股權(quán)投資基金在科技并購(gòu)市場(chǎng)的引領(lǐng)作用分析

胡文偉 李湛 李蕓逸 徐吟川

（1.上海工程技術(shù)大學(xué)管理學(xué)院,上海201620；2.華東師范大學(xué)并購(gòu)金融研究院,上海200062；3.上海社會(huì)科學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟(jì)研究所,上海200020；4.中國(guó)華融海外投資公司并購(gòu)?fù)顿Y部,香港中環(huán)；5.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)國(guó)際工商管理學(xué)院,上海200433）

一、引言

在我國(guó)科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)如火如荼的當(dāng)下，作為以科技企業(yè)為交易對(duì)象的一種投融資行為，科技并購(gòu)儼然已成為我國(guó)科創(chuàng)發(fā)展大潮中的一股強(qiáng)勁激流，并已快速形成了頗大的市場(chǎng)。對(duì)科技并購(gòu)市場(chǎng)進(jìn)行深入的觀察與分析，有助于準(zhǔn)確把握該市場(chǎng)的發(fā)展方向，為創(chuàng)業(yè)者、投資者和決策層提供重要的基礎(chǔ)信息和決策依據(jù)。

作為資本市場(chǎng)的重要參與者，股權(quán)投資基金在并購(gòu)市場(chǎng)的作用和影響更為重大。從政府層面看，證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)私募股權(quán)與創(chuàng)投基金積極參與企業(yè)并購(gòu)重組、債轉(zhuǎn)股以及股權(quán)融資；鼓勵(lì)各類各級(jí)政府管理的投資基金、私募股權(quán)投資基金管理人和券商資管等設(shè)立股權(quán)并購(gòu)基金,以提升上市公司的融資便利,改善上市公司的治理結(jié)構(gòu),有效防范股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。

從市場(chǎng)層面看，雖然股權(quán)投資基金進(jìn)入中國(guó)的時(shí)間并不長(zhǎng)，但發(fā)展十分迅速，在短短十幾年里已經(jīng)歷了“成長(zhǎng)型投資”和“上市型投資”兩個(gè)階段,目前已進(jìn)入第三階段“并購(gòu)型投資”（蔡蕾和王浙鑫,2016）。其實(shí)，早在10多年前，王曉東等（2004）、孫正富（2001）等就已提出，并購(gòu)應(yīng)成為風(fēng)險(xiǎn)資本退出的重要渠道。其后，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)生動(dòng)蕩以及IPO暫停的頻率提高和時(shí)間延長(zhǎng)，越來越多的股權(quán)投資基金將目光轉(zhuǎn)向了并購(gòu)市場(chǎng),希望籍此將自己的投資方式多元化,同時(shí)也為基金投資的退出探索新方式，從而最大化地實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資的收益和回報(bào)（曹墨琳,2014）。方志國(guó)和吳逸凡（2014）、雷煉（2016）亦發(fā)現(xiàn)，2013年以來隨著國(guó)內(nèi)IPO節(jié)奏明顯放緩，財(cái)務(wù)投資者的主要退出渠道已逐漸轉(zhuǎn)變至并購(gòu)。

與此同時(shí)，現(xiàn)有研究還發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)投資者參與并購(gòu)活動(dòng)對(duì)相關(guān)企業(yè)具有積極的作用。比如，藍(lán)發(fā)欽等（2017）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司若并購(gòu)擁有PE投資背景的標(biāo)的公司，其股價(jià)的短期和長(zhǎng)期超額收益率均顯著高于無PE背景的標(biāo)的公司。曹婷等（2015）選取中小板與創(chuàng)業(yè)板781家上市企業(yè)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本會(huì)顯著抑制企業(yè)上市后第一年的并購(gòu)活動(dòng)，而顯著促進(jìn)第二年與第三年的并購(gòu)活動(dòng)，這表明長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)資本面對(duì)并購(gòu)機(jī)會(huì)表現(xiàn)得更為理性，能夠較好抑制沖動(dòng)型并購(gòu)活動(dòng)對(duì)企業(yè)帶來的負(fù)向影響，平滑企業(yè)所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)于并購(gòu)活動(dòng)所涉及的具體行業(yè)分布問題，有研究發(fā)現(xiàn)了新興產(chǎn)業(yè)尤其科技類并購(gòu)的快速興起。例如，包婷婷（2017）利用Wind中國(guó)并購(gòu)數(shù)據(jù)庫對(duì)2012-2016年發(fā)生的并購(gòu)交易進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，信息技術(shù)、工業(yè)、金融、醫(yī)療健康和能源成為了并購(gòu)交易宗數(shù)最多、交易金額最高的五大板塊；劉湘海（2014）認(rèn)為，雖然傳統(tǒng)行業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)依然火熱，但新興行業(yè)的并購(gòu)已經(jīng)處于興起階段，主要涉及生物技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)及醫(yī)療健康等行業(yè)，其同比增速顯著較高。

