地方政府投融資方式的選擇與地方政府債務(wù)風(fēng)險

李升

一、前言

基礎(chǔ)設(shè)施是經(jīng)濟社會發(fā)展的重要推動力量，地方政府在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中承擔著投融資的主體責任，長期以來，地方政府主要通過土地財政和投融資平臺等渠道獲得基礎(chǔ)設(shè)施的投融資資金，以彌補體制內(nèi)資金不足問題。但是隨著我國經(jīng)濟進入新常態(tài)運行階段，投融資體制也發(fā)生了重大的變化。一方面，土地財政隨著房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控而逐漸失去了原先的光環(huán)，同時政府出于風(fēng)險防控的考慮，剝離了投融資平臺的融資功能而使其也不再具有往日的輝煌，與此同時，新《預(yù)算法》的修訂讓地方政府發(fā)債成為現(xiàn)實，PPP模式也在我國大規(guī)模推廣，使得基礎(chǔ)設(shè)施投融資方式發(fā)生了顯著的變化，并逐漸走向了規(guī)范化。另一方面，在實踐中，各種融資方式卻以各自不同的方式積累著債務(wù)風(fēng)險，不得不引起足夠的重視，比如在“兩面夾擊”的背景下，PPP被部分地方政府委以融資功能，甚至地方政府通過非正規(guī)途徑對其隱性擔保，使得PPP模式成為地方政府隱性債務(wù)的重要風(fēng)險來源。因此，在新常態(tài)下，如何全面、系統(tǒng)地把握地方財政風(fēng)險的內(nèi)在規(guī)律和運行機制，并化險為夷，是加強地方財政管理的關(guān)鍵，關(guān)系到地方財政的可持續(xù)性發(fā)展和健康運行。

當前的研究，多圍繞著城投債、PPP等融資風(fēng)險，分析其風(fēng)險根源(龐保慶和陳碩，2015[1])、表現(xiàn)、影響(郭平和江姍姍，2017[2])、管理(馬金華等，2012[3])等方面，但缺乏將PPP支出責任、地方債券、城投債等地方政府融資渠道納入統(tǒng)一的研究視野進行綜合分析。本文試圖將不同融資方式納入統(tǒng)一的視野，分析地方政府債券、PPP中的支出責任和城投公司的債券發(fā)行等三種主流融資方式[注]現(xiàn)實中在PPP制度和監(jiān)管嚴重缺位的情況下，往往被地方政府誤解為一種融資方式。本文主要關(guān)注于PPP為基礎(chǔ)設(shè)施提供融資的層面，因此也主要關(guān)注于PPP給地方融資層面所帶來的債務(wù)風(fēng)險問題。之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，以此辨識地方政府對融資方式的選擇偏好和選擇邏輯，從而深刻認識地方政府債務(wù)風(fēng)險的產(chǎn)生根源，全面系統(tǒng)地思考地方政府債務(wù)風(fēng)險。

二、地方政府投融資方式的選擇及債務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生機制

(一)地方政府融資方式的供求分析

1.地方政府融資需求強勁且持續(xù)。

一般來說，與一國的投融資需求最為密切相關(guān)的事項，主要來自于城鎮(zhèn)化。未來我國將走新型城鎮(zhèn)化道路，需要地方政府在地方性基礎(chǔ)設(shè)施、地方性公共服務(wù)方面有更大力度和更加持續(xù)的財政資金支持。

《國家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃(2014—2020年)》明確，到2020年我國實現(xiàn)常住人口城鎮(zhèn)化率達到60%左右，戶籍人口城鎮(zhèn)化率達到45%左右。據(jù)測算，“十三五”期間我國要實現(xiàn)這一城鎮(zhèn)化目標，就需要讓1億左右人口在城鎮(zhèn)落戶，同時需要完成約1億人居住的棚戶區(qū)和城中村的改造任務(wù)。這就需要不斷地進行城市投資，提供均等化的公共服務(wù)和公共設(shè)施。過去10年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，城鎮(zhèn)化率每提高1個百分點，平均拉動投資增長3.7個百分點，照此估算，“十三五”期間基礎(chǔ)設(shè)施投資的需求總量要高達40多萬億元[注]基礎(chǔ)設(shè)施投資依然大有可為，詳見：http://www.xinhuanet.com/politics/2016-07/24/c_129172836.htm。?？梢?，城鎮(zhèn)化產(chǎn)生了體量巨大的城市投資需求。

2.宏觀調(diào)控下融資方式的選擇受政策供給的影響深刻。

地方政府選擇何種融資方式，往往受到政策的制約。從投融資政策的歷史演變過程來看，政策改變對地方政府融資方式的影響深遠，“夾縫求生”的地方政府在政府“堵后門”的基礎(chǔ)上繼續(xù)通過一定的變通方式“開后門”。一方面，融資政策的不斷出臺對地方政府融資的債務(wù)規(guī)模和債務(wù)結(jié)構(gòu)確實產(chǎn)生一定影響，但當前龐大的債務(wù)需要延續(xù)，債務(wù)退出并非易事，政策也在松緊之間徘徊。另一方面，地方政府對融資活動具有強烈的需求，以及由此產(chǎn)生了政府對債務(wù)風(fēng)險的控制和對融資空間的擠壓。如2012年針對融資平臺的“財預(yù)〔2012〕463號文”的出臺，使政信合作受到一定限制，但是銀行融資渠道的收緊并沒有影響平臺公司債務(wù)規(guī)模的整體擴張，此時政信合作類產(chǎn)品大幅增加，成為銀行資金變相流入平臺公司的重要通道。一些平臺通過信托貸款、資管計劃、融資租賃、售后回租等方式變相融資，信托公司通過“BT項目應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓+回購”以及“還款來源納入財政預(yù)算”等模式進行變通，政信合作類產(chǎn)品規(guī)模一直保持增長態(tài)勢。又如，雖然相關(guān)發(fā)文明確禁止政府對平臺債務(wù)進行擔保和承諾，但各大金融機構(gòu)通過地方政府或財政出具承諾函、安慰函、人大決議等形式，期望獲得政府隱性擔保，平臺債務(wù)和地方政府債務(wù)的邊界仍然模糊不清。國發(fā)〔2014〕43號文明確了融資平臺不再具有融資職能，融資平臺不得新增政府債務(wù)，同時地方政府債務(wù)的融資渠道僅限于政府債券(一般債券和專項債券)、PPP模式等。43號文之后，融資平臺公司面臨轉(zhuǎn)型壓力，新增債務(wù)與政府債務(wù)的割離也使得其融資渠道受阻。但現(xiàn)實中，部分地方政府為回避法律效力的問題，通過出具承諾函、協(xié)議償還、回購等不同方式為融資平臺獲得貸款提供直接或間接擔保。

