對我國上市公司股份回購新政相關(guān)問題的探討

陳名芹，李吟珍

（1.汕頭大學(xué)商學(xué)院，廣東 汕頭 515063；2.廣東邦寶益智玩具股份有限公司，廣東 汕頭 515064）

一、引言

股份回購和現(xiàn)金分紅是驅(qū)動公司實施支付政策的兩架馬車。然而，由于我國上市公司股份回購的限制較多，前期實施股份回購的公司較少，相應(yīng)的學(xué)術(shù)研究也較為缺乏。隨著我國資本市場的持續(xù)發(fā)展和深化改革的推進(jìn)，2015 年以來，上市公司的股份回購迎來新的爆發(fā)期，有關(guān)股份回購的監(jiān)管制度也在持續(xù)改善。2018 年下半年，圍繞股份回購的新政逐步展開。具體而言，2018 年9月6 日，證監(jiān)會會同財政部、人民銀行、國資委、銀保監(jiān)會等部門研究起草公布了《中華人民共和國公司法修正案（草案）》（征求意見稿），對《公司法》第142 條有關(guān)上市公司股份回購的條款進(jìn)行修改。在全國人大常委會審議通過《關(guān)于修改〈中華人民共和國公司法〉的決定》（下稱《修改決定》）之后，同年11 月9 日，證監(jiān)會、財政部、國資委根據(jù)《修訂決定》提出了《關(guān)于支持上市公司回購股份的意見》的6 點新政。上海證券交易所、深圳交易所也相應(yīng)出臺了諸多落實措施，以推進(jìn)上市公司股份回購的順利進(jìn)行。2019 年1 月11日，上海和深圳兩地交易所相繼發(fā)布《上市公司回購股份實施細(xì)則》（下稱《回購細(xì)則》），這意味著股份回購新政正式進(jìn)入實施環(huán)節(jié)。

在理論界，由于上市公司前期主動實施股份回購的數(shù)量相對較少，有關(guān)我國資本市場股份回購的研究并不豐富。然而，在世界范圍內(nèi)，已有的文獻(xiàn)顯示，有關(guān)股份回購的積極面與消極面的經(jīng)驗證據(jù)則普遍存在（Rubio[1]；Guthrie[2]）。股份回購公告（折）溢價之謎也有待學(xué)者進(jìn)一步探究與揭示（Grullon,Michaely[3]；Bhattacharya,et al.[4]）。因此，借鑒成熟資本市場的經(jīng)驗證據(jù)，盡管我國資本市場的股份回購新政力求支持上市股份回購的充分發(fā)展，但如果資本市場僅僅關(guān)注股份回購的積極面，可能會忽視其消極面的影響?；谖覈鴩榈幕刭徯抡绾闻c現(xiàn)有的再融資資格管制制度相結(jié)合，這也有待規(guī)范研究和實證研究進(jìn)一步探究。本文可能的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)在于：一是采用歷史演進(jìn)分析法，闡釋我國股份回購監(jiān)管制度的演進(jìn)規(guī)律、內(nèi)在邏輯和未來走向，為進(jìn)一步深化資本市場監(jiān)管制度提供了指引；二是圍繞國內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行回顧和評述，提出了有關(guān)股份回購領(lǐng)域的研究方向，為未來有關(guān)宏觀制度與微觀企業(yè)支付政策問題的系統(tǒng)實證研究奠定基礎(chǔ)；三是闡釋了在我國再融資管制背景下，股份回購對公司融資的重要作用，并提出了監(jiān)管對策建議。

二、上市公司股份回購相關(guān)政策的制度演進(jìn)與國際比較

從時間上分析，我國上市公司的股份回購主要經(jīng)歷以下階段：（1）1993-1998 年的嚴(yán)格限制階段；（2）1999-2004 年的有限開放階段；（3）2005-2008 年的配合“股改”階段；（4）2009-2018 年的逐步開放階段；（5）2019 年及以后的擴(kuò)大開放階段。有關(guān)上市公司股份回購的政策法規(guī)演進(jìn)與各個階段的制度情境密切相關(guān)。

