滬江的上市大考

陸涵之

2018年，教育界最不缺的話題就是上市。自3月23日尚德機(jī)構(gòu)在紐交所敲鐘后，2018年已有13家教育公司成功在美股和港股上市。

最新正在等待進(jìn)入股市大門的一家公司，是在線教育平臺(tái)滬江教育。2018年11月22日通過港交所聆訊后，滬江分別在11月22日和12月7日更新了招股書，補(bǔ)充了2018年前5個(gè)月和2018年前8個(gè)月的財(cái)報(bào)信息，掛牌或指日可待。

不過和其他一些教育公司類似，滬江目前仍處于虧損狀態(tài)。在現(xiàn)今的股市行情下，追趕這輪上市潮，“帶血”上市，究竟是抓住了機(jī)遇，還是會(huì)重蹈同行覆轍，陷入融資縮水和破發(fā)泥潭？

追趕上市潮

從2001年成立到如今即將上市，滬江走過了18年。期間遭遇過低谷，也推出過創(chuàng)新產(chǎn)品，在與市場(chǎng)新血液的競(jìng)爭(zhēng)中，滬江這家老牌的互聯(lián)網(wǎng)教育機(jī)構(gòu)有了上市的機(jī)會(huì)。

滬江的上市夢(mèng)可以追溯到2012年。按照滬江創(chuàng)始人伏彩瑞的說法，早在2012年滬江就具備上市的條件，但后來卻放棄了。滬江方面曾表示，相對(duì)于上市，選擇進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)浪潮更重要。

此后，關(guān)于滬江上市的聲音一直存在。在2015年滬江完成D輪融資時(shí)，傳出其準(zhǔn)備于2016年上市的消息。對(duì)此，伏彩瑞予以否認(rèn)。

當(dāng)時(shí)間來到2017年，在線教育行業(yè)持續(xù)爆發(fā)，向上的大環(huán)境給了滬江信心。在2017年底接受采訪時(shí)，伏彩瑞對(duì)上市問題回復(fù)道，“接下來一定要關(guān)心我們，但現(xiàn)在還不能說?！备鶕?jù)這個(gè)回答，外界推測(cè)滬江正在推進(jìn)上市進(jìn)程。

2018年7月3日，滬江終于向港交所提交了招股書，結(jié)束了外界對(duì)于滬江上市的猜測(cè)。

在滬江遞交招股書的同時(shí)，一批內(nèi)地教育機(jī)構(gòu)也完成了上市，形成了2018年頗為壯觀的教育機(jī)構(gòu)上市潮。

滬江創(chuàng)始人伏彩瑞

虧損

從2015年到2018年8月底，滬江累計(jì)虧損超20億元。

這一現(xiàn)象是由機(jī)構(gòu)成長(zhǎng)、資本推動(dòng)等多個(gè)因素促成。從上市機(jī)構(gòu)成立時(shí)間看，上市潮中最年輕的機(jī)構(gòu)是流利說，創(chuàng)立于2012年，經(jīng)過了6年的發(fā)展。而尚德機(jī)構(gòu)、精銳教育等機(jī)構(gòu)成立已超過10年，運(yùn)作模式和市場(chǎng)份額相對(duì)更穩(wěn)定。

華夏桃李資本合伙人郭西凡認(rèn)為，教育行業(yè)的資本化已經(jīng)越來越成熟，上市公司逐漸增多，屬于正常現(xiàn)象。而且之前上市的公司提供了范本，讓大家明確上市需要什么要求、規(guī)模，上市后是什么預(yù)期。

在資本寒冬中，教育行業(yè)相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流和市場(chǎng)需求，推動(dòng)不少投資人將目光轉(zhuǎn)移至此。中國教育科學(xué)研究院研究員儲(chǔ)朝暉向記者表示，在大環(huán)境轉(zhuǎn)冷之時(shí)，其他投資風(fēng)險(xiǎn)大于教育，因此不少投資人會(huì)選擇教育。

未來風(fēng)險(xiǎn)

趕上潮流，并不意味著未來一帆風(fēng)順。

且不說2018年多項(xiàng)監(jiān)管政策出臺(tái)的影響，流利說、51talk等在線英語平臺(tái)2018年的股價(jià)表現(xiàn)同樣問題不少，不少教育股要么上市即破發(fā)，要么在發(fā)布財(cái)報(bào)等節(jié)點(diǎn)后迎來一輪又一輪下跌，企業(yè)的盈利前景與股價(jià)表現(xiàn)直接掛鉤。