在債務(wù)資金壓力下，地方政府容易選擇PPP模式和城投債方式，規(guī)避地方政府債券發(fā)行的限額規(guī)?？刂啤Ｐ隆额A(yù)算法》和國發(fā)43號文實施后，地方政府只能通過發(fā)行地方債券的方式來舉借債務(wù)，且必須在國務(wù)院批準的限額內(nèi)發(fā)行。在嚴格按照國發(fā)43號文執(zhí)行的情況下，地方政府投資需求擴大與融資渠道受限之間的矛盾日益激化，新增地方債務(wù)難以滿足地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求。國發(fā)43號文的出臺，一方面，雖然對融資平臺通過銀行信貸體系融資進行了系統(tǒng)監(jiān)管，但企業(yè)債、信托等其他融資渠道卻由此獲得了融資平臺的青睞(賈曉俊和顧瑩博，2017[4])，融資平臺整體融資規(guī)模的增長趨勢并未顯著改變。另一方面，也可能促使地方政府違規(guī)發(fā)債或采取不規(guī)范的PPP項目、政府投資基金“明股暗債”、政府購買服務(wù)、專項建設(shè)基金等違規(guī)融資方式進行融資。

3.需求與供給的沖突，形成“財政三角”局勢。

地方政府融資方式的選擇，受制于地方政府融資方式供求關(guān)系的綜合影響。當前地方政府融資方式的選擇，面臨著“財政三角”的困局。所謂“財政三角”是對財政收入、財政支出和財政赤字(或債務(wù))三者關(guān)系的一種描述。當期的財政支出由財政收入和財政赤字(或債務(wù))構(gòu)成，之所以產(chǎn)生財政三角困局，原因在于需要始終保持三者的平衡，支出總是需要有資金來源的，財政的支出端需要依靠稅收或債務(wù)的收入端來滿足?！柏斦恰崩Ь郑由斓降胤秸度谫Y方式，則意味著在當前地方政府基礎(chǔ)設(shè)施融資需求不斷提升的背景下，稅收制度的“結(jié)構(gòu)性減稅”大方向使得政府稅收增長趨勢不斷受到整體稅制改革的抑制，在這種情況下，地方政府對債務(wù)融資需求的不斷膨脹，需要通過地方政府融資方式的不斷創(chuàng)新加以滿足。在政府對地方基礎(chǔ)設(shè)施融資制度較以往逐漸放開、逐漸寬松、逐漸規(guī)范的背景下，PPP模式的引入、城投債的規(guī)范轉(zhuǎn)型、地方發(fā)債的逐漸放開，都是近些年來的新現(xiàn)象，可以說，PPP、城投債、地方政府發(fā)債，是未來地方融資可供選擇的選項。但在這些融資方式的背后，也同樣隱含著政府融資方式的優(yōu)序選擇問題和融資方式的“財政三角”局勢。

從融資渠道和資金供給來說，以2016年為例，地方一般公共預(yù)算支出16萬億元，按照10%的支出限制有1.6萬億元可用于PPP政府付費，加上3.6億元的預(yù)算內(nèi)資金，能夠用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金為5.2萬億元左右，而同期基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資為15萬億元，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資面臨較大的資金缺口。面對如此龐大的資金缺口，地方政府多通過融資平臺、地方發(fā)行債券、PPP模式等方式加以滿足，無論何種方式，最終均主要表現(xiàn)為地方政府債務(wù)。新《預(yù)算法》也規(guī)定，對于必需的建設(shè)投資資金，可以通過發(fā)行地方政府債券籌集資金。因此，未來地方政府的建設(shè)投資資金來源將有相當部分來自債務(wù)融資。

(二)地方政府投融資方式的優(yōu)劣性比較

考慮到當前地方政府投融資方式創(chuàng)新的大背景，本部分主要比較地方政府債券、PPP中的支出責任和城投公司的債券發(fā)行三種方式的優(yōu)劣性，考察地方政府對基礎(chǔ)設(shè)施融資渠道的選擇性偏好。在地方政府的多種融資渠道可供選擇的理論背景下，PPP、城投債、地方政府發(fā)債，都是可供選擇的選項，也是當前主流的三種基礎(chǔ)設(shè)施的融資模式。從宏觀上看，這些政策工具，對于基礎(chǔ)設(shè)施的融資來說，功能類似，都可以發(fā)揮為基礎(chǔ)設(shè)施提供融資的功能，但是具體到適用范圍、政府管控政策、地方政府偏好、盈利空間、風(fēng)險程度、管理方式、管理成本、項目屬性、行業(yè)特性等因素，三者卻存在著明顯的差異性。

