上市公司反并購策略探討

張文凱

摘 要：企業(yè)間的兼并、重組，作為市場行為時刻都在發(fā)生著，置身于市場中，并購與反并購的斗爭異常激烈，企業(yè)家無法回避，但重要的是要區(qū)分善意并購與惡意并購，對于不友好的并購應(yīng)堅決反擊。本文就企業(yè)預(yù)防性反并購策略和收購時反抗性策略做一簡要的探討，不當(dāng)之處敬請批評指正。

關(guān)鍵詞：上市公司;反并購策略;反抗性策略

1 預(yù)防性反并購策略

1.1 毒丸計劃

是指公司通過制定特定的股份計劃，賦予不同的股東以特定的優(yōu)先權(quán)利，一旦收購要約發(fā)出，該特定的優(yōu)先權(quán)利的行使，可以導(dǎo)致公司財務(wù)結(jié)構(gòu)的弱化或收購方部分股份投票權(quán)的喪失。這樣收購方即使在收購成功后，也可能像吞下毒丸一樣遭受不利后果，從而放棄收購。

1.2 制定反收購條款

反收購條款可稱為“驅(qū)鯊劑”或者“豪豬條款”。所謂“驅(qū)鯊劑”是指在收購要約前修改公司設(shè)立章程或做其它防御準(zhǔn)備以使收購要約更為困難的條款;而“豪豬條款”則是指在公司設(shè)立章程或內(nèi)部細(xì)則中設(shè)計防御條款，使那些沒有經(jīng)過公司董事會同意的收購企圖不可能實現(xiàn)或不具可行性。反收購條款包括超級多數(shù)通過條款和董事會輪選條款。超級多數(shù)通過條款是指在公司章程中規(guī)定凡任命或辭退董事、決定公司的合并或分立、出售公司等事項，必須經(jīng)絕大多數(shù)股東投票通過方能付諸實施。董事會輪選條款是指在公司章程中規(guī)定每年更換的董事的比例以及其他限制董事會成員變動條款，使收購者即使擁有公司絕大多數(shù)股權(quán)，也難以馬上獲得公司董事會的控制權(quán)。

1.3 金色降落傘

金色降落傘是指公司通過與其高級管理人員簽訂合同條款，規(guī)定目標(biāo)公司有義務(wù)給予高級管理人員優(yōu)厚的報酬和額外的利益，若是公司的控制權(quán)發(fā)生突然變更，則給予高級管理人員以全額的補償金。公司希望以此方式增加收購的負(fù)擔(dān)與成本，阻卻外來收購。與之相對應(yīng)的還有一個“錫降落傘”，是在金降落傘以外再規(guī)定公司員工若在收購后第二年被解雇，可以要求一定數(shù)量的補償性遣散費。通過上述方式在保障有關(guān)管理人員優(yōu)厚待遇的同時，增加公司被收購的難度。

1.4 建立互相控股

相互持股是指關(guān)聯(lián)公司或關(guān)系友好公司之間達(dá)成默契或協(xié)議，相互持有對方一定比例的股份，并且約定未經(jīng)雙方同意，不可隨意出售或轉(zhuǎn)讓對方的股份。在其中一方受到收購?fù){時，另一方伸以援手。通過這種相互持股，將大大減少目標(biāo)公司流通在外的股份數(shù)額，從而達(dá)到保持控股權(quán)穩(wěn)定的目的。

1.5 員工持股

員工持股計劃是指鼓勵公司雇員購買本公司股票，并建立員工持股信托組織的計劃。雖然說員工持股計劃在國外的產(chǎn)生與發(fā)展是公司民主化思潮及勞動力產(chǎn)權(quán)理論影響下的產(chǎn)物，但在現(xiàn)代西方各國，員工持股計劃也成為公司進(jìn)行反收購的重要手段。這是因為公司被收購?fù)馕吨罅繂T工的解雇與失業(yè)，因而在收購開始時，員工股東對公司的認(rèn)同感高于一般的股東，其所持的股份更傾向于公司一方，不易被收購。