在1993-1998 年這一階段，從1993 年開始，我國出臺《公司法》明確規(guī)定：禁止上市公司回購其自身股份?！豆痉ā分絮r有涉及例外情形規(guī)定。因此，這一階段股份回購案例極少。在1999-2004年這一階段，從1999 年9 月開始，黨的十五屆四中全會針對國有股“一股獨大”帶來的國企改革瓶頸問題，提出了國有股減持策略。此時，定向回購國有股成為緩解“一股獨大”問題的工具而被使用。然而，由于市場和政府在通過國有股減持來解決股權(quán)分置問題的認(rèn)識上存在分歧，該項措施的推進(jìn)并不順利，實際回購的案例也較少。在2005-2008 年這一階段，我國正式實施股權(quán)分置改革。2005 年證監(jiān)會出臺了《上市公司回購社會公眾股份管理辦法》（證監(jiān)發(fā)[2005]51 號）等有關(guān)法律法規(guī)，客觀上促使上市公司股份回購掀起了熱潮。這一階段公司股份回購的動因主要是股權(quán)分置改革的需要，同時也客觀上在解決大股東資金占用等遺留問題上發(fā)揮了一定的作用。在2008-2018年這一階段，受2008 年金融危機(jī)的影響，我國資本市場股票大幅下跌。2008 年10 月，證監(jiān)會通過《關(guān)于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補(bǔ)充規(guī)定》（證監(jiān)發(fā)[2008]39 號）這一政策，開始放松股份回購的相關(guān)限制規(guī)定，取消了備案式的行政許可。該規(guī)定允許上市公司在股東大會作出回購股份的決議后，于次日對決議進(jìn)行公告，并依法通知債權(quán)人和公告回購報告書。上述相關(guān)材料只需報送中國證監(jiān)會和證券交易所備案。這一輪的新政優(yōu)化了股份回購市場化的操作規(guī)則，簡化了回購程序，一定程度上增強(qiáng)了上市公司的自主性和靈活性，從而有助于完善市場內(nèi)在的穩(wěn)定機(jī)制。2015 年以來，由于宏觀金融去杠桿的影響，資本市場波動較大，不少上市公司股價下跌明顯。基于維護(hù)公司股價，提升公司價值，增強(qiáng)投資者信心，優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)以及實施股權(quán)激勵方案等原因，不少公司開始實施股份回購計劃，掀起了股份回購新一輪熱潮。為適應(yīng)形勢發(fā)展，2018年9 月以來，證監(jiān)會聯(lián)合多個部門，推動股份回購新政的制訂和實施。11 月，證監(jiān)會、財政部、國資委出臺了《關(guān)于支持上市公司回購股份的意見》的6 點新政，意味著股份回購的限制性制度進(jìn)入了擴(kuò)大解禁的新時代。同月，上海、深圳兩個交易所也配套開始起草《上市公司回購股份實施細(xì)則》，并于次年1 月落地實施。

從國際立法的角度分析，我國有關(guān)股份回購的立法一直徘徊在“原則禁止，例外許可”到“原則禁止，擴(kuò)大例外禁止”的模式中。這可能是有為政府“積極”主動包攬保護(hù)中小投資者責(zé)任的演進(jìn)結(jié)果，同時，也是我國以“有為政府”構(gòu)建“有效市場”來推進(jìn)社會主義市場經(jīng)濟(jì)的特色實踐的一種體現(xiàn)（陳云賢[5]）。西方關(guān)于股份回購的問題大致有兩種立法模式：一種是以德國為代表的“原則禁止，例外許可”模式，一種是以美國為代表的“原則許可，例外禁止”模式。學(xué)者的研究普遍認(rèn)為，在德國模式下，政府對股份回購限制嚴(yán)格，原則上不允許公司實施股份回購，法律只規(guī)定在少數(shù)特殊條件時才可回購；在美國模式下，政府對股份回購的限制較少，原則上允許所有公司可以自由決定是否回購股份及回購水平，法律規(guī)定的例外限制條件較少。實際上，采用德國模式的國家大多數(shù)實行的是法定資本制度，更加注重維護(hù)公司的資本、保護(hù)債權(quán)人的利益；采用美國模式的國家則對公司的約束較小，留給公司較大的自治空間，更加有利于公司的管理經(jīng)營及資本運作。

