注冊(cè)制下高盛的投行經(jīng)營策略分析

王玉清 山東長城長律師事務(wù)所

一、問題的提出

2018年11月5日上午，在上海召開的“進(jìn)博會(huì)”中，首次正式提出出臺(tái)科創(chuàng)板，科創(chuàng)板明確采用注冊(cè)制，2019年3月1日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》，上交所同步發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定》，4 月 16 日晚，上交所發(fā)布《科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)指引》（下稱《指引》），科創(chuàng)板系列制度不斷落地，規(guī)則設(shè)計(jì)日趨完善。這其中，對(duì)于保薦券商等中介機(jī)構(gòu)的權(quán)利義務(wù)規(guī)定頗為詳細(xì)，強(qiáng)化了中介機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查義務(wù)和核查把關(guān)責(zé)任，除跟投制度外，保薦券商還面臨一些科創(chuàng)板重要課題，如定價(jià)詢價(jià)等?？苿?chuàng)板擴(kuò)大了券商投行業(yè)務(wù)的范圍和服務(wù)內(nèi)容。

在原先的核準(zhǔn)制下，中國證監(jiān)會(huì)審核的文件、事項(xiàng)多，管的事情多，必然產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，導(dǎo)致交易所的作用、中介機(jī)構(gòu)的作用受到限制，市場的作用受到限制。 交易所的作用有限，券商、律所和審計(jì)師的作用受到壓制，這些中介機(jī)構(gòu)永遠(yuǎn)“長不大”。

注冊(cè)制改革注定是我國資本市場的一場系統(tǒng)化、體系化的變革，而絕非小修小補(bǔ)，零敲碎打。伴隨著注冊(cè)制改革，發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)、投資者、監(jiān)管者等的角色和職責(zé)功能終將不可避免地發(fā)生一系列嬗變。在注冊(cè)制改革的背景下，券商投行部門、律師事務(wù)所等中介部門將發(fā)揮更加重要的作用，因此應(yīng)該提升專業(yè)水平、強(qiáng)化聲譽(yù)機(jī)制、完善法律責(zé)等。

當(dāng)前，對(duì)注冊(cè)制改革的實(shí)推進(jìn)措施、法理基礎(chǔ)、法律比較、法律規(guī)制、部門角色功能、責(zé)任劃分等已經(jīng)有了大量的研究成果，但是，對(duì)注冊(cè)制下投行的具體經(jīng)營策略卻研究較少，所以，本文以美國高盛為例，研究高盛作為投行的成功之路，以給予我國投行、律師事務(wù)所以借鑒。

二、高盛的歷史發(fā)展

高盛于1869年由德國裔猶太移民馬科斯·戈德門（Marcus Goldman）在紐約一條緊靠煤礦的底層建筑里創(chuàng)立，創(chuàng)立時(shí)名為馬科斯·戈德門公司，公司只有一個(gè)雇員，從事票據(jù)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。1882年，馬科斯·戈德門邀請(qǐng)他的女婿薩姆·沙克斯(Sam Sachs)加入自己的公司，而后公司更名為高盛（Goldman Sachs）公司。20年代初，高盛公司和雷曼公司建立合作關(guān)系后的30年間，高盛公司一共為65家不同的公司進(jìn)行了114次證券發(fā)行承銷，包括非常出名的“西爾斯百貨”的股票發(fā)行。不過在當(dāng)時(shí)，企業(yè)的融資需求主要是通過商業(yè)銀行貸款或者在某些場合發(fā)行商業(yè)票據(jù)為主，股票包銷業(yè)務(wù)被當(dāng)作二流業(yè)務(wù)。（1929年美國大蕭條以后，美聯(lián)儲(chǔ)公布了不得對(duì)活期存款付息和限制定期存款利率的Q條例，美國企業(yè)融資方式才逐步從間接融資改變?yōu)橹苯尤谫Y為主）。兩次世界大戰(zhàn)期間，高盛的業(yè)務(wù)受到比較大的沖擊，但致命的打擊是發(fā)生在1929年爆發(fā)的美國大蕭條期間。1928年，高盛組建了一個(gè)名為高盛交易公司（GSTC，Goldman Sachs Trading Corporation）的信托子公司，該公司在1929年的股市大危機(jī)中，從最高價(jià)的326美元/股，狂跌到1.75美元/股，到1933年，GSDC的42000名投資者，損失了近3億美元。在公眾眼中，GSTC和高盛就是同一家公司，公司由此遭受了10個(gè)年頭的法律訴訟案中，巨額的法律費(fèi)用加上交易損失共計(jì)約1300萬美元。到1936年，高盛的公司的資本總和才500萬美元。從1938年到1947年的證券包銷業(yè)務(wù)排名中，高盛位居第12位，市場份額是1.4個(gè)百分點(diǎn)，與之對(duì)比的是，摩根斯坦利占據(jù)16%，第一波士頓則為13%。在1950年的包銷辛迪加領(lǐng)頭公司名單上，高盛都未能進(jìn)入前17名。當(dāng)時(shí)的高盛公司名譽(yù)掃地，被稱作華爾街的笑柄。

