經(jīng)濟(jì)金融化走向何方

《經(jīng)濟(jì)藍(lán)皮書：2019 年中國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析與預(yù)測(cè)》

李揚(yáng)顧問

李平主編

社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社

2019-1

本書根據(jù)歷年中國經(jīng)濟(jì)主要指標(biāo)，基于復(fù)雜前沿的系統(tǒng)分析模型，分析預(yù)測(cè)中國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。本書認(rèn)為，中美貿(mào)易爭(zhēng)端幾起幾落，但我們依然可以對(duì)數(shù)據(jù)有所期待，預(yù)計(jì)2018年我國出口和進(jìn)口增速分別比上年大幅回升4.5個(gè)和4.3個(gè)百分點(diǎn)。2019年世界形勢(shì)更具不確定性，初步預(yù)測(cè)中國GDP增速小幅下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，但6.3%的經(jīng)濟(jì)增速仍然是世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展最主要的貢獻(xiàn)者。

從2007年開始的全球金融危機(jī)是一場(chǎng)債務(wù)危機(jī)，既然是債務(wù)危機(jī)，減少債務(wù)、降低杠桿率，就是走出危機(jī)的必要條件。然而，IMF數(shù)據(jù)顯示，截至2018年4月，全球債務(wù)水平高達(dá)320萬億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2017年底的237萬億美元，增加了83萬億美元。與此一致，全球的杠桿率也從2007年底的209%上升至2017年底的245%，躍增了36個(gè)百分點(diǎn)。杠桿率上升的直接后果，就是破壞了金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定關(guān)聯(lián)，降低了貨幣政策的效力，自不待言，甚至也對(duì)去杠桿的合理性產(chǎn)生了質(zhì)疑。在一片言之鑿鑿的“減少債務(wù)”和“去杠桿”呼聲中，債務(wù)和杠桿率卻穩(wěn)步上行，的確是對(duì)十年來全球宏觀經(jīng)濟(jì)政策的諷刺。

考量并應(yīng)對(duì)債務(wù)和杠桿率不降反增之現(xiàn)象，可有兩種思路。

第一種思路，因循傳統(tǒng)政策框架，密致地檢討過去減債和去杠桿政策的疏漏，動(dòng)員更多的政策手段，堵塞漏洞，把債務(wù)規(guī)模和杠桿率降下來。然而，在信用經(jīng)濟(jì)條件下，經(jīng)濟(jì)增長與債務(wù)增長保持著密切的正向?qū)?yīng)關(guān)系，只要我們對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長有所顧及，債務(wù)水平下降顯然就十分困難。

第二種思路頗具批判性。鑒于債務(wù)和經(jīng)濟(jì)增長存在某種均衡關(guān)系，是否存在這種可能：某些條件的發(fā)展變化，使得這均衡點(diǎn)隨著時(shí)間的推移而緩緩上升？換言之，高債務(wù)和高杠桿如今或許成為常態(tài)。第二種思路并非我們的發(fā)明，2015年英國前金融服務(wù)管理局（FSA）主席阿代爾·特納勛爵在其新著《債務(wù)和魔鬼》中首先提出了這一假說。在他看來，如果這個(gè)世界如本·富蘭克林1789年所說，“除了死亡和稅收以外，沒有什么事情是確定無疑的”，那么，如今，在這確定無疑的事情清單中，顯然應(yīng)當(dāng)將債務(wù)加上。

為了更好地刻畫債務(wù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，債務(wù)密集度概念應(yīng)運(yùn)而生。我們把“為了支持某一水平的GDP增長，需要?jiǎng)?chuàng)造的債務(wù)增量”定義為債務(wù)密集度，那么顯然，金融危機(jī)以來，全球的債務(wù)密集度都在穩(wěn)步上升。這一現(xiàn)象在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的鏡像，就是資本產(chǎn)出彈性持續(xù)下降，就是說，為了實(shí)現(xiàn)某一確定單位的GDP增長，我們現(xiàn)在比過去需要投入更多的資本。

債務(wù)密集度上升和資本產(chǎn)出彈性下降，意味著勞動(dòng)生產(chǎn)率和全要素生產(chǎn)率的下降。這樣看來，債務(wù)密集度上升已不僅僅是一個(gè)金融問題了。

