創(chuàng)始人社會資本、家族超額控制與企業(yè)過度負(fù)債*

□ 辛金國 張 梅

內(nèi)容提要 近年來，民營企業(yè)過度負(fù)債已呈普遍現(xiàn)象，制約了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。本文研究了創(chuàng)始人社會資本與家族超額控制對企業(yè)過度負(fù)債的影響。結(jié)果表明，家族股東會超額控制的強化會提升企業(yè)過度負(fù)債水平， 家族董事會超額控制和經(jīng)理層超額控制均有助于緩解企業(yè)過度負(fù)債程度；創(chuàng)始人社會資本越廣，企業(yè)過度負(fù)債水平越高，并且創(chuàng)始人社會資本對家族超額控制與企業(yè)過度負(fù)債之間的影響關(guān)系具有一定的調(diào)節(jié)作用。進(jìn)一步的研究表明，企業(yè)過度負(fù)債水平的提高會導(dǎo)致企業(yè)績效下降，并且家族超額控制與過度負(fù)債交互也將影響企業(yè)績效。本文不僅豐富了民營企業(yè)過度負(fù)債的理論研究，也為家族企業(yè)優(yōu)化超額控制權(quán)結(jié)構(gòu)、合理運用創(chuàng)始人社會資本等提供了啟示意義。

一、 引言

我國民營企業(yè)數(shù)量近年來不斷增長， 截至2017年底， 已逾2700 萬家， 其生產(chǎn)總值占我國GDP 的份額也已高于60%，而在這其中90%的企業(yè)均為家族企業(yè)。但在過去的三年間，民營企業(yè)的債務(wù)擴張規(guī)模不斷增加，總負(fù)債由2014年底的8萬億漲到2017年底的16 萬億， 三年時間總負(fù)債漲了一倍。同期，民營企業(yè)的債券存量也由0.5 萬億漲到2 萬億，足足增加了三倍，增長速度遠(yuǎn)超國有企業(yè)。山東天信集團(tuán)、浙江盾安集團(tuán)、南通滌諾集團(tuán)等企業(yè)陷入債務(wù)危機以及特色小鎮(zhèn)地產(chǎn)開發(fā)商過度舉債的不斷曝出， 反映出現(xiàn)階段我國家族企業(yè)普遍存在的短債長投、 盲目擴張以致資金消耗過快而過度舉債等不良現(xiàn)象。家族企業(yè)這種一直維持在高水平的杠桿率會引發(fā)一系列問題，諸如提高企業(yè)負(fù)債成本和企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險、 弱化企業(yè)投資能力， 甚至?xí)M(jìn)一步誘發(fā)債務(wù)風(fēng)險傳遞的多米諾效應(yīng)。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對過度負(fù)債的成因和緩解方式進(jìn)行了一定程度的探究， 其中大多集中于資本結(jié)構(gòu)層面（彭方平和展凱，2018；呂煒等，2016；張小茜和孫璐佳，2017；鄭曼妮等，2018），研究結(jié)論側(cè)重于闡述：相對于非國有企業(yè)，大多數(shù)國有企業(yè)過度負(fù)債的可能性更高（趙自強和吳敏茹，2018；Roberts、Zurawski，2016；鐘寧樺等，2016；陸正飛等，2015；李世輝等，2018）。但是，近幾年來，民營企業(yè)擴張速度明顯加快，債務(wù)違約事件頻頻曝出，而從民營企業(yè)自身角度出發(fā)， 過度負(fù)債成因的理論研究屈指可數(shù)。由于現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)普遍分離，導(dǎo)致企業(yè)權(quán)力逐漸掌握在與企業(yè)管理和發(fā)展有著緊密關(guān)系的人員（股東會、董事會、經(jīng)理層）手中（瞿寶忠，2003），并且控制權(quán)配置方式對家族企業(yè)的各項行為都具有重要影響。由于社會情感財富與家族管理的涉入， 家族企業(yè)對于控制權(quán)有著更為獨特的偏好，具體表現(xiàn)為通過金字塔結(jié)構(gòu)、家族成員參與管理或者交叉持股等方式獲得股東會、董事會以及經(jīng)理層這三個不同維度的超額控制。此外，創(chuàng)始人作為企業(yè)最關(guān)鍵的元老人物，其社會資本影響著企業(yè)獲取外界資源、 交易成本以及市場認(rèn)可度等， 對家族企業(yè)發(fā)展也有著舉足輕重的作用。因此，家族企業(yè)在迅速發(fā)展中，如何對超額控制權(quán)進(jìn)行合理配置、 發(fā)揮創(chuàng)始人的社會資本作用，是防范企業(yè)過度負(fù)債、保持績效穩(wěn)定增長的重要因素。有鑒于此， 本文系統(tǒng)研究創(chuàng)始人社會資本、家族超額控制與企業(yè)過度負(fù)債的關(guān)系，希冀揭示家族企業(yè)過度負(fù)債的部分原因。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個方面。第一，本文將控制權(quán)結(jié)構(gòu)細(xì)化為股東會、 董事會以及經(jīng)理層這三個不同維度的家族超額控制權(quán)配置，分別研究其對企業(yè)過度負(fù)債水平的影響， 以使研究結(jié)論更為全面?，F(xiàn)有研究對公司控制權(quán)配置的分析多是從股東層面切入， 更多地關(guān)注家族企業(yè)在股東會層次的超額控制。然而除了股東會層面，家族超額控制權(quán)配置還包括董事會層面和經(jīng)理層面。本文綜合探討以上三個層面的超額控制權(quán)配置與企業(yè)過度負(fù)債的關(guān)系， 豐富了控制權(quán)理論的研究，同時，提高管理者對家族企業(yè)超額控制權(quán)合理配置重要性的認(rèn)識， 為家族企業(yè)尋求合理的治理結(jié)構(gòu)提供有效幫助。第二，本文豐富和發(fā)展了社會資本對企業(yè)過度負(fù)債影響作用的研究。諸多研究也證實了在家族企業(yè)的發(fā)展階段， 創(chuàng)始人能夠通過構(gòu)建、運用個人社會資本，緩解融資約束，有利于提升企業(yè)績效， 但關(guān)于創(chuàng)始人社會資本是否真的只給企業(yè)帶來益處，仍然值得商榷。本文立足于創(chuàng)始人社會資本的視角， 研究其對企業(yè)過度負(fù)債水平的影響，發(fā)展并完善了社會資本理論，有利于家族企業(yè)更加全面地認(rèn)識創(chuàng)始人社會資本對過度負(fù)債的影響， 提高企業(yè)合理運用創(chuàng)始人社會資本的意識。第三，本文通過研究家族企業(yè)過度負(fù)債與績效之間的關(guān)系， 有助于企業(yè)從提升績效的角度，進(jìn)一步注重保持合理的資本結(jié)構(gòu)，維持企業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展。

