市凈率估值法的研究

譚曉峰

[摘要]采用市凈率估值法不能簡單的看公司的賬面資產(chǎn)，應(yīng)從資產(chǎn)含金量的角度來分析公司資產(chǎn)的真實(shí)市場價(jià)值，將資產(chǎn)按其含金量的高低分為四類資產(chǎn)，對四類資產(chǎn)分別采用不同的折扣分析，做到既不低估又不高估公司資產(chǎn)。

[關(guān)鍵詞]市凈率;資產(chǎn);含金量

[中圖分類號]F275[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A

1 市凈率估值法的基本內(nèi)容

企業(yè)的估值分析方法雖然林林種種，但粗分下來實(shí)際上就兩種：靜態(tài)估值法和動態(tài)估值法。靜態(tài)估值法是基于企業(yè)過去和當(dāng)下的價(jià)值進(jìn)行分析，典型的如市凈率估值法。動態(tài)估值法是基于企業(yè)未來創(chuàng)造的價(jià)值進(jìn)行分析，典型的如未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。兩種方法各有利弊、無所謂孰優(yōu)孰劣，適用于的行業(yè)也略有不同，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法更適合于未來盈利更加穩(wěn)定、波動比較小的行業(yè)。價(jià)值投資法的鼻祖本杰明·格雷厄姆先生的投資分析就更偏重靜態(tài)分析，其遠(yuǎn)低于公司凈資產(chǎn)的安全邊際投資策略（俗稱為“撿煙蒂”）本質(zhì)上就是市凈率估值法的一種具體應(yīng)用。

市凈率指的是公司每股股價(jià)與公司每股凈資產(chǎn)的比值。公司股價(jià)一般使用公司在股票交易市場上的市價(jià)，該價(jià)格隨市場的波動而不斷變化。每股凈資產(chǎn)是指公司凈資產(chǎn)除以公司發(fā)行流通的股票總數(shù)，它代表的是公司股東所有者權(quán)益，也即投資人每購買一股公司股票所擁有的公司資產(chǎn)。公司資產(chǎn)短期一般變化不大，所以公司凈資產(chǎn)短期相對比較穩(wěn)定。公司資產(chǎn)在本質(zhì)上代表一種獲取未來收益的資源，由于未來收益存在不確定性，無法準(zhǔn)確的估算出未來收益的現(xiàn)值，因此在現(xiàn)實(shí)中企業(yè)資產(chǎn)的當(dāng)期購買價(jià)值就往往表現(xiàn)為企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。俗稱為“買企業(yè)就是買資產(chǎn)”，這就是市凈率估值法的理論基石。既然企業(yè)內(nèi)在價(jià)值可具體為企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值，那就可通過比較公司交易市值和公司資產(chǎn)價(jià)值來判斷公司的股價(jià)是高估、低估或處于合理價(jià)位，可分別以大于1、小于1或等于1來表示。通常情況下某一公司市凈率越低其投資價(jià)值越大，市凈率越高投資價(jià)值越小。

2 以資產(chǎn)含金量的視角看企業(yè)資產(chǎn)

企業(yè)內(nèi)在價(jià)值表現(xiàn)為企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值，對企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值分析就顯得尤為重要了。因此應(yīng)用市凈率估值法的核心原則就是對公司資產(chǎn)價(jià)值的準(zhǔn)確評估——即企業(yè)資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值（或含金量）的高低。了解一家上市公司的資產(chǎn)狀況最直接有效的方式是查閱公司年報(bào)里資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)目錄。但公司年報(bào)里所記錄資產(chǎn)更多的應(yīng)稱為賬面資產(chǎn)，其反映的資產(chǎn)含金量有時(shí)與實(shí)際資產(chǎn)價(jià)值并不符，甚至某些公司資產(chǎn)負(fù)債表里的資產(chǎn)和實(shí)際資產(chǎn)價(jià)值相差巨大。當(dāng)然也存在個別公司賬面資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值被嚴(yán)重低估，但這在上市公司里是極少數(shù)的，絕大多數(shù)公司賬面資產(chǎn)都存在高估情況。因此，一個理性的投資者要對上市公司年報(bào)中的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的資產(chǎn)狀況進(jìn)行認(rèn)真分析，擠出公司資產(chǎn)“水分”，盡可能準(zhǔn)確的估算出公司資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值，是使用市凈率估算法的核心原則。

