關(guān)于我國上市公司債券融資與公司治理關(guān)系的思考

【摘 要】 上市公司融資方式與公司治理結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，而債務(wù)融資又是一種極其重要的企業(yè)融資方式，從而能夠?qū)局卫懋a(chǎn)生重要的影響。本文基于代理成本、信號傳遞及優(yōu)序融資理論分析債務(wù)融資對公司治理結(jié)構(gòu)中股東、管理者和債權(quán)人的作用，進而針對我國資本市場的實際情況闡述制約債務(wù)融資的公司治理效應(yīng)的因素，如融資偏好、破產(chǎn)機制、股權(quán)激勵及產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)等，最后提出相應(yīng)的完善對策，希望對提高上市公司治理水平有一定的借鑒意義。

【關(guān)鍵詞】 上市公司 債務(wù)融資 公司治理 對策

一、引言

隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，企業(yè)融資的方式也越來越趨于多樣化，融資結(jié)構(gòu)決策逐漸成為企業(yè)融資決策的核心問題，它直接決定企業(yè)融資方式的選擇，進而影響股東、債權(quán)人、管理者等利益主體對企業(yè)的控制程度。融資結(jié)構(gòu)的設(shè)計直接決定了上市公司的治理結(jié)構(gòu)進而決定公司治理成本的高低，最終體現(xiàn)為公司的業(yè)績表現(xiàn)。因此，研究企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)對公司治理的效率就具有重大的現(xiàn)實意義。債務(wù)融資憑借其成本低風(fēng)險小的突出特點得到了上市公司的關(guān)注，該方式在企業(yè)融資選擇中至關(guān)重要。債務(wù)融資不僅僅作為一種融資工具，它還具有更重要的公司治理內(nèi)涵，關(guān)于債務(wù)融資的公司治理效應(yīng)一直是學(xué)術(shù)界研究的焦點。那么，我國上市公司債務(wù)融資對公司治理結(jié)構(gòu)究竟產(chǎn)生何種影響，有何不足，如何改善才能更好地發(fā)揮其作用，這就是本文將要圍繞闡述的主題。

二、概念界定及相關(guān)理論基礎(chǔ)

（一）債務(wù)融資

債務(wù)融資是指公司通過貸款、發(fā)行債券以及票據(jù)交易等方式向個人或者機構(gòu)投資者籌集資金的行為，與股權(quán)融資最大的不同就是通過負債籌集的資金需要定期付息并償還。在某種程度上舉債經(jīng)營可促進公司戰(zhàn)略的擴張及資產(chǎn)規(guī)模的擴大，但是如果企業(yè)債務(wù)負擔(dān)過重不僅會增加公司運營壓力，還提高了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，如果到期無法償還借款，那么債權(quán)人就有可能提高貸款利率或者拒絕續(xù)貸， 進而導(dǎo)致企業(yè)信譽受損甚至出現(xiàn)資金鏈斷裂等一系列財務(wù)危機。

（二）相關(guān)理論基礎(chǔ)

1、代理成本理論

代理成本產(chǎn)生的根本原因是公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離。該理論最初由詹森和麥克林提出，他們認為管理者的工作努力程度和其他行為選擇受企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的牽制，從而影響企業(yè)未來現(xiàn)金收入和市場價值。同時由于資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)這種擔(dān)保機制的存在能夠更好地激勵管理者的行為，他們會努力工作以做出更優(yōu)質(zhì)的投資決策，從而降低代理成本。

2、信號傳遞理論

該理論是指公司內(nèi)外部信息在傳遞上不對等，資本結(jié)構(gòu)的不同組成方式會傳遞給外界不同的信號，公司的利益相關(guān)者依據(jù)這些信號判斷公司的經(jīng)營情況、市場價值及發(fā)展情景等。對于債務(wù)融資的信號傳遞效應(yīng)，就是指外部投資者根據(jù)公司資本結(jié)構(gòu)中的負債與股權(quán)比這種信號進行決策的過程。

