控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的影響研究

劉宇 王雨婷

摘 要：股權(quán)質(zhì)押由于便捷高效等特點(diǎn)，越來(lái)越受到上市公司控股股東的青睞?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押是否會(huì)提升公司價(jià)值呢？本文以2008年-2017年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為初始研究樣本，研究上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)公司價(jià)值的影響。實(shí)證結(jié)果顯示：控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值不會(huì)產(chǎn)生顯著的影響，說(shuō)明控股股東“掏空”現(xiàn)象和規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移都是短期行為。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，控股股東并不會(huì)利用股權(quán)質(zhì)押來(lái)對(duì)公司進(jìn)行利益侵占、從而掏空上市公司，也不會(huì)因?yàn)橐?guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)而努力經(jīng)營(yíng)、從而提升企業(yè)的價(jià)值。對(duì)此，本文對(duì)投資者提出以下的建議：投資者應(yīng)當(dāng)樹(shù)立理性的投資觀，在投資時(shí)應(yīng)當(dāng)根據(jù)企業(yè)的基本情況、發(fā)展戰(zhàn)略和發(fā)展前景進(jìn)行全面的了解。當(dāng)公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)，應(yīng)對(duì)公司質(zhì)押所獲得的資金去向進(jìn)行分析和判斷，以此對(duì)投資戰(zhàn)略進(jìn)行調(diào)整。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押;公司價(jià)值;掏空;控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)

1 引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)企業(yè)資金需求不斷擴(kuò)大而各種融資渠道受限，越來(lái)越多的上市公司采用股權(quán)質(zhì)押來(lái)獲得所需資金。股權(quán)質(zhì)押在給公司帶來(lái)融資便利的同時(shí)，也會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，從而可能影響到企業(yè)的價(jià)值。目前，對(duì)于控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值之間的關(guān)系，部分學(xué)者認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響，他們主要從兩權(quán)分離、代理沖突和控股股東股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的“掏空”行為等角度進(jìn)行闡述;另一部分的學(xué)者則認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押后，因擔(dān)心控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)從而有更高的激勵(lì)來(lái)改善公司的業(yè)績(jī)，有利于提高公司價(jià)值。那么控股股東股權(quán)質(zhì)押到底是對(duì)上市公司進(jìn)行“掏空”，從而降低企業(yè)的價(jià)值？還是控股股東會(huì)為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)的價(jià)值？本文擬對(duì)此進(jìn)行研究。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2008年-2017年我國(guó)滬深全部A股上市公司為初始研究樣本，為避免異常數(shù)據(jù)的影響、保證樣本的可靠性，按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：1）剔除ST公司;2）剔除銀行、信托、證券期貨等金融公司;3）剔除上市未滿一年的公司;4）剔除存在數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到1176家公司的數(shù)據(jù)，其中質(zhì)押數(shù)據(jù)有2729個(gè)。為了消除可能異常值的影響，我們對(duì)所有連續(xù)變量按照1%的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行winsorize處理。本文的數(shù)據(jù)來(lái)源于Choice金融終端，數(shù)據(jù)使用Excel進(jìn)行數(shù)據(jù)的整理、加工和計(jì)算，實(shí)證結(jié)果用Stata11軟件得出。

2.2 變量定義

本文的被解釋變量是公司價(jià)值，采用經(jīng)濟(jì)增加值回報(bào)率（reva）來(lái)衡量公司績(jī)效，它是經(jīng)濟(jì)增加值與企業(yè)總資產(chǎn)的比值，這個(gè)指標(biāo)消除了規(guī)模效應(yīng)的影響，可以對(duì)不同規(guī)模的企業(yè)進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，穩(wěn)健性檢驗(yàn)選用托賓Q（q）來(lái)衡量;股權(quán)質(zhì)押率選擇控股股東累計(jì)股權(quán)質(zhì)押率（pledge）來(lái)衡量，它是用控股股東截至期末累計(jì)質(zhì)押股份的數(shù)量占控股股東所持股份數(shù)量的比例來(lái)表示，該指標(biāo)能夠反映控股股東股權(quán)質(zhì)押的程度。

為了保證實(shí)證結(jié)果的嚴(yán)謹(jǐn)性，本文選用了以下的控制變量：公司規(guī)模（size）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（growth）、凈資產(chǎn)收益率（roe）。其中，公司規(guī)模用期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量;資產(chǎn)負(fù)債率用期末總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量;營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率是當(dāng)年銷售收入與上年的銷售收入的差值，除以上一年的銷售收入;凈資產(chǎn)收益率是當(dāng)期凈利潤(rùn)與平均凈資產(chǎn)的比值。此外，在回歸模型中控制了年份以及行業(yè)的影響。