筆者認(rèn)為，盡管美國資本市場的股份回購金額屢創(chuàng)新高且有益于上市公司發(fā)展的操作方式被廣泛認(rèn)可，但其“原則許可，例外禁止”的立法模式尚未被我國所借鑒。我國2018 年11 月關(guān)于股份回購新政的出臺，表明上市公司的股份回購已經(jīng)進(jìn)入了“原則禁止，擴(kuò)大例外許可”的新模式。盡管基于市場“無形之手”的股份回購情形仍沒有完全放開，但新增的股份回購情形，基本已經(jīng)覆蓋了在保護(hù)中小投資者利益情況下，公司擬進(jìn)行股份回購的所需情形。2019 年1 月，滬深兩市交易所通過《回購細(xì)則》的修訂，增加了股份回購情形、拓寬回購資金來源、適當(dāng)簡化了實施程序，為上市公司更有效的實施股份回購起到了‘保駕護(hù)航’和‘鋪路搭橋’的作用。從立法過程看，證監(jiān)會在立法上付出的精力和成本較大①參見http://www.szse.cn/aboutus/trends/conference/t20190111_564059.html，但政府“有形之手”是否能保護(hù)上市公司整體利益？股份回購的實施效果如何？學(xué)者如何研究其影響？這些新政都將引起學(xué)術(shù)界更加深入、更加廣泛地討論和檢驗，并將帶來新的社會反響。

三、國外股份回購的動機(jī)、功能作用及實施效果回顧

由于我國上市公司早期實施股份回購的允許情形較少，相關(guān)研究并不充分。反之，成熟資本市場有關(guān)股份回購的研究則頗為豐富，這為我國探索股份回購動機(jī)、功能作用及實施效果的研究提供了一定的參照體系，也為學(xué)者后續(xù)深入研究股份回購提供了重要的方向。

西方經(jīng)典文獻(xiàn)認(rèn)為，股份回購的動機(jī)包含但不限于以下因素：信息傳遞（Vermaelen[6]；Comment and Jarrell[7]1）、價值低估（D'mello and Shroff[8]）、代理成本（Jensen[9]；Stephens,Weisbach[10]）、股權(quán)稀釋（Fenn and Liang[11]；Kahle[12]）、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整（Hovakimian,et al.[13]）、每股收益操縱（Hribar,et al.[14]）、流動性（Hillert,et al.[15]）、財務(wù)靈活性（Brav,et al.[16]；Bonaime,et al.[17]）。上述動因基本在財務(wù)動因、信息假說、委托代理三大理論體系內(nèi)有所體現(xiàn)，但現(xiàn)實中的影響因素仍有諸多有待挖掘。從綜述文章的觀點看，國際文獻(xiàn)中討論股份回購的功能作用或經(jīng)濟(jì)后果的文章并不十分豐富（Allen,Michaely[18]；Farre-Mensa,et al.[19]），然而，近期的文獻(xiàn)表明，股份回購的光明面與陰暗面普遍存在且逐步進(jìn)入學(xué)者的視野（Rubio[1]；Guthrie[2]），并且，股份回購公告（折）溢價之謎在學(xué)者的研究中被逐步揭示（Grullon,Michaely[3]；Bhattacharya,et al.[4]）。

從代理成本理論分析，經(jīng)典文獻(xiàn)認(rèn)為股份回購能夠降低公司代理成本，通過降低公司自由現(xiàn)金流而提升公司價值（Jensen[9]），尤其是在公司缺乏成長機(jī)會的時候，這種提升作用更明顯（Grullon,Michaely[3]）。公司可以股份回購提供員工激勵水平（Babenko[20]），并通過大規(guī)?；刭弳T工股權(quán)激勵股票以最優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)（Bonaime,et al.[21]）。從信息不對稱理論分析，股份回購可以傳遞強(qiáng)烈的財務(wù)業(yè)績信息（Vermaelen[22]；Ofer,Thakor[23]；Constantinides,Grundy[24]）。股份回購與公司股權(quán)再融資（Seasoned Equity Offering，SEO）在相近時期進(jìn)行，回購公告的正向市場影響能抵消股權(quán)再融資公告的負(fù)向市場影響，且其凈影響通常為正，表明股份回購具有增加公司價值的作用（Bond,Zhong[25]）。當(dāng)控股股東在股份回購之前增持公司股票，則傳遞了更為可信的信號，從而導(dǎo)致股份回購公告的正向市場反應(yīng)更加明顯（Babenko,et al.[21]）。從公司經(jīng)營的角度分析，股份回購也提供了回收異議股東股份的機(jī)制，從而有助于增加公司價值（Huang,Thakor[26]）。在股份回購制度安排下，公司也可以管理每股盈余水平，從而更利于公司目標(biāo)的實現(xiàn)（Hribar,et al.[14]；Bens,et al.[27]；Almeida,et al.[28]）。

