股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)目標(biāo)公司績效影響的實(shí)證分析
——以湖北省上市公司為例

萬 偉

（上海理工大學(xué)，上海 200093）

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，公司治理結(jié)構(gòu)則是股權(quán)結(jié)構(gòu)的具體運(yùn)行形式。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了不同的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，從而決定了不同的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，最終決定了企業(yè)績效。股權(quán)結(jié)構(gòu)是可以變動(dòng)的，但是變動(dòng)的內(nèi)在動(dòng)力是科學(xué)技術(shù)的發(fā)展和生產(chǎn)方式的變化，選擇好適合企業(yè)發(fā)展的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)來說具有深遠(yuǎn)意義。股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩層含義[1]：第一種是指股權(quán)集中度，即前五大股東持股比例；第二種是股權(quán)構(gòu)成，即各個(gè)股東的持股比例。因此，考察股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)目標(biāo)公司績效的影響意義重大。但是，目前關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)目標(biāo)公司績效影響的研究都是基于整個(gè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究，而忽視了某一特定地區(qū)的上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其績效的影響。出于此，本文將以湖北上市公司為例，來分析其股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其績效的影響，從而為湖北省上市公司完善股權(quán)結(jié)構(gòu)提供有益參考。

1 理論分析與研究假設(shè)

在現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)下，存在兩種代理關(guān)系[2]：即企業(yè)所有者與職業(yè)經(jīng)理人之間的代理關(guān)系，以及大股東和其他中小股東之間的代理關(guān)系。一般情形下，公司都存在著一個(gè)或者幾個(gè)控股股東，這些控股股東在公司的治理活動(dòng)中發(fā)揮著關(guān)鍵性的作用。但是另一方面，其他股東為了維護(hù)自身的股權(quán)利益，會(huì)和控股股東之間形成一種制衡關(guān)系。股東制衡表明的是其他大股東對(duì)第一大股東在公司治理決策方面的制約，而其制衡的強(qiáng)弱程度會(huì)影響到控股股東按照整體意志進(jìn)行治理決策的程度。如果其他大股東的制衡能力強(qiáng)，可以制約控股股東的“隧道行為”，從而保障公司目標(biāo)績效的有效實(shí)現(xiàn)[3]。

戈麥斯和諾瓦伊斯[4]通過理論模型證明多個(gè)大股東之間的互相約束和監(jiān)督能夠有效地限制控股股東的侵占行為。李文[5]通過研究西歐13個(gè)國家的900家制造業(yè)上市公司時(shí)發(fā)現(xiàn)，只有當(dāng)?shù)诙蠊蓶|持股比例與第一大股東的持股比例相差較小時(shí)，企業(yè)價(jià)值才隨著第二大股東持股比例的增加而上升。而在國內(nèi)方面，陳信元[6]等研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡公司的托賓Q值和市凈率顯著高于一般公司；劉國運(yùn)[7]等研究表明，股權(quán)制衡對(duì)改善上市公司治理結(jié)構(gòu)、提高公司績效具有積極作用。安靈[8]等認(rèn)為，股權(quán)制衡度與公司業(yè)績并非線性關(guān)系，股權(quán)制衡度在適度區(qū)間內(nèi)公司績效較好，但過度的股權(quán)制衡也會(huì)帶來投資不足的問題。因此，提出假設(shè)：

H1：第一大股東持股比例與公司績效成相關(guān)關(guān)系

H2：第二大至第五大股東持股比例與公司績效成相關(guān)關(guān)系

國有股主導(dǎo)的公司經(jīng)營目標(biāo)多元化，造成公司的經(jīng)營目標(biāo)更多的是基于政治目標(biāo)的考慮，從而導(dǎo)致公司經(jīng)營低效，公司績效也會(huì)受到影響。一般法人股是指其他企業(yè)進(jìn)行再投資形成法人股東。與國有股相比，這類法人股東的經(jīng)濟(jì)導(dǎo)向更明確，更有積極的改善公司績效的意愿。而流通股股東無論有無財(cái)力，均不可能通過二級(jí)市場(chǎng)的收購機(jī)制，達(dá)到控制上市公司的目標(biāo)[9]。因此，提出假設(shè)：