但是，在西德尼·溫伯格的領(lǐng)導(dǎo)下，1956年1月，高盛牽頭為福特汽車公司發(fā)行價(jià)值6.5億美元的股票，除了摩根斯坦利，其他主要的投資銀行全部參加了這次承銷發(fā)行，用了近30年的時(shí)間，高盛再次恢復(fù)了元?dú)狻?/p>

20世紀(jì)70年代，投行界信譽(yù)最好的摩根斯坦利率先發(fā)起了惡意收購的活動(dòng)，其他投行如第一波士頓、所羅門兄弟也相繼參與到惡意收購中。而此時(shí)高盛卻反其道而行之，專門幫助企業(yè)反惡意收購，被惡意收購的公司紛紛與高盛合作。反惡意并購業(yè)務(wù)給高盛帶來的好處是難以估量的，1966年，兼并收購部門的業(yè)務(wù)收入是60萬美金，到1980年，并購部門的收入已升至9000萬美金。1989年，并購部門的年收入是3.5億美元。1997年，這一指標(biāo)再度升至10億美元。但是，僅僅從利潤角度來衡量并購業(yè)務(wù)對(duì)高盛公司的作用是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，高盛集團(tuán)在幫助小企業(yè)阻止惡意收購時(shí)會(huì)適當(dāng)?shù)墨@取利潤，一方面對(duì)接受防御業(yè)務(wù)的企業(yè)收取年費(fèi)，另一方面還從新客戶在進(jìn)行剝離不良資產(chǎn)等交易活動(dòng)中受益。因?yàn)閹椭∑髽I(yè)避免被惡意收購，高盛集團(tuán)得到了越來越多的管理人員的信任，同時(shí)也有越來越多的企業(yè)與它合作。其他業(yè)務(wù)，如商業(yè)票據(jù)、買方代理、大宗交易等業(yè)務(wù)也隨著防御性業(yè)務(wù)的成功而高速發(fā)展。高盛終于成為世界級(jí)的投行。

2007年,美國次貸危機(jī)發(fā)生。高盛集團(tuán)的競爭對(duì)手貝爾斯登、美林證券被收購,雷曼兄弟慘造破產(chǎn)，實(shí)力最強(qiáng)的對(duì)手摩根斯坦利虧損嚴(yán)重。與之對(duì)比，2007年,高盛集團(tuán)每股盈利增長25.6%,在次貸危機(jī)最慘烈2008年,稅前利潤為23.36億美元,雖然較2007年下降了86.7% ，但依舊相當(dāng)可觀。

2008年9月21日，高盛和摩根斯坦斯宣布接受美聯(lián)儲(chǔ)的監(jiān)管，改制為銀行控股公司。從此，華爾街五大投行不復(fù)存在，高盛也結(jié)束了它139年的投行歷史。

美國的資本市場，無論是紐交所還是納斯達(dá)克，采用的都是“注冊(cè)制”的發(fā)行方式，高盛從默默無聞到成為華爾街投行的領(lǐng)頭羊，139年的發(fā)展歷史，其策略和經(jīng)驗(yàn)，非常值得我國投行借鑒。

