人民幣發(fā)行轉(zhuǎn)向“國債錨”不具可行性

萬釗

近期人民銀行和財(cái)政部的話題突然又火了，起因可能是源于1月16日，財(cái)政部國庫司國庫支付中心副主任郭方明在“2019年債券市場投資論壇”上表示，2019年要拓展政府債券功能，準(zhǔn)備研究將國債與人民銀行貨幣政策操作銜接起來，同時擴(kuò)大國債在貨幣政策操作中的運(yùn)用，推動實(shí)施國債作為公開市場操作主要工具的貨幣政策機(jī)制，健全國債收益率曲線的利率傳導(dǎo)機(jī)制，強(qiáng)化國債作為基準(zhǔn)金融資產(chǎn)的作用，使國債達(dá)到準(zhǔn)貨幣的效果。

筆者個人理解，這段話更多是一種理論上的探討，但不知何故，這段話被媒體過度渲染，甚至演繹成“中國貨幣發(fā)行要由以外匯為錨，切換至以政府債為錨”，這有點(diǎn)令人莫名其妙。以國債為錨的人民幣發(fā)行機(jī)制在當(dāng)前既缺少必要性，更缺少可行性。

那么如何理解財(cái)政部官員的講話呢？在筆者看來，人民銀行關(guān)于推進(jìn)利率市場化改革的任務(wù)并沒有被市場充分重視，財(cái)政與貨幣政策的協(xié)調(diào)更可能是通過強(qiáng)化國債在貨幣市場上的應(yīng)用這一方式來實(shí)現(xiàn)的，中國外匯占款下降與人民銀行貨幣政策框架向價格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型的進(jìn)程是一致的。此外，在人民幣納入SDR貨幣籃子之后，IMF正式采用中央結(jié)算公司編制的3個月國債收益率作為人民幣代表性利率納入SDR利率計(jì)算，財(cái)政部官員也在多個場合表示完善短期國債發(fā)行機(jī)制，提升國債收益率作為金融市場定價基準(zhǔn)的作用。

貨幣投放機(jī)制漸進(jìn)轉(zhuǎn)型

我們首先來看一下，中國人民銀行的資產(chǎn)端的結(jié)構(gòu)如圖1所示，從這張圖中可以看到幾個特點(diǎn)：

第一，中國人民銀行基于對沖外匯占款發(fā)行貨幣，是從2001年開始的。這個時間點(diǎn)，與中國加入WTO之后經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和貿(mào)易順差快速增長的形勢，是相契合的。

第二，2015年“8·11”匯改之后，外匯占款就已經(jīng)開始下降，為了彌補(bǔ)外匯占款的缺口，人民銀行通過形成對銀行債權(quán)資產(chǎn)的各種貨幣政策工具來投放基礎(chǔ)貨幣。

圖：中國人民銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來源：筆者整理

第三，人民銀行通過對銀行債權(quán)資產(chǎn)來投放貨幣的方式，就是我們所熟悉的MLF、PSL、OMO等工具，但是這些操作都是需要合格擔(dān)保品的。合格擔(dān)保品的范圍目前雖然擴(kuò)容到了小微企業(yè)債券、低等級信用債等風(fēng)險資產(chǎn)，但是更主要還是國債、政策性金融債等“政府信用債券”。所以即使非要說人民幣發(fā)行轉(zhuǎn)向“國債錨”，筆者認(rèn)為，這件事情可能官方從三年前就已經(jīng)開始嘗試了，貨幣投放機(jī)制當(dāng)前并沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的轉(zhuǎn)變。

第四，人民銀行直接持有的國債規(guī)模始終很低，唯一有明顯增長的年份是2007年。財(cái)政部于2007年發(fā)行了1.55萬億元的特別國債，用來注資中投公司，特別國債最后由人民銀行持有。我們要注意的是，即便在2001年之前，中國外匯占款非常少的時候，人民銀行也并沒有大量持有中國國債。

簡單回顧了人民銀行過去20年的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化，可以看到過去20年間，人民銀行一直沒有大量持有國債的習(xí)慣。筆者猜測，第一個原因，可能是上世紀(jì)90年代，中央財(cái)政比較困難，直接向央行透支，引發(fā)猛烈的通貨膨脹。所以在之后的宏觀調(diào)控中，中國就一直沒有人民銀行直接持有國債的習(xí)慣，這相當(dāng)于老領(lǐng)導(dǎo)定下的規(guī)矩。

第二個原因，盡管主管部門已經(jīng)注意到了二級市場流動性不佳的問題并正在逐步落實(shí)相應(yīng)的政策，但中國國債的二級市場交易仍算不上活躍。筆者用債券的年度交易量除以存量，來衡量交易活躍度。

