證券多級托管視閾下的投資者利益保護
——基于多級托管的特殊風險及證券權益分析

秦方舟

(華東政法大學 經濟法學院，上海 200042)

在早期發(fā)達國家的證券市場上,證券投資者從發(fā)行人處取得紙質證券并憑借該紙質證券向發(fā)行人主張相關權利。但隨著證券非移動化(Immobilization)、無紙化(Dematerialization)和名義人(Nominee)登記的做法被廣泛采行,加之電子信息技術的迅速發(fā)展,證券持有模式逐步衍化為以“多級托管”為最顯著特征的間接持有模式。在證券多級托管下,券商或銀行等金融機構作為托管商,以自己的名義在中央存管機構處開立賬戶并以該賬戶統(tǒng)一為投資者或下一級托管商混合托管證券,中央存管機構處不再列示各投資者名稱,僅顯示托管商名稱。

一、檢視證券多級托管模式的架構及其優(yōu)勢

(一)多級托管中的架構分析

為了證券交易的迅捷及安全,特定的托管機構為投資者保管證券,在早期發(fā)達國家的證券市場,便是由券商為投資者提供托管服務。到了上世紀八十年代末九十年代初,中央證券登記結算機構開始為托管商提供中央存管服務。其組織架構形態(tài)為,投資者將證券托管在托管商處,然后由托管商將該等證券集中存在中央存管機構。托管商為投資者或下一級托管商開設證券托管賬戶,而中央證券存管機構為其直接參與人即第一級托管商開設證券存管賬戶。中央證券存管機構與最終投資者之間沒有直接的契約關系。其中,第一級托管商為第二級托管商開設托管賬戶后,第二級托管商亦可為第三級托管商開設證券托管賬戶,依次往下,形成了典型的多級托管架構。

(二)多級托管模式的優(yōu)勢

多級托管模式符合現(xiàn)代證券交易、結算的效率要求,與一級托管相比,其制度優(yōu)勢具體表現(xiàn)為:

1.證券交易的效率得到顯著提升。在證券一級托管下,如果投資者之間進行證券交易,必然涉及紙質證券在物理上的交付。但在證券多級托管模式下,銀行、券商等托管商通過簿記系統(tǒng)(Book-Entry)記錄并且保管證券投資者所持有的證券。若投資者進行證券交易時,只需托管商通過簿記系統(tǒng)對證券變動情況進行登記即可。其操作流程為:若證券交易的投資者雙方委托了同一托管機構進行證券托管,則僅需該托管商為證券交易的投資者雙方在托管商內部的證券賬戶中實現(xiàn)證券的交易并辦理登記過戶。如果證券交易涉及的投資者雙方隸屬于不同的托管商,則僅需兩家托管商通過共同的上級托管商在其賬戶內辦理交易并登記過戶。通過托管商對投資者證券的托管輔助證券交易的操作模式極大地促進了證券交易的簡單化、迅捷化以及安全化,對于推動證券市場的流動性乃至為本國對接國際金融市場均提供了便利。

2.證券登記結算的效率得到明顯提高。證券投資者將證券托管在銀行、券商等托管機構處,托管機構將自己名義下的證券再托管至上級托管機構處,一層套一層的架構有力地緩解了中央一級托管模式下證券登記與證券結算的壓力。

3.促進了金融市場的流動性。證券投資者通過在托管商處開設證券帳戶,即使投資者并不具備和通曉繁瑣的金融技術手段,也可以通過專業(yè)的托管商對證券賬戶運營維護,從而作出投資判斷,間接促進了投資者參與金融市場的便利程度,從而提升金融市場的流動性。

4.構建起了本國參與國際金融市場的紐帶。在跨境證券交易常態(tài)化的時代背景之下,得益與專業(yè)托管商提供的證券結算、匯率轉化等服務,證券多級托管為投資者參與國際金融市場搭建了橋梁。

二、多級托管下投資者面臨的特殊證券風險分析

(一)托管商未經投資者指令而擅自處置證券

盡管證券多級托管制度在世界發(fā)達國家及地區(qū)的證券市場普遍適用,但隨之而來的問題是證券投資者對自己的證券失去控制,由托管商以自己的名義在中央證券存管機構處開立賬戶后混合保管,證券的安全性更多的取決于托管商自身的良好信譽和內控水平的高低。而信譽和內控水平往往不能通過輕易觀察判斷得出,托管商挪用或非法處置客戶證券的情況層出不窮。因此,如何在制度設計上防止托管商托用或非法處置投資者的證券,以及一旦銀行或券商等托管機構挪用或非法處置投資者證券時,給予證券投資者救濟途徑是亟待解決的問題。

(二)托管商經營不善導致破產

在傳統(tǒng)的直接持有系統(tǒng)中,投資者以自己的名義登記和托管證券,其全部真實的信息可以直接反映在簿記系統(tǒng)之中,即使托管商破產,投資者可以證券所有人的身份取回自己所有的證券。而在多級托管模式下,投資者不再以自己的名義登記證券,且簿記系統(tǒng)中不再體現(xiàn)任何實際投資者的信息,投資者的權益只在其直接托管商的賬本記錄中得以確定,但一旦直接托管商破產,如何向上一級托管商主張證券權益存在諸多問題。