三、高盛的經(jīng)營策略

（一）合伙制體系

在高盛1999年5月在紐約證券交易所上市之前，實(shí)行的都是合伙制的公司模式。高盛認(rèn)為：“合伙制文化實(shí)際上是公司的本質(zhì)特征，并且這樣做不僅僅是籌集資本的不同方法?！备呤⑶爸飨返俜摇じダ锏侣?jīng)用這樣的話來總結(jié)合伙制的價(jià)值：“沒有人會(huì)去清洗一輛租來的車，成為合伙人的夢(mèng)想是一種無與倫比的激勵(lì)力量，也是吸引頂尖人才的巨大誘惑?！?/p>

合伙人的經(jīng)濟(jì)利益將他們的命運(yùn)牢牢地捆在一起，共同的經(jīng)濟(jì)利益還使公司文化更加穩(wěn)固，合伙人的利益雖然在某些事情上有些分歧，但涉及到盈利問題，合伙人待遇公司的整體盈利緊密相連，這與實(shí)行經(jīng)理制的股份公司形成了鮮明對(duì)比。高盛的合伙人制度和其他著名投資銀行的總經(jīng)理和常務(wù)董事進(jìn)行聲譽(yù)和財(cái)富方面的比較時(shí)，高盛更勝一籌。合伙人離開公司后，有的去政府部門任職，有的去學(xué)術(shù)界一顯身手，幾乎沒有人留在華爾街其他公司的類似工作。

高盛文化是由合伙人制度培育發(fā)展起來的，并由所有權(quán)產(chǎn)生的激勵(lì)機(jī)制加以維持：“我們的公司文化是最持久且有競爭力優(yōu)勢(shì)的制勝因素之一?！蓖缎凶龅胶髞恚嬲康氖侨?，是經(jīng)營人與人之間的關(guān)系。它形成的那套文化，外來者一般融入不進(jìn)去，盡管也從外面挖人，但管理層大部分是從內(nèi)部提拔的。高盛強(qiáng)調(diào)團(tuán)隊(duì)合作，高盛的合伙制也發(fā)揮強(qiáng)烈的“激勵(lì)”和“約束”作用，每兩年調(diào)整一次合伙人，弱者即使獲得合伙人資格，也會(huì)因表現(xiàn)不佳而失去這一資格，這在高盛內(nèi)部被稱為“剝奪合伙人資格”。高盛每年會(huì)更新1/4到1/3的血液。能上能下”的制度進(jìn)一步增加了高盛員工的危機(jī)感，使得他們更努力地為公司創(chuàng)造效益。

合伙制產(chǎn)生了一種家族式的感情，這種感情使人依戀。有幸成為合伙人意味著產(chǎn)生了其無限的信任。合伙制下，公司可以專注于長遠(yuǎn)的發(fā)展目標(biāo)，而不需要依靠外部持股人或者媒體評(píng)價(jià)。合伙人擁有并經(jīng)營著公司，因此他們的管理更加負(fù)責(zé)和盡心，他們坐在交易席旁，處理具體事務(wù)；他們和員工一起努力工作，甚至有過之而無不及。

公司在20世紀(jì)60年代和80年代討論是否轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞莨緯r(shí)，一位高級(jí)合伙人說道：“報(bào)告中的數(shù)據(jù)用商業(yè)行話來說，不是用腳來走路的”，“合伙人員是合伙制度的看護(hù)人，這一偉大的體制可以追溯到1869年，難道這一祖輩的遺產(chǎn)不應(yīng)該屬于下一代嗎？又是誰給了我們這樣的權(quán)力去出賣它”。高盛不需要向社會(huì)公開其盈利，這很適合合伙人的胃口，因?yàn)楹苌儆腥苏娴南雽?duì)外界公布他們賺了多少錢，高盛已經(jīng)在這層神秘面紗下運(yùn)轉(zhuǎn)了很多年，商業(yè)決策不會(huì)在新聞媒體上被公開分析，公司內(nèi)部個(gè)人之間的沖突也不會(huì)在雜志上討論，有關(guān)個(gè)人私生活的花邊新聞和小道消息也不會(huì)成為高盛企業(yè)精神的一部分。