余文結(jié)構(gòu)安排如下： 第二部分是理論分析與假設(shè)提出。第三部分是研究設(shè)計，第四部分是實證結(jié)果及分析，第五部分是研究結(jié)論及政策啟示。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）家族企業(yè)超額控制與過度負(fù)債的研究假設(shè)

1.股東會超額控制與企業(yè)過度負(fù)債

隨著控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離程度加大， 終極控制人考慮到其能夠以較少的所有權(quán)比例在項目投資失敗后只承擔(dān)少部分損失， 因而會企圖使用掌握的控制權(quán)對企業(yè)投資行為和戰(zhàn)略選擇施加影響，以尋求部分私人收益。相較于非家族股東，控股家族在獲取信息資源上具有獨特的主動性，也掌握著更高的話語權(quán)。控股家族擁有更強的能力通過金字塔結(jié)構(gòu)、 交叉持股以及利用上市公司名義擔(dān)保或惡意融資等機制實現(xiàn)私人收益導(dǎo)向配置（Villalonga 和Amit，2009； 宋小保，2014； 董梅生等，2017；洪昀等，2018 等）。控股股東為了尋求激進(jìn)的發(fā)展戰(zhàn)略對資金的需求也愈加明顯， 而股票融資可能會造成大股東控制權(quán)的稀釋， 控股股東會試圖通過增加負(fù)債融資比例以尋求更多的控制權(quán)私有收益（Filatotchev 和Mickiewicz，2001；冉茂盛和李文洲，2015）。同時，鄒萍和厲國威（2016）通過研究表明控股股東控制權(quán)和所有權(quán)分離程度越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度也相對放緩，進(jìn)而企業(yè)的實際資本結(jié)構(gòu)會愈加偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。因此，兩權(quán)分離下的股東會超額控制越嚴(yán)重， 越容易引起家族企業(yè)過度負(fù)債。故本文提出假設(shè)H1：

H1：家族股東會超額控制越強，企業(yè)過度負(fù)債水平越高， 即家族股東會超額控制的強化會提升企業(yè)過度負(fù)債水平。

2.家族董事會超額控制與企業(yè)過度負(fù)債

家族成員在董事會中就職， 從而獲得董事會層面超額控制權(quán)， 這無疑是家族權(quán)威在企業(yè)中的重要體現(xiàn)， 由此也會影響家族企業(yè)發(fā)展和融資行為。一方面，家族成員參與企業(yè)經(jīng)營可以降低企業(yè)的代理成本， 增強家族董事會的信托責(zé)任關(guān)系（Maury，2006）；另一方面，隨著更多家族成員任職于董事會， 整個家族對董事會的控制力和影響力顯著增強?？刂萍易謇脤Χ聲坏恼瓶赜兄谛纬衫孚呁Ч蟠鬁p少短期行為，合理平衡企業(yè)經(jīng)濟利益追求與社會情感財富維護(hù)之間的關(guān)系。同時，在董事會超額控制下，家族聲譽與企業(yè)聲譽也密切聯(lián)系在一起。此時會進(jìn)一步促進(jìn)控制家族與債權(quán)人之間利益的一致性，因此，家族企業(yè)偏好于將企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險維持在合理的范圍內(nèi)，減少對債權(quán)人利益的侵占。因此，家族董事會超額控制越強， 越能夠緩解企業(yè)過度負(fù)債水平的上升。故本文提出假設(shè)H2：

H2：家族董事會超額控制越強，企業(yè)過度負(fù)債水平越低， 即家族董事會超額控制的強化能夠緩解企業(yè)過度負(fù)債水平。

3.家族經(jīng)理層超額控制與企業(yè)過度負(fù)債

隨著家族企業(yè)規(guī)模的不斷壯大， 可能需要引入部分職業(yè)經(jīng)理人參與管理。職業(yè)經(jīng)理人作為企業(yè)的代理人，有著與企業(yè)不盡相同的目標(biāo)追求，容易引發(fā)代理沖突。經(jīng)理人一般會憑借其信息優(yōu)勢尋求更多的私人利益， 進(jìn)而采取過度投資等高風(fēng)險行為。此時，如若所有者與經(jīng)理人之間的利益趨于一致，二者之間的代理成本就會大大降低。而家族成員進(jìn)入企業(yè)參與管理，形成經(jīng)理層超額控制，能夠在一定范圍內(nèi)緩解代理沖突，提升管理者的長期導(dǎo)向（王昊和陳凌，2013）。部分優(yōu)秀的家族成員擔(dān)任經(jīng)理層職位， 尤其是家族成員擔(dān)任企業(yè)總經(jīng)理，信息資源也會得到更加充分地利用，降低企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略決策和執(zhí)行過程中的沖突。而這也會促使經(jīng)理層更加謹(jǐn)慎地權(quán)衡項目投資與債務(wù)籌資之間的成本收益關(guān)系，有效制約其為了發(fā)展而盲目大規(guī)模舉債的行為發(fā)生。同時，家族經(jīng)理層超額控制實質(zhì)上可以表現(xiàn)出家族成員與企業(yè)雙方之間相互嵌入的程度。隨著企業(yè)的發(fā)展，家族成員會在企業(yè)中形成歸屬感和親密感，維護(hù)家族社會情感財富與順利傳承的意愿會促進(jìn)經(jīng)理層具備強烈的使命感，約束職業(yè)經(jīng)理人的機會主義行為。經(jīng)理層出于保護(hù)社會情感財富的考慮，不愿意承擔(dān)負(fù)債過高所潛伏的企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險。因此，家族經(jīng)理層超額控制有助于抑制過度負(fù)債的發(fā)生。故本文提出假設(shè)H3：

H3：家族經(jīng)理層超額控制越強，企業(yè)過度負(fù)債水平越低， 即家族經(jīng)理層超額控制的強化能夠緩解企業(yè)過度負(fù)債水平。

