私募股權(quán)投資的退出研究
——以軟銀投資阿里巴巴為例

上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 王瑋

私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作過程主要分為資金籌集、項(xiàng)目選擇和項(xiàng)目退出三個(gè)部分。項(xiàng)目退出在其運(yùn)行中起著關(guān)鍵作用。但是相較于經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，國內(nèi)資本市場的發(fā)展相對(duì)滯后，這給私募股權(quán)基金也帶來了諸多發(fā)展障礙。一般資本活動(dòng)的鏈條終端，私募股權(quán)投資基本無法通過資本增值進(jìn)入良性循環(huán)。因此，對(duì)私募股權(quán)投資退出的相關(guān)問題進(jìn)行研究，有利于促進(jìn)私募股權(quán)投資，甚至是整個(gè)資本市場的發(fā)展。

1 私募股權(quán)投資基金退出分析

1.1 私募股權(quán)基金發(fā)展現(xiàn)狀

根據(jù)清科研究中心公開的報(bào)告中各項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，從2010—2015年間，中國私募股權(quán)基金的募集資金、投資基金和退出案例呈上升趨勢，最高增長率年份為2015年。2016年，新設(shè)私募股權(quán)基金管理機(jī)構(gòu)1889家，明顯低于2015年井噴式發(fā)展。

據(jù)私募基金統(tǒng)計(jì)，2017年中，私募基金整體規(guī)模達(dá)到6.14萬億，較2015年至今增長300%。2017年，中國股票投資市場共募集新基金3574只，募集資金規(guī)模近1.8萬億元，同比分別增長30.5%和46.6%。截至2017年底，中國股權(quán)投資市場資本管理規(guī)模接近8.7萬億元，其中私募基金占64%，可見，在中國股權(quán)投資市場中，人民幣基金開始占據(jù)主導(dǎo)地位。

民間資金受到高收入人群的青睞。在國民經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的背景下，投資需求不斷增長，民間資金成為新的寵兒。中國是一個(gè)年輕的經(jīng)濟(jì)體，改革開放后，高凈值群體逐漸崛起。而新經(jīng)濟(jì)的興起后，隨之涌現(xiàn)出越來越多的年輕高凈值群體。高凈值群體正變得越來越年輕。

從私募股權(quán)基金募集金額和表內(nèi)基金數(shù)量可以看出，在2008年井噴超過6000億元之后。后一個(gè)時(shí)期是低迷期，2010年有所回升，目前仍處于穩(wěn)定增長階段。到2015年，規(guī)模有所下降。與2014年相比，規(guī)模僅為2014年的20%。在中國，風(fēng)險(xiǎn)投資、成長基金兩種是主要方式，其次是并購基金和產(chǎn)業(yè)投資基金。從源頭上看，我國主要是以外資私募股權(quán)基金為主要組合形式，近年來逐漸向中國機(jī)構(gòu)傾斜。

1.2 私募股權(quán)基金退出現(xiàn)狀

當(dāng)前國內(nèi)正向多層次資本市場體系發(fā)展，眾多私募股權(quán)投資基金選擇主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板作為退的渠道。2017年1月—2017年12月，共有436只新股上市，募集資金2304億元，同比分別增長92%和53%。

IPO退出被認(rèn)為是私募股權(quán)投資基金最受歡迎的渠道。一些研究表明，IPO在股權(quán)投資基金的退出渠道中具有很大的優(yōu)勢，有利于提高股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的影響力、市場意識(shí)和企業(yè)形象。由于國內(nèi)新股發(fā)行的規(guī)范化和新股審計(jì)的加速，對(duì)于私募股權(quán)投資基金而言，這意味著在IPO的幫助下，退出更加平穩(wěn)、迅速。近年來，隨著新一輪第三板上市公司的大量涌現(xiàn)，新的第三板市場已成為私募股權(quán)投資基金最重要的退出選擇。2014年之前，此類案例很少。特別是近三年來，新三板上市數(shù)量和成交量快速增長，趨勢十分明顯。

此外，其他出口渠道也受到各方的關(guān)注?；刭徥且环N較為穩(wěn)定的退出模式，而清算是投資者最想看到的退出模式。

2 私募股權(quán)投資退出——以軟銀投資阿里巴巴為例

2.1 阿里巴巴簡介

阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司于1999年在浙江杭州成立。2014年9月19日，阿里巴巴集團(tuán)在紐約證券交易所正式掛牌上市。

阿里巴巴集團(tuán)與其他公司有著廣泛的業(yè)務(wù)和服務(wù)，包括淘寶網(wǎng)、天貓、聚劃算、環(huán)球快遞、國際貿(mào)易市場、阿里云、螞蟻金融服務(wù)、菜鳥網(wǎng)等。