Rubio[1]在克服內(nèi)生性問題影響的基礎(chǔ)上，研究發(fā)現(xiàn)：實際股份回購提高了公司未來（后期）的投資水平；公司利用實際股份回購傳遞公司的真實目的類型，從而有助于進(jìn)入資本市場融資并最終改善了自身的產(chǎn)出結(jié)果，這體現(xiàn)出股份回購的積極面。然而，股份回購的消極作用也不容忽視。一些研究認(rèn)為股份回購是“燒錢”，甚至是“打水漂廣告”的游戲（Milgrom,Roberts[29]），從而淪為不同公司之間的財富轉(zhuǎn)移工具。

Guthrie[2]的研究認(rèn)為，盡管股份回購具有節(jié)稅及信號傳遞作用，但公司也會利用其從（外部）股東中轉(zhuǎn)移財富給內(nèi)部股權(quán)激勵的員工，這體現(xiàn)出股份回購的消極面。該研究以理論推動為主，結(jié)合數(shù)據(jù)模擬測算，識別了股份回購導(dǎo)致財富在股東中轉(zhuǎn)移的兩種情形。一種是因為股票期權(quán)懸置問題導(dǎo)致財富從（外部）股東轉(zhuǎn)移到具有股權(quán)激勵的（內(nèi)部）員工中；另一種是資金協(xié)調(diào)問題帶來的財富轉(zhuǎn)移，即由于公司回購報價存在戰(zhàn)略不確定性，這導(dǎo)致財富總能從持續(xù)持有公司股票的投資者手中，轉(zhuǎn)移予可向公司出售股票的擁有期權(quán)的股東手中。該研究指出公司治理的作用：對于低治理質(zhì)量的公司，股份回購損害了（無股權(quán)激勵）股東的利益；對于高治理質(zhì)量的公司，股份回購帶來的價值強(qiáng)化結(jié)果并沒有發(fā)生。并且，股份回購在尚未償付的股權(quán)數(shù)量較多、公司現(xiàn)金不足時的消極面更加顯著。

在股票期權(quán)與股份回購的研究中，已有研究發(fā)現(xiàn)，存在大量股票股權(quán)激勵的公司更傾向于采用股份回購而非現(xiàn)金股利作為公司支付政策（Kahle[12]；Babenko[20]）。當(dāng)高管擁有更多股票期權(quán)時，公司更傾向于回購更多股份（Fenn,Liang[11]；Bens,et al.[27]；Chen,Wang[30]）。相似地，相比融資約束較弱的公司而言，融資約束嚴(yán)重的而實施股份回購的公司，更多的是擁有大量股權(quán)激勵的公司（Chen,Wang[30]）。因此，高管基于自利目的而通過股份回購從其他投資者中轉(zhuǎn)移財富，這值得學(xué)術(shù)界、實務(wù)界注意。

顯然，由于上述影響大多是基于成熟資本市場（如美國市場）的充分信息披露和有效競爭而相伴產(chǎn)生，政府“有形之手”的干預(yù)并不強(qiáng)烈，因此，股份回購的功能作用多種多樣，其市場自由度及資本配置效率也得以體現(xiàn)。反之，如果資本市場的資源配置功能有限開放，市場信息披露水平有限，投資者理性不足，則股份回購的功能作用會受到較為嚴(yán)重的制約。因此，未來有關(guān)我國資本市場股份回購的研究，更多需要結(jié)合我國宏觀制度情境而深入展開。

四、上市公司股份回購研究存在的理論問題及后續(xù)研究方向

在國內(nèi)文獻(xiàn)中，有關(guān)上市公司股份回購的動因及后果的分析性文章相對較少。值得注意的是，伴隨著2019 年股份回購新政的正式實施，上市公司回購情形快速增多，證監(jiān)會行政干預(yù)市場的“有形之手”逐步收縮，這為股份回購領(lǐng)域的研究探討提供了廣闊、嶄新的空間。