（二）客戶永遠(yuǎn)至上，堅(jiān)持長期利益

高盛公司自己認(rèn)為，高盛成功的秘訣在于：客戶利益第一位，堅(jiān)持長期利益。1968年，一位客戶把賣出5000股的指令發(fā)送成買入50000股交易委托，造成了巨大的損失。首席合伙人李維問交易員“是我們的錯(cuò)還是客戶的錯(cuò)？”交易員如實(shí)回答：“客戶的錯(cuò)。”李維又問他：“他們是不是一個(gè)好客戶？”他同樣如實(shí)回答：“是好客戶”。李維很快做了個(gè)決定：“既然他們是我們的好客戶，那么讓我們把他們變成我們更好的客戶，這次交易錯(cuò)誤算我們的，我們來買單?！?/p>

在1987年10月美國股市大崩盤中，高盛因?yàn)槌袖N32%的英國石油公司股票發(fā)行業(yè)務(wù)，如果繼續(xù)履行協(xié)議，高盛需要承受1億美元的損失，領(lǐng)導(dǎo)人溫伯格說道：“先生們，高盛將履行這份協(xié)議，高盛不是在承銷山羊棚，更不是在承銷附屬小屋，我們不得不履行協(xié)議并接受損失，如果我們還想在這個(gè)行業(yè)立足，就必須這樣做?！?/p>

公司第二代領(lǐng)導(dǎo)人加斯·萊文為公司制定的誓言：“我們也貪婪，卻是長期利益的貪婪，不是急功近利的貪婪。

高盛公司自1930年到1945年間的總利潤額為零。第三代領(lǐng)導(dǎo)人西德尼·溫伯格同時(shí)擔(dān)任超過30家公司的董事，在溫伯格看來，成為公司董事不僅僅是個(gè)形式，當(dāng)一些董事收取小費(fèi)，在要求出席會(huì)議上露面時(shí)，溫伯格卻在公司其他年輕人的幫助下，為每一次他能出席的董事會(huì)精心準(zhǔn)備。在這種場合中，溫伯格認(rèn)識(shí)了亨利·福特二世，成為福特的董事，為福特汽車公司設(shè)計(jì)出了50套可供選擇的公司重組方案。然后1956年1月，由高盛牽頭，722家投行為福特承銷了6.5億美元的股票，高盛再次登上了大雅之堂

20世紀(jì)80年代中期，高盛就在倫敦建立了辦事處，排除了并購專家，在當(dāng)時(shí)英國人抵制美國公司的氛圍下，堅(jiān)持支付昂貴的費(fèi)用十幾年，而在當(dāng)時(shí)美國公司在英國人眼里屬于不入流的公司，但當(dāng)公司惡意并購的風(fēng)潮從美國傳達(dá)到英國后，并購經(jīng)驗(yàn)豐富的高盛迅速在英國拿下了最大的幾個(gè)客戶，從此，在英國，高盛在并購領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位無人敢望其項(xiàng)背。

1869 年創(chuàng)建公司之初, 高盛就有意識(shí)地吸引、選拔和培養(yǎng)那些以非金錢標(biāo)準(zhǔn)定義成功的銀行家, 即“渴望長期利益”者。高盛人在追逐利潤之外還有更高遠(yuǎn)的目標(biāo)。在高盛, 公司對(duì)員工一直灌輸這樣的思想：“要始終創(chuàng)造價(jià)值, 但創(chuàng)造價(jià)值的方式并不只是賺錢。”高盛認(rèn)為, 只有那些“渴望長期利益”的人才真正懂得創(chuàng)造價(jià)值的內(nèi)涵, 才真正具備領(lǐng)袖潛質(zhì)。因此, 在雇用人才時(shí),高盛特別樂于吸收那些聰明、富有野心、渴望長遠(yuǎn)發(fā)展的頂尖投資銀行專家。高盛也在這種 “長期利益”中建立了與華盛頓更為廣泛、堅(jiān)實(shí)的人脈網(wǎng)。