自20世紀(jì)金融創(chuàng)新大行其道以來，有一個(gè)現(xiàn)象，即經(jīng)濟(jì)金融化，逐漸進(jìn)入人們的視野，并潛在地改造著我們的世界。而經(jīng)濟(jì)的金融化，正是不斷提高債務(wù)密集度的主要驅(qū)動(dòng)力。毫無疑問，債務(wù)密集度不斷提高，正逐步改變著人們之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，使債權(quán)/債務(wù)關(guān)系、股權(quán)/股利關(guān)系、風(fēng)險(xiǎn)/保險(xiǎn)關(guān)系等金融關(guān)系逐漸在經(jīng)濟(jì)社會(huì)中占據(jù)主導(dǎo)地位。這種變化的潛在影響，仍待我們進(jìn)行全面評(píng)估。此外，全球債務(wù)密集度不斷提高，也同國際貨幣體系的演變有密切關(guān)系。

債務(wù)密集度提高，其影響十分深遠(yuǎn)。一個(gè)最顯著的影響就是，我們面對(duì)的經(jīng)濟(jì)周期變形了。近年來，學(xué)術(shù)界和業(yè)界對(duì)經(jīng)濟(jì)周期多有討論，逐漸地，大家都將注意力置于金融周期之上。

過去我們所知道的危機(jī)，都是生產(chǎn)過剩型危機(jī)。整個(gè)過程肇始于盲目生產(chǎn)，導(dǎo)致產(chǎn)品過剩，進(jìn)而引發(fā)物價(jià)劇烈波動(dòng)，然后，企業(yè)倒閉、失業(yè)率上升、市場(chǎng)蕭條、銀行關(guān)門、金融市場(chǎng)狂瀉等接踵而至。這種可以被稱為“古典型”的危機(jī)，通常順次經(jīng)過危機(jī)—蕭條—復(fù)蘇—繁榮四個(gè)階段。如今不同了。我們看到的危機(jī)已經(jīng)有了顯著的變化，主要變化有二：其一，整個(gè)危機(jī)的進(jìn)程只留下了“上行”和“下瀉”兩個(gè)階段，而且波動(dòng)劇烈;其二，這個(gè)周期和實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期日漸脫離關(guān)系。過去的危機(jī)主要表現(xiàn)為GDP的增長出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，如今，即便在危機(jī)中，GDP的增長都很平穩(wěn)，而我們的金融市場(chǎng)卻是天翻地覆，驟漲驟跌。

從20世紀(jì)70年代開始，金融創(chuàng)新的全面開展，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)“金融化”或“類金融化”，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行顯著受到金融的“繁榮—蕭條”周期的影響，經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生了大變形，主要表現(xiàn)就是，金融周期逐漸趨于主導(dǎo)，巨量的債務(wù)和貨幣源源不斷地注入并滯留于經(jīng)濟(jì)體系，不僅加深了金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的偏離程度，而且使得金融方面的扭曲往往先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的扭曲。這導(dǎo)致傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)機(jī)制發(fā)生了明顯改變：在過量的貨幣和信用在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中轉(zhuǎn)化為全面通貨膨脹之前，由資產(chǎn)價(jià)格高位崩潰帶來的金融危機(jī)就已經(jīng)爆發(fā)。

這一變化，對(duì)傳統(tǒng)的中央銀行宏觀調(diào)控機(jī)制及其理論提出了挑戰(zhàn)。教科書告訴我們的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，主要有兩條線索：一條是影響物價(jià)，另一條是改變利率水平。物價(jià)變化，引起生產(chǎn)擴(kuò)張或收縮;利率變動(dòng)，提高或降低生產(chǎn)成本，這樣一些變化，進(jìn)一步引導(dǎo)了企業(yè)和居民的行為變化。如今不同了，在貨幣政策的兩條傳統(tǒng)渠道尚未來得及起作用時(shí)，資產(chǎn)的價(jià)格就發(fā)生巨變，這一變化，直接改變了市場(chǎng)主體的資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而引發(fā)市場(chǎng)主體經(jīng)濟(jì)行為的調(diào)整。恰如《桃花扇》中的那句著名的判詞所描述的：眼見他起高樓，眼見他宴賓客，眼見他樓塌了。