3、優(yōu)序融資理論

當(dāng)公司發(fā)展需要大量資金投入時，經(jīng)營者首先偏好內(nèi)部融資。 因為內(nèi)部資金供企業(yè)內(nèi)部留存，籌集這些資金的交易成本相對較低，面臨的風(fēng)險也較小，不會出現(xiàn)在未來營運期間降低公司價值的行為及影響。當(dāng)內(nèi)部籌資資金無法滿足發(fā)展需求時選擇外部融資方式，在這種情況下首先考慮發(fā)行債券。通過負債籌集的資金只需要定期支付債權(quán)人本金及利息，不會讓投資者認為企業(yè)保守經(jīng)營，在一定程度上還能為企業(yè)帶來積極效應(yīng);最后才會考慮股權(quán)融資，因為股權(quán)融資可能會向外界傳遞有損公司未來發(fā)展的信號，因此存在降低市場價值的風(fēng)險。

三、債務(wù)融資對上市公司治理的作用

（一）債務(wù)融資對股東的作用

1、債務(wù)融資要求企業(yè)定期支付固定的利息費用，但是通過該方式籌集到的資金用于投資項目建設(shè)的收益往往會高于這些利息費用，中間所產(chǎn)生的差值收益由股東享有。債務(wù)融資的財務(wù)杠桿作用不容小覷，以較小的息稅前利潤變化獲得大的每股收益變動，最終實現(xiàn)股東財富價值最大化。

2、因為股東對企業(yè)的投資是長期行為，擁有企業(yè)的所有權(quán)，當(dāng)公司面臨破產(chǎn)困境時，股東的財產(chǎn)分配順序排在最后。債務(wù)融資可能給企業(yè)帶來一定的破產(chǎn)風(fēng)險，而當(dāng)公司趨于破產(chǎn)時，剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)將向債權(quán)人轉(zhuǎn)移，因此使股東利益遭受重大損失。

3、債務(wù)融資為硬性外部融資，即借款到期時向債權(quán)人支付固定的本金和利息。 但是如果企業(yè)利用該資金投資了低收益率的項目，將無法發(fā)揮債務(wù)融資的最大效用， 不能為股東帶來預(yù)期收益，因此在償還債務(wù)時股東權(quán)益可能會被債權(quán)人剝奪。

（二）債務(wù)融資對管理者的作用

1、債務(wù)作為一種外部融資方式，對企業(yè)管理層起到了強制約束的作用，即企業(yè)需要嚴格按照債務(wù)契約支付利息費用，同時在規(guī)定的期限內(nèi)償還本金，從而大大削減了經(jīng)理層自由支配的現(xiàn)金流收益，也必然會抑制其運用資金進行投資或消費的能力，減少無效投資項目及過度消費。

2、一個成功的企業(yè)家通常會因其卓越的經(jīng)營能力被大家關(guān)注，他們具有一定的社會聲譽地位。破產(chǎn)對于企業(yè)管理者來說成本很高，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營不善或者趨于破產(chǎn)時，將會造成管理者聲譽受損，降低他們的市場價值。因此，債務(wù)融資可以激勵管理者勤勉工作，逐步累積聲譽，有效運用債務(wù)資金來提高企業(yè)規(guī)模，增加股東財富，從而提高管理者本身的價值。

3、管理者的價值依賴于其職位，當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流量不足以清償?shù)狡趥鶆?wù)時，債權(quán)人可主動選擇強制清算違約企業(yè)，此時管理者的經(jīng)營權(quán)將會被剝奪。因此，管理者可能會權(quán)衡風(fēng)險與收益謹慎選擇適合公司發(fā)展的最佳戰(zhàn)略。債務(wù)融資具有緩和股東與經(jīng)營管理者之間沖突、減少代理成本的作用。

（三）債務(wù)融資對債權(quán)人的作用

當(dāng)企業(yè)追求自身經(jīng)濟利益時，通常有侵害債權(quán)人利益的潛在可能?；谶@種現(xiàn)象，債權(quán)人在簽訂債權(quán)合同時設(shè)置了很多附加的保護性條款確保自身利益，例如，例如，維持一定標(biāo)準的資產(chǎn)負債率、利息保障倍數(shù)、營運資本等指標(biāo)，對兼并、投資、資產(chǎn)處置活動的限制等。如果公司違反這些約定的條款，債權(quán)人就會對其做出相應(yīng)的懲罰。 因此，通過限制性約束條款對債務(wù)方做出了更加嚴格的限制，從而有利于債權(quán)人的權(quán)益保護，但增加了對債務(wù)人的制約。