1.6 發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券

關(guān)聯(lián)公司通過相互持股來防御敵意收購是十分必要的，但是在收購者尚未出現(xiàn)時大量持有關(guān)聯(lián)公司的股份對本公司也是一種負(fù)擔(dān)，勢必影響本公司的資本結(jié)構(gòu)和資金流動性，使本公司的擴(kuò)張能力受到制約。公司可以發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，即成員公司互相發(fā)行長期可轉(zhuǎn)換債券，轉(zhuǎn)換條件可設(shè)置為一旦發(fā)行方受到收購?fù){時，發(fā)行方有權(quán)將發(fā)行在外的債券轉(zhuǎn)換為股票。由于成員公司間發(fā)行及認(rèn)購可轉(zhuǎn)換公司債券的資金可以相互抵消（忽略發(fā)行證券的手續(xù)費），從而成員公司的資金流動性和擴(kuò)張能力將不受影響。

2 收購時的反抗性策略

2.1 白衣騎士

白衣騎士是指在面臨敵意收購時，公司尋找一個友好的支持者，作為收購人與惡意收購者相競爭，以挫敗收購行為。該友好的收購人即為白衣騎士，而敵意收購人則可以稱為黑馬騎士。通過白馬騎士戰(zhàn)略，公司不僅可以通過增加競爭者而使買方提高收購價，甚至可以通過“鎖位選擇權(quán)”給予白馬騎士優(yōu)惠的條件購買公司的資產(chǎn)、股票等。在這種情況下，收購者要么提高收購價格，要么放棄收購。這種反并購措施將帶來收購競爭，有利于保護(hù)全體股東的利益。例如，1985年10月，有止咳藥、水果糖、化妝品、理發(fā)品等名牌商品的維克斯公司為了擊退聯(lián)合利華公司的收購，邀請寶潔公司為白衣騎士，給予鎖住選擇權(quán)“如果某收購者取得了維克斯50%以上的股份，寶潔公司可以獲得以低價收購維克斯的歐蕾事業(yè)部的權(quán)利”。歐蕾牌肌膚保養(yǎng)液是維克斯的主導(dǎo)產(chǎn)品之一。即使維克斯被收購，收購者也只能買到剩余的資產(chǎn)，因此只能作罷。

2.2 帕克曼式防御

帕克曼式防御”，即指公司在受到敵意收購的進(jìn)攻后，采取種種積極措施，以攻為守，對收購者提出反向的收購要約，以收購收購者的方式牽制收購者，或者以出讓公司部分利益、部分股權(quán)為條件，策動一家與公司關(guān)系密切的友好公司出面收購收購方股份，達(dá)到反收購的效果。

2.3 焦土政策

還有一種反收購措施稱之為焦土政策，比如公司手中尚有大量的現(xiàn)金并準(zhǔn)備用來回購其股票、或者目標(biāo)公司可能大量舉債來回購其股份。這兩種方式都能阻止收購者。收購者想利用公司現(xiàn)有資金彌補其收購支出是不可能了，而該公司可能身負(fù)債務(wù)，收購已經(jīng)變得沒有意義了。焦土政策的另一種形式是將公司吸引收購者的重要營業(yè)出售，即出售“皇冠明珠”，賣掉收購方所需要的公司資產(chǎn)。

其他策略還有“股份回購”或“提起法律訴訟”等，本文不作展開。

3 企業(yè)開展反并購操作的建議

企業(yè)的反并購策略多種多樣，反并購策略應(yīng)多元化，且公司在制訂反并購計劃時，一定要符合當(dāng)?shù)胤傻南嚓P(guān)規(guī)定，履行法定的程序和步驟。各國證券法均規(guī)定，公司管理層在安排反并購措施時，必須充分保護(hù)股東，特別是中小股東的合法權(quán)益，不得因董事、經(jīng)理的一己私利而犧牲其他股東的利益。鑒于我國目前投資者投資經(jīng)驗不足，缺乏自我保護(hù)意識的現(xiàn)狀，應(yīng)當(dāng)規(guī)定公司董事就收購向公司股東提出意見和建議并提供有關(guān)材料的義務(wù)，使公司股東能在充分了解有關(guān)信息的基礎(chǔ)上做出是否出售自己股份的決定。我國上市公司在進(jìn)行反并購時還應(yīng)借鑒國外成功經(jīng)驗，結(jié)合自身特點，選擇適合國情和現(xiàn)實的對策。國家也應(yīng)當(dāng)根據(jù)市場的需要和收購與反并購的實踐，借鑒國外成熟的法律實踐，及時完善相關(guān)的立法，保護(hù)和促進(jìn)并購活動健康有序進(jìn)行。

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