這個(gè)變化的影響，全面而深刻。它告訴我們，要驅(qū)動(dòng)同樣水平的經(jīng)濟(jì)增長，如今需要提供越來越多的債務(wù)增量。債務(wù)的累積造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹，形成金融周期。也就是說，在現(xiàn)代金融體系下，危機(jī)的發(fā)生可直接經(jīng)由資產(chǎn)價(jià)格路徑而非傳統(tǒng)的一般物價(jià)和利率路徑。這同時(shí)也回答了最近幾十年一直困擾貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)界的一個(gè)問題，就是貨幣政策要不要管資產(chǎn)價(jià)格？過去的回答是明確的“不”，現(xiàn)在的回答顯然是“要”了。如此，諸如房地產(chǎn)市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、大宗產(chǎn)品市場(chǎng)等，都要進(jìn)入貨幣政策的眼界。這意味著，如果債務(wù)密集度不斷提高的趨勢(shì)得以確認(rèn)，我們中央銀行的宏觀調(diào)控理論就須改寫了。

以上，從多個(gè)角度闡述了債務(wù)密集度上升的必然性，并初步討論了其可能產(chǎn)生的影響。如果認(rèn)可這樣的趨勢(shì)，并接受相應(yīng)的解釋，有一個(gè)“終極之問”便會(huì)產(chǎn)生：這個(gè)過程將把我們引向何方？

我認(rèn)為，按照這樣的發(fā)展趨勢(shì)，貨幣的消滅就有了現(xiàn)實(shí)的途徑。在經(jīng)濟(jì)金融化的進(jìn)程中，在提高債務(wù)密集度的同時(shí)，逐漸將一切都數(shù)字化了。正是數(shù)字化，使得人人金融、物物金融有了現(xiàn)實(shí)的可能。恩格斯有一個(gè)著名的論斷：“凡在歷史上產(chǎn)生的，必在歷史中滅亡?！蔽覀円龅模蔷唧w探討其消滅的條件、路徑和過程。

（作者為中國社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員、經(jīng)濟(jì)學(xué)部主任，國際歐亞科學(xué)院院士，國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長）

雙周書評(píng)

《諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的邏輯》

[英]阿夫納·奧弗爾、

[瑞典]加布里埃爾·索德伯格著

蘇京春、李海蓉譯

中信出版社

2019-1

本書以諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)為主題，闡述和反思這一獎(jiǎng)項(xiàng)的起源與影響力，剖析了自該獎(jiǎng)項(xiàng)頒發(fā)以來的經(jīng)濟(jì)學(xué)說發(fā)展歷程，并對(duì)諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主及其影響力進(jìn)行了獨(dú)具特色的分析。

《盛宣懷與晚清招商局和電報(bào)局》

盛承懋著

社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社

2018-12

本書按歷史階段梳理了輪、電二局創(chuàng)辦與發(fā)展的過程，并著重探討了盛宣懷與輪、電二局的密切關(guān)系，及其在這一過程中所發(fā)揮的重要作用。

《秘密圖書館》

[英]奧利弗·特爾著

柳建樹譯

中國人民大學(xué)出版社

2019-1

作者將一些不為人知的小故事娓娓道來，探索書籍與三千多年的西方歷史究竟有著怎樣的淵源，通過這些故事，我們將會(huì)了解書籍對(duì)西方歷史產(chǎn)生了怎樣的影響。

《人人都該懂的法庭科學(xué)》

[美] 杰伊·西格爾

孟超、任鵬宇、王劉承譯

浙江人民出版社

2018-12

本書涵蓋了哲學(xué)、心理學(xué)、法律、藝術(shù)、物理學(xué)、生物科技等諸多人文科學(xué)和自然科學(xué)的知識(shí)，其中的“法庭科學(xué)”是解密法醫(yī)工作細(xì)節(jié)、了解犯罪現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查背后科學(xué)原理的重要學(xué)科。