H6：第一大股東的股權(quán)性質(zhì)與公司績效成相關(guān)關(guān)系

第一大股東與其他大股東之間的制衡機(jī)制在一定程度上達(dá)成均衡。但是，某些情況下，大股東的利益會(huì)受到侵害，而大股東受到侵害的程度會(huì)對(duì)公司的績效產(chǎn)生影響[10]。因此，提出假設(shè)：

H7：大股東利益侵害程度與公司績效成相關(guān)關(guān)系

董事長和總經(jīng)理是分處在董事會(huì)和高級(jí)管理人員兩個(gè)維度上的主管人員。有些公司的董事長和總經(jīng)理是分任的，即由不同的人擔(dān)任，但有的公司董事長和總經(jīng)理是由一個(gè)人擔(dān)任的。如果董事長和總經(jīng)理由一個(gè)人擔(dān)任會(huì)產(chǎn)生監(jiān)督上的困難，從而會(huì)影響公司的績效[11]。因此，提出假設(shè)：

H8：董事長和總經(jīng)理兩職合一與公司績效成相關(guān)關(guān)系

2 變量選擇與模型設(shè)計(jì)

選取截至2015年底湖北省全部的在國內(nèi)公開上市的公司作為研究樣本，并根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行了篩選：（1）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司；（2）剔除發(fā)行B股或H股的上市公司；（3）剔除金融類、保險(xiǎn)類、基金類上市公司[12]。

樣本中所有數(shù)據(jù)都來源于巨潮資訊，經(jīng)過篩選最終獲得59家公司，其中上交所33家，深交所26家。相關(guān)數(shù)據(jù)通過EXCEL和SPSS分析軟件處理完成。

變量的選擇及定義如表1所示。具體選取與設(shè)定如下：

表1 變量選擇及定義

被解釋變量：本論文選取總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、凈利潤率（NPM）2個(gè)變量為被解釋變量。用總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）和凈利潤率（NPM）來衡量目標(biāo)公司的績效。

解釋變量：本論文選取第一大股東持股比例（DS）、第一大股東持股比例的平方（DS2）、其他大股東持股比例（OS）、其他大股東持股比例的平方（OS2）、第一大股東性質(zhì)（ND）、大股東利益侵害程度（PR）、兩職合一性（PL）7個(gè)變量為解釋變量。

控制變量：本論文選取成長性（Growth）、資產(chǎn)規(guī)模（Lev）、公司規(guī)模（Size）3個(gè)變量為控制變量。

為了檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司績效的影響，建立多元線性回歸模型，進(jìn)行多元線性回歸分析。多元線性回歸模型如下（其中PM表示目標(biāo)公司績效）：

其中α為常數(shù)，β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7為回歸系數(shù)，Control(Variables)為3個(gè)控制變量，ζ為殘差，其余為解釋變量。

本論文主要采用統(tǒng)計(jì)分析的方法進(jìn)行數(shù)據(jù)的分析，運(yùn)用SPSS19.0統(tǒng)計(jì)分析軟件對(duì)采集數(shù)據(jù)的有效性和可靠性以及描述性統(tǒng)計(jì)進(jìn)行分析，最終得到研究模型。

3 實(shí)證檢驗(yàn)分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

在數(shù)據(jù)進(jìn)行分析時(shí)，主要包括兩個(gè)方面，一個(gè)是對(duì)調(diào)查對(duì)象的基本資料進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，對(duì)總體的樣本特性進(jìn)行描述，另一方面是對(duì)各研究變量測(cè)量項(xiàng)目的數(shù)據(jù)進(jìn)行變量描述性統(tǒng)計(jì)。