四、債務(wù)融資的公司治理效應(yīng)發(fā)揮的制約因素

（一）“股熱債冷”：股權(quán)融資偏好強烈

目前我國資本市場并不發(fā)達，結(jié)構(gòu)也不盡合理，股市發(fā)展遠遠超過債市發(fā)展，這直接造成上市公司偏好股權(quán)融資這種低成本低代價的融資方式。我國目前的融資現(xiàn)狀與西方成熟交易市場恰恰相反，即債券市場占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例遠低于股票市場占比，股票市場依舊占據(jù)主導(dǎo)地位。這將無法適應(yīng)我國快速發(fā)展的社會主義市場經(jīng)濟，同時也無法滿足我國企業(yè)日益增長的融資需求。企業(yè)債券市場發(fā)展滯后，對企業(yè)而言，融資結(jié)構(gòu)不合理將無法強制約束債券持有人，從而未能形成對企業(yè)的有效治理機制，難以發(fā)揮債務(wù)融資的代理成本效應(yīng)、信號傳遞效應(yīng)。（二）我國破產(chǎn)機制不完善

由于我國現(xiàn)有的不完善的破產(chǎn)機制導(dǎo)致債權(quán)人的利益無法得到根本保證。 當(dāng)企業(yè)經(jīng)營不善面臨破產(chǎn)危機時，企業(yè)的清算價值先用于公司內(nèi)部，然后才是償還債務(wù)。 在這樣的程序下，債權(quán)人獲得清償?shù)母怕室埠苄?。目前我國金融體制改革還不完善，銀行作為企業(yè)的主要債權(quán)人往往寧愿維持壞賬甚至繼續(xù)為危機企業(yè)提供貸款，也不愿看到企業(yè)由于破產(chǎn)而清償核資。地方政府基于自身利益考慮對其進行一定干預(yù)，維持企業(yè)的生存。最終便形成一個惡性循環(huán)，破產(chǎn)機制無法充分發(fā)揮作用，市場資源不能得到有效配置。銀行作為債權(quán)人處于被動地位，只能采取延期貸款、以新貸還舊貸等方法為企業(yè)繼續(xù)提供融資服務(wù)。

（三）我國管理層人員股權(quán)激勵不足

相較于西方國家，我國擁有股份的經(jīng)理人員較少，并且有些經(jīng)理人員雖擁有股份，但比例很小難以發(fā)揮實際作用。 在這種情況下，高級管理人員的股份比率也很難受到企業(yè)資產(chǎn)負債水平變動的影響，通過這種手段并不能充分實現(xiàn)股權(quán)激勵。此時，管理者會出于獲得資源控制收益的目的不加克制地借款融資，增加財務(wù)杠桿，擴大公司規(guī)模，因此會出現(xiàn)無效率投資或者過度投資。

（四）我國債權(quán)主體監(jiān)管不力

我國大部分上市公司是通過國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來，國有股多居于控股地位。在銀行體系中，國有銀行仍處于壟斷地位。 這種銀行體系受到中央政府和地方政府的雙重干預(yù)，使其未能完全以金融企業(yè)的身份與工商企業(yè)建立相關(guān)選擇、平等互惠的關(guān)系，債權(quán)債務(wù)虛擬性、銀行不約束問題依然存在。國有銀行不是最大的受益者，因此對債務(wù)企業(yè)的監(jiān)督動力大打折扣。

五、加強債務(wù)融資的公司治理效應(yīng)的對策分析

（一）強化企業(yè)債券市場的建設(shè)