2.2 股權(quán)投資退出對(duì)企業(yè)的意義

2014年9月19日，阿里巴巴集團(tuán)正式上市后，發(fā)行價(jià)達(dá)到每股68美元。軟銀的股權(quán)投資達(dá)到2000萬美元，14年后變成550億美元。隨著阿里巴巴的做大做強(qiáng)，其市值已超過4500億美元。當(dāng)然，軟銀超過6000萬元的投資現(xiàn)在已經(jīng)接近2000億美元。軟銀對(duì)阿里巴巴的股權(quán)投資回報(bào)率超過1000倍。軟銀對(duì)阿里巴巴的股權(quán)投資通過IPO撤回。2016年5月31日，軟銀宣布出售79億美元的阿里巴巴股份（2017年10月2日股價(jià)為172美元/股），最終套現(xiàn)達(dá)到100億美元。

軟銀在阿里巴巴的投資取得了巨大回報(bào)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，軟銀持有阿里巴巴29.3%的股份，而在行使超額配售權(quán)后，軟銀間接持有阿里巴巴55.45億美元的股權(quán)。軟銀8000萬美元的投資現(xiàn)在利潤是現(xiàn)在的71倍。由此可見，軟銀投資阿里巴巴是非常成功的。

從軟銀對(duì)阿里巴巴股權(quán)的投資可以看出，一方面，私募股權(quán)基金直接滿足了公共創(chuàng)業(yè)、公共創(chuàng)新和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資需求。另一方面，私募股權(quán)基金被大多數(shù)人稱為“聰明資本”。它們可以通過市場找到潛在的初創(chuàng)企業(yè)，幫助投資公司快速成長。

3 我國私募股權(quán)投資基金退出存在的問題

3.1 我國私募股權(quán)基金相關(guān)法律不完善

私募股權(quán)基金退出的具體配套法律法規(guī)不完善，清算成本或破產(chǎn)成本高，通常是無能為力的，既繁瑣又費(fèi)時(shí)。事實(shí)上，我國還沒有與私募股權(quán)基金相關(guān)的法律制度。到目前為止，我國對(duì)私募股權(quán)投資還沒有一部專門、綜合性的法規(guī)，也沒有專門針對(duì)私募股權(quán)基金的風(fēng)險(xiǎn)投資法和產(chǎn)業(yè)投資基金法。我國現(xiàn)行稅法對(duì)退出收入也缺乏相關(guān)規(guī)定。2007年6月以后，有限合伙經(jīng)營機(jī)制成為我國私募股權(quán)投資的經(jīng)營機(jī)制之一。我國稅法對(duì)普通合伙人的收益分成如何定性尚沒有明確規(guī)定，也沒有相關(guān)的司法實(shí)踐。

3.2 我國投資者投資理念不成熟

我國投資者的投資理念還不夠成熟。投資者偏向于參與投資業(yè)務(wù)管理，這是不利于私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展的。以東海創(chuàng)投為例，該公司規(guī)定，所有合伙人都可以在征得同意的情況下，對(duì)企業(yè)的資金流向和投資決策進(jìn)行干預(yù)，這無疑極大影響決策執(zhí)行效率。此外，由于普通合伙人與有限合伙人在私募基金投資目標(biāo)上的分歧，導(dǎo)致兩者可能對(duì)退出模式的選擇產(chǎn)生矛盾，進(jìn)而成為私募股權(quán)基金退出的障礙。

3.3 我國中小創(chuàng)業(yè)板相關(guān)制度有待完善

近十年來，中國私募股權(quán)基金的退出基本上以IPO的形式出現(xiàn)，但由于我國資本市場的配套法律法規(guī)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度不相匹配，主板市場對(duì)IPO公司的需求較高，中小高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資的機(jī)會(huì)非常小，而中國中小企業(yè)板并不是國外意義上的二板市場，因此中國證券市場的水平過于單一，中小企業(yè)融資相對(duì)困難，但這種退出渠道的成本較高，受到國外法律的限制。外國承銷商的收入約占總投資費(fèi)用的11%。雖然中小企業(yè)板是一個(gè)獨(dú)立的板塊，但實(shí)質(zhì)上是將符合主板市場上市條件的小企業(yè)集中在板塊上，現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)決定了。公司在技術(shù)研發(fā)部門沒有增加資金投入、增長潛力等軟指標(biāo)，更適合成熟企業(yè)而不是創(chuàng)新型企業(yè)。