滬江是否會(huì)出現(xiàn)同樣的走勢(shì)？

從目前財(cái)務(wù)狀況看，一切皆有可能。營收方面，滬江近幾年增長(zhǎng)迅速。2015年到2017年，滬江的年度營收分別為1.84億元、3.4億元和5.5億元。而在2018年12月補(bǔ)充的招股書中，滬江該年度前8個(gè)月的營收為4.35億元，整年度的營收大概率同比上漲。

在營收增加的同時(shí)，虧損也在增加。2015年，滬江的年度虧損為2.8億元，這一數(shù)字在2017年增長(zhǎng)為5.37億元，而到了2018年前8個(gè)月，飆升至8.63億元。

虧損與其近幾年的支出有關(guān)。根據(jù)招股書及公開資料，滬江目前支出主要在三方面：首先是持續(xù)投資以擴(kuò)充技術(shù)、研究和開發(fā)相關(guān)工作的專家團(tuán)隊(duì)，以配合公司有關(guān)人工智能及CCtalk等平臺(tái)的發(fā)展策略;其次是廣告及推廣開支增加;此外滬江還在積極擴(kuò)充銷售及營銷團(tuán)隊(duì)。

除了這三方面，在教育領(lǐng)域的投資也加大了滬江的開支。近幾年，滬江投資了海風(fēng)教育、蘭迪少兒英語、眾合教育等20余家教育機(jī)構(gòu)，以完善自身的生態(tài)圈。

滬江在更新版的招股書中強(qiáng)調(diào)，由于收益的預(yù)期強(qiáng)勁增長(zhǎng)及對(duì)研發(fā)開支、廣告及推廣開支以及銷售、營銷人員的雇員福利開支的有效控制，公司認(rèn)為日后將扭虧為盈。

據(jù)聆訊資料，2015至2017年，滬江銷售及分銷開支分別為2.44億元、3.92億元、5.89億元。僅這方面的金額即超過營收金額，滬江能否在控制成本的同時(shí)獲得營收增長(zhǎng)，顯然還需要觀望。

另一個(gè)不確定因素是滬江目前較長(zhǎng)的戰(zhàn)線布局。例如，CCtalk這一滬江生態(tài)中的重要一環(huán)，仍需要在技術(shù)上持續(xù)大量投入。

CCtalk前CEO陸堅(jiān)曾表示，在滬江的整個(gè)教育生態(tài)中，滬江網(wǎng)校和CCtalk是滬江未來發(fā)展的兩大引擎。

區(qū)別于滬江網(wǎng)校，CCtalk的模式是C2C模式。平臺(tái)既不雇傭老師，也不開發(fā)內(nèi)容，而是承擔(dān)連接分享者和接收者功能，將教的工具開放給第三方老師，尤其是獨(dú)立老師。

模式上的差異，讓CCtalk獨(dú)立于B2C產(chǎn)品之外，并成為集團(tuán)另一主力。2016年年底，伏彩瑞就曾表示，未來三年要花10億元打造CCtalk平臺(tái)。

在高度重視和投入之下，CCtalk的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快。截至2018年8月31日，CCtalk全站凈交易額達(dá)到6.68億元，是2016年交易額的176倍。

但相對(duì)應(yīng)于滬江網(wǎng)校的自有課程業(yè)務(wù)，CCtalk顯然還有更多路要走。在營收結(jié)構(gòu)上，滬江2017年收益來自其自有品牌課程業(yè)務(wù)，占比超99.8%，主要靠向?qū)W員收取互聯(lián)網(wǎng)教育服務(wù)學(xué)費(fèi)，仍然是滬江的絕對(duì)支柱。

儲(chǔ)朝暉認(rèn)為，線上課程需要有線下的輔助才能發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)，純線上課程缺少了解、滿足學(xué)生需求的過程，收集到的信息存在片面性，需要有線下溝通加深了解。

第三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是在線語言培訓(xùn)業(yè)務(wù)，雖然在線語言培訓(xùn)受2018年的系列規(guī)范政策影響不大，但依然存在隱憂。儲(chǔ)朝暉提醒，雖然不少投資人在K12培訓(xùn)受政策影響時(shí)，將資金投入語言類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，但相較于K12培訓(xùn)的剛需屬性，語言類培訓(xùn)尤其是面向成人的培訓(xùn)并不屬于剛需，市場(chǎng)份額有限，因此同樣會(huì)引起投資人警惕。