（二）創(chuàng)始人社會資本與企業(yè)過度負(fù)債的研究假設(shè)

在家族企業(yè)治理過程中， 創(chuàng)始人無疑擔(dān)當(dāng)了至關(guān)重要的角色（惠男男和許永斌，2016）。Coleman（1988）從功能角度出發(fā)，認(rèn)為個體在社會結(jié)構(gòu)中的資源可以作為重要的資本資產(chǎn)，即社會資本。所以社會資本可以理解個體通過某些特定社會關(guān)系獲取資源的一種能力（Burt，1992）。一方面，有政治聯(lián)系的創(chuàng)始人一般會更加注重企業(yè)的迅速擴張和多元化發(fā)展， 因而在進(jìn)行項目評價時容易表現(xiàn)得盲目樂觀，造成過度投資等行為（Shleifer 和Vishny，1994）。企業(yè)尋求迅速發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)會對融資額度提出更高的要求。另一方面，企業(yè)家通過構(gòu)建企業(yè)與金融機構(gòu)之間長期而穩(wěn)定的聯(lián)系，可以提升貸款額度、延長貸款期限等（樂菲菲和張金濤，2018；楊德明和趙璨，2015）?；趧?chuàng)始人豐厚的社會資本的考量， 企業(yè)在投資失敗時會得到來自政府等各方的隱性擔(dān)保和財務(wù)支持， 導(dǎo)致自身的財務(wù)危機感較低， 因此控制負(fù)債水平以避免未來債務(wù)違約的動機相對較低， 由此更可能過度消費政府、銀行和行業(yè)協(xié)會的信用，造成短期內(nèi)負(fù)債水平過高甚至超過其目標(biāo)負(fù)債率水平。故本文提出假設(shè)H4，即創(chuàng)始人社會資本會提升家族企業(yè)過度負(fù)債水平。創(chuàng)始人社會資本的高低直接影響到企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的資源支持效應(yīng)， 所以創(chuàng)始人社會資本可能也會對家族超額控制與過度負(fù)債之間的關(guān)系產(chǎn)生一定程度的影響?？紤]到創(chuàng)始人豐厚的社會資本所帶來的融資便利、稅收優(yōu)惠等效益，控制家族試圖通過股東會超額控制來尋求控制權(quán)私利的動機會增強， 因而可能進(jìn)一步導(dǎo)致過度負(fù)債水平提升，故本文提出假設(shè)H4a，即創(chuàng)始人社會資本會增強家族股東會超額控制對企業(yè)過度負(fù)債的加劇作用。同時，在面臨創(chuàng)始人社會資本為企業(yè)帶來的直接正面效益下， 家族董事與經(jīng)理層人員促使企業(yè)選擇保守發(fā)展戰(zhàn)略以保持合理的負(fù)債水平的意愿可能會降低， 從而使得董事會超額控制與經(jīng)理層超額控制對過度負(fù)債的緩解作用會有所減弱，故本文提出假設(shè)H4b、H4c。

H4：創(chuàng)始人社會資本越豐富，家族企業(yè)過度負(fù)債水平越高， 即創(chuàng)始人社會資本會加劇企業(yè)過度負(fù)債水平的提升；

H4a：創(chuàng)始人社會資本會增強家族股東會超額控制對企業(yè)過度負(fù)債的加劇作用；

H4b： 創(chuàng)始人社會資本會減弱家族董事會超額控制對企業(yè)過度負(fù)債的緩解作用；

H4c：創(chuàng)始人社會資本會減弱家族經(jīng)理層超額控制對企業(yè)過度負(fù)債的緩解作用。

另一方面，在各種社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系中，聲譽作為一種相對隱性的激勵機制， 對于企業(yè)發(fā)展有著重要作用。Kreps 等（1982）研究發(fā)現(xiàn)聲譽作為利益相關(guān)者對某組織的認(rèn)知會影響其行為決策。聲譽還具有維持效應(yīng)， 具體來說， 與經(jīng)營較差的企業(yè)相比，經(jīng)營較好的企業(yè)出于獲得長期利益的考慮，更加傾向于維持企業(yè)的良好聲譽（Tadeils，1999）。因此， 創(chuàng)始人豐富的社會資本會使得其更加關(guān)注和維持企業(yè)聲譽，盡量減少高風(fēng)險的投資行為，避免企業(yè)不合理的負(fù)債融資而導(dǎo)致實際負(fù)債水平大幅度偏離目標(biāo)負(fù)債率，引發(fā)債務(wù)違約風(fēng)險。故本文提出假設(shè)H5：創(chuàng)始人社會資本有助于降低企業(yè)過度負(fù)債水平。由于創(chuàng)始人社會資本關(guān)系到其對企業(yè)投資成敗引起的聲譽變化， 故創(chuàng)始人社會資本也可能會影響家族超額控制與過度負(fù)債水平之間的關(guān)系。在面對創(chuàng)始人社會資本為企業(yè)樹立起的良好聲譽時，控制家族出于保護(hù)企業(yè)聲譽的考慮，通過股東會超額控制尋求控制權(quán)私利的動機會減弱， 進(jìn)而減少通過大面積負(fù)債融資來支持其發(fā)展戰(zhàn)略的行為，故本文提出假設(shè)H5a，即創(chuàng)始人社會資本可能會減弱家族股東會超額控制對企業(yè)過度負(fù)債的加劇作用。同時，良好的企業(yè)聲譽也會促進(jìn)家族董事與經(jīng)理層人員更加注重維護(hù)企業(yè)情感財富， 進(jìn)一步減少企業(yè)采取激進(jìn)的發(fā)展戰(zhàn)略行為以降低企業(yè)過度負(fù)債水平， 從而使得家族董事會超額控制與經(jīng)理層超額控制對企業(yè)過度負(fù)債的緩解作用有所增強，故本文提出假設(shè)H5b、H5c。

H5：創(chuàng)始人社會資本越豐富，家族企業(yè)過度負(fù)債水平越低， 即創(chuàng)始人社會資本有助于降低家族企業(yè)過度負(fù)債水平；

