了基金規(guī)模之后，屬于較大基金家族的基金在監(jiān)管變化之前時(shí)具有更好的選股能力，而該能力隨后逐漸消失。Massa（2003）發(fā)現(xiàn)基金家族產(chǎn)品的多樣化與基金的業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。Nanda，Wang和Zheng（2004）發(fā)現(xiàn)基金家族下的基金的投資風(fēng)格和策略越是多樣化，越有可能誕生出業(yè)績(jī)突出的“明星基金”。Chen，Hong和Jiang（2013）發(fā)現(xiàn)，基金公司將管理業(yè)務(wù)外包的行為會(huì)損害該家族中相關(guān)基金的業(yè)績(jī)。

五、總結(jié)

通過(guò)對(duì)國(guó)際頂尖期刊相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，可以發(fā)現(xiàn)，共同基金是否能夠帶來(lái)超額業(yè)績(jī)?nèi)源嬖谳^大爭(zhēng)論，監(jiān)管和投資者尚急需學(xué)術(shù)界開發(fā)出更加合理的基準(zhǔn)模型和更精準(zhǔn)的計(jì)量方法。業(yè)績(jī)持續(xù)性的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)尚需學(xué)者進(jìn)行更精細(xì)化的研究，挖掘業(yè)績(jī)持續(xù)性背后的根源，找到真正由投資能力驅(qū)動(dòng)持續(xù)性的基金，是未來(lái)具備更大研究空間的議題。此外，基金業(yè)績(jī)的影響因素到底有什么，哪些基金會(huì)是好基金，基金經(jīng)理和基金家族是否為了提高基金業(yè)績(jī)，進(jìn)行了粉飾業(yè)績(jī)、造星策略等傷害投資者的行為，這些都是公募基金行業(yè)自身和監(jiān)管層都極其關(guān)心的問(wèn)題，其研究成果對(duì)于中小投資者也有著重大參考價(jià)值，因此未來(lái)的研究需要在影響因素領(lǐng)域有更多的開拓。

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