1.地方債券。

我國原《預(yù)算法》明確禁止地方政府發(fā)行債務(wù)，這種局面在2014年新《預(yù)算法》修訂之后得到了根本的轉(zhuǎn)變，新《預(yù)算法》賦予了地方政府一定的發(fā)債權(quán)，從此地方債務(wù)融資開始走向規(guī)范化、透明化的道路。債券融資，作為地方政府新的融資方式，對于地方政府而言，存在著融資風(fēng)險顯性化，易于控制；政府信用評級越高，融資成本越低；地方債券償還若以舊換新，則可無限延長等優(yōu)勢。但與此同時，地方發(fā)債也存在著明顯的缺陷，集中表現(xiàn)在地方政府在獲取融資資金后，需要全額支付公共服務(wù)提供成本，沒有成本優(yōu)勢；政府需要陷身于基礎(chǔ)設(shè)施項目的決策、融資、建設(shè)、運營等具體事務(wù)中；政府對地方債務(wù)進行限額管理；與PPP相比，地方債券需要政府定期還本付息。

2.城投債。

融資平臺是地方政府在現(xiàn)有財政體制和投融資體制下的重要實踐創(chuàng)新，是國內(nèi)近20年以來城鎮(zhèn)化領(lǐng)域和公共基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)的主流融資渠道。城投債在經(jīng)歷了前期的瘋狂式發(fā)展之后，國發(fā)43號文規(guī)定了“剝離地方政府投融資平臺政府融資職能”，融資平臺舉借的債務(wù)，不再納入地方政府性債務(wù)的統(tǒng)計范圍，但這并不意味著融資平臺債務(wù)就徹底退出歷史舞臺，而是轉(zhuǎn)向了轉(zhuǎn)型升級的道路。

在剝離融資功能之后，城投債發(fā)行不受政府償債能力限制，其信用是企業(yè)信用，因此其風(fēng)險相對獨立于政府。由于受其他融資方式發(fā)展的限制，城投債在我國還將繼續(xù)存在，此外，因當前城投債的債務(wù)主要是銀行貸款，銀行本身有完整的貸款控制體系，通過銀行貸款控制系統(tǒng)，與地方債券相比，可相對有效地控制風(fēng)險。但由于其本身的信用不再屬于政府信用范圍，城投債當前存在著如下問題：因為是企業(yè)信用，融資成本取決于企業(yè)資信情況，相對較高；融資平臺債不再是政府性債務(wù)，政府原則上不再對其債務(wù)負責；城投債風(fēng)險相對隱性，不易被發(fā)掘，也不易被控制等。

3.PPP模式。

PPP模式一旦在風(fēng)險分配機制與利益協(xié)調(diào)機制方面出現(xiàn)問題，將可能導(dǎo)致PPP項目的失敗，因而其實施難度與不確定性也最高。多數(shù)國家的PPP模式雖然也在廣泛應(yīng)用中，但是規(guī)模卻相對有限。以德國為例，2002年到2016年期間，德國已簽訂合同的PPP項目總數(shù)累計僅207個，累計投資總額僅有92.34億歐元。國內(nèi)大規(guī)模推進PPP實踐，還受到一些短期內(nèi)無法解決的因素的嚴重制約。

PPP模式的內(nèi)涵在于其有利于發(fā)掘公共資源內(nèi)在價值，并將其變現(xiàn)為融資能力和信用支撐，因而PPP模式極大地滿足了政府的融資需要。現(xiàn)實中，在PPP制度和監(jiān)管嚴重缺位的情況下，地方政府往往將PPP當作一種融資方式，注重其給地方融資層面帶來的便利性。通過PPP模式提供基礎(chǔ)設(shè)施，地方政府無須直接參與到PPP項目的決策和融資等環(huán)節(jié)，因此無須為PPP項目支付債務(wù)資金利息，融資成本相對低；減輕地方財政壓力；因社會資本參與提供，可有效控制市場風(fēng)險，為政府轉(zhuǎn)移了部分公共服務(wù)風(fēng)險；有效挖掘了項目的市場價值。但是PPP模式由于交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，耗時長、合同結(jié)構(gòu)復(fù)雜，不確定性大等特性，其本身存在較多的風(fēng)險，甚至最終可能導(dǎo)致項目失?。徽斤L(fēng)險隱性化，不易察覺，不易控制；而且PPP項目需要經(jīng)過物有所值論證，財承論證，如將PPP財政支付責任控制在10%以內(nèi)；需要中期財政規(guī)劃等制度的支撐，政府需要承擔兜底責任。

三種主流投融資方式優(yōu)劣性比較見表1。

表1 地方政府主流投融資方式優(yōu)劣性的比較

綜合而言，各種不同的融資方式，在為地方政府提供公共服務(wù)的過程中，各具特色，各有優(yōu)勢。地方政府將會根據(jù)不同融資方式的優(yōu)劣性，并結(jié)合相應(yīng)的政策現(xiàn)狀、財政風(fēng)險的控制程度等因素，綜合選擇不同的融資方式。

(三)地方政府投融資方式的債務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生機制

不同的融資方式在政府承擔償債責任方面具有同一性。國際上，地方政府債券、城投債與PPP模式是三種最為主流的形式，國內(nèi)目前也已經(jīng)形成三種模式“三足鼎立”的局面。地方政府債券是顯性化的政府負債形式，直接體現(xiàn)在政府當前的債務(wù)余額中。城投債本質(zhì)上代替著政府融資，融資平臺債務(wù)屬于公共基礎(chǔ)設(shè)施項目融資所形成的建設(shè)性債務(wù)，一定意義上也可歸屬為政府債務(wù)，只是暫時顯示在融資平臺的會計報表上，沒有直接體現(xiàn)在政府債務(wù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)之中。PPP項目，都需要政府承擔一定的承諾支出，這將會增加政府未來的付費責任，即使是在使用者付費類項目中，政府同樣需要承擔配套設(shè)施、風(fēng)險承諾支出等支出責任，由于政府具有提供相應(yīng)公共服務(wù)的職責，因此政府是最終的風(fēng)險擔當方。