H5a：創(chuàng)始人社會資本可以減弱家族股東會超額控制對企業(yè)過度負(fù)債的加劇作用；

H5b： 創(chuàng)始人社會資本可以增強家族董事會超額控制對企業(yè)過度負(fù)債的緩解作用；

H5c：創(chuàng)始人社會資本可以增強家族經(jīng)理層超額控制對企業(yè)過度負(fù)債的緩解作用。

（三）過度負(fù)債與企業(yè)績效的研究假設(shè)

關(guān)于負(fù)債經(jīng)營與企業(yè)績效之間的影響關(guān)系，學(xué)者們眾說紛紜，并在其二者之間的正向、負(fù)向以及倒U 型等關(guān)系方面存在著爭議 （Jensen 和Meckling，1976； 張如山和師棟楷，2017；Simely 和Li，2000；周雪峰和蘭艷澤，2011；Hart 和Moore，1994；Margaritis 和Psillaki，2010；馬力和陳珊，2013）。本文聚焦于過度負(fù)債這一特殊狀態(tài)下的資本結(jié)構(gòu)，試圖得出過度負(fù)債與企業(yè)績效之間較為明確的關(guān)系。一方面， 由于債務(wù)形成的利息可以在稅前抵扣，從而使得企業(yè)稅后的現(xiàn)金流量得以增加。但債務(wù)必須還本付息，當(dāng)公司的償債能力不足時，嚴(yán)重的情況可能會引發(fā)企業(yè)破產(chǎn)的危機。企業(yè)實際上存在一個最佳資本結(jié)構(gòu)（Kraus、Litzenberger，1973；Jensen、Meckling，1976）。因此，當(dāng)企業(yè)處于過度負(fù)債狀態(tài)下時，財務(wù)風(fēng)險的加劇將極大地抵消甚至超越抵稅效應(yīng)。另一方面，如果大規(guī)模通過負(fù)債方式籌集資金，會致使企業(yè)承受較高的負(fù)債利息，這樣便會向市場傳達(dá)該企業(yè)存在較高風(fēng)險的信號，從而有損于企業(yè)價值（Baxter，1967）。而債權(quán)人與企業(yè)股東之間也面臨著代理問題，企業(yè)股東會傾向于利用負(fù)債籌集的資金投向風(fēng)險更高的項目。因此，債權(quán)人基于自身利益的維護(hù)，要求提高資本成本，進(jìn)一步引起企業(yè)績效下降。故本文提出假設(shè)H6：

H6：過度負(fù)債越嚴(yán)重，家族企業(yè)績效越低，即過度負(fù)債水平的提升會造成家族企業(yè)績效下降。

進(jìn)一步地，家族超額控制對企業(yè)過度負(fù)債的影響，也會引起企業(yè)績效變化。由于股東超額控制能激發(fā)控股股東實現(xiàn)私有收益的動機， 增強其風(fēng)險偏好，導(dǎo)致過度負(fù)債水平過高，由此也會對績效產(chǎn)生不利影響，故本文提出假設(shè)H6a。董事會超額控制會使得整個家族對董事會的控制力顯著增強，促進(jìn)家族情感財富累積， 出于維護(hù)情感財富和保護(hù)家族聲譽， 企業(yè)傾向于降低債務(wù)違約風(fēng)險而保持合理的債務(wù)水平， 從而也有利于企業(yè)績效，由此，本文提出假設(shè)H6b。家族成員任職于企業(yè)經(jīng)理層參與經(jīng)營能夠在一定范圍內(nèi)降低代理沖突、減少短視行為， 經(jīng)理層會合理通過融資支持企業(yè)發(fā)展。因此，經(jīng)理層超額控制給過度負(fù)債帶來的緩解作用也將有利于企業(yè)績效，故本文提出假設(shè)H6c：

H6a：家族股東會超額控制和過度負(fù)債交互影響與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；

圖1 創(chuàng)始人社會資本、家族超額控制、過度負(fù)債與績效之間的影響路徑

H6b： 家族董事會超額控制和過度負(fù)債交互影響與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系；

H6c：家族經(jīng)理層超額控制和過度負(fù)債交互影響與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系。

綜上， 本文提出的所有假設(shè)的概念模型如圖1 所示。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2014-2017年四年間我國深交所中小板上市家族企業(yè)為研究樣本。為研究需要，本文對樣本進(jìn)行如下篩選：（1）在國泰安數(shù)據(jù)庫中獲取家族企業(yè)數(shù)據(jù)庫。鑒于本文要研究家族超額控制，因此選擇家族企業(yè)類型為多人家族企業(yè)；（2）剔除ST 類公司；（3） 剔除在2014-2017年四年間創(chuàng)始人社會資本和家族成員任職信息等數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的樣本。最終得到2014-2017年226 家家族企業(yè)作為研究樣本， 再將四年間存在明顯異常的數(shù)據(jù)刪除，最后得到645 個有效觀測值。

本文使用的數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR 和Wind數(shù)據(jù)庫， 并參考上市公司的招股說明書、2014-2017年四年的年報、新浪財經(jīng)等網(wǎng)站進(jìn)一步對其中的親屬關(guān)系加以確認(rèn)。結(jié)合百度、新浪財經(jīng)人物中披露的個人簡歷以及企業(yè)年報中關(guān)于創(chuàng)始人的背景介紹，手工補充和驗證創(chuàng)始人社會資本信息。實證分析使用SPSS 22.0 和Stata 14.0 軟件。

（二）變量選擇

1.過度負(fù)債

關(guān)于過度負(fù)債的衡量， 本文參考陸正飛等（2015）、李世輝等（2018）的做法，用上期的樣本數(shù)據(jù)對當(dāng)期資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行回歸， 預(yù)測企業(yè)的目標(biāo)負(fù)債率，回歸模型如式（1）：

企業(yè)當(dāng)期實際負(fù)債率減去模型（1）預(yù)測的目標(biāo)負(fù)債率即為過度負(fù)債率，用Exdebt 表示，該指標(biāo)越大， 表明企業(yè)過度負(fù)債水平越高。其中，Growth、ROA、Fata、Inlev、Lnsize、First 分別表示總資產(chǎn)增長率、總資產(chǎn)收益率、固定資產(chǎn)占比、行業(yè)負(fù)債率的中位數(shù)、企業(yè)規(guī)模以及第一大股東持股比例。

2.家族超額控制

采用陳德球等 （2013）、 嚴(yán)若森和葉云龍（2016）等學(xué)者的衡量方法，本文以股東會、董事會以及經(jīng)理層這三個維度的超額控制來具體衡量家族超額控制權(quán)配置情況。

