從中航油到中石化，他們做錯(cuò)了什么？

馬剛

2018年最后兩個(gè)證券交易日，中國(guó)石化突然“閃崩”，兩天之內(nèi)在A股和港股兩個(gè)市場(chǎng)市值蒸發(fā)了681億元，其中A股股票兩天累計(jì)下跌11%左右。而這一切都源自一則“中國(guó)石化暫停兩高管交易權(quán)限或因巨額交易虧損”的消息。隨后不久，中國(guó)石化發(fā)出官方回應(yīng)稱(chēng)，中國(guó)國(guó)際石油化工聯(lián)合有限責(zé)任公司總經(jīng)理陳波和黨委書(shū)記詹麒因工作原因停職，由副總經(jīng)理陳崗主持行政工作。

聯(lián)合石化是中石化的全資子公司，公開(kāi)資料顯示，聯(lián)合石化成立于1993年2月，是中國(guó)石化大型國(guó)際石油貿(mào)易公司，也是中國(guó)最大的國(guó)際貿(mào)易公司。聯(lián)合石化的經(jīng)營(yíng)范圍包括四大板塊，即原油貿(mào)易、成品油貿(mào)易、LNG貿(mào)易及倉(cāng)儲(chǔ)物流等國(guó)際石油貿(mào)易業(yè)務(wù)。

經(jīng)媒體的報(bào)道和石油石化專(zhuān)業(yè)人士的分析，事件脈絡(luò)逐漸清晰，筆者談一下看法。首先，事實(shí)上，聯(lián)合石化的巨虧已經(jīng)不單純是衍生品的損失，因持有“天量”存貨，油價(jià)暴跌導(dǎo)致可能的跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提，甚至比衍生品還要多。據(jù)中金公司分析師的報(bào)告，中石化2018財(cái)年業(yè)績(jī)將不及預(yù)期這不僅是因?yàn)樽庸韭?lián)合石化的交易損失，還因?yàn)閹?kù)存上出現(xiàn)的賬面減值。據(jù)中國(guó)石化2018年三季報(bào)數(shù)據(jù)，公司存貨達(dá)到了2014年以來(lái)的最高值，金額超過(guò)2100億元。根據(jù)國(guó)際原油價(jià)格的下跌幅度，預(yù)計(jì)年末將計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備150億元左右。

從中可以看出，該公司巨虧的根源初露端倪，就是賭：賭油價(jià)上漲。從資金占用、資金成本、流動(dòng)性管理、跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)等角度看，存貨要適度，這是公司財(cái)務(wù)的基本常識(shí)。天量囤貨，唯一的解釋就是賭漲。接下來(lái)，其子公司在衍生品操作方面，買(mǎi)了看漲期權(quán)，不但現(xiàn)貨賭漲，衍生品也杠桿賭漲，是賭上加賭了。可見(jiàn)公司管理層是多么看好油價(jià)！

在持有天量存貨的情況下，運(yùn)營(yíng)衍生品工具進(jìn)行套保對(duì)沖，也是企業(yè)常用的風(fēng)險(xiǎn)管理方式，是應(yīng)對(duì)存貨跌價(jià)的理性行為。一般來(lái)說(shuō)，這時(shí)的操作方法有兩種，一是運(yùn)用原油期貨進(jìn)行相反方向的操作，即做空股指期貨;二是運(yùn)用期權(quán)工具。這時(shí)的合理的操作方法是買(mǎi)入看跌期權(quán)。買(mǎi)入期權(quán)相當(dāng)于為持有的現(xiàn)貨加了份保險(xiǎn)，當(dāng)油價(jià)下跌時(shí)，看跌期權(quán)上漲，抵消了存貨的下跌，起到保值作用;當(dāng)原油價(jià)格上漲時(shí)，看跌期權(quán)下跌，但最大下跌幅度就是期權(quán)價(jià)格歸零，因此，虧損是有限的。但買(mǎi)入看漲期權(quán)則效果正好相反，它跟油價(jià)波動(dòng)方向相同，油價(jià)漲它也漲，油價(jià)跌也同樣下跌。因此，它起不到任何對(duì)存貨的對(duì)沖作用，反而加劇了存貨波動(dòng)。

最終讓它跌入深淵的是賣(mài)出看跌期權(quán)，這同樣是看多行為。賣(mài)出期權(quán)的行為相當(dāng)于賣(mài)出保險(xiǎn)給別人，可以收到“保費(fèi)”即期權(quán)費(fèi)，與買(mǎi)入期權(quán)需要付出期權(quán)費(fèi)相反，這是一筆收入。公司這樣做，試圖用收到的期權(quán)費(fèi)，覆蓋買(mǎi)入期權(quán)的成本，或者彌補(bǔ)一部分，甚至可以空手套白狼。但賣(mài)出期權(quán)的特點(diǎn)是“收益有限，風(fēng)險(xiǎn)無(wú)限”，當(dāng)判斷方向錯(cuò)誤時(shí)，期權(quán)的賣(mài)方就有義務(wù)行權(quán)，可能導(dǎo)致巨額虧損。如此大規(guī)模、赤裸的風(fēng)險(xiǎn)暴露，是徹頭徹尾的豪賭。2004年，當(dāng)時(shí)震驚世界的中航油衍生品巨虧事件，其罪魁禍?zhǔn)滓彩琴u(mài)出期權(quán)。托爾斯泰曾說(shuō)，“幸福的人都是相似的，不幸的人各有各的不幸?！绷钊诉駠u的是，從中信泰富到中航油，它們的不幸卻是相同的。

希望未來(lái)國(guó)內(nèi)的實(shí)業(yè)企業(yè)不要再次重蹈這種覆轍，參與衍生品投資，勿忘套保的初心，不要對(duì)商品趨勢(shì)輕易或過(guò)于自信的判斷，從套保變成投機(jī)。另外，一定要慎賣(mài)期權(quán)。