關(guān)于科技并購(gòu)，截至目前學(xué)術(shù)界尚未對(duì)科技并購(gòu)作出明確的定義，但少數(shù)文獻(xiàn)中已出現(xiàn)過將涉及科技企業(yè)的并購(gòu)行為稱為科技并購(gòu)，例如韓俊華等（2018）、梁敏霞（2009）曾提及科技并購(gòu)，并認(rèn)為科技并購(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)技術(shù)跨越和技術(shù)能力提升，是企業(yè)擴(kuò)張和技術(shù)創(chuàng)新的主要方式。

關(guān)于科技并購(gòu)對(duì)我國(guó)企業(yè)發(fā)展的影響，韓寶山（2017）認(rèn)為這類并購(gòu)對(duì)中國(guó)企業(yè)起到了促進(jìn)創(chuàng)新的作用，呈現(xiàn)出了單一的正面效應(yīng)；但他同時(shí)也認(rèn)為，制度激勵(lì)和脫離制度約束是影響中國(guó)企業(yè)并購(gòu)行為的重要?jiǎng)訖C(jī)，而國(guó)外企業(yè)則不然。馬忠民（2017）以2008-2015年的上市公司并購(gòu)重組數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的研究亦發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)重組能夠促進(jìn)企業(yè)科技創(chuàng)新的水平。周城雄等（2016）以A股34個(gè)行業(yè)的2436個(gè)上市公司為例，通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，參加并購(gòu)的公司相對(duì)于未參加并購(gòu)的公司，創(chuàng)新能力一般較弱，而且并購(gòu)之前幾年的創(chuàng)新能力提高速度明顯低于未參加并購(gòu)的公司，并購(gòu)行為從長(zhǎng)期來看促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新，增加了企業(yè)的績(jī)效。

總體而言，無論是以股權(quán)投資基金為代表的財(cái)務(wù)投資者還是戰(zhàn)略投資者，現(xiàn)有研究基本上都認(rèn)為他們?cè)谄髽I(yè)并購(gòu)活動(dòng)中起到了正面的作用，機(jī)構(gòu)持股水平可以有效提高企業(yè)并購(gòu)績(jī)效（尚航標(biāo)等,2017）。關(guān)于并購(gòu)中的戰(zhàn)略投資者，朱盈盈等（2008）、楊有振和趙瑞（2008）在研究中資銀行引進(jìn)境外機(jī)構(gòu)投資者后發(fā)現(xiàn)，銀行的治理結(jié)構(gòu)及經(jīng)營(yíng)效率得到了改善。盛宇華和祖君（2014）將戰(zhàn)略投資者分為競(jìng)爭(zhēng)型、互補(bǔ)型及無關(guān)型，并研究了中國(guó)A股140家制造業(yè)企業(yè)引入戰(zhàn)略投資者的案例，其研究結(jié)果顯示，競(jìng)爭(zhēng)型、無關(guān)型戰(zhàn)略投資者的持股比例與上市公司績(jī)效呈倒U形相關(guān)，互補(bǔ)型戰(zhàn)略投資者的持股比例與上市公司績(jī)效顯著正相關(guān)，戰(zhàn)略投資者對(duì)上市公司績(jī)效的影響總體上是正面的。海外并購(gòu)?fù)瑯尤绱耍w海龍等（2016）認(rèn)為國(guó)內(nèi)公司通過海外并購(gòu)改善了自身的治理結(jié)構(gòu)，并可視作跨國(guó)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的來源。