若想真正發(fā)揮債務(wù)融資的主導(dǎo)作用，首先著力發(fā)展債券市場。一方面要優(yōu)化債券管理模式，加快推進債券發(fā)行由審批制度向核準制的轉(zhuǎn)變，這將大幅提高企業(yè)的聲譽地位和債券質(zhì)量，還能實現(xiàn)企業(yè)債券市場規(guī)模的擴張。另一方面，要推進債券市場的流通，通過宣傳推廣鼓勵機構(gòu)投資者積極參與，使二級市場尤其是機構(gòu)間的交易具備一定的基礎(chǔ)。最后為企業(yè)債務(wù)融資創(chuàng)造優(yōu)惠便利的條件與發(fā)展空間，如市場中介機構(gòu)的培育、債券品種的提供及債券利息稅的優(yōu)惠政策等。（二）建立和完善破產(chǎn)機制

破產(chǎn)機制的實施可以實現(xiàn)企業(yè)剩余控制權(quán)和索取權(quán)的轉(zhuǎn)移，使經(jīng)營者承擔(dān)相應(yīng)的破產(chǎn)成本無法全身而退，因此債務(wù)融資治理作用的發(fā)揮離不開破產(chǎn)機制的建立。而目前我國破產(chǎn)操作程序由政府主導(dǎo)并具有濃厚的計劃經(jīng)濟色彩，扭曲了破產(chǎn)機制的實際功能。因此，對破產(chǎn)法的修訂和完善迫在眉睫，嚴格健全市場優(yōu)勝劣汰機制，強化破產(chǎn)機制在債務(wù)治理中的作用，加強債務(wù)融資對企業(yè)及管理人員的硬性約束。

（三）建立并實施有效的激勵機制

上市公司應(yīng)通過對豐富實踐經(jīng)驗、創(chuàng)新理念等要素的充分考慮，建立起合理有效的激勵機制予以實施， 促使基于融資結(jié)構(gòu)角度下管理層在公司治理方面的意識得以強化，進而將相應(yīng)的治理工作落實到位， 在優(yōu)化公司的治理結(jié)構(gòu)的同時確保其治理狀況的良好性，最終為自身的良好發(fā)展帶來積極作用。另一方面，激勵機制可以調(diào)動上市公司管理層的工作積極性，從而使他們在公司治理過程中發(fā)揮最大的作用。

（四）加強銀行自身的改革

銀行對企業(yè)的監(jiān)控效應(yīng)的實施，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)開展國有銀行產(chǎn)權(quán)制度創(chuàng)新和金融制度改革，滿足企業(yè)價值最大化的目標(biāo)將其變成獨立的產(chǎn)權(quán)主體和市場主體。同時，進一步加大改革力度，在理順產(chǎn)權(quán)的基礎(chǔ)上，理順政府與銀行的關(guān)系，真正消除政府對銀行經(jīng)營活動的行政干預(yù)。現(xiàn)如今銀企關(guān)系重組面臨良好的發(fā)展機遇，銀行在企業(yè)重組的過程中可以優(yōu)化國有銀行資本結(jié)構(gòu)及資產(chǎn)質(zhì)量，實現(xiàn)新的突破。

（五）進一步完善和細化上市公司信息披露制度

信息披露機制要求信息披露公開、公正、透明。目前我國上市公司治理層面取得了顯著的成效，但是仍然存在一定的問題，例如公司獨立董事監(jiān)事對管理層的內(nèi)部實際制約作用明顯不足，信息披露管理不夠嚴格，導(dǎo)致一些上市公司在選擇融資方式時缺乏審慎論證，過度發(fā)債、投資不足甚至資金被他人占用的情況也時有發(fā)生。要想從源頭上制止上市公司違規(guī)發(fā)債融資行為，仍需進一步完善上市公司信息披露制度，以實現(xiàn)企業(yè)信息實質(zhì)意義上的公開透明，利益相關(guān)者可根據(jù)披露的信息加強對企業(yè)的監(jiān)督并作出科學(xué)合理的決策，緩解企業(yè)與債權(quán)人信息不對稱的現(xiàn)象。對于政府而言，可以建立權(quán)威的信用評估系統(tǒng)，對每家上市公司的財務(wù)狀況和商業(yè)信用進行詳細的記錄并進行客觀的評價，并將該系統(tǒng)全面開放，確保信息公開化。

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作者簡介：黃笛（1996年-），女，漢族，河南商丘人，學(xué)歷：碩士研究生在讀，單位：新疆財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，研究方向：公司財務(wù)與會計