在國內(nèi)，關(guān)于股份回購的文獻(xiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要采用案例研究和實證研究兩種形式進(jìn)行。譚勁松和陳穎[31]根據(jù)上市公司陸家嘴等5 起股份回購的案例，對公司股份回購動因進(jìn)行了分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司股份回購的主要動因在于滿足地方政府實現(xiàn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等公共治理目標(biāo)的功能訴求，存在著公司向國有股控股大股東利益輸送的問題。何瑛等[32]以基于信息不對稱理論和市場有效性假說，對我國2005-2013 年進(jìn)行股份回購的上市公司的股份回購經(jīng)濟(jì)后果——長短期市場效應(yīng)、財務(wù)效應(yīng)以及信號傳遞效應(yīng)進(jìn)行分析。研究發(fā)現(xiàn)：我國上市公司股份回購短期市場效應(yīng)顯著，但長期的正向超常收益率不存在；并且股份回購后企業(yè)表現(xiàn)出經(jīng)營業(yè)績持平但投資水平顯著下降的特征。何瑛等[33]另一篇文章研究了中國上市公司宣告和實施股份回購的影響因素，研究發(fā)現(xiàn)：經(jīng)營業(yè)績、股利支付水平、現(xiàn)金持有水平以及股權(quán)集中度，顯著影響了公司股份回購的市場反應(yīng)；股價表現(xiàn)、自身現(xiàn)金流水平則共同影響了上市公司的實施回購行為。姜英兵和屈慧敏[34]以2005 年6 月至2014 年3 月滬深兩市A 股上市公司的股份回購交易作為樣本，通過構(gòu)建月度數(shù)據(jù)庫，從股份回購價格、調(diào)整后的股票回報率兩個角度驗證了股份回購存在市場擇時行為，繼而對股份回購擇時能力的影響因素進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)控股股東性質(zhì)、股票流動性和股票市場總體回報率均顯著影響股份回購的市場擇時能力。

從上述研究文獻(xiàn)看，有關(guān)我國上市公司股份回購的動機(jī)及經(jīng)濟(jì)后果的研究仍較為薄弱，有待進(jìn)一步探究。已有國內(nèi)文獻(xiàn)的研究主要存在兩方面問題：一方面，國內(nèi)現(xiàn)有研究傾向于將股份回購當(dāng)作獨立事件而進(jìn)行研究，缺乏考察股份回購前后公司其他財務(wù)政策對股份回購的實際影響；另一方面，現(xiàn)有的研究在結(jié)合我國的制度情境，尤其是結(jié)合再融資管制問題的股份回購研究仍較為欠缺，這與股份回購新政力求將股份回購金額視同現(xiàn)金分紅以更好保護(hù)投資者的政策制定初衷尚不匹配。因此，未來研究中，一是要加強(qiáng)股份回購與公司運營、公司投融資、現(xiàn)金持有等財務(wù)政策的聯(lián)合研究；二是要結(jié)合我國再融資管制、員工持股與股權(quán)激勵、大股東增減持、機(jī)構(gòu)投資者行為等監(jiān)管政策，系統(tǒng)考察上市公司股份回購的真實動機(jī)、影響機(jī)制和經(jīng)濟(jì)后果，從而為資本市場的健康發(fā)展提供更多有益、有針對性的政策建議。

五、股份回購新政與再融資管制相結(jié)合的探析

證監(jiān)會、財政部、國資委三部門根據(jù)《修訂決定》聯(lián)合提出的《關(guān)于支持上市公司回購股份的意見》6 點新政中，明確指出“股份回購可視同為現(xiàn)金分紅”，即“上市公司以現(xiàn)金為對價，采用要約方式、集中競價方式回購股份的，視同上市公司現(xiàn)金分紅，納入現(xiàn)金分紅的相關(guān)比例計算”。這一項舉措旨在將上市公司于公開市場回購的金額納入再融資資格的計算范圍內(nèi)。我國在有關(guān)增發(fā)再融資中設(shè)定了特別的規(guī)定要求，上市公司需要達(dá)到“最近3 年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近3 年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30%”方能滿足增發(fā)新股的再融資條件。顯然，允許上市公司將股份回購視同現(xiàn)金分紅，有利于上市公司更容易達(dá)成再融資資格目標(biāo)，緩解公司融資難的困境。實際上，2018 年11 月以來，有關(guān)再融資的監(jiān)管要求在逐步松綁。11 月9 日，證監(jiān)會修訂發(fā)布《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，并在發(fā)行監(jiān)管問答中強(qiáng)調(diào)，允許上市公司的定增、配股間隔時間限制從原來的18 個月改為“原則上不得少于6 個月”。上述政策疊加股份回購新政的出臺，使到公司增發(fā)股份的市場行為預(yù)期快速升溫。2019 年1 月至8 月，上市公司回購股份數(shù)量大幅增加的現(xiàn)實也充分印證了這些預(yù)期。