投資者的權益保護除了通過一國《破產法》等法律規(guī)范可予以確認并保護,各國也發(fā)展出了對證券權益性質的界定,以此保護托管人未盡托管義務時的投資者的權益。

三、證券權益性質的比較法考察

在法律上就證券權益性質進行勘定對保護投資者的權益具有現(xiàn)實意義,誠如古斯塔夫·勒龐言:“同樣的制度在美國和拉丁美洲國家的表現(xiàn)完全不同?！盵1]通過對域外發(fā)達國家及地區(qū)的證券權益性質作相關鏡借有利于為我國探索多級托管模式下投資者利益的保護提供另一視閾的參照系。

(一)英國的信托所有權

英國為了充分保障證券投資者的合法權益,在證券多級托管架構下引入了信托法理論,實現(xiàn)了證券多級托管與信托的結合,從而以信托視角界定多級托管中各方當事人的法律關系。具體而言,證券投資人既處于信托關系中委托人的地位,同時又處于信托關系受益人的地位,證券托管商則處于信托關系受托人的地位。[2]

根據(jù)英國的信托法原理,信托財產的所有權區(qū)分為法定所有權和衡平法所有權,受托人享有信托財產的法定所有權,受益人享有衡平法所有權。在英國信托法下,證券托管商對證券享有法定所有權,投資人是證券的實際持有人對證券享有衡平法所有權;證券托管商名義上持有的證券與證券托管商的自有證券相區(qū)分,既不受證券托管商債權人的追索,亦不屬于其破產清算財產的范圍。[3]另外對于受托人,“除非信托文件或成文法中有相反的規(guī)定,受托人必須承擔法律規(guī)定的無私的信賴義務,因此他們不能利用其地位為自己謀利,或者損害受益人的利益。同時他們還承擔衡平法上的義務,即為了受益人、慈善或其他被許可的目的,通過履行合理的注意義務來管理信托財產?！?/p>

但由于證券的無紙化且所有同類證券由托管商混藏保管,就會產生信托標的物因不具備確定性而導致信托關系不成立的難題。但在1993年英國Hunter v. Moss[4]一案中,主審法官認為在針對無體物的信托中,標的物的確定性要求并不適用,通過這一判例,以信托制度界定證券權益給予了肯定。

(二)美國新創(chuàng)“證券權”

證券權是美國針對證券多級托管模式,于上世紀九十年代初通過對《統(tǒng)一商法典》修訂中創(chuàng)造的新概念,在“證券權益”下,證券投資人對于在中央證券存管機構的證券并不享有任何追溯性的財產權利,轉而對與其有直接合同關系的托管商享有一整套的權利和利益;[5]而對于托管機構來說,保障權利人對于持有的證券的所有經濟利益是托管機構的根本義務;證券投資者僅對其托管機構行使與證券相關的權利,而對于其它層級的托管機構無法律上的權利義務關系。此外,美國《統(tǒng)一商法典》確定了證券權益的獨立性,即使發(fā)生托管人資不抵債乃至破產情形,投資者的證券亦可獨立于托管商的自有資產而免受被清償?shù)娘L險。

根據(jù)美國《統(tǒng)一商法典》第八編第五章,證券權益的性質具體如下:(a)除第8-511條另有規(guī)定外,對證券托管商持有的該項金融資產享有的全部證券權益所必要的范圍內,對證券托管商持有的該項金融資產享有的全部權益均是證券托管商為權益持有人所持有,不屬于證券托管商的財產,并不受制于證券托管商的債權人之債權。(b)權益持有人即投資者依據(jù)(a)對某項特定的金融資產享有的財產權益,是就對其證券托管商該種同類金融資產享有的全部權益享有按份財產權益,與權益持有人取得證券權益的時間或者證券托管商取得對該項金融資產的權益的時間無關。(c)只能通過依據(jù)第8-505條到第8-508條規(guī)定的方式行使權益持有人的權利,才可向證券托管商執(zhí)行權益持有人依據(jù)(a)對某項特定的金融資產享有的財產權益。

美國通過對這一攬子權利進行描述的基礎上,將“證券權”定義為權益持有人對證券托管商持有的金融資產享有的財產權,其核心價值在于使權益持有人即投資者在通過證券多級托管中實現(xiàn)證券權益時,能在安全和穩(wěn)定的環(huán)境下享受此系統(tǒng)帶來的高效和便捷。

(三)德國的共同持有

為了解決多級托管下的證券權益問題,大陸法系國家通過立法要求證券托管商必須將自有證券和投資者證券分別開立賬戶,將托管商名義下屬于投資者的證券視為全部投資者享有共同所有權的證券并且賦予了投資人在證券托管商破產時對證券享有追索的權利,大陸法系的德國為典型代表國家。