1.地方債券的債務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生機制。

債券融資，作為地方政府新的融資方式，將因為如下的問題產(chǎn)生債務(wù)風(fēng)險：地方政府債券存在期限和結(jié)構(gòu)錯配；地方債券以舊換新，存在“龐氏騙局”；地方政府債券價格扭曲，形成反向激勵；中央對地方政府償債存在兜底責任，地方政府發(fā)債將“肆無忌憚”等。

2.城投債的債務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生機制。

由于受其他融資方式發(fā)展的限制，城投債在我國還將繼續(xù)存在。融資平臺債不再是政府性債務(wù)，地方政府原則上不再對其債務(wù)負責。但城投債因為以下的問題而可能連累地方政府肩負其債務(wù)負擔：城投債風(fēng)險相對隱蔽，不易被發(fā)掘，也不易被控制；城投債承擔了部分公共服務(wù)提供的職責，地方政府需要為此肩負“擔保”責任；城投平臺的舉債決策機制和管理能力受限，不利于控制自我風(fēng)險；以土地財政為還款保證的債務(wù)存在較大的風(fēng)險等。

3.PPP模式的債務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生機制。

由于PPP模式有利于挖掘公共項目的內(nèi)在價值，并將內(nèi)在價值在一定條件下和一定范圍內(nèi)轉(zhuǎn)換為融資能力和信用支持，從這個意義上，PPP模式極大地滿足了政府的融資需要，這是地方政府容易將其看作融資方式的重要原因，其產(chǎn)生債務(wù)風(fēng)險也在情理之中。PPP模式的地方政府債務(wù)風(fēng)險主要根源于政府在PPP模式中承擔了兜底責任，而且政府方風(fēng)險隱性化，不易察覺，不易控制，主要表現(xiàn)為政府承諾支出產(chǎn)生的債務(wù)風(fēng)險。從政府承諾支出的角度看，PPP模式的引入，在一定程度上可能帶來相應(yīng)的債務(wù)風(fēng)險，其債務(wù)風(fēng)險來自于：

(1)地方政府對PPP項目財政承諾支出的兜底責任。從全生命周期角度看，PPP的財政承諾支出包括股權(quán)投資承諾支出、配套事項承諾支出、可行性缺口補貼承諾支出和績效付費承諾支出等方面。若政府對這些承諾支出不能很好地履行自身的應(yīng)有職責，則可能在未來的PPP中形成政府的隱性債務(wù)。但若政府在這些方面的責任在PPP合同中界定清楚，并且全部納入中長期預(yù)算管理，一般情況下，將不再形成隱性負債。因此，需要對PPP的政府與社會資本的風(fēng)險邊界進行合理界定，才能避免政府債務(wù)風(fēng)險的產(chǎn)生。

(2)PPP全生命周期的財政支付責任與預(yù)算制度執(zhí)行的偏離。PPP項目的有效運行，離不開預(yù)算制度在PPP全生命周期的配合。預(yù)算制度在編制、審批、執(zhí)行、監(jiān)督等環(huán)節(jié)的制度不匹配，使得PPP項目的財政支付責任無法正常履行。由于地方政府對PPP項目具有提供公共服務(wù)的兜底責任，因此隱含著一定的財政風(fēng)險。預(yù)算執(zhí)行制度的不規(guī)范、不嚴格，導(dǎo)致在PPP項目政府支出預(yù)算執(zhí)行的過程中，預(yù)算資金不能及時、足額撥付，部分地方政府違反合同約定條款和政府預(yù)算安排，不按期支付相關(guān)的政府付費和財政補貼，或者擠占、挪用相關(guān)預(yù)算資金，地方政府在PPP項目執(zhí)行過程中產(chǎn)生違約責任，并形成一定程度的隱性債務(wù)。

三、地方投融資方式的選擇與地方政府債務(wù)風(fēng)險的控制

(一)地方政府債務(wù)風(fēng)險的總體概況

2008年，為應(yīng)對金融危機提出“四萬億”計劃，地方政府承擔了28 200億元的資金投入[注]《國家發(fā)展改革委有關(guān)負責人就4萬億元投資計劃執(zhí)行情況答記者問》,http://www.ndrc.gov.cn/zcfb/jd/200910/t20091027_503286.html。。為保證資金供給，《財政部關(guān)于加快落實中央擴大內(nèi)需投資項目地方配套資金等有關(guān)問題的通知》(2009年)提出，地方政府可通過中央財政代理發(fā)行地方政府債券和政府融資平臺等渠道籌措配套資金。之后，隨著地方政府舉債限制的不斷放寬，地方政府債務(wù)逐年上漲。

近些年，政府部門多次對地方政府債務(wù)進行摸底，相繼發(fā)現(xiàn)了地方政府的巨額債務(wù)情況。2010年度審計署報告顯示，截至2010年年底，除54個縣級政府外，全國省、市、縣三級地方政府性債務(wù)余額共計10.7萬億元。2013年，審計署進一步公布公告，截至2012年年底36個省市的政府性債務(wù)余額為3.85萬億元，比2010年增加4 409.81億元，而且此次審計沒有涉及債務(wù)風(fēng)險可能更為嚴重的縣級政府融資平臺，中國整體的地方政府債務(wù)狀況令人擔憂。全國人民代表大會常務(wù)委員會預(yù)算工作委員會發(fā)布的調(diào)研報告顯示，截至2014年年末，全國地方政府負有償還責任的債務(wù)余額為15.4萬億元，地方政府或有債務(wù)為8.6萬億元，地方政府總債務(wù)規(guī)模達到24萬億元，比2013年審計署報告的地方政府債務(wù)總規(guī)模增長了34.15%。根據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，2016年年末，地方政府一般債券余額、專項債券余額和非政府債券形式的存量政府債務(wù)余額，合計153 164.01億元，地方政府債務(wù)率(債務(wù)余額/綜合財力)為80.5%。2018年的審計工作報告顯示，2017年的全國金融工作會議后，相關(guān)地區(qū)風(fēng)險防范意識進一步增強，舉債沖動得到有效遏制，違規(guī)舉債問題明顯減少，目前債務(wù)風(fēng)險正得到有序有效防控。但仍發(fā)現(xiàn)5個地區(qū)2017年8月以后違規(guī)舉債32.38億元，還有3個地區(qū)政府違規(guī)提供擔保9.78億元；一些地方落實債務(wù)管理要求還不到位；5個省本級尚未籌建債務(wù)大數(shù)據(jù)監(jiān)測平臺等。在地方政府債務(wù)規(guī)模急劇攀升的同時，地方政府債務(wù)風(fēng)險已成為政府部門和學(xué)界普遍關(guān)注的焦點。