（1）家族股東會超額控制

本文參考La Porta（1999）、Claessens（2000）的方法分別計算出控制權(quán)及現(xiàn)金流權(quán)， 控制權(quán)即為實際控制人在企業(yè)控制鏈上不同環(huán)節(jié)持股比例最小值或者最小值之和， 現(xiàn)金流權(quán)則為實際控制人在企業(yè)股權(quán)關(guān)系鏈上每層持股比例相乘或者持股比例相乘的總和。再將控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之差衡量家族股東會超額控制，用Soc 表示。

（2）家族董事會超額控制

家族成員在董事會中任職是家族對整個企業(yè)保持控制權(quán)的一個重要條件。因此， 參考角雪嶺（2007）的做法，本文用董事會中家族成員董事人數(shù)占董事會總規(guī)模的比重與實際控制人的控制權(quán)之間的差額來衡量家族董事會層面超額控制，用Boc 表示。

（3）家族經(jīng)理層超額控制

本文以Moc 表示家族經(jīng)理層超額控制。鑒于總經(jīng)理與經(jīng)理層其它職位的權(quán)責(zé)差異較大， 本文參考嚴(yán)若森和葉云龍（2016）的做法，在計算過程中納入職位系數(shù)。具體而言，“Moc=家族高管人數(shù)占高管總?cè)藬?shù)的比例×系數(shù)-控制權(quán)”。其中，如果家族成員在企業(yè)中擔(dān)任的是總經(jīng)理一職， 那么系數(shù)取值為1.5，除此之外的職位系數(shù)均取值為1。

3.創(chuàng)始人社會資本

關(guān)于創(chuàng)始人社會資本的衡量， 本文參考邊燕杰等（2000）、沈逸君（2015）的做法，對創(chuàng)始人的政治關(guān)聯(lián)、 金融關(guān)系和業(yè)緣關(guān)系這三個方面的任職背景進(jìn)行賦值加總來衡量其社會資本， 用SC 表示。具體賦值情況見表1。

4.企業(yè)績效

本文選取反映企業(yè)獲利能力、發(fā)展能力、償債能力、現(xiàn)金流質(zhì)量以及營運能力5 個維度的15 項基本指標(biāo)， 采用因子分析法計算出企業(yè)績效綜合得分， 以期為過度負(fù)債引起的企業(yè)績效變化提供更為全面的解釋，企業(yè)綜合績效用F 表示。

5.控制變量

為保證本文設(shè)計模型的有效性，本文借鑒研究該領(lǐng)域的國內(nèi)外學(xué)者的一貫做法， 加入相關(guān)的控制變量。具體而言，在研究過度負(fù)債時，本文加入固定資產(chǎn)占比（Fata）、總資產(chǎn)增長率（Growth）、管理費用率（Exp）、非債務(wù)稅盾（Ndts）、所得稅稅率（Etr）以及行業(yè)負(fù)債率的中位數(shù)（Inlev）作為控制變量；在研究過度負(fù)債引起的企業(yè)績效變化時，本文加入企業(yè)規(guī)模（Lnsize）、股權(quán)集中度（Jzd）、董事長與總經(jīng)理是否兩職兼任 （Fm） 以及企業(yè)年齡（Age）作為控制變量。

各變量的具體定義和計算方法如表2 所示。

表1 創(chuàng)始人社會資本衡量維度

表2 因變量、自變量以及控制變量的定義及計算方法

（三）模型構(gòu)建

根據(jù)以上思路分析，本文設(shè)計了如下五個模型

檢驗家族超額控制對企業(yè)過度負(fù)債影響的模型如式（2）所示：

檢驗創(chuàng)始人社會資本對企業(yè)過度負(fù)債影響的模型如式（3）所示：

檢驗創(chuàng)始人社會資本對家族超額控制與過度負(fù)債關(guān)系的調(diào)節(jié)作用的模型如式（4）所示：

檢驗過度負(fù)債對企業(yè)績效影響的模型如式（5）所示：

檢驗家族超額控制與過度負(fù)債的交互作用對企業(yè)績效影響的模型如式（6）所示：

四、實證結(jié)果及分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表3。由表3可知，過度負(fù)債（Exdebt）程度最大值達(dá)到0.88，最小值為-0.08，平均值為0.38，標(biāo)準(zhǔn)差為0.10，波動較小，說明家族企業(yè)過度負(fù)債已經(jīng)呈普遍現(xiàn)象，且整體上過度負(fù)債水平比較高。家族股東會超額控制（Soc）的最大值為0.35，平均值為0.04，標(biāo)準(zhǔn)差為0.07，表明大部分家族企業(yè)都通過兩權(quán)分離實現(xiàn)了股東會超額控制。董事會超額控制（Boc）的最大值為0.44，平均值為-0.19，標(biāo)準(zhǔn)差為0.17，家族董事會超額控制的現(xiàn)象并不是十分常見，大部分家族企業(yè)可能并沒有通過引入過多的家族成員進(jìn)入企業(yè)董事會實現(xiàn)董事會超額控制。經(jīng)理層超額控制（Moc）的最大值為 0.75，最小值為-0.70，平均值為-0.07，標(biāo)準(zhǔn)差為0.23，波動較大，說明家族企業(yè)在經(jīng)理層超額控制方面存在較大差異。創(chuàng)始人社會資本（SC）的最大值為8.00，最小值為0，平均值為2.60，標(biāo)準(zhǔn)差為1.78，說明各個家族企業(yè)的創(chuàng)始人社會資本分布不均勻，存在較大差異。其它變量的分布均在合理范圍內(nèi)。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）創(chuàng)始人社會資本與家族超額控制對企業(yè)過度負(fù)債影響的回歸分析