不過，亦有少量文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)投資者與戰(zhàn)略投資者的作用略有差異，周紹妮等（2017）把機(jī)構(gòu)投資者分為交易型與穩(wěn)定型，在分析了針對(duì)國(guó)企的并購(gòu)?fù)顿Y后發(fā)現(xiàn)，交易型機(jī)構(gòu)投資者持股與國(guó)企并購(gòu)績(jī)效顯著正相關(guān)，而穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股則未體現(xiàn)出明顯的治理效果，該文認(rèn)為我國(guó)交易型機(jī)構(gòu)投資者多為主動(dòng)投資，而穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者在國(guó)企中的投資多為被動(dòng)投資。該文所稱的交易型與穩(wěn)定型投資者在一定程度上分別對(duì)應(yīng)于通常所稱的財(cái)務(wù)投資者和戰(zhàn)略投資者。吳超鵬等（2008）收集了我國(guó)資本市場(chǎng)1997-2005年發(fā)生的1317起上市公司連續(xù)并購(gòu)事件，實(shí)證檢驗(yàn)管理者過度自信及其學(xué)習(xí)行為對(duì)連續(xù)并購(gòu)績(jī)效的影響，并發(fā)現(xiàn)若管理者不善于學(xué)習(xí),并購(gòu)績(jī)效將較差。

總體而言，現(xiàn)有研究結(jié)果顯示，新興產(chǎn)業(yè)并購(gòu)尤其科技類并購(gòu)正在我國(guó)快速興起，科技并購(gòu)對(duì)中國(guó)企業(yè)起到了促進(jìn)創(chuàng)新的作用，科技并購(gòu)在我國(guó)大有可為。與此同時(shí)，財(cái)務(wù)投資者和戰(zhàn)略投資者在并購(gòu)活動(dòng)中總體上起到了正面作用，唯程度略有差異，并購(gòu)越來越將成為財(cái)務(wù)投資者退出的重要渠道。不過，目前的相關(guān)研究大多重在分析科技類并購(gòu)或技術(shù)并購(gòu)的重要性及并購(gòu)績(jī)效，而對(duì)于更基礎(chǔ)的問題，比如從市場(chǎng)的微觀角度如并購(gòu)交易參與者的角度進(jìn)行深入分析則極為缺乏。因此，本文擬彌補(bǔ)這一欠缺。

科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與可持續(xù)發(fā)展的必由之路，科技并購(gòu)則是科技項(xiàng)目投資與退出的主流方式和重要渠道，其一舉一動(dòng)關(guān)系到我國(guó)科技投資熱能否可持續(xù)地健康發(fā)展。因此，不論是當(dāng)下還是未來，對(duì)我國(guó)科技并購(gòu)市場(chǎng)的持續(xù)關(guān)注與研究都將具有極其重要的社會(huì)意義和經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

二、科技并購(gòu)市場(chǎng)概況及基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源

(一) 科技并購(gòu)市場(chǎng)概況

隨著并購(gòu)交易的迅猛興起，我國(guó)科技并購(gòu)市場(chǎng)亦自2013年起高速增長(zhǎng)，交易宗數(shù)從早年低于250個(gè)到2016年超過了1200個(gè)，交易金額從200多億元增至5000多億元（人民幣，下同）（見圖1），2012-2016年交易宗數(shù)和交易金額的復(fù)合年均增長(zhǎng)率分別高達(dá)53%和124%。而且，雖然科技類并購(gòu)的交易量一直低于同期非科技類并購(gòu)，但其占總量的比例卻一直持續(xù)上升，交易宗數(shù)占比從2012年大約20%升至2015年超過40%，交易金額占比更是從不到10%升至30%以上，這意味著科技類并購(gòu)交易量的增速高于非科技類并購(gòu)、高于并購(gòu)市場(chǎng)平均水平。