然而，近五年來，創(chuàng)業(yè)板的問題越來越突出。首先，中小企業(yè)之間沒有明確的定位和界限。事實(shí)上，企業(yè)更加注重資產(chǎn)規(guī)模，不僅是發(fā)展?jié)摿?，這使得具有成長性、最需要解決資金瓶頸的微型企業(yè)失去了在創(chuàng)業(yè)板融資的機(jī)會(huì)，違背了創(chuàng)業(yè)板發(fā)展的初衷。其次，市場利潤增幅異常高，而股價(jià)波動(dòng)卻在加大。一般具有高增長特征，但高市盈率也帶來高風(fēng)險(xiǎn)。最后，涉嫌變相挪用的集資風(fēng)險(xiǎn)加大。創(chuàng)業(yè)板上市才半年，包括宋城演藝、易通世紀(jì)等在內(nèi)的多家創(chuàng)業(yè)板公司紛紛發(fā)布“資本置換”公告，以募集資金置換。

4 私募股權(quán)投資基金退出的完善建議

4.1 制定和完善相關(guān)法律法規(guī)

一是更新和完善法律法規(guī)。目前，我國需要完善多層次的資本市場體系，以應(yīng)對(duì)高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)與相對(duì)不成熟的法律之間的矛盾。要降低中小企業(yè)板投資者的市場風(fēng)險(xiǎn)，就必須建立更加嚴(yán)格的企業(yè)篩選和審計(jì)機(jī)制，在降低中小企業(yè)上市剛性標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)，嚴(yán)格控制質(zhì)量。在實(shí)踐中，有限合伙制私募股權(quán)基金和信托制私募股權(quán)基金可以按照相關(guān)法律法規(guī)方便運(yùn)作，參照法人進(jìn)行管理。在登記和納稅方面，建議出臺(tái)全國統(tǒng)一的合伙企業(yè)股權(quán)投資基金工商登記和納稅管理辦法，對(duì)股權(quán)投資基金的登記和納稅進(jìn)行規(guī)范。此外，創(chuàng)業(yè)板不應(yīng)該升級(jí)，“主板升級(jí)”不利于創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展。

二是完善多層次資本市場體系。在美國，納斯達(dá)克已成為美國的創(chuàng)業(yè)板市場。納斯達(dá)克的兩部分主要是1992年成立的全國性市場和小規(guī)模市場。納斯達(dá)克股票場外交易條件下，其獨(dú)特的三級(jí)市場特征。美國有7個(gè)地方（地區(qū)）場外市場，為不愿意在全國市場上市的地區(qū)證券或證券提供上市機(jī)會(huì)，以及分散的場外交易。

4.2 優(yōu)化投資者理念，開拓多元退出渠道

當(dāng)前，在中國股權(quán)投資市場上仍保持著主導(dǎo)地位的是外資私募股權(quán)投資，這也就意味著，改善私募股權(quán)投資的退出環(huán)境對(duì)中國私募股權(quán)投資的發(fā)展至關(guān)重要。因此，建議：一是取消利用外資“內(nèi)外有別”政策，恢復(fù)公平競爭的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境，建立明確的境外私募股權(quán)在華上市制度安排，對(duì)相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行完善；此外，限制監(jiān)管機(jī)構(gòu)自由裁量權(quán)的運(yùn)用，避免發(fā)展和審計(jì)問題的不確定性和不透明性。

雖然海外上市的成本很高，但其上市制度和規(guī)則相對(duì)國內(nèi)更為完善，私募股權(quán)投資基金通過海外上市退出其實(shí)是一個(gè)很好的戰(zhàn)略選擇。對(duì)于香港來說，它本身就是一個(gè)金融中心。因此，為了鼓勵(lì)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，我國可以適當(dāng)簡化初創(chuàng)企業(yè)境外上市的審批程序，降低企業(yè)上市成本。

4.3 私募股權(quán)投資完善創(chuàng)業(yè)板相關(guān)制度管理

中國的產(chǎn)權(quán)市場原本是一個(gè)致力于國有企業(yè)重組的市場平臺(tái)。對(duì)于私募股權(quán)基金而言，產(chǎn)權(quán)市場意味著項(xiàng)目募集渠道和退出輔助渠道。然而，長期以來，產(chǎn)權(quán)交易市場相對(duì)封閉。此外，產(chǎn)權(quán)市場的法律法規(guī)、監(jiān)管體系等方面建設(shè)不完善，導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)市場定位不清，監(jiān)管水平參差不齊。要規(guī)范地方產(chǎn)權(quán)交易市場，促進(jìn)多層次資本市場發(fā)展。

5 結(jié)語

私募股權(quán)投資基金是經(jīng)濟(jì)體系中的其中一環(huán)，而完善的退出機(jī)制是私募股權(quán)投資基金良好運(yùn)營的保證。因此，相關(guān)法律和制度需要及時(shí)改變，以保障企業(yè)健全的融資渠道，促進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)的快速發(fā)展。