另類地產(chǎn)：學(xué)生公寓公司的崛起與困境（一）

ACC從第三方學(xué)生公寓管理公司到全美最大的學(xué)生公寓所有者

American Campus Communities（ACC）公司成立于1993年，起初只是為德州大學(xué)的一個(gè)校外學(xué)生公寓項(xiàng)目提供第三方管理服務(wù)，直到1995年從Prairie View A&M University System得到一個(gè)開發(fā)672張床位的高年級(jí)學(xué)生公寓的機(jī)會(huì)，從那兒以后ACC幾乎把該大學(xué)系統(tǒng)里所有五六十年代的建筑都拆了個(gè)遍，以重建為符合現(xiàn)代化要求的學(xué)生公寓，目前已進(jìn)入到工程的第七階段、開發(fā)3870張床位的學(xué)生公寓。

1997年，在風(fēng)險(xiǎn)投資的支持下，ACC開始從單純的第三方服務(wù)轉(zhuǎn)向“自持+管理”的商業(yè)模式，此后ACC用了六年時(shí)間來建立在高校中的品牌并積累了第一批自持物業(yè)。2002年ACC從加州大學(xué)系統(tǒng)得到UC-Irvine校區(qū)的第三方開發(fā)管理合同，成為由第三方開發(fā)的、有財(cái)政支持的最大的學(xué)生公寓項(xiàng)目，此后陸續(xù)又為UC-Irvine分三個(gè)階段開發(fā)了4，800張床位的學(xué)生公寓，總交易額達(dá)到4.352億美元。

2004年，公司作為第一家學(xué)生公寓REITS公司IPO上市，從而大大降低了融資成本——有了行業(yè)內(nèi)最低成本的資金，ACC開始拓展校園內(nèi)基于PPP架構(gòu)、由ACC持有的學(xué)生公寓項(xiàng)目American Campus Equity（ACE）。2007年第一個(gè)ACE項(xiàng)目正式啟動(dòng)，截至2017年年底，10年時(shí)間共開發(fā)了32個(gè)ACE項(xiàng)目，其中25個(gè)項(xiàng)目已投入運(yùn)營，另有7個(gè)項(xiàng)目在建。

2011年，公司又成為第一家獲得投資級(jí)評(píng)級(jí)的學(xué)生公寓公司，并在2013年成功進(jìn)行債券市場(chǎng)融資，目前的綜合債務(wù)融資成本已降至3.6%。在資本市場(chǎng)的支持下，公司通過收購新建等方式，共持有169個(gè)社區(qū)、104000多張床位的學(xué)生公寓，成為全美最大的學(xué)生公寓所有者和管理者。

圖1：AXIOMetrics針對(duì)175所大學(xué)統(tǒng)計(jì)的每年注冊(cè)入學(xué)總?cè)藬?shù)

圖2：現(xiàn)有美國高校內(nèi)學(xué)生宿舍的樓齡分布

ACC是如何在這個(gè)細(xì)分市場(chǎng)上快速成長(zhǎng)起來的？

ACC的目標(biāo)市場(chǎng)：年注冊(cè)人數(shù)超過15000人的四年制公立大學(xué)

隨著教育水平的提高和信息化時(shí)代的來臨，美國高校整體的入學(xué)人數(shù)在長(zhǎng)期中呈持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，根據(jù)AXIOMetrics針對(duì)175所高校的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，過去20年的注冊(cè)入學(xué)總?cè)藬?shù)從320萬上升到接近440萬，增長(zhǎng)了100多萬，而全美的注冊(cè)入學(xué)總?cè)藬?shù)則從上世紀(jì)80年代的1000多萬增長(zhǎng)到現(xiàn)在的2，000多萬，18-24歲的年輕人上大學(xué)/大專的比例從1980年的25%上升到2010年的40%左右，這其中約10%的人就讀于兩年制大學(xué)（國內(nèi)稱大專），其余均就讀于四年制大學(xué)。

隨著大學(xué)人數(shù)的增加，住宿問題日益嚴(yán)峻。雖然各大高校都擁有位于校區(qū)內(nèi)的學(xué)生宿舍，而且由于高校通?？梢悦饫U房產(chǎn)稅，且可以以更低成本融資，所以，其宿舍的各項(xiàng)費(fèi)率通常更低一些，但這些傳統(tǒng)的校園內(nèi)宿舍平均的樓齡已達(dá)到50年，設(shè)施老舊，無法滿足現(xiàn)代學(xué)生需求;更重要的是，美國校園內(nèi)宿舍的供應(yīng)十分有限，僅能滿足20%-25%的注冊(cè)學(xué)生需求，所以，一般只能滿足新生的入住需求，高年級(jí)學(xué)生主要住在校外。

目前，約有55%的高校學(xué)生租住在校外的普通公寓或家庭式公寓里，這些公寓并不是專門為學(xué)生設(shè)計(jì)的，設(shè)施比較老舊，很多沒有洗衣房，學(xué)生呈散居狀態(tài)，也沒有專門的宿舍管理員，缺乏學(xué)習(xí)氛圍，也不利于高校管理。