圖1 我國(guó)科技并購(gòu)市場(chǎng)的規(guī)模

(二) 基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源

本文的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來自于清科研究中心和普華永道發(fā)布的研究報(bào)告和市場(chǎng)數(shù)據(jù)。在這些源數(shù)據(jù)中，并購(gòu)對(duì)象所屬行業(yè)被劃分為互聯(lián)網(wǎng)、IT、機(jī)械制造、金融、生物技術(shù)、能源、電子、娛樂傳媒、連鎖零售、化工、建筑工程、清潔技術(shù)、汽車、電信、房地產(chǎn)、物流、農(nóng)林牧漁、食品飲料、紡織服裝、教育培訓(xùn)、半導(dǎo)體、廣播電視等二十多個(gè)大類。其中，除互聯(lián)網(wǎng)、IT、生物技術(shù)、電子、電信、半導(dǎo)體外，對(duì)于歸屬于其它行業(yè)的并購(gòu)對(duì)象尚不能辨別是否處于“國(guó)家重點(diǎn)支持的高新技術(shù)領(lǐng)域”，不能辨別它們究竟屬于新興產(chǎn)業(yè)還是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，比如，“連鎖零售”是“傳統(tǒng)零售”還是“新零售”便難以辨別。鑒于我國(guó)對(duì)科技企業(yè)的界定標(biāo)準(zhǔn)一向較為嚴(yán)格，外加考慮到很多新興產(chǎn)業(yè)下企業(yè)的行業(yè)邊界有交叉，比如很多從事新零售的企業(yè)其實(shí)已被劃歸為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，因此本文亦跟隨采用較嚴(yán)格的分類方法，僅將原始數(shù)據(jù)中屬于互聯(lián)網(wǎng)、IT、生物技術(shù)、電子及光電設(shè)備、電信、半導(dǎo)體等六個(gè)行業(yè)的并購(gòu)對(duì)象劃歸為科技型企業(yè)。

關(guān)于股權(quán)投資基金，鑒于目前參與并購(gòu)交易的股權(quán)投資基金以風(fēng)險(xiǎn)投資基金（VC）和私募股權(quán)基金（PE）為主，因此本文將股權(quán)投資基金的具體研究對(duì)象集中于VC/PE。

三、VC/PE參與程度分析

(一) 研究方法

在透過現(xiàn)有的并購(gòu)交易數(shù)據(jù)分析VC/PE的市場(chǎng)參與程度時(shí)，我們采用了假設(shè)檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)分析方法。比如，在判斷VC/PE的科技類并購(gòu)參與程度是否超越其非科技類并購(gòu)參與程度時(shí)，我們根據(jù)并購(gòu)標(biāo)的屬性將并購(gòu)案例按科技類和非科技類分成兩個(gè)子樣本，用p1和p2分別代表兩個(gè)子樣本中觀察到的VC/PE所參與案例的占比，亦稱為VC/PE滲透率或VC/PE參與度，用π1和π2分別代表VC/PE在全部科技類和非科技類并購(gòu)交易中的參與度，n1和n2分別為兩個(gè)子樣本的容量大小，然后采用總體比例之差的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)方法對(duì)這兩個(gè)子樣本進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)。

若樣本數(shù)據(jù)顯示p1＞p2，則建立待檢驗(yàn)假設(shè)：

并構(gòu)造統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)量z：

對(duì)于給定的顯著性水平α，若z＜zα，則拒絕H1，即不能認(rèn)為π1＞π2；反之，則接受H1，即在顯著性水平α下可認(rèn)為VC/PE的科技類并購(gòu)參與程度超越其非科技類并購(gòu)參與程度，即π1＞π2。

若樣本數(shù)據(jù)顯示p1＜p2，則建立待檢驗(yàn)假設(shè)：

統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)量z同上。若｜z｜＜zα，則拒絕H1，即不能認(rèn)為π1＜π2；否則，接受H1，即在顯著性水平α下可認(rèn)為VC/PE的科技類并購(gòu)參與程度低于其非科技類并購(gòu)參與程度，即π1＜π2。

(二) VC/PE已成為科技類并購(gòu)的主要參與者

對(duì)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果表明，VC/PE目前已經(jīng)成為我國(guó)科技并購(gòu)市場(chǎng)上的主要參與者。表1(c)顯示，在科技類并購(gòu)交易中，VC/PE的滲透率快速上升，從早年的3成升至2017年達(dá)到6成以上。從VC/PE相關(guān)案例與不相關(guān)案例的對(duì)比來看，VC/PE相關(guān)案例的比重在2013年前一直遠(yuǎn)低于VC/PV不相關(guān)案例，差距高達(dá)40個(gè)百分點(diǎn)左右，但從2014年起，其間關(guān)系徹底逆轉(zhuǎn)，VC/PV相關(guān)案例的比重比不相關(guān)案例反而顯著地高出20-40個(gè)百分點(diǎn)。