從表2可以看出，自20世紀90年代開始，我國地方政府債務(wù)規(guī)模開始迅速膨脹，債務(wù)余額年均增速基本保持在兩位數(shù)的增長率。其中1998年和2009年的債務(wù)增速更是超過了50%，2014年的債務(wù)增速也高達35%。受我國2008年應(yīng)對世界性金融危機的挑戰(zhàn)而出臺的適度寬松宏觀政策的助推，近年來地方投融資平臺作為一種解決基礎(chǔ)設(shè)施資金籌集和供給的創(chuàng)新型機制獲得前所未有的快速發(fā)展。在新《預(yù)算法》修訂、地方債務(wù)置換等宏觀政策的支持下，財政困難所引致的債務(wù)資金需求，以及地方政府在政績考核和GDP標桿競賽中對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)切實且強勁的融資需求，使得近些年來地方政府債務(wù)得到了釋放，其背負的債務(wù)規(guī)模不斷攀升。表2的結(jié)果顯示，以負債率衡量的債務(wù)風(fēng)險，雖然未突破警戒線，但在不斷堆積著風(fēng)險；以地方財政收入為衡量基準的地方財政債務(wù)率在2009—2014年間達到了前所未有的高度。

(二)地方投融資方式的選擇與地方政府債務(wù)風(fēng)險的控制

現(xiàn)實中，地方政府進行舉債或者其他融資均會受到一定程度的制度約束，這使得地方政府難以在上述三種主流的融資方式之間游刃有余，各取所好，尤其在受到地方債務(wù)風(fēng)險的嚴格約束下。即使如此，也可以看到，地方政府往往容易避開正規(guī)渠道的制約，而巧妙地進行風(fēng)險轉(zhuǎn)移，玩“蹺蹺板”游戲。比如，在地方發(fā)債受到明顯法律約束的客觀條件下，利用當前大力推動PPP的時機，部分地方政府以其為掩飾進行回購安排、保底承諾、固定回報、明股實債等不規(guī)范運作和變相融資時有發(fā)生，因此融資活動就從舉債轉(zhuǎn)向了PPP模式，最終形成實際的或者隱性的債務(wù)或償債責任等，并使地方政府債務(wù)限額管理大打折扣。因此，要防范地方政府將穩(wěn)增長下的融資壓力轉(zhuǎn)移到PPP項目就需要全面綜合地治理地方政府融資行為。

表2 地方政府債務(wù)、地方財政收入與GDP情況

數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫以及各年《中國統(tǒng)計年鑒》。

1.地方債券與地方政府債務(wù)風(fēng)險。

地方政府債券，作為銀邊債券，是受政府信用擔保的，是陽光化的債務(wù)存在形式，因此其融資風(fēng)險是顯性化的，易于受控制。地方政府債務(wù)包括新增債券和置換債兩種，新增債代表地方政府從當年財政收支運行角度提出的債券融資需求，反映當時情況；置換債則是代表以城投債形式為主累積起來的存量債務(wù)的置換需求情況，反映的并不是當年地方政府財政預(yù)算運行對地方債務(wù)資金的需求情況。從歷年的新增債券發(fā)行情況看，2015年新增債規(guī)模僅為6 000億元，是置換債券規(guī)模(32 000億元)的18.75%；2016年新增債券規(guī)模為11 698.41億元，是置換債券(48 760億元)的24%；2017年的新增債券規(guī)模為15 898億元，是置換債券(27 683億元)的57.4%?？梢钥闯觯略鰝男枨笤谥鹉晏岣?，而相比之下，置換債的規(guī)模因政府實際控制需求而存在較大的變動，而且置換債于2018年到了三年置換期的尾聲。待置換結(jié)束后，填補地方政府新增資金缺口的“新增債券”及滿足債務(wù)本金到期額度的“再融資債券”將成為地方政府債券的主要成分。

2017年地方債限額約為18.82萬億元。2017年12月末，全國地方政府債務(wù)余額為16.47萬億元，而地方債務(wù)限額為18.82萬億元，可見2017年還有2萬億左右的債務(wù)限額空間尚未利用，這說明在中央防控風(fēng)險的背景下，財政部多方面規(guī)范地方政府發(fā)債行為，各種防范風(fēng)險的舉措落地，對于違規(guī)違法舉債行為進行了嚴厲控制，地方政府發(fā)債方式和管理逐步規(guī)范和市場化。

2.PPP與地方政府債務(wù)風(fēng)險。

本質(zhì)上，在公共服務(wù)的提供方式上，引入PPP模式，主要目的在于通過打破公共服務(wù)提供的壟斷局面，引入社會資本，避免了資金的立即支出，也創(chuàng)新了政府公共品的供給方式，通過技術(shù)引入，提高了資金的使用效率，避免了不必要的資金浪費，為公共品和公共服務(wù)提質(zhì)增效。通過引入社會資本，減少了地方政府對債券融資等方式的依賴，從而降低政府的債務(wù)風(fēng)險；與此同時，地方政府出于提供公共服務(wù)的職責需要，對PPP模式提供的公共服務(wù)進行最低保障。PPP模式并非天然地降低地方政府的風(fēng)險，需要取決于交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計、風(fēng)險的分擔機制、風(fēng)險的承受能力等因素。從全生命周期角度看，PPP模式各個階段都需要政府的承諾支出。據(jù)相關(guān)資料顯示，2015—2045年間，需要從一般公共預(yù)算中安排的PPP支出責任總額為9.9萬億元，年均支出3 194億元。以各地全部PPP項目年度支出責任占當年一般公共預(yù)算支出的比例計算，從地區(qū)分布看，PPP主要分布在四川、湖南、河南、內(nèi)蒙古、貴州等地。

