基于CAPM模型的Chow test A股入摩的影響分析

◇修梓峰

一、引言

2017年6月20日，摩根士丹利資本國際公司宣布，從2018年6月開始，將中國A股納入MSCI新興市場指數(shù)和全球基準指數(shù)。MSCI是美國著名的指數(shù)編制公司，目前是全球影響力最大的指數(shù)提供商之一，MSCI旗下各項指數(shù)已經(jīng)成為絕大多數(shù)國際投資者的風(fēng)向標，目前全球排名前100家的資產(chǎn)管理者中，有97家是其客戶。此次入摩對于A股而言，毫無疑問是一個歷史性的重大變化。

這說明隨著中國改革開放的不斷發(fā)展和資本市場的不斷開放以及監(jiān)管制度的不斷改進，A股市場在市場化、法制化、國際化方面的進步獲得了越來越多的國際機構(gòu)投資者的認可。伴隨著此次A股入摩，對中國資本市場的改革發(fā)展既是機遇，亦是挑戰(zhàn)。從歷史經(jīng)驗來看，一國股市被完全納入到新興市場指數(shù)是個長期漸進的過程。而對于A股納入MSCI指數(shù)真正能給我國資本市場的發(fā)展帶來多大的影響還需要進一步的探究。

二、理論分析

A股納入MSCI指數(shù)帶來的最直接影響是海外資金的進入。在A股納入MSCI指數(shù)之后，無論是被動跟蹤MSCI指數(shù)的ETF基金還是主動投資的海外資金都將給A股帶來大量增量資金，預(yù)計會有1300億美元資金涌入市場。另外在納入MSCI指數(shù)的226只成分股中，藍籌股占據(jù)了絕對的優(yōu)勢，基本涵蓋了上證50和滬深300等核心股票。這些成分股的表現(xiàn)毫無疑問是A股入摩最直觀的影響，但這些個股的表現(xiàn)目前還沒有完備的指數(shù)編制，不過我們可以采用相似度較高的上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)，通過研究上證50和滬深300的收益率變化來分析A股入摩所帶來的影響。對于這種影響的分析，本文將基于資本資產(chǎn)定價模型進行回歸分析，來觀察β值的變化。同時基于計量經(jīng)濟學(xué)中的Chow test進行分析，觀察在A股入摩前后，指數(shù)的β值是否發(fā)生了顯著性的變化。而在時間的選擇上，由于A股正式編入MSCI新興市場指數(shù)是在2018年6月，所以本文將選取2018年6月前后各半年的時間進行檢驗，研究A股入摩之后是否帶來了結(jié)構(gòu)性的變化。

三、實證模型和數(shù)據(jù)整理

參照CAPM模型：Ri=Rf+β*（Rm-Rf）。本文將上證綜指和深證綜指的收益率設(shè)定為Rm，將滬深300指數(shù)的收益率設(shè)定為Ri。同時為了數(shù)據(jù)采集的方便，本文省略了無風(fēng)險利率Rf。將上證指數(shù)和深證指數(shù)的收益率作為因變量，同時因為滬深300指數(shù)包含的納入MSCI指數(shù)的成分股較多，所以本文將滬深300指數(shù)的收益率作為自變量，進行多元線性回歸擬合：

其中α為常數(shù)項，g1為二元變量，A股入摩之前為0，A股入摩之后為1，g1*Rm在A股入摩之前為0，在A股入摩之后為Rm，ui為誤差項。對于收益率這項數(shù)據(jù)的整理，由于時間跨度較短，所以本文采用日k線數(shù)據(jù)進行收益率的計算，并同時用上證指數(shù)收益率和深證指數(shù)的收益率與滬深300指數(shù)的收益率進行回歸分析，最后得到實證結(jié)果。在得到實證結(jié)果后，本文會根據(jù)相應(yīng)的結(jié)果進行Chow test：