從交易金額來看（見表1,d），上述現(xiàn)象則更為明顯，比重的倒掛幅度高達(dá)50-70個(gè)百分點(diǎn)，2017年已有逾8成的科技類并購(gòu)交易與VC/PE相關(guān)。比重倒掛現(xiàn)象在交易金額上的反應(yīng)強(qiáng)于交易宗數(shù)，這意味著VC/PE相關(guān)的科技類并購(gòu)交易不僅在數(shù)量上增長(zhǎng)得更快，而且平均交易金額的增速亦超越市場(chǎng)平均水平。

進(jìn)一步地，表1(a)和表1(b)還顯示，在整體并購(gòu)市場(chǎng)上，VC/PE的參與程度也在上升，VC/PE相關(guān)案例的比重亦從早年的低企逆轉(zhuǎn)為反超。但是，值得注意的是，反超的幅度相比于科技類并購(gòu)顯得較為微弱，尚不到20個(gè)百分點(diǎn)。究其原因，從表1(e)和表1(f)可以看到，VC/PE對(duì)非科技類并購(gòu)的滲透率仍然較低，尚未能穩(wěn)定越過50%。VC/PE相關(guān)案例在非科技類并購(gòu)中的比重依然低于不相關(guān)案例的比重，換言之，VC/PE尚未成為非科技類并購(gòu)的主要參與者。

表1 VC/PE對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)的參與程度

VC/PE滲透率(c) VC/PE參與之科技類并購(gòu)（按交易宗數(shù)計(jì)）年份 市場(chǎng)交易總量(個(gè))p1-p2* z統(tǒng)計(jì)量VC/PE相關(guān)交易占比p1 VC/PE不相關(guān)交易占比p2 2017 979 66% 34% 33% 15.358***2016 1207 71% 29% 41% 22.308***2015 1168 59% 41% 18% 8.921***2014 599 63% 37% 26% 9.272***2013－ － － －－2012 222 32% 68% -37% -8.375***2011 290 28% 72% -45% -12.077***2010 185 29% 71% -42% -8.805***(d) VC/PE參與之科技類并購(gòu)（按交易金額計(jì)）年份 市場(chǎng)交易總額(億元)p1-p2* z統(tǒng)計(jì)量VC/PE相關(guān)交易占比p1 VC/PE不相關(guān)交易占比p2 2017 4930 80% 20% 61% 76.010***2016 5621 80% 20% 61% 81.132***2015 3341 76% 24% 52% 50.291***2014 2238 84% 16% 68% 61.504***2013－ － － －－2012 225 28% 72% -45% -10.628***2011 431 23% 77% -54% -18.980***2010 190 33% 67% -34% -7.029***(e) VC/PE參與之非科技類并購(gòu)（按交易宗數(shù)計(jì)）年份 市場(chǎng)交易總量(個(gè))VC/PE滲透率p1-p2* z統(tǒng)計(jì)量VC/PE相關(guān)交易占比p1 VC/PE不相關(guān)交易占比p2 2017 1844 49% 51% -2% -1.449**2016 1898 50% 50% 1% 0.390 2015 1524 39% 61% -23% -13.027***2014 1330 45% 55% -11% -5.459***2013－ － － －－2012 769 18% 82% -64% -32.760***2011 867 13% 87% -74% -45.409***2010 437 8% 92% -83% -44.106***VC/PE滲透率

注: *** 在0.001水平上顯著，** 在0.01水平上顯著。 * p1、p2先相減后圓整的計(jì)算結(jié)果（與先圓整后相減的計(jì)算結(jié)果或略有差異）。

(三) 科技類項(xiàng)目是VC/PE并購(gòu)交易的主要標(biāo)的

從VC/PE對(duì)科技類與非科技類并購(gòu)的參與程度比較來看（表2），前者一直穩(wěn)定地高過后者，這說明不論在什么時(shí)期，VC/PE對(duì)科技類項(xiàng)目的興趣始終都相對(duì)高于非科技類項(xiàng)目。而且，從交易宗數(shù)來看（見表2,a），科技類與非科技類參與度的差值在2010-2017年間基本穩(wěn)定，介于14-21個(gè)百分點(diǎn)，這意味著VC/PE對(duì)科技類與非科技類項(xiàng)目的參與程度在此期間以相同速度上升。