德國的《有價證券托管法》將證券的托管區(qū)分為特別托管和混合托管:如果寄托人要求予以特別托管,則托管人有義務對寄托人的證券附加辨認標記,并同其自有證券或其他寄托人的證券相互分離而予以托管。這種情形下,寄托人享有單獨和完全的所有權。如果寄托人未要求特別托管,則托管人可以將寄托人的證券與其他證券混合托管。在混合托管的情形下,自相關證券到達混合托管人處之時起,此前的所有人(寄托人)對屬于托管人混合存量的同種類證券享有按份共有的所有權;寄托人可以要求托管人從混合存量中按面值數(shù)額或按證券交付為其托管的證券,但不得要求返還原來所交付的證券。此外,若投資者以其所享有的證券份額設立權利質押,那么質權人雖未對其取得的質押證券實際占有,但法律認為質權人獲得對其中部分證券的名義占有。

四、“信托模式”在我國證券多級托管投資者保護中的適用分析

為了保護投資者利益,美國新設“證券權益”的概念,英國采取信托模式,而德國則采用共同所有權模式。然而美國“證券權益”的概念是一種新型的獨特的財產權利,“證券權益”的創(chuàng)新之處在于既涵蓋了投資者基于其持有的證券而享有的財產性權利,又包含了證券投資者對于托管機構的請求權,這種獨特的權利結構是美國法律現(xiàn)實主義權利束理論在立法上的集中體現(xiàn),我國現(xiàn)行的財產權法律體系難以包容“證券權益”這般新型權利。同時在證券無紙化大勢所趨的背景下,證券權利不以憑證形式存在,而表現(xiàn)為證券賬戶中的電子數(shù)據(jù)。

與西方發(fā)達國家相比,我國證券集中交易的歷史自上世紀90年代至今不逾30年,而發(fā)行人發(fā)行證券后向投資者交付紙質證券的方式并未長久發(fā)展便跨入了證券無紙化階段?，F(xiàn)今的絕大多數(shù)證券交易品種除少部分國債以外均為無紙化證券交易。證券逐步還原抽象權利本身,這已經超出傳統(tǒng)所有權的調整范圍。同時,可以發(fā)現(xiàn)大陸法系國家的物權原則難以與普通法國家的衡平法所有權及普通法所有權相融,但許多大陸法系國家,例如法國、日本、韓國等,基于現(xiàn)實需求也引進了信托法,并在信托法和物權法之間進行各種方式的協(xié)調。我國也于2001年頒布并施行《信托法》,為創(chuàng)設信托法律關系提供了法律依據(jù)。因此,運用信托關系原理來解釋間接持有模式下各方當事人關系具有合理性。

具體而言,首先,《信托法》將傳統(tǒng)的證券權利在名義人登記制度下分割為法定證券所有權和權益證券所有權,并由不同的主體享有,作為受托人的托管商對證券享有法定所有權,投資者則對托管的證券享有權益所有權。所以,發(fā)行人只負責向托管人派發(fā)收益和征集投票指示,不與投資者產生直接的法律關系。其次,投資者將證券交由托管商托管后,該部分證券被視作信托財產,獨立于托管商,在托管商因破產而遭受債權人追索時能保證投資者的證券免受破產的波及。

根據(jù)我國現(xiàn)行《信托法》,利用信托法原理來解釋名義人登記下投資者與中介機構的關系,確認投資者的證券權利是最為合適的。

第一,托管商以自己的名義在中央證券存管處開立賬戶并為投資者托管證券,符合信托關系中“由受托人按委托人的意愿以自己的名義,為受益人的利益或者特定目的,進行管理或者處分”的要求。

第二,信托財產具有獨立性,根據(jù)我國《信托法》第十六條的規(guī)定,能確保在托管商處的證券投資者的證券免于托管商的債權人的追索。信托財產的獨立性不僅確保了證券投資者免于托管商的債權人的追索,保障了投資者的財產安全,更具有證券法上的重要意義,即按照證券法的相關規(guī)定,實際投資者及其一致行動人通過實名證券賬戶和名義證券賬戶持有一家上市公司股票或其權益的數(shù)量,合計達到規(guī)定的比例時,應當依法履行相應的信息報告、披露或者要約收購義務。在多級托管下,投資者托管的證券與托管商所持有的同一家上市公司的證券相隔離,即使二者相加總量達到了法定信息披露義務的門檻也未必需要履行信息披露義務。

第三,《信托法》中受托人義務的履行能夠確保投資者享有實質上的證券權利。由于托管商以自己的名義代替投資者持有證券,那么托管商有權利以自己的名義參與發(fā)行人的相關會議并對相關事項行使股東權利及進行表決,在此情況下,為保障投資者的權利,應當在征得投資者的同意后依照投資者的意見行使相關權利。

最后,值得注意的是,用《信托法》解釋托管商與投資者的關系。投資者在信托關系中具有雙重身份,既是委托人亦是受益人,投資者作為委托人有權利指示作為受托人的中介人按照其意志行使相關的證券權利,包括轉讓證券和在證券上設定質押的權利。