為研究創(chuàng)始人社會資本與家族超額控制對家族企業(yè)過度負(fù)債影響的具體影響，本文進(jìn)行了回歸分析，具體結(jié)果見表4。

1.家族超額控制對企業(yè)過度負(fù)債影響的回歸分析

家族超額控制對企業(yè)過度負(fù)債影響的回歸結(jié)果見表4中第2列。由該列數(shù)據(jù)可知，股東會超額控制與企業(yè)過度負(fù)債的回歸系數(shù)為0.187，在1%的顯著性水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)H1得到驗證。這意味控股家族利用現(xiàn)金流權(quán)優(yōu)勢增加其通過過度投資等高風(fēng)險項目而盲目舉債的動機導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債水平大幅度上升，造成過度負(fù)債的局面。董事會超額控制與企業(yè)過度負(fù)債顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)H2得到驗證。這表明實現(xiàn)家族董事會超額控制后，家族董事出于維護(hù)社會情感財富的考慮，傾向于使企業(yè)處于較低的風(fēng)險承擔(dān)水平，因而會降低企業(yè)過度負(fù)債水平。經(jīng)理層超額控制與企業(yè)過度負(fù)債顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)H3得到驗證。說明適當(dāng)增加部分家族成員任職于經(jīng)理層，形成經(jīng)理層的超額控制，可以產(chǎn)生利益趨同效果，從而抑制職業(yè)經(jīng)理人為了提升自己的薪酬而選擇激進(jìn)的發(fā)展策略導(dǎo)致企業(yè)不得不大幅度進(jìn)行負(fù)債融資行為，降低企業(yè)過度負(fù)債水平。

表4 創(chuàng)始人社會資本與家族超額控制對企業(yè)過度負(fù)債影響的回歸結(jié)果

2.創(chuàng)始人社會資本對企業(yè)過度負(fù)債影響的回歸分析

創(chuàng)始人社會資本對企業(yè)過度負(fù)債影響的回歸結(jié)果見表4中第3列。由該列數(shù)據(jù)可知，創(chuàng)始人社會資本與過度負(fù)債在1%的顯著性水平上正相關(guān)，假設(shè)H4得到驗證，假設(shè)H5沒有通過驗證。這說明創(chuàng)始人建立起政治聯(lián)系后，可能更加注重企業(yè)的擴張和快速發(fā)展。同時，考慮到與政府、金融和行業(yè)協(xié)會建立的緊密聯(lián)系能夠有效緩解融資約束，使得企業(yè)擴張或者過度投資戰(zhàn)略得到資金支持。出于政府的隱性支持，債務(wù)危機成本較低，可能會助長其大幅通過負(fù)債融資發(fā)展的動機，導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債水平明顯偏離目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率，即過度負(fù)債水平顯著提升。從另一方面也驗證了在權(quán)衡迅速擴張帶來的收益與出于保護(hù)企業(yè)聲譽而選擇穩(wěn)健的發(fā)展模式來看，企業(yè)更傾向于充分利用社會資本帶來的融資便利等直接效益。

3.創(chuàng)始人社會資本調(diào)節(jié)家族超額控制與企業(yè)過度負(fù)債的回歸分析

創(chuàng)始人社會資本調(diào)節(jié)家族超額控制與企業(yè)過度負(fù)債關(guān)系回歸結(jié)果見表4中第4列。由該列數(shù)據(jù)可知：創(chuàng)始人社會資本與股東會超額控制的交乘項（SC*Soc）和企業(yè)過度負(fù)債在5%的顯著性水平上正相關(guān)，這表明創(chuàng)始人社會資本可能通過對企業(yè)擴張?zhí)峁┵Y源支持效應(yīng)，會進(jìn)一步增強家族股東會超額控制對企業(yè)過度的加劇作用，H4a得到驗證，H5a沒有通過驗證。創(chuàng)始人社會資本與家族董事會超額控制的交乘項（SC*Boc）和企業(yè)過度負(fù)債在10%的顯著性水平上正相關(guān)，這表明創(chuàng)始人社會資本會減弱董事會超額控制對企業(yè)過度負(fù)債的緩解作用，假設(shè)H4b得到驗證，H5b沒有通過驗證。創(chuàng)始人社會資本與經(jīng)理層超額控制的交乘項（SC*Moc）的系數(shù)為正，但不顯著，假設(shè)H4c和H5c均沒有通過驗證，表明創(chuàng)始人社會資本會在一定程度上減弱經(jīng)理層超額控制對企業(yè)過度的緩解作用，但作用效果不明顯。這可能是由于在我國家族企業(yè)中， 普遍存在讓更多的家族成員進(jìn)入企業(yè)經(jīng)理層，外部職業(yè)經(jīng)理人所占比例還比較小，所以經(jīng)理層形成的超額控制對于企業(yè)過度負(fù)債的影響作用比較顯著， 以致于創(chuàng)始人社會資本難以削弱其對過度負(fù)債的抑制作用。

（三）進(jìn)一步研究

考慮到學(xué)術(shù)上關(guān)于企業(yè)負(fù)債率與績效之間的關(guān)系研究還存在較大的分歧， 本文著眼于企業(yè)過度負(fù)債這一特殊狀態(tài)下的資本結(jié)構(gòu)， 進(jìn)一步研究企業(yè)過度負(fù)債水平與績效之間的關(guān)系。

1.基于因子分析法的企業(yè)績效綜合指標(biāo)的計算

考慮到原始的15 個基本指標(biāo)間的量綱不同可能會對本文的研究產(chǎn)生誤差，故在進(jìn)行因子分析之前，先對所有基本指標(biāo)數(shù)據(jù)統(tǒng)一做無量綱化處理。

（1）KMO 和Bartlett 檢驗

表5 KMO 和Bartlett 的檢驗

首先采用KMO 檢驗和Bartlett 球形檢驗對本文選取的15 個績效指標(biāo)是否具有相關(guān)性進(jìn)行分析。由表5 可知：KMO 檢驗值為0.729（大于0.5），同時Bartlett 檢驗的Sig 值為0， 表明變量之間的相關(guān)性很顯著。因此，本文所選取衡量績效的15個基本指標(biāo)可以適用于因子分析法。

（2）提取主成分

表6 列示了采用主成分分析法對15 個指標(biāo)提取公共因子的結(jié)果。從表6 可以看出，依據(jù)旋轉(zhuǎn)后的特征值應(yīng)大于1 的準(zhǔn)則選取公共因子， 可以選取5 個因子，累計方差貢獻(xiàn)率在68.077%，說明這5 個因子提取樣本信息的效果較好。

（3）旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣

表7 是對15 個原始指標(biāo)在5 個公共因子上旋轉(zhuǎn)后的成分載荷矩陣。由表7 中的因子載荷值可以清晰地看出，因子1 上的總資產(chǎn)增長率、凈利潤增長率以及營業(yè)收入增長率載荷值較高， 這些指標(biāo)能夠體現(xiàn)出企業(yè)經(jīng)營狀況增長的能力，因此，本文將因子1 定義為成長能力因子。類似的，因子2、3、4、5 分別可定義為盈利能力因子、 償債能力因子、營運能力因子、現(xiàn)金流質(zhì)量因子。