但是，值得關(guān)注的是，若從交易金額來看（見表2,b），VC/PE的科技類與非科技類并購(gòu)參與度的差值波動(dòng)較大，并且在多數(shù)時(shí)候明顯擴(kuò)大，最高時(shí)達(dá)至37個(gè)百分點(diǎn)。這意味著，VC/PE對(duì)科技類項(xiàng)目的參與程度不僅始終高過非科技類項(xiàng)目，而且以金額計(jì)算的參與度差距在持續(xù)擴(kuò)大。參與度差值在交易金額與交易宗數(shù)上的不同表現(xiàn)，再一次表明，VC/PE相關(guān)的科技類并購(gòu)交易不僅在數(shù)量上增長(zhǎng)得更快，而且平均交易金額的增速亦超越市場(chǎng)平均水平。

表2 VC/PE對(duì)科技類與非科技類并購(gòu)參與程度的比較分析

注: *** 在0.001水平上顯著，** 在0.01水平上顯著。 * p1、p2先相減后圓整的計(jì)算結(jié)果（與先圓整后相減的計(jì)算結(jié)果或略有差異）。

四、VC/PE參與程度與科技并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展的相關(guān)性分析

(一) 交易規(guī)模間的相關(guān)性

為了分析VC/PE參與程度與科技并購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張程度之間的相關(guān)性，我們根據(jù)樣本數(shù)據(jù)計(jì)算了2010-2017年期間VC/PE相關(guān)案例宗數(shù)與市場(chǎng)交易總量之間的相關(guān)系數(shù)。表3(a)顯示，在科技類并購(gòu)范圍內(nèi)，VC/PE相關(guān)的案例宗數(shù)與科技類并購(gòu)總宗數(shù)的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.9910，相關(guān)程度在表3(a)全部分析對(duì)象中達(dá)到最高。不僅如此，VC/PE相關(guān)的科技類并購(gòu)宗數(shù)與整體并購(gòu)市場(chǎng)的交易總宗數(shù)的相關(guān)系數(shù)亦高達(dá)0.9853，這意味著，VC/PE對(duì)科技類并購(gòu)的參與不僅密切關(guān)聯(lián)到了科技并購(gòu)市場(chǎng)，而且還影響到了整體并購(gòu)市場(chǎng)。若以交易金額來計(jì)，則上述結(jié)果更加顯著。表3(b)顯示，VC/PE相關(guān)的案例金額與科技類并購(gòu)總金額的相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.9989的更高水平。

表3 VC/PE參與程度與并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展的相關(guān)性分析（市場(chǎng)規(guī)模）

VC/PE相關(guān)科技類并購(gòu)交易－－－－1.0000 0.8747 0.9515 0.9470 0.8552 VC/PE不相關(guān)科技類并購(gòu)交易－－－－ －1.0000 0.7994 0.7203 0.8605非科技類并購(gòu)交易總量 － － － － － － 1.0000 0.9801 0.9273 VC/PE相關(guān)非科技類并購(gòu)交易－－－－－ －－1.0000 0.8346 VC/PE不相關(guān)非科技類并購(gòu)交易－－－－－－－－1.0000(b) 相關(guān)系數(shù)（按交易金額計(jì)）相關(guān)系數(shù) 并購(gòu)交易總量VC/PE相關(guān)并購(gòu)交易VC/PE不相關(guān)并購(gòu)交易科技類并購(gòu)交易VC/PE相關(guān)科技類并購(gòu)交易VC/PE不相關(guān)科技類并購(gòu)交易非科技類并購(gòu)交易VC/PE相關(guān)非科技類并購(gòu)交易VC/PE不相關(guān)非科技類并購(gòu)交易并購(gòu)交易總量 1.0000 0.9948 0.9619 0.9810 0.9773 0.9676 0.9957 0.9963 0.9402 VC/PE相關(guān)并購(gòu)交易 － 1.0000 0.9290 0.9909 0.9906 0.9612 0.9833 0.9969 0.9012 VC/PE不相關(guān)并購(gòu)交易 － － 1.0000 0.9033 0.8908 0.9342 0.9770 0.9430 0.9958科技類并購(gòu)交易總量 － － － 1.0000 0.9989 0.9737 0.9588 0.9779 0.8663 VC/PE相關(guān)科技類并購(gòu)交易－－－－1.0000 0.9616 0.9539 0.9766 0.8540 VC/PE不相關(guān)科技類并購(gòu)交易－－－－ －1.0000 0.9516 0.9527 0.8977非科技類并購(gòu)交易總量 － － － － － － 1.0000 0.9918 0.9630 VC/PE相關(guān)非科技類并購(gòu)交易－－－－－ －－1.0000 0.9207 VC/PE不相關(guān)非科技類并購(gòu)交易－－－－－－－－1.0000