PPP模式通過引入社會資本在一定意義上極大滿足了政府在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)過程中的融資需求，但是如果利用不當，PPP融資模式很可能破壞政府債務(wù)秩序，從而導(dǎo)致政府預(yù)算約束軟化。在當前PPP模式尚未發(fā)展成熟的情況下，制度、監(jiān)管等嚴重缺位，難以規(guī)范政府的運作行為。當下政府由于種種驅(qū)動因素存在著巨大的項目建設(shè)和投資沖動，若其在不符合條件的情況下以融資為目的推行PPP，勢必導(dǎo)致該模式的泛化和濫用。

從表3情況看，當前大多數(shù)PPP項目的回報機制是可行性缺口補貼類和政府付費類，但是PPP項目定價機制和補貼機制不成熟，無法準確合理地確定項目付費標準、補貼基準和數(shù)額，使得難以在PPP項目入庫之時就準確預(yù)測和確定好PPP項目中的政府承諾支出責任，由此隱含著巨大的債務(wù)風(fēng)險。以政府承諾支出中的可行性缺口補貼支出為例，可行性缺口補貼，在內(nèi)容上涵蓋了對PPP價格、需求等的風(fēng)險因素存在較大的不確定性，也就是說，即使在PPP立項之初就已確定風(fēng)險補償機制和方式，但是因為諸如公共服務(wù)消費需求、價格、成本等因素無法事先完全明確，因此無法準確把握可行性缺口補貼額度是PPP管理的正常事情，這也意味著政府預(yù)算對PPP項目的政府承諾支出難以有效地把控，無法在預(yù)算(無論是年度預(yù)算還是中期財政規(guī)劃)中如實準確地表達出來，這就容易帶來政府財政承受能力超過其負擔能力而形成的債務(wù)風(fēng)險。

表3管理庫項目入庫金額按照回報機制占比統(tǒng)計情況

資料來源：財政部政府與社會資本合作(PPP)中心。

3.城投債與地方政府債務(wù)風(fēng)險。

地方政府融資平臺公司是中國目前財政和金融風(fēng)險的積聚交匯點。城投債在經(jīng)歷了前期的起步階段和逐步發(fā)展階段，隨著宏觀經(jīng)濟環(huán)境的寬松和政策的松弛，于2009年開始進入爆發(fā)式增長時期。在宏觀經(jīng)濟受世界金融危機的影響出現(xiàn)需求減弱，中央政府通過“4萬億”經(jīng)濟投資計劃以促進經(jīng)濟復(fù)蘇，此時貨幣政策開始出現(xiàn)寬松傾向，地方政府通過搭建投融資平臺作為發(fā)債主體，通過發(fā)行“城投債券”，投資和完善地方基礎(chǔ)設(shè)施。地方政府借道融資平臺公司、事業(yè)單位等非正規(guī)渠道，為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資，結(jié)果也造成了融資機構(gòu)預(yù)算軟約束、地方政府債務(wù)大量積累的后果。

地方政府通過投融資平臺等手段，向銀行借款、發(fā)行城投債，繞過了法律監(jiān)管進行債務(wù)融資，形成地方政府債務(wù)(張立承，2018[5])。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，從2008年年初至2017年年末，中國地方政府融資平臺的債務(wù)體量從不足5萬億元急劇增到30萬億元，在此期間，投融資平臺通過向銀行間債券市場、合格機構(gòu)投資者等對象，共累計發(fā)行10.02萬億元的債務(wù)，僅2018年，城投債到期規(guī)模達到1.2萬億元。在城投債融資環(huán)境收緊以及地方融資平臺與地方政府的剝離的背景下，其債務(wù)的“剛兌”保障消失，債務(wù)負擔和債務(wù)償還壓力增大，違約風(fēng)險將隨之增加，甚至一旦發(fā)生資金斷裂情況，在某種情況下可能引發(fā)市場恐慌，最終形成系統(tǒng)性的流動性風(fēng)險。

4.投融資方式的選擇與地方政府債務(wù)風(fēng)險。

本部分試圖將不同融資方式納入統(tǒng)一的視野，分析地方政府債券、PPP中的支出責任[注]本文關(guān)于PPP形成政府債務(wù)的研究，采取近似替代的做法，將PPP投資規(guī)模替代PPP引發(fā)的債務(wù)規(guī)模，但這是不嚴謹?shù)?，因為對于PPP是否形成政府債務(wù)，不能完全根據(jù)PPP自身的規(guī)模進行簡單判斷，因為PPP存在多種不同類型，從可能性看，主要是政府付費類和可行性缺口補助類PPP項目容易出現(xiàn)政府債務(wù)情況。和城投公司的債券發(fā)行等三種主流融資方式之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，以此辨識地方政府對融資方式的選擇偏好和選擇邏輯，以深刻認識地方政府債務(wù)風(fēng)險的產(chǎn)生根源，全面系統(tǒng)地思考地方政府債務(wù)風(fēng)險。

本部分通過對如下方程(1)～(4)的簡單實證，論證在地方政府債務(wù)風(fēng)險的控制下，各種融資渠道轉(zhuǎn)換的選擇結(jié)果。

debtit=c01+α1pppit+β1c_bondit+γ1bondit+ui1+vt1+εit

(1)

pppit=c02+α2debti,t-1+β2bondt+γ2c_bondt

+ui2+vt2+εit

(2)

bondit=c03+α3debtit-1+β3c_bondit+γ3pppit+ui3+vt3+εit

(3)

c_bondit=c04+α4debtit-1+β4bondit+γ4pppit

+ui4+vt4+εit

(4)