在確定五個主要因子之后， 即可得到旋轉(zhuǎn)得分系數(shù)矩陣，具體結(jié)果見表8。

表6 解釋的總方差

表7 旋轉(zhuǎn)成份矩陣

表8 成份得分系數(shù)矩陣

（4）計算因子值

根據(jù)表8 的成分得分系數(shù)矩陣， 能夠分別算出5 個因子得分，具體計算公式為：

（5）計算企業(yè)績效綜合得分

根據(jù)上面計算出的五組因子值，將各個方差貢獻(xiàn)率分別作為各因子的權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均，再除以累計方差貢獻(xiàn)率，即可算出家族企業(yè)2014-2017年的綜合績效得分值F。具體計算過程見式（12）：

2.家族超額控制、 過度負(fù)債對企業(yè)績效影響的回歸分析

為進(jìn)一步研究過度負(fù)債對企業(yè)績效、 家族超額控制與過度負(fù)債交乘項對企業(yè)績效的影響，本文針對上述內(nèi)容分別展開了多元回歸分析， 具體結(jié)果見表9。

表9 家族超額控制、過度負(fù)債對企業(yè)績效影響的回歸結(jié)果

（1）過度負(fù)債對企業(yè)績效影響的回歸分析

過度負(fù)債對企業(yè)績效影響的回歸結(jié)果見表9中第2 列。由該列數(shù)據(jù)可知，企業(yè)過度負(fù)債與績效的回歸系數(shù)為-0.081，在1%的顯著性水平上顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)H6 得到驗證。這表明過度負(fù)債一方面可能會引發(fā)企業(yè)的各項經(jīng)營風(fēng)險。另一方面，隨著債務(wù)的不斷上升， 企業(yè)更加偏好于投資高風(fēng)險項目。債權(quán)人基于對自身利益的保護(hù)，會相應(yīng)要求提高資本成本， 從而導(dǎo)致企業(yè)股東與債權(quán)人之間的代理沖突加劇，企業(yè)價值下降。

（2）家族超額控制與過度負(fù)債交互作用對企業(yè)績效影響的回歸分析

為進(jìn)一步研究家族超額控制與過度負(fù)債的交互作用對企業(yè)績效的影響，本文對該部分內(nèi)容展開多元回歸分析， 具體結(jié)果見表9 中第3 列。由該列數(shù)據(jù)可知，股東會超額控制與過度負(fù)債的交互作用在5%的顯著性水平上與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H6a 得到驗證。這說明在股東會超額控制下，控股股東考慮到自己承擔(dān)的風(fēng)險較小，傾向于選擇過度投資等高風(fēng)險項目來獲取私利，由此會造成過度負(fù)債，引起績效下降。董事會超額控制與過度負(fù)債的交互作用在1%的顯著性水平上與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H6b 得到驗證。意味著在董事會超額控制下，家族董事出于保護(hù)企業(yè)的情感財富，投資等發(fā)展策略較為保守以避免企業(yè)過度負(fù)債，過度負(fù)債水平的降低緩解了企業(yè)還本付息的壓力以及企業(yè)股東與債權(quán)人之間的代理成本， 從而有助于提升企業(yè)績效。經(jīng)理層超額控制與過度負(fù)債的交互作用和企業(yè)績效的回歸系數(shù)為正，但不顯著，假設(shè)H6c 沒有通過驗證。這可能是由于股東會超額控制對過度負(fù)債的加劇作用比較明顯，弱化了經(jīng)理層超額控制對過度負(fù)債的降低作用，進(jìn)而無法顯著地緩解過度負(fù)債引起的績效下降，即不能明顯提升家族企業(yè)績效。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為確保研究更加穩(wěn)健，本文用實際負(fù)債率減去行業(yè)負(fù)債率的平均值代替實際負(fù)債率減去擬合的目標(biāo)負(fù)債率來計算過度負(fù)債，對模型（2）、（3）、（4）的回歸分析做穩(wěn)健性檢驗，穩(wěn)健性結(jié)果見表10。采用Tobin's q 替換用因子分析法計算出的企業(yè)綜合績效，并以此對模型（5）與模型（6）的回歸分析做穩(wěn)健性檢驗，穩(wěn)健性結(jié)果見表11。由表10 和表11 可知， 穩(wěn)健性分析結(jié)果與前文基本一致，再次驗證了前文的相關(guān)結(jié)論。

表10 模型（2）、（3）、（4）的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

表11 模型（5）、（6）的穩(wěn)健性檢驗

五、研究結(jié)論及政策啟示

（一）研究結(jié)論

本文以2014-2017年間在深交所上市的中小板家族企業(yè)為樣本，研究得出以下幾個重要結(jié)論：

第一， 家族股東會超額控制的強化會提升企業(yè)過度負(fù)債水平。家族控股股東通過兩權(quán)分離實現(xiàn)股東會超額控制后， 考慮到僅就其所擁有的所有權(quán)比例承擔(dān)項目投資失敗的風(fēng)險， 繼而會具有強烈的動機通過從事高風(fēng)險的投資項目來獲得控制權(quán)私利而盲目舉債發(fā)展， 造成家族企業(yè)過度負(fù)債水平明顯上升。家族董事會超額控制的強化有助于降低企業(yè)過度負(fù)債水平?？刂菩约易逋ǔ屢徊糠旨易宄蓡T涉入董事會任職， 從而實現(xiàn)董事會超額控制。這樣會顯著提升整個家族維護(hù)企業(yè)情感財富的意愿，因此傾向于保守的投資策略、避免大規(guī)模舉債來尋求快速發(fā)展， 有助于降低企業(yè)過度負(fù)債水平。此外，經(jīng)理層超額控制越強，家族企業(yè)過度負(fù)債水平越低。通過讓部分家族成員任職高管形成經(jīng)理層超額控制，可以有效地緩解代理問題，產(chǎn)生利益趨同效果，減少外部職業(yè)經(jīng)理人激進(jìn)的投資偏好而要求的充足資金支持。因此，經(jīng)理層超額控制有利于降低家族企業(yè)過度負(fù)債水平。