從表2可以看出，湖北省上市公司的總資產(chǎn)報(bào)酬率的均值為2.0 175%，標(biāo)準(zhǔn)差為3.68 685%，由此可知，湖北省大多數(shù)的上市企業(yè)的總資產(chǎn)報(bào)酬率都是正的，且差異不是特別大。而湖北省上市公司的凈利潤率的均值為-13.175%，標(biāo)準(zhǔn)差為14 4.40 446%，這可能是榮豐控股公司的凈利潤率極低，拉低了整體的凈利潤率，同時(shí)公司之間的差距也很大。湖北省上市公司的第一大股東持股比例的均值要低于第二大至第五大股東持股比例之和的均值，這可能與大多數(shù)企業(yè)是國有控股有關(guān)。另外，可以看到湖北省上市公司的成長性和資產(chǎn)規(guī)模的均值都較高，資產(chǎn)規(guī)模的均值大約50%，成長性的差異水平也較高，說明公司之間的差距也是較大的。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

3.2 相關(guān)性分析

相關(guān)性分析是指對(duì)兩個(gè)或多個(gè)具備相關(guān)性的變量元素進(jìn)行分析，從而衡量兩個(gè)變量因素的相關(guān)密切程度。

為了檢驗(yàn)變量之間的相關(guān)性，運(yùn)用SPSS19.0軟件對(duì)湖北省上市公司的總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、凈利潤率（NPM）等被解釋變量與第一大股東持股比例（DS）、第一大股東持股比例的平方（DS2）、其他大股東持股比例（OS）、其他大股東持股比例的平方（OS2）、第一大股東性質(zhì)（ND）、大股東利益侵害程度（PR）、兩職合一性（PL）等7個(gè)解釋變量、成長性（Growth）、資產(chǎn)規(guī)模（Lev）、公司規(guī)模（Size）4個(gè)控制變量的相關(guān)性進(jìn)行Pearson分析，結(jié)果如表3所示。從表3觀察可知，各變量相關(guān)系數(shù)大部分在正負(fù)0.3上下，說明它們之間不存在高度的相關(guān)性，由此可知模型的回歸結(jié)果不會(huì)受到多重共性線的影響。

3.3 多元回歸分析

多元線性回歸是分析一個(gè)隨機(jī)變量與多個(gè)變量之間線性關(guān)系最常用的統(tǒng)計(jì)方法。它用變量的觀測(cè)數(shù)據(jù)擬合所關(guān)注的變量和影響它變化的變量之間的關(guān)系，檢驗(yàn)影響變量的顯著程度和比較它們所起作用的大小，進(jìn)而用一些變量的變化解釋和預(yù)測(cè)另一個(gè)變量的變化。

運(yùn)用SPSS19.0，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的相關(guān)性進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果如表4和表5所示。

根據(jù)表3和表4，可以得到第一大股東持股比例（DS）與公司績效之一的總資產(chǎn)收益率(ROA)成正相關(guān)關(guān)系，第二大至第五大股東持股比例（OS）與公司績效之一的總資產(chǎn)收益率(ROA)成正相關(guān)關(guān)系，第一大股東的股權(quán)性質(zhì)(ND)即公司為國有控股與公司績效之一的總資產(chǎn)收益率(ROA)成負(fù)相關(guān)關(guān)系，大股東利益侵害程度（PR）與公司績效之一的總資產(chǎn)收益率(ROA)成正相關(guān)關(guān)系，董事長和總經(jīng)理兩職合一（PL）與公司績效之一的總資產(chǎn)收益率（ROA）成正相關(guān)關(guān)系，從而得到各解釋變量與被解釋變量之間的相關(guān)關(guān)系，并且可以得到多元回歸方程：