其中，下標i代表各區(qū)域，t分別代表年份，ppp代表當年的PPP項目投資規(guī)模；debt代表年末地方債務(wù)存量，以債務(wù)率指標(債務(wù)余額與當年地方財政收入的比值)衡量；bond代表當年地方發(fā)行債務(wù)(包括新增債和置換債[注]之所以兩者均包括在內(nèi)，而不是單獨考慮新增債，原因在于當年的債券發(fā)行規(guī)模是地方政府對包括新增債和置換債等在內(nèi)的債務(wù)風(fēng)險總體規(guī)模的把握情況后做出的權(quán)衡。)規(guī)模；c_bond代表當年城投債發(fā)行規(guī)模。其中，ppp、bond、c_bond三個變量均以其與GDP的比值來衡量。α、β、γ分別為待估系數(shù)；ui、vt、εit分別為方程的地區(qū)效應(yīng)、時間效應(yīng)和殘差項。

對于實證研究，筆者做如下說明。(1)時間范圍。因為我國新《預(yù)算法》規(guī)定，地方發(fā)債是從2015年開始的，2015年也是PPP模式大范圍推廣的首年。由于本文假定地方政府選擇發(fā)債和PPP模式是在上一年地方政府債務(wù)風(fēng)險的警示下進行的，因此地方債務(wù)風(fēng)險數(shù)據(jù)是從2014年開始的，數(shù)據(jù)整體的時間跨度為2014—2017年。西藏地區(qū)由于數(shù)據(jù)問題，不在本次的考察范圍內(nèi)。(2)變量選擇。對于債務(wù)風(fēng)險，本文選擇債務(wù)余額與地方財政收入的比值來衡量，相對于債務(wù)余額與GDP(負債率)的比值，債務(wù)余額與財政收入的比值，即債務(wù)率，更能反映一個地方的財政壓力和債務(wù)償還風(fēng)險。(3)數(shù)據(jù)來源。2014年的債務(wù)余額部分數(shù)據(jù)來自于筆者根據(jù)相關(guān)地方政府現(xiàn)有公開資料進行的手工搜集或測算。除此之外，其余數(shù)據(jù)均來自于wind數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)的統(tǒng)計性特征見表4。(4)檢驗方程。本文設(shè)定上述方程(1)～(4)來檢驗本文所要解釋的邏輯關(guān)系。其中，方程(1)考察幾種不同的融資方式對地方政府債務(wù)風(fēng)險的貢獻度，反映不同融資方式給地方政府帶來的當期債務(wù)風(fēng)險影響。方程(2)檢驗在控制債務(wù)風(fēng)險的背景下，地方政府在面臨地方發(fā)債和城投債的可行空間的同時，對PPP模式的選擇程度。方程(3)檢驗地方政府在考慮債務(wù)風(fēng)險的背景下對地方發(fā)債的選擇程度，反映地方政府債務(wù)風(fēng)險防控與地方發(fā)行債券的關(guān)聯(lián)性。方程(4)檢驗城投債與地方政府債務(wù)風(fēng)險的關(guān)聯(lián)度，以此來反映城投債受制于地方政府債務(wù)風(fēng)險的影響程度。

表430個省份面板數(shù)據(jù)的統(tǒng)計性描述

本文對上述的方程(1)～(4)進行了實證回歸(表5)，得出如下結(jié)論：

第一，方程(1)、方程(2)、方程(3)均未通過BP檢驗，因此對其選擇混合回歸模型。方程(4)通過了面板模型檢驗，并且在Hausman檢驗中，Hausman檢驗P值為0.429 3，實證支持方程(4)為隨機效應(yīng)模型的結(jié)果。

第二，方程(1)的回歸結(jié)果表明，地方發(fā)行債券和PPP模式都將帶來地方債務(wù)風(fēng)險的提升，這對于政府控制債務(wù)風(fēng)險來說，需要提高警惕。城投債與地方政府債務(wù)風(fēng)險呈現(xiàn)負相關(guān)的實證關(guān)系，原因在于城投債在2015年之后被剝離了融資功能，并分擔著政府提供公共服務(wù)的職責，其有效轉(zhuǎn)型在一定程度上降低了其整體的債務(wù)風(fēng)險。

第三，方程(2)的回歸結(jié)果表明，地方政府在上一期地方債務(wù)風(fēng)險的警示下，由于PPP具有在中長期分擔債務(wù)壓力等優(yōu)勢，地方政府傾向于選擇PPP模式為基礎(chǔ)設(shè)施進行投融資。同時在地方發(fā)債和PPP之間，兩者存在著負相關(guān)關(guān)系，也就是說由于兩者在控制債務(wù)風(fēng)險的條件下，為了滿足地方政府融資需求，PPP與地方發(fā)債具有同等功效，兩者之間存在此消彼長的替代關(guān)系?，F(xiàn)實中，地方政府在發(fā)債受到明顯法律約束的客觀條件下，往往利用當前大力推動PPP的時機，以掩蓋其進行回購安排、保底承諾、固定回報、名股實債等不規(guī)范運作和變相融資的情況時有發(fā)生，這雖然在當前并不形成債務(wù)現(xiàn)實，也因此避開了法律約束，受到了地方政府的追捧，但可能會最終形成實際的債務(wù)或償債責任等，并使地方政府債務(wù)限額管理大打折扣，應(yīng)當加以規(guī)范和防范。