僅有不到四分之一的學(xué)生住在校外的專業(yè)化學(xué)生公寓（Purpose Built）里。專業(yè)化學(xué)生公寓起源于上世紀(jì)90年代中期，目前在美國已經(jīng)有300多所高校周邊都有專業(yè)化的校外學(xué)生公寓供應(yīng)。不過，2010年以前的專業(yè)化學(xué)生公寓大多距離校區(qū)較遠(yuǎn)，需開車到校;2010年以后的項(xiàng)目大多以步行到校園為目的，而這部分學(xué)生公寓只占到學(xué)生整體住宿需求的10%左右?？傮w來看，從校外的普通公寓到校內(nèi)設(shè)施老舊的學(xué)生宿舍，整個(gè)學(xué)生公寓市場(chǎng)有四分之三以上的住宿設(shè)施面臨現(xiàn)代化改革的迫切需求，因此，盡管校外學(xué)生公寓的供給量在不斷增加，但多數(shù)學(xué)生公寓的入住率都在90%以上，并保持正的租金增長(zhǎng)速度，從而給學(xué)生公寓市場(chǎng)帶來了巨大的投資機(jī)遇。

圖3：ACC已進(jìn)入的68個(gè)市場(chǎng)的學(xué)生公寓供應(yīng)狀況

ACC的物業(yè)組合中，70%都是校外的專業(yè)化學(xué)生公寓，這些公寓的月租金平均為751美元，與傳統(tǒng)的校園內(nèi)宿舍的費(fèi)用基本相當(dāng)（校園內(nèi)宿舍合住的月租金平均為722美元，獨(dú)住的月租金為916美元）;公寓距離學(xué)校的平均距離只有0.1英里，95%的學(xué)生公寓距離學(xué)校都在0.5英里以內(nèi)，方便學(xué)生上下學(xué);且每處學(xué)生公寓除了現(xiàn)場(chǎng)服務(wù)人員外，還設(shè)有一個(gè)宿舍助理，專門負(fù)責(zé)組織安排學(xué)生公寓里的各種學(xué)術(shù)、娛樂、社交活動(dòng)，以增強(qiáng)公寓的學(xué)術(shù)氛圍，這也使得ACC的學(xué)生公寓受到很多高校和學(xué)生家長(zhǎng)的歡迎。

此外，ACC對(duì)目標(biāo)市場(chǎng)的選擇也很嚴(yán)格。ACC的目標(biāo)服務(wù)高校大多是年注冊(cè)入學(xué)人數(shù)在15000人以上的四年制公立名校。目前，在美國共有255所高校符合標(biāo)準(zhǔn)，這些高校每年的學(xué)生總數(shù)達(dá)到610萬人，并以每年1%-2%的速度遞增。之所以選定這個(gè)市場(chǎng)，不僅因?yàn)檫@類高校有穩(wěn)定的生源，每年的申請(qǐng)人數(shù)和入學(xué)人數(shù)的比例穩(wěn)定在在1.8-2.2倍之間;而且，這類市場(chǎng)學(xué)生的信用度也是比較好的。盡管美國全國學(xué)生貸款的整體違約率高達(dá)10%，但四年制公立大學(xué)貸款的違約率為7%左右，且有40%的學(xué)生沒有貸款;與之相對(duì)，私立的盈利性大學(xué)的貸款違約率高達(dá)13%-14%。而ACC 97%的物業(yè)都位于四年制公立大學(xué)附近，前十大客戶中，有9家是四年制的公立大學(xué)，平均的年注冊(cè)入學(xué)人數(shù)達(dá)到4萬人以上，僅有一所是藤門國際旗下的四年制私立名校，結(jié)果，其所服務(wù)大學(xué)的學(xué)生貸款違約率為5%，而學(xué)生公寓的租金違約率更低，不到1%。

圖4：在校外有專業(yè)化學(xué)生公寓供應(yīng)的高校數(shù)量

圖5：校外學(xué)生公寓的入住率和租金增長(zhǎng)率分布情況（2016年9月）

表：ACC利潤(rùn)貢獻(xiàn)的前十大高校

圖6：美國高校的申請(qǐng)人數(shù)與入學(xué)人數(shù)之比

除了良好的生源，目標(biāo)市場(chǎng)的擴(kuò)張潛力也很大。ACC目前擁有目標(biāo)市場(chǎng)1.7%的份額、共106000張床位;除ACC以外最大的25家學(xué)生公寓公司合計(jì)擁有342000張床位，占目標(biāo)市場(chǎng)份額的5.6%;其余90%以上的床位都分散在各高校和私人業(yè)主手中，市場(chǎng)集中度很低，具有較大的整合空間。610萬學(xué)生，以每張床位8萬美元計(jì)算，將意味著1000億美元的校內(nèi)學(xué)生公寓投資和4000億美元的校外學(xué)生公寓投資機(jī)會(huì)（包括并購和新建投資），即使剔除現(xiàn)有的專業(yè)化學(xué)生公寓，也還有3800億美元的新建投資機(jī)會(huì);而在ACC已進(jìn)入的市場(chǎng)，每年的新增學(xué)生公寓供應(yīng)僅相當(dāng)于年注冊(cè)入學(xué)人數(shù)的1.3%，因此，要完成全部更新任務(wù)，約需要60年的時(shí)間，從這個(gè)角度看，學(xué)生公寓市場(chǎng)還有較長(zhǎng)的投資擴(kuò)張期。

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杜麗虹另類金融說