2.3 實(shí)證模型

本文為了研究控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，建立了以下模型：

模型中被解釋變量由reva表示，代表企業(yè)價(jià)值;解釋變量由pledge表示，代表控股股東累計(jì)股權(quán)質(zhì)押率;其余為控制變量，具體解釋見(jiàn)上文。

3 實(shí)證結(jié)果分析

在進(jìn)行實(shí)證分析之前，本文對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)除教育業(yè)之外，幾乎所有的行業(yè)都有控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，且制造業(yè)企業(yè)樣本占股權(quán)質(zhì)押總樣本的比例為57.57%，房地產(chǎn)行業(yè)質(zhì)押率也偏高。此外，本文發(fā)現(xiàn)在研究樣本期間內(nèi)，公司股權(quán)質(zhì)押數(shù)和股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)呈現(xiàn)出了遞增的趨勢(shì)，這反映了股權(quán)質(zhì)押這種融資方式受到了越來(lái)越多公司控股股東的青睞，在越來(lái)越多的上市公司中得到了實(shí)施。經(jīng)濟(jì)增加值回報(bào)率的中位數(shù)和平均數(shù)均為負(fù)數(shù)，大多數(shù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者都未較好的利用投入資本為公司股東創(chuàng)造價(jià)值;控股股東累計(jì)股權(quán)質(zhì)押率中位數(shù)和均值都在50%左右，這反映了我國(guó)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的普遍性。

相關(guān)性檢驗(yàn)中，股權(quán)質(zhì)押率與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)系數(shù)為正但是不顯著;企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率以及凈資產(chǎn)收益率均與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性系數(shù)為正且顯著。各相關(guān)系數(shù)均小于0.5，這個(gè)結(jié)果可以反映出各變量之間不存在多重共線性問(wèn)題，可以將其作為變量，進(jìn)行多元回歸分析。

由表1的實(shí)證結(jié)果可知，模型的調(diào)整R2為0.704，說(shuō)明該模型建立的比較精準(zhǔn)，能夠較好的反映公司的內(nèi)在價(jià)值。而控股股東股權(quán)質(zhì)押率與公司價(jià)值之間的線性關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，即控股股東股權(quán)質(zhì)押并不會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生顯著的影響，影響企業(yè)價(jià)值的主要因素是企業(yè)規(guī)模、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)成長(zhǎng)性以及企業(yè)的盈利能力。為了保證本文結(jié)論的可靠性，我們做了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，采用托賓Q來(lái)衡量公司價(jià)值，結(jié)果顯示股權(quán)質(zhì)押率與企業(yè)價(jià)值之間的回歸系數(shù)變成了正值，仍未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押未能增加公司價(jià)值這一結(jié)果是比較穩(wěn)健的。

4 結(jié)論與建議

近年來(lái)，在融資較為困難的情況下，股權(quán)質(zhì)押由于便捷高效等特點(diǎn)，越來(lái)越受到上市公司控股股東的青睞。本文以2008年—2017年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為初始研究樣本，研究上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)公司價(jià)值可能存在的影響。發(fā)現(xiàn)：1）上市公司中幾乎所有的行業(yè)都進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押;2）隨著時(shí)間的推移，股權(quán)質(zhì)押公司數(shù)及股東股權(quán)質(zhì)押率都呈現(xiàn)出了遞增的趨勢(shì);3）股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值沒(méi)有顯著的影響，影響企業(yè)價(jià)值的因素主要是企業(yè)規(guī)模、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)的成長(zhǎng)性以及營(yíng)利能力;4）控股股東“掏空”現(xiàn)象和規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移都是短期行為。長(zhǎng)期來(lái)看公司價(jià)值并不會(huì)受影響。

基于上述結(jié)論，本文對(duì)投資者提出以下的建議：投資者應(yīng)當(dāng)樹(shù)立理性的投資觀，不要盲目跟風(fēng)，盲目追逐市場(chǎng)傳播的好消息，不要過(guò)分追逐短期投資利益而忽視長(zhǎng)期投資收益;要理性看待上市公司股權(quán)質(zhì)押這一行為。當(dāng)公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)，要對(duì)公司質(zhì)押所獲得的資金去向進(jìn)行分析和判斷，以此決定是否要對(duì)投資戰(zhàn)略進(jìn)行調(diào)整。

參考文獻(xiàn)

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[2]謝德仁，鄭登津，崔宸瑜.控股股東股權(quán)質(zhì)押是潛在的“地雷”嗎？——基于股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)視角的研究[J].管理世界，2016（05）：128-140+188.

作者簡(jiǎn)介

劉宇（1995-），女，江西萍鄉(xiāng)，碩士研究生，江西理工大學(xué)，研究方向：財(cái)務(wù)管理，公司金融。

王雨婷（1997-），女，江西贛州，碩士研究生，江西理工大學(xué)，研究方向：財(cái)務(wù)管理，公司金融。