3 公司資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的資產(chǎn)“含金量”分類法

當(dāng)下，公司資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的資產(chǎn)通常是按照資產(chǎn)流動性的高低劃分為流動資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)，一年之內(nèi)可以變現(xiàn)的資產(chǎn)劃為流動資產(chǎn)，一年以上可以變現(xiàn)的資產(chǎn)劃為非流動資產(chǎn)。這種劃分體現(xiàn)了資產(chǎn)變現(xiàn)的時(shí)效性，這種劃分有其實(shí)用性和一般性，但這種分類方法無法更直觀地準(zhǔn)確反映出資產(chǎn)變現(xiàn)時(shí)資產(chǎn)價(jià)值的保值性也即含金量高低。例如像服裝類企業(yè)存貨在變現(xiàn)時(shí)價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其原始價(jià)值。按照資產(chǎn)變現(xiàn)時(shí)含金量的高低，通?？蓪⒐举Y產(chǎn)做如下分類：一類資產(chǎn)（黃金資產(chǎn)）、二類資產(chǎn)（白銀資產(chǎn)）、三類資產(chǎn)（青銅資產(chǎn)）和四類資產(chǎn)（黑鐵資產(chǎn)）（見表1）。

當(dāng)然，這種分類也并不是適合所有行業(yè)，各個行業(yè)的具體情況不同，如高端白酒行業(yè)的存貨就是一個含金量比較高的資產(chǎn)（想一想貴州茅臺的存貨）。但這種分類體現(xiàn)了企業(yè)實(shí)際經(jīng)營過程中的一般性，具體分析時(shí)再考慮行業(yè)的特殊性。此表中的一類資產(chǎn)實(shí)際上就是公司的現(xiàn)金資產(chǎn)，銀行承兌匯票由于高信用度和易變現(xiàn)也等同于現(xiàn)金。二類資產(chǎn)是公司的投資性資產(chǎn)，之所以將公司投資資產(chǎn)放在二類資產(chǎn)是基于三個方面考慮：一是基于投資性資產(chǎn)容易變現(xiàn)，二是基于我國金融市場現(xiàn)狀得出的。我國金融市場上的各種金融工具保值性高，公司的投資性資產(chǎn)往往在二級市場變現(xiàn)時(shí)容易出現(xiàn)溢價(jià)。三是公司投資性資產(chǎn)里有大量收益性不錯的銀行理財(cái)產(chǎn)品。三類資產(chǎn)都是一些經(jīng)營性資產(chǎn)，其中的應(yīng)收票據(jù)、預(yù)付賬款和應(yīng)收賬款都是公司債權(quán)，都是企業(yè)在經(jīng)營過程形成的其他公司對本公司的欠款。俗話說：“生意好做，錢難要”，想當(dāng)年企業(yè)之間的三角債問題都驚動了時(shí)任國務(wù)院總理朱镕基同志?？梢姽厩房畹氖栈匾恢本褪且粋€老大難問題，尤其是拖欠時(shí)間較長的賬款回收的可能性幾乎為零。當(dāng)然這些賬款也體現(xiàn)了企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上的地位，過多的預(yù)付賬款和應(yīng)收賬款往往也反映了公司在原材料采購和產(chǎn)品銷售上的弱勢地位。四類資產(chǎn)是因?yàn)闀?jì)上的一些準(zhǔn)則才記到資產(chǎn)端，其本質(zhì)上是企業(yè)經(jīng)營過程中已支付的各種費(fèi)用和成本，一旦企業(yè)無法永續(xù)經(jīng)營將無法收回。即使企業(yè)能夠保持正常經(jīng)營，但某些項(xiàng)目如商譽(yù)也存在著減值風(fēng)險(xiǎn)從而給公司資產(chǎn)造成無法挽回的損失。將公司資產(chǎn)按照資產(chǎn)含金量的高低來區(qū)分，就是要將公司資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)的“水分”擠掉，對于非一類資產(chǎn)均不能簡單按照資產(chǎn)負(fù)債表上的數(shù)據(jù)來估算，應(yīng)該打一個大大的折扣來估算，并且按照二類、三類和四類資產(chǎn)的順序，資產(chǎn)估算時(shí)的折扣要越大。當(dāng)然具體折扣不能一概而論，可根據(jù)公司年度報(bào)告后的附注內(nèi)容來大致估算。

4 結(jié)論

市凈率估值法也和其他公司估值法一樣有其長處與缺陷，在使用中要盡可能的揚(yáng)其長而避其短。對企業(yè)資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值評估就成為了市凈率估值法應(yīng)用的核心所在，低估了公司資產(chǎn)頂多錯失了一個好的投資機(jī)會，而高估了公司資產(chǎn)給投資者帶來的損失有時(shí)會是致命的。要想做到既不低估公司資產(chǎn)，又不高估公司資產(chǎn)。從資產(chǎn)含金量的視角來分析是避免這種情況的有效方法之一。

[參考文獻(xiàn)]

[1] 本杰明·格雷厄姆，戴維·多德.證券分析[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2013.

[2] 唐朝.手把手教你讀財(cái)報(bào) [M].北京：中國經(jīng)濟(jì)出版社，2015.

[3] 郭永清.財(cái)務(wù)報(bào)表分析與股票估值[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2017.

[4] 張新民.從報(bào)表看企業(yè)[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2014.

[5] 李潤豐. 企業(yè)價(jià)值評估市場法應(yīng)用新探索[J].財(cái)會學(xué)習(xí)，2019（6）：49-51.