值得注意的是，最新的這一項股份回購新政還明確支持上市公司可以采取融資回購行為。新政明確“繼續(xù)支持上市公司通過發(fā)行優(yōu)先股、債券等多種方式，為回購本公司股份籌集資金。支持實施股份回購的上市公司依法以簡便快捷方式進(jìn)行再融資。鼓勵上市公司的控股股東、實際控制人結(jié)合自身狀況，積極增持上市公司股份，推動上市公司回購公司股份，并在資金方面提供支持。”這些規(guī)定賦予上市公司自主協(xié)調(diào)潛在股東或債權(quán)人與現(xiàn)有股東的利益分配問題的權(quán)力，為上市公司優(yōu)化資源配置提供了操作空間。但與此同時，這些規(guī)定也可能帶來上市公司轉(zhuǎn)移財富的風(fēng)險。因此，上述問題均值得后續(xù)研究予以重點關(guān)注和檢驗。

筆者認(rèn)為，股份回購新政明確將公開市場股份回購的金額視同現(xiàn)金分紅，實質(zhì)上有利于上市公司完善支付政策（尤其是股利政策）的平穩(wěn)性?，F(xiàn)有再融資管制政策限定了公司分紅金額與可分配利潤的比例，并不利于以每股比例作為決策基礎(chǔ)的股利政策制定。首先，以可分配利潤為分母的分紅比例，其邏輯上更傾向于公司自身歷史分紅的縱向比較，而不是基于同行公司的橫向比較（陳名芹和劉星[35]）。由于公司可分配利潤的年度之間變化較大，若以固定分紅比例（例如30%）作為決策基礎(chǔ)，這將導(dǎo)致每年分紅的總金額變化較大，客觀上并不利于投資者形成穩(wěn)定的預(yù)期。其次，筆者基于實踐的調(diào)查及從業(yè)經(jīng)驗也認(rèn)為，上市公司更傾向于以每股股利作為股利決策的基礎(chǔ)，這更有利于同行公司比較，從而更強(qiáng)的傳遞公司與同行公司比較的業(yè)績信號。然而，限于再融資管制的分紅比例限定，上市公司不得不出現(xiàn)“門檻式”“釣魚式”或“突擊式”分紅的股利“監(jiān)管悖論”（陳云玲[36]；魏志華，等[37]；余琰，王春飛[38]），這客觀上不利于公司支付政策，尤其是股利政策的穩(wěn)定性。新政將公開市場的股份回購視同現(xiàn)金分紅，體現(xiàn)出了公司支付政策的協(xié)調(diào)性，并可以將其作為每股股利分紅政策的有益補(bǔ)充，從而既可保持公司股利政策的穩(wěn)定性，也可以更好滿足增發(fā)新股再融資資格的要求。因此，股份回購新政有助于填補(bǔ)再融資管制政策的制度短板。然而，由于新修改后的《公司法》，回購的情形仍然僅限于6 條（《公司法》第142 條修改為：“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）減少公司注冊資本；（二）與持有本公司股份的其他公司合并；（三）將股份用于員工持股計劃或者股權(quán)激勵；（四）股東因?qū)蓶|大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份；（五）將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券；（六）上市公司為維護(hù)公司價值及股東權(quán)益所必需?！惫蚀耍怨煞莼刭弫硌a(bǔ)充每股股利政策穩(wěn)定性的不足，仍然需要結(jié)合公司其他財務(wù)政策的配合才能實施。例如，結(jié)合員工持股、股權(quán)激勵或可轉(zhuǎn)換債券政策來實施股份回購。這意味著上市公司如果要實施穩(wěn)定股利政策，并不能獨立于其他運營和（或）財務(wù)政策，從而對公司的財務(wù)決策水平提出了更高的要求。這也隱含著，如果要進(jìn)一步釋放上市公司的資源配置自主性，證監(jiān)部門繼續(xù)放寬股份回購的情形仍有較大的政策調(diào)整空間。

六、結(jié)論及建議

本文回顧了我國上市公司股份回購相關(guān)政策的制度演進(jìn)，并結(jié)合國內(nèi)外學(xué)術(shù)文獻(xiàn)，深入探討了股份回購的功能作用及實施后果，指出了我國股份回購的一些未來研究重點方向。結(jié)合我國再融資管制的相關(guān)政策，筆者認(rèn)為，當(dāng)前的股份回購新政有利于優(yōu)化和完善上市公司支付政策（尤其是現(xiàn)金股利政策）的完整性、協(xié)調(diào)性和平穩(wěn)性。筆者建議監(jiān)管部門在未來的實際運行中要加強(qiáng)對上市公司股份回購信息披露的監(jiān)管，進(jìn)一步放松股份回購資金來源的限制，從而為上市公司優(yōu)化資源配置提供更大的空間。