第二，創(chuàng)始人在建立其政治聯(lián)系、金融聯(lián)系以及業(yè)緣聯(lián)系后，可能更加注重企業(yè)迅速擴張，同時，這些豐富的社會資本緩解了融資約束， 容易導(dǎo)致企業(yè)過度負(fù)債水平上升。并且創(chuàng)始人社會資本會進(jìn)一步增強股東會超額控制對企業(yè)過度負(fù)債的加劇效應(yīng)， 削弱董事會超額控制對企業(yè)過度負(fù)債的緩解作用， 但創(chuàng)始人社會資本對經(jīng)理層超額控制與企業(yè)過度負(fù)債之間的關(guān)系影響不顯著。這可能是由于家族企業(yè)的外部職業(yè)經(jīng)理人較少， 家族企業(yè)經(jīng)理層超額控制比較明顯， 此時創(chuàng)始人社會資本無法明顯地改變經(jīng)理層超額控制引起的過度負(fù)債水平的降低。

第三，家族企業(yè)過度負(fù)債水平的提升會造成績效下降。并且股東會超額控制和過度負(fù)債交互與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；家族董事會超額控制和企業(yè)過度負(fù)債交互與績效呈正相關(guān)關(guān)系。這意味著控股股東在通過讓一部分家族成員進(jìn)入董事會實現(xiàn)董事會超額控制后，基于家族情感財富的考慮傾向于避免激進(jìn)的投資策略。這種相對保守的發(fā)展戰(zhàn)略會降低企業(yè)過度負(fù)債水平，進(jìn)而緩解過度負(fù)債對家族企業(yè)績效增長的抑制效應(yīng)；家族經(jīng)理層超額控制和過度負(fù)債交互與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系， 但不顯著。原因可能在于家族股東會超額控制引起的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略較為激進(jìn)， 大大加劇了企業(yè)過度負(fù)債水平，從而弱化了經(jīng)理層超額控制的治理作用。

（二）政策啟示

1.優(yōu)化家族超額控制權(quán)配置

家族企業(yè)必須充分意識到家族超額控制與企業(yè)過度負(fù)債水平之間存在的相應(yīng)聯(lián)系， 合理配置股東會、 董事會以及經(jīng)理層這三個維度的超額控制權(quán)，以保持適當(dāng)?shù)呢?fù)債水平、維持企業(yè)健康持續(xù)發(fā)展。通過保持適當(dāng)?shù)膬蓹?quán)分離度，將企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平控制在合理范圍內(nèi)（辛金國等，2017），從而減少控股股東對企業(yè)的“掏空”行為，在一定程度上弱化股東會超額控制對過度負(fù)債的加劇作用。同時， 有必要推薦部分優(yōu)秀的家族成員任職董事會和經(jīng)理層，參與經(jīng)營管理，從而強化董事會和經(jīng)理層的超額控制。此舉有利于形成利益趨同效果，降低代理成本并保護(hù)家族情感財富， 避免激進(jìn)戰(zhàn)略帶來的過高的資金需求， 保持家族企業(yè)合理的負(fù)債水平，以此促進(jìn)其穩(wěn)定發(fā)展。

2.合理運用企業(yè)社會資本

創(chuàng)始人作為一個企業(yè)對外聯(lián)系的最關(guān)鍵的人物，其豐富的社會資本扮演著積極的角色，對企業(yè)融資、信息等資源的獲取有著舉足輕重的作用。但緊密的政治關(guān)聯(lián)往往使企業(yè)更容易趨向于政府和相應(yīng)領(lǐng)導(dǎo)人的政治目標(biāo)， 這在一定程度上是對企業(yè)擴張的一種激勵。同時創(chuàng)始人建立起的金融聯(lián)系和業(yè)緣聯(lián)系越多， 無疑為迅速擴張的發(fā)展目標(biāo)提供了充分的融資便利和信息資源優(yōu)勢， 這可能會進(jìn)一步增加企業(yè)以負(fù)債形式融資的傾向， 進(jìn)而引發(fā)企業(yè)杠桿治理失效。首先，從政府角度來說，政府應(yīng)適當(dāng)減少對企業(yè)的干預(yù)， 降低對具有政治聯(lián)系的企業(yè)施加的經(jīng)濟壓力。其次，從企業(yè)自身角度出發(fā)， 家族企業(yè)應(yīng)該合理運用創(chuàng)始人建立起的社會資本， 避免濫用社會資本導(dǎo)致企業(yè)過度負(fù)債水平大幅升高、偏離正常運營軌道，努力通過這些社會資本所帶來的稅收優(yōu)惠、 融資便利為企業(yè)發(fā)展提供必要支持， 充分發(fā)揮創(chuàng)始人社會資本給企業(yè)帶來的正面溢出效應(yīng)。

3.保持合理的負(fù)債水平，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

家族企業(yè)應(yīng)該合理預(yù)期項目投資收益與風(fēng)險，重新審視內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)、自身產(chǎn)能結(jié)構(gòu)合理性以及人員知識結(jié)構(gòu)和經(jīng)驗技能的匹配性， 避免盲目樂觀地進(jìn)軍不太熟悉的領(lǐng)域， 并適時放棄給企業(yè)帶來過高負(fù)債預(yù)期的經(jīng)營項目。例如，對于一些經(jīng)營效益不太好的項目，企業(yè)可以通過出售資產(chǎn)來減少企業(yè)負(fù)債，或者通過吸引部分資產(chǎn)管理公司進(jìn)行企業(yè)內(nèi)部債權(quán)與股權(quán)置換，實行債轉(zhuǎn)股?？紤]到企業(yè)與債權(quán)人之間信息不對稱問題會造成較高的資本成本，企業(yè)有必要強化其經(jīng)營、投資等信息披露狀況，以改善企業(yè)與債權(quán)人之間的信息不對稱狀況，從而有效地降低其資本成本。此外，企業(yè)應(yīng)主動在一定程度上增加股權(quán)融資渠道，發(fā)展資本市場直接融資。同時，政府應(yīng)該建立多元化的融資平臺，或者與金融機構(gòu)合作開發(fā)更多的金融工具，打造公平規(guī)范的金融環(huán)境，拓寬企業(yè)融資渠道，以使企業(yè)降低對負(fù)債融資的依賴，進(jìn)一步降低過度負(fù)債水平。