橫店影視：看好院線下沉模式

本刊研究員 周少鵬

市場方面，春季躁動成為近期賣方一致預(yù)期。國泰君安回顧了2010年至2018年期間的春季躁動行情。他們認為，春季躁動的主要原因有4點：1）盈利端預(yù)期的改善，春季開工旺季的到來，經(jīng)濟動能預(yù)期會改善，開年信貸數(shù)據(jù)或會走強，而1月份宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)空窗期為這一預(yù)期升溫發(fā)酵創(chuàng)造條件。2）年末由于提現(xiàn)因素等方面的影響，銀行系統(tǒng)趨向資金緊張，而春節(jié)之后流動性回流，資本市場流動性將趨向于改善；3）機構(gòu)投資者存在著跨年度布局的需求，有利于提升市場交易活躍度。4）每年11月到12月舉行的中央經(jīng)濟工作會議，3月份左右召開“兩會”，圍繞會議可能出現(xiàn)的超預(yù)期因素，一般被認為是春季躁動行情展開的重要線索。

從傳統(tǒng)的春季躁動邏輯來看，當(dāng)前仍然成立且正在演進中，春季躁動行情在2019年仍有望展開，而作為試金石來源主要還是在于中美貿(mào)易沖突的演進以及內(nèi)生性融資緊縮改善效果。

市場預(yù)期將會存在著反復(fù)，風(fēng)險偏好也僅是有限提升。從行業(yè)配置選擇方面看，一方面投資者仍應(yīng)高度重視配置板塊防御屬性，更加看好類債資產(chǎn)，重點關(guān)注金融地產(chǎn)低估值龍頭，公用事業(yè)、黃金、必需消費品以及高股息個股等領(lǐng)域，另一方面是在市場風(fēng)險偏好提升過程中，彈性更好的板塊。一類是周期漲價品，重點關(guān)注煤炭、鋼鐵、有色等流動性敏感板塊，以及化工高景氣細分子領(lǐng)域，另一類是穩(wěn)增長與經(jīng)濟轉(zhuǎn)型交叉領(lǐng)域的新基建板塊，后續(xù)有望成為產(chǎn)業(yè)政策支持催化重點，重點關(guān)注5G、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)。

每周金股：橫店影視

本周筆者推薦橫店影視(603103)。公司是國內(nèi)電影院線放映龍頭，成長邏輯很清晰，一是院線類公司本身話語權(quán)就很大，票房分成過半留在院線放映環(huán)節(jié)。二是深度布局國內(nèi)低線城市，低線城市是整個行業(yè)增長的主驅(qū)動力。三是公司的盈利能力具備極強的改善預(yù)期。短線看，又到一年春節(jié)檔時點，今年春節(jié)有不少新片就已收獲好口碑，很有可能出現(xiàn)爆款產(chǎn)品，對影視股形成利好。

公司具備較高話語權(quán)

影投公司（院線+影院）處于產(chǎn)業(yè)鏈的下游，從產(chǎn)業(yè)鏈的角度看，每賣出一張電影票，國家電影發(fā)展基金會拿走5%，交稅會拿走3.3%，然后上游的影視制作方及中游的發(fā)行方會拿走39.43%，剩下的50%左右歸屬下游的院線和影院，也就是說，下游的影院+院線汲取了整個產(chǎn)業(yè)鏈大部分的利潤。而且，影投公司受爆款電影影響較小，不會因為沒有爆款電影就出現(xiàn)業(yè)績虧損，而上游的制片方就有這個擔(dān)憂，比如說，2015年之后，國內(nèi)前20影片的平均投資回報率開始下降，由450%下降至目前的100%左右。此外，爆款電影是不確定性因素，但影院卻把控著影片的定價權(quán)和排片權(quán)，具有較高的話語權(quán)。

卡位低線市場

根據(jù)國家電影局提供的數(shù)據(jù)，2018年國內(nèi)電影市場延續(xù)多年增長勢頭，全年票房收入達到609億元，同比增長9.06%，城市院線觀影中人次17.16億次。

行業(yè)增速放緩，但依然有亮點存在，一個是人均觀影人次。2017年國內(nèi)人均觀影人次是1.17次，首次突破1次，而2018年繼續(xù)提升，人均觀影人次達到1.23次。長期來看，我國人均觀影次數(shù)對比韓國的3.5次和美國的3.8次，仍有較大的增長空間。

二是票房增速看起來很穩(wěn)，但實際內(nèi)部結(jié)構(gòu)還有不小的變動，主要增長潛力在于三四五線城市。2015年-2017年，一二線城市票房占比從64.5%逐年下滑至60.1%，與之相反，三四五線等低線城市票房占比逐步提升，2017年已經(jīng)提升至39.6%。從2018年前11月的數(shù)據(jù)看（全年數(shù)據(jù)還沒有具體分類），三四五線城市票房進一步提升至41.4%。

行業(yè)的兩大亮點與公司的前瞻性戰(zhàn)略布局相匹配，2017年公司收入中59%是來自三四五線城市，2018年上半年在三四五線城市的直營影院和儲備院線項目占比超過70%，票房占比也提升至61%。A股影投公司較多，但每家公司布局都有偏差，比如金逸影院，影院以二線為主，再比如上海電影，只在一二線城市布局，還有中國電影，如果算上全部的控股公司，票房實力甚至超過萬達，但是其優(yōu)勢主要在一線。橫店精耕低線城市，與巨頭錯位競爭，未來將深度受益。

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利潤釋放只是時間問題

受新建影院陸續(xù)投營拖累，2015年和2017年公司盈利能力不斷下移，毛利率分別為28.7%、26.7%和24%，呈現(xiàn)逐年下行趨勢，其中2017年的毛利率在已上市院線企業(yè)中排名墊底。

但是，盈利的下行只是暫時性的，未來公司盈利具備極強的改善預(yù)期。從營收端看，院線及影院是參與票房分成的。只要正常投營一家影院，每賣出一張票，電影放映業(yè)務(wù)的營收肯定是增長的，如果能遇到爆款影片，營收增長情況更佳。按照IPO計劃，2018-2019年將布局120家影院，未來開店數(shù)量提升有望增大公司營收規(guī)模。

另外，這幾年公司非票業(yè)務(wù)增長頗為迅速，其中公司單影院公告收入由2015年的34.6萬元提升至2017年的58.9萬元，貢獻凈利潤從10%提升至26%；賣品業(yè)務(wù)雖然營收增長慢，但是成本卻在下行（可能與自營影院較多有關(guān)），毛利率由73%提升至75%，貢獻凈利潤從29%提升至31%。公司80%的影院屬于資產(chǎn)聯(lián)結(jié)型影院，未來這一比例還會升高。

從成本端看，影院投營后成本主要分兩塊，一塊是固定成本，包括固定資產(chǎn)、人員薪資等，另外一塊是分賬成本，其規(guī)模是可變的，隨票房收入變動，但比例較為固定。所以，只要影院投營，其成本短期內(nèi)會增加，但長期看會與營收波動趨于一致，毛利率會穩(wěn)定。公司新建影院速度將在2019年達到高點。盈利拐點只會遲到不會缺席，按計劃公司新建影院的高峰期在2018年和2019年，2019年后公司大概率會迎來盈利向上拐點。