（三）風(fēng)險(xiǎn)管理理念及其貫徹

高盛經(jīng)營過程中取得的輝煌成就與其自身完善的管理機(jī)制和較高的風(fēng)險(xiǎn)管理水平分不開。

1995年，在經(jīng)歷了麥克斯韋欺詐案，蒙受巨大利益和名譽(yù)損失后，高盛引進(jìn)了一種內(nèi)部監(jiān)管、全方位的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)每周開例會(huì)，對(duì)每一個(gè)席位設(shè)定損失限額。只要按一下按鈕，管理層就能知道在一天之內(nèi)任何時(shí)間整個(gè)公司的市場風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。每周交易員需要向由來自公司各部門代表組成的委員會(huì)匯報(bào)自己持有頭寸的情況。委員會(huì)的作用就像是一個(gè)過濾器，只有仔細(xì)、理由充分、經(jīng)過研究的交易才能允許進(jìn)行。每一個(gè)交易席位都有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)限額，并不是事先決定的每一個(gè)頭寸規(guī)模，而是公司可能承受的損失數(shù)目。高盛對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管理的重視，從風(fēng)險(xiǎn)管理部門的地位中集中體現(xiàn)出來。在高盛，風(fēng)險(xiǎn)管理部門與交易部門是平級(jí)的，每一筆交易都要接受并通過風(fēng)險(xiǎn)管理部門的監(jiān)控。 一個(gè)項(xiàng)目來了，風(fēng)險(xiǎn)管理部門首先要拷問它的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)有多大，對(duì)高盛品牌有無影響。 這個(gè)意識(shí)是從上到下，滲透到每一個(gè)人心里的。這就是高盛的風(fēng)險(xiǎn)管理理念，它能保持風(fēng)險(xiǎn)管理主體管理風(fēng)險(xiǎn)的核心能力，并將它體現(xiàn)到主要的業(yè)務(wù)經(jīng)營中。在高盛，決策時(shí)CEO的意見要與風(fēng)險(xiǎn)管理部門的意見融合，在執(zhí)行時(shí)，業(yè)務(wù)人員行為要與風(fēng)險(xiǎn)管理部門的要求一致。

高盛龐大的內(nèi)控部門工作人員就達(dá)1100人,內(nèi)控部門與交易部門間發(fā)生意見分歧通常服從內(nèi)控部門要求,除非后者有充分的理由。在高盛，每天下午5點(diǎn)鐘要關(guān)門的時(shí)候，高盛的員工都會(huì)把風(fēng)險(xiǎn)管理模型―一個(gè)電腦模型重新操作一遍，把世界上各種可能發(fā)生的負(fù)面因素，全部放進(jìn)這個(gè)電腦模型中，然后觀測檢驗(yàn)情況樣，如果情況不樂觀的話，馬上修改政策。2006年下半年，高盛的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)開始預(yù)見了風(fēng)險(xiǎn)的苗頭，公司于2006年12月決定賣出CDO，正是這一舉措，使得高盛減少了相關(guān)損失。

總結(jié)：核準(zhǔn)制下過度強(qiáng)化了證監(jiān)會(huì)的角色，證監(jiān)會(huì)審核把關(guān)，客觀上形成了政府對(duì)新股發(fā)行人的盈利能力和投資價(jià)值的“背書”作用，核準(zhǔn)制的內(nèi)核仍為行政審批，因而中介機(jī)構(gòu)更多地扮演了幫助發(fā)行人應(yīng)對(duì)審批、 通過審批的角色，而無須多慮市場對(duì)自身的評(píng)價(jià)，執(zhí)行的更多是“通道”智能。伴隨著注冊(cè)制改革的推進(jìn)，“行政審批”弱化，“市場選擇”逐步加強(qiáng)，中介機(jī)構(gòu)的作用將得到顯著的提高。美國高盛集團(tuán)從1869年初創(chuàng)默默無聞的小公司，經(jīng)過100多年時(shí)間的發(fā)展，成為全世界投行的領(lǐng)頭羊，他的經(jīng)營策略應(yīng)該能給予注冊(cè)制下我國投行業(yè)務(wù)以有益的參考和借鑒。