首先建立原假設(shè)：A股入摩前后對于中國資本市場的影響并沒有帶來顯著性的變化，即H0：g1=0，g1*Rm=0。備擇假設(shè)為A股入摩前后對于中國資本市場的影響帶來了顯著性的變化，即H1：g1≠0，g1*Rm≠0。之后計算相對于上證綜指和深證綜指的F統(tǒng)計量和相應(yīng)的p值。

四、實證結(jié)果

本文采用了從2017年12月初到2018年12月初根據(jù)日k線數(shù)據(jù)所計算的收益率共244組。下頁附表為滬深300與上證指數(shù)和深證指數(shù)的回歸結(jié)果：

附表

基于以上的實證結(jié)果，接下來本文將對相應(yīng)的結(jié)果進行Chow test。

對上證指數(shù)進行檢驗，即檢驗g1、g1×Rm

對深證指數(shù)進行檢驗，即檢驗g1、g1×Rm

根據(jù)得到的檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上證綜指和深證綜指在經(jīng)過Chow test后的 F統(tǒng)計量分別為 0.34和 0.01，p值分別為0.7114和0.9936。在F統(tǒng)計量很小而p值很大的情況下，有理由接受原假設(shè)，即A股入摩前后并沒有發(fā)生顯著性的變化，特別是對于深證綜指p值幾乎接近為1。也就是說A股在入摩之后對于滬深300指數(shù)的影響幾乎為0。

五、結(jié)論與建議

本文通過回歸分析和Chow test的檢驗，發(fā)現(xiàn)A股在入摩前后并沒有給中國資本市場帶來結(jié)構(gòu)性的變化和影響。這其中可能有時間過短的因素影響，因為本文所采集的數(shù)據(jù)是在A股入摩前后一年時間段內(nèi)的。不過不可否認的是在A股正式納入MSCI指數(shù)之后到現(xiàn)在A股并沒有受入摩影響有顯著性的改變，A股市場依然維持著單邊下行的趨勢，這說明中國資本市場的建設(shè)并不能單單依靠國際市場的變化，我國的資本市場要想發(fā)展更多的是需要內(nèi)在機制的改善和制度性的變化。所以本文基于回歸分析和檢驗的結(jié)果為我國資本市場的建設(shè)和發(fā)展提出了幾條建議：

一是完善資本市場的交易制度建設(shè)。對于現(xiàn)在中國的資本市場而言，對于境外交易者還存在著很多方面的限制，而制度上的限制必然帶來了流動性的趨緊。但流動性恰恰是資本市場最關(guān)鍵的因素，一旦流動性被收緊，那么國外的投資者就會喪失投資于我們中國市場的積極性。所以我們下一步要繼續(xù)放寬外資準入渠道，提高在華國外控股的金融機構(gòu)的數(shù)量；減少國外投資者的交易壁壘，為更多的國外投資者打開中國市場的大門。

二是加強資本市場的出清力度。眾所周知，我們中國的資本市場之前是進入難出去也難的市場，不過隨著我們國家IPO進程的加快，我國資本市場的進入逐漸容易，不過出清制度依然還不健全，每年有大量的公司上市，但是退市的公司卻屈指可數(shù)。進多退少必然會導(dǎo)致我們中國的資本市場會出現(xiàn)相當(dāng)數(shù)量的垃圾公司，而這些公司的存在必然會降低對國外投資者的吸引力，所以加強資本市場的出清力度是當(dāng)務(wù)之急，只有加強了資本市場的出清制度才會進一步促進我們中國資本市場的健康發(fā)展。

三是進一步推進注冊制改革和信息披露制度。當(dāng)前我國資本市場還只是一個弱勢有效市場，還存在著相當(dāng)程度的信息不對稱問題，而我們的注冊制改革的推進還遲遲沒有進展，這讓我們市場上還存在著大量炒作殼資源的情況，而這顯然不是一個成熟市場該有的，而進一步推進注冊制改革則可以進一步優(yōu)化我們的市場結(jié)構(gòu)，減少炒作行為，同時完善信息披露制度，構(gòu)建一個公平、公開、合理、透明的市場。