(二) 交易規(guī)模擴(kuò)張速度間的相關(guān)性

進(jìn)一步地，我們分析了VC/PE參與程度與科技并購(gòu)市場(chǎng)在規(guī)模擴(kuò)張速度之間的相關(guān)性。承前所述，鑒于并購(gòu)交易金額比交易宗數(shù)更能反映市場(chǎng)實(shí)際情況，因此我們著重來看下表4(b)。在科技類并購(gòu)范圍內(nèi)，VC/PE相關(guān)交易額增速與科技類并購(gòu)總額增速之間的相關(guān)系數(shù)為0.8801，大幅高于VC/PE不相關(guān)交易額增速與市場(chǎng)總額增速之間的相關(guān)系數(shù)，后者低僅0.5774，由此顯然可見，VC/PE是推動(dòng)科技并購(gòu)市場(chǎng)快速擴(kuò)張的主要力量。

不僅如此，在VC/PE相關(guān)交易中，科技類并購(gòu)與各類并購(gòu)總額的增速間相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.9415的更高水平，這再一次證明，VC/PE參與的并購(gòu)交易主要集中于科技類項(xiàng)目，科技類并購(gòu)是VC/PE并購(gòu)交易規(guī)模快速擴(kuò)大的最主要行業(yè)領(lǐng)域。

表4 VC/PE參與程度與并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展的相關(guān)性分析（市場(chǎng)增速）

科技類并購(gòu)交易總量 － － － 1.0000 0.8801 0.5774 0.5598 0.9355 0.2779 VC/PE相關(guān)科技類并購(gòu)交易－－ －－1.0000 0.1614 0.1544 0.8401-0.1992 VC/PE不相關(guān)科技類并購(gòu)交易－－－－－1.0000 0.7965 0.4716 0.8506非科技類并購(gòu)交易總量 － － － － － － 1.0000 0.6470 0.8398 VC/PE相關(guān)非科技類并購(gòu)交易－－－－－－ －1.0000 0.2458 VC/PE不相關(guān)非科技類并購(gòu)交易－－－－－－－ －1.0000

五、研究結(jié)論

第一，科技并購(gòu)是我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)最具活力的一個(gè)分支。在我國(guó)近幾年興起的并購(gòu)熱潮中，科技并購(gòu)是發(fā)展最快的一個(gè)領(lǐng)域，增速遠(yuǎn)高于市場(chǎng)平均水平，無論是基于交易宗數(shù)還是交易金額的角度。

第二，VC/PE已成為科技并購(gòu)市場(chǎng)的主要參與者。VC/PE在科技類并購(gòu)中的滲透率已高于50%，涉獵并購(gòu)市場(chǎng)的半壁江山，其于科技并購(gòu)市場(chǎng)的作用值得重視。

第三，科技類項(xiàng)目是VC/PE并購(gòu)交易的主要標(biāo)的。VC/PE對(duì)科技類并購(gòu)的參與程度遠(yuǎn)超其對(duì)非科技類并購(gòu)的參與程度，這側(cè)面反映VC/PE在之前早期投資的選擇上已顯著偏向于科技類項(xiàng)目，而并購(gòu)市場(chǎng)亦已成為VC/PE參與科技類項(xiàng)目的重要渠道之一，未來VC/PE的動(dòng)向?qū)⒃絹碓綄?duì)科技并購(gòu)市場(chǎng)產(chǎn)生重要影響。

第四，VC/PE對(duì)科技并購(gòu)市場(chǎng)正在發(fā)揮越來越大的作用。不論是基于市場(chǎng)規(guī)模還是市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張速度的視角，VC/PE皆是推動(dòng)科技并購(gòu)市場(chǎng)快速發(fā)展的主要力量。而且，VC/PE對(duì)科技類并購(gòu)的參與程度不僅極大地影響了科技并購(gòu)市場(chǎng)，甚至還影響到了整體并購(gòu)市場(chǎng)。