第四，方程(3)的回歸結(jié)果顯示，地方政府在面臨多種融資渠道的同時，在債務(wù)風(fēng)險的壓力下，充分且慎重地選擇了地方債券，這表明相對于其他兩種方式，由于地方債券具有陽光化、顯性化、成本低等獨特優(yōu)勢，對于地方政府來說，是化解地方政府債務(wù)負擔的重要渠道。新《預(yù)算法》等法律法規(guī)實施之后，地方政府舉借債務(wù)制度發(fā)生重大變化，地方債務(wù)納入預(yù)算并實行規(guī)?？刂坪拖揞~管理，數(shù)據(jù)上，從2015—2017年的債務(wù)規(guī)模以及限額使用情況可以看出，2015年之后地方政府的舉債行為可能發(fā)生了變化，2017年的債務(wù)余額僅占債務(wù)限額的87.5%，比2016年的89.05%還要低，地方舉借債券行為限定在限額控制的范圍內(nèi)，有相對保守和謹慎的跡象，且受到了有效的法律控制。

第五，方程(4)的回歸結(jié)果表明，城投債與地方政府債務(wù)風(fēng)險的實證關(guān)系并不顯著?？梢哉f當前城投債并不受地方政府債務(wù)風(fēng)險的影響。由于城投公司的融資功能被剝離了之后(尤其是在2015年的43號文后)，城投債即變?yōu)槠髽I(yè)信用債，并不體現(xiàn)為政府信用[注]截至2018年4月，非政府債券形式的存量政府債務(wù)為1.34萬億元，這部分債務(wù)將在置換期結(jié)束之前兌換成政府債券，而在2018年8月之后到期的存量城投債為2.33萬億元，說明其余近1萬億元債務(wù)將無法到期置換為政府債務(wù)。。城投債由于在政策上已剝離了融資功能，因此城投債在舉借債務(wù)時并未將地方政府債務(wù)風(fēng)險作為其唯一的考慮因素，但是由于城投債隸屬于地方債的實質(zhì)屬性，又使得我們不得不提防其引發(fā)的地方債務(wù)風(fēng)險。這種情況告訴我們，在控制地方政府債務(wù)風(fēng)險時，尤其需要保證城投債在健康的道路上轉(zhuǎn)型升級，否則，城投債的潛在債務(wù)風(fēng)險未來將倒逼地方政府背負“兜底”責任。

表5基本回歸估計結(jié)果

四、對策建議

地方政府債務(wù)在地方財政中的地位和作用，已經(jīng)日益凸顯，它顯著彌補了地方財政在財政困難、地方稅收增長乏力所造成的財政被動情況，在我國經(jīng)濟社會發(fā)展、加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和改善民生等方面發(fā)揮了重要的作用。但是在一系列因素的共同推動下，地方政府債務(wù)規(guī)模的擴張速度驚人，蘊含著潛在的債務(wù)風(fēng)險。

(一)加強風(fēng)險約束，合理控制債務(wù)風(fēng)險

首先，規(guī)范政府融資行為，堵住違規(guī)舉債的后門。不應(yīng)將PPP作為地方政府轉(zhuǎn)移財政壓力的融資工具，而應(yīng)回歸其功能本位，減少非規(guī)范的融資行為。分清政府和企業(yè)的債務(wù)責任邊界，規(guī)范地方政府借債行為，規(guī)范地方政府對融資平臺和PPP模式的債務(wù)責任邊界，實現(xiàn)政府融資合法合規(guī)。

其次，控制地方舉債的規(guī)模，加強規(guī)?？刂?。全國人大和國務(wù)院需要綜合考慮政府債務(wù)的債務(wù)存量總量、結(jié)構(gòu)、地方經(jīng)濟社會發(fā)展對債務(wù)資金的需求、地方政府財政狀況，以及還本付息能力估計等因素，有效管理地方債務(wù)的發(fā)行規(guī)模。

(二)本著分工協(xié)作的原則，促進投融資方式各司其職、協(xié)調(diào)配合

對于不同的融資方式，地方政府之所以出現(xiàn)選擇性偏好，其主要原因在于地方政府對債務(wù)風(fēng)險的防控需要以及各自的適用范圍、優(yōu)劣性等方面的不同。從投融資方式的適用范圍看，地方債券適用于公益性的基礎(chǔ)設(shè)施。而城投債和PPP之間，由于受當前政策走向的影響，從城投債到PPP模式的轉(zhuǎn)移，有助于有效治理地方政府債務(wù)，降低地方政府債務(wù)風(fēng)險，也有助于降低基礎(chǔ)設(shè)施提供的供給成本，提高財政資金在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投資效率。

(三)實行分類風(fēng)險、分類管理、分類控制的思路，采取有效的管控措施，提高風(fēng)險管理水平

針對PPP模式，加強政府承諾支出的管理和控制，建立預(yù)警和風(fēng)險評估模型，實現(xiàn)全生命周期的風(fēng)險防控；提升PPP財政支付的預(yù)算制度配合度和執(zhí)行度；完善機制，消除地方政府利用PPP 融資化解存量債務(wù)的動機；彌補合同管理和法律體系中的不完備；破除阻礙PPP發(fā)展的體制機制障礙。

針對城投債，合理推動其在健康穩(wěn)定的道路上轉(zhuǎn)型升級，積極化解平臺存量債務(wù)，管控新增債務(wù)。合理有效地引導(dǎo)城投債的發(fā)行、資金使用、資金用途等方面的規(guī)范化、程序化。同時，完善法人治理結(jié)構(gòu)，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，健全投資決策機制和風(fēng)險管控機制。

針對地方債券，完善地方債券管理機制，建立現(xiàn)代公債制度。逐步完善包括資金使用范圍、風(fēng)險預(yù)警機制在內(nèi)的發(fā)債信息披露制度，完善地方政府債券發(fā)行機制。根據(jù)地方經(jīng)濟社會發(fā)展情況、財政能力、地方政府信用評級等情況進行評估，嚴格控制地方政府發(fā)行債券規(guī)模。將債務(wù)資金投資項目的建設(shè)進程、投資成本-收益、經(jīng)濟社會影響等重要指標納入項目的績效考核體系，建立、健全地方債務(wù)資金的績效評價體系。