表3 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的相關(guān)性分析

表4 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的多元回歸分析（1）

表5 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的多元回歸分析（2）

根據(jù)表3和表5，可以得到第一大股東持股比例（DS）與公司績效之一的凈利潤率(NPM)成負(fù)相關(guān)關(guān)系，第二大至第五大股東持股比例（OS）與公司績效之一的凈利潤率(NPM)成正相關(guān)關(guān)系，第一大股東的股權(quán)性質(zhì)(ND)即公司為國有控股與公司績效之一的凈利潤率(NPM)成正相關(guān)關(guān)系，大股東利益侵害程度（PR）與公司績效之一的凈利潤率(NPM)成正相關(guān)關(guān)系，董事長和總經(jīng)理兩職合一（PL）與公司績效之一的凈利潤率（NPM）成正相關(guān)關(guān)系，從而得到各解釋變量與被解釋變量之間的相關(guān)關(guān)系，證實(shí)了前面的各個(gè)假設(shè)，并且可以得到多元回歸方程：

4 結(jié)論與建議

本論文以總資產(chǎn)報(bào)酬率和凈利潤率為目標(biāo)公司績效的衡量標(biāo)準(zhǔn)，以第一大股東持股比例、第一大股東持股比例的平方、其他大股東持股比例、其他大股東持股比例的平方、第一大股東性質(zhì)、大股東利益侵害程度、兩職合一性為解釋變量，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與目標(biāo)公司績效之間進(jìn)行相關(guān)性分析。證實(shí)不同解釋變量與公司績效兩個(gè)衡量指標(biāo)之間存在不同的相關(guān)關(guān)系，但是是具有相關(guān)關(guān)系的。第一大股東持股比例與總資產(chǎn)收益成正相關(guān)關(guān)系，第二大至第五大股東持股比例與總資產(chǎn)收益率成正相關(guān)關(guān)系，第一大股東的股權(quán)性質(zhì)即公司為國有控股與總資產(chǎn)收益率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，大股東利益侵害程度與總資產(chǎn)收益率成正相關(guān)關(guān)系，董事長和總經(jīng)理兩職合一與總資產(chǎn)收益率成正相關(guān)關(guān)系。另一方面，第一大股東持股比例與凈利潤率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，第二大至第五大股東持股比例凈利潤率成正相關(guān)關(guān)系，第一大股東的股權(quán)性質(zhì)即公司為國有控股與凈利潤率成正相關(guān)關(guān)系，大股東利益侵害程度與凈利潤率成正相關(guān)關(guān)系，董事長和總經(jīng)理兩職合一凈利潤率成正相關(guān)關(guān)系。

由于第一大股東持股比例與公司績效的兩個(gè)指標(biāo)間存在矛盾的相關(guān)性關(guān)系，可見，改善公司績效需要第一大股東持股比例控制在一個(gè)合理的區(qū)間；第二大至第五大股東持股比例與公司績效的兩個(gè)指標(biāo)之間均成正相關(guān)關(guān)系，可見要加大其它大股東的股權(quán)比重，從而制約第一大股東的侵占行為，相互監(jiān)督以保障公司的正常操作，提高公司績效。第一大股東的股權(quán)性質(zhì)即公司是否為國有控股也與公司績效的兩個(gè)指標(biāo)間具有矛盾的關(guān)系，說明國有控股在某些方面有助于提高公司績效，但在另一些方面則會(huì)阻礙公司績效的改善，因此要合理有效的發(fā)揮國有股的控制作用，既不提倡國有控股公司一成不變，固步自封，也不提倡所謂的國有企業(yè)全盤私有化有利于提高公司的績效。大股東利益侵害程度與公司績效的兩個(gè)指標(biāo)之間均成正相關(guān)關(guān)系，因此要保護(hù)大股東的利益，防止大股東利益侵害，以提高公司的績效。董事長和總經(jīng)理兩職合一與公司績效的兩個(gè)指標(biāo)之間也是成正相關(guān)的，說明一人任兩職在一定程度上有利于提高經(jīng)營決策的效率，從而保障目標(biāo)公司在決策和操作層面的高度一致，從而有助于提高目標(biāo)公司的績效。