2018年，記賬式國債的活躍度為1.38，而國開債的活躍度為4.26，國債的交易活躍度遠(yuǎn)低于國開債。筆者猜測，原因可能是國債有免稅效用，所以大多被投資機(jī)構(gòu)用來買入持有，特別是商業(yè)銀行和保險公司等主要機(jī)構(gòu)投資者。這就意味著，即便人民銀行想在二級市場上購入國債，可能也買不足量。

不可盲目效仿西方央行

我們再來看看主要發(fā)達(dá)國家央行的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)。但是要注意一點(diǎn)，由于2008年次貸危機(jī)之后，主要發(fā)達(dá)國家央行均采取了非常規(guī)的貨幣政策。因此我們考察的重點(diǎn)，集中在2008年之前的操作。

2008年之前，美聯(lián)儲資產(chǎn)端的主要資產(chǎn)是美國國債。如果同時觀察美聯(lián)儲負(fù)債端，會發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲的主要負(fù)債是美元現(xiàn)鈔。也就是說，2008年之前，美聯(lián)儲主要是依托于美國國債來發(fā)行美元現(xiàn)鈔，即用美國的國家信用來給美元現(xiàn)鈔背書。2008年之前，美聯(lián)儲負(fù)債端的準(zhǔn)備金存款，非常少。

日本央行的結(jié)構(gòu)也是類似。筆者考察了美國、日本兩國央行的資產(chǎn)負(fù)債表，可以看到在2008年，兩國央行持有的資產(chǎn)均以國債為主，持有國債的主要目的，是為發(fā)行現(xiàn)鈔提供背書。

靠央行購入國債，本質(zhì)上還是通過增加貨幣供應(yīng)量來刺激短期的總需求，是解決不了長期問題的。

美國、日本之所以是這種結(jié)構(gòu)，因?yàn)槊绹?、日本的存款?zhǔn)備金率比較低，歐洲央行的也很低，英國、加拿大、澳大利亞等國的央行干脆取消了存款準(zhǔn)備金。這就意味著，這些國家的銀行不需要持有大量冗余的存款準(zhǔn)備金，而是盡量把每一分錢的價值用到極致。此時，央行主要通過調(diào)控貨幣市場利率，就可以影響銀行的信用投放。

這與中國的信用體系就有很大的差別。中國商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金率仍然很高，在當(dāng)前外匯流入大幅降低，甚至外匯開始凈流出的背景下，中國人民銀行首要的任務(wù)是繼續(xù)降低存款準(zhǔn)備金率。過去一年多，人民銀行持續(xù)推動降準(zhǔn)來替代MLF，就是一種“糾偏”。在存款準(zhǔn)備金率沒有降到位的情況下，人民銀行沒有必要通過購入國債來投放長期貨幣。

其次，人民銀行在二級市場購入國債，與在一級市場直接申購，或者說向財(cái)政直接透支，本質(zhì)上并沒有區(qū)別。因此，無論通過什么方式來實(shí)施，一個經(jīng)濟(jì)體的中央銀行大量購入國債的前提，應(yīng)該是該經(jīng)濟(jì)體有嚴(yán)格的財(cái)政紀(jì)律。當(dāng)前中國的地方政府隱性債務(wù)尚未清理完畢，嚴(yán)格的財(cái)政紀(jì)律尚未完全建立，盲目學(xué)習(xí)西方中央銀行持有國債的做法，無異于為以后的通貨膨脹風(fēng)險埋下隱患。

第三，筆者理解財(cái)政部官員講話的意思，是強(qiáng)化國債在貨幣市場上的應(yīng)用，即央行更多通過公開市場操作的擔(dān)保品管理機(jī)制吞吐國債，尤其是短期限國債，來調(diào)控短期貨幣市場利率。這與有些媒體解讀的通過購債投放長期貨幣是兩碼事，不可混淆。

第四，一個國家長期儲蓄的形成，本質(zhì)上講，依賴于外部儲蓄。當(dāng)一個國家的外匯流入停止的時候，該國的長期儲蓄也就到達(dá)了頂部，這個問題很大程度上受到該國經(jīng)濟(jì)國際競爭力的影響，進(jìn)而決定了長期的貨幣投放方式?？垦胄匈徣雵鴤?，本質(zhì)上還是通過增加貨幣供應(yīng)量來刺激短期的總需求，是解決不了長期問題的。

作者就職于招商銀行金融市場部，本文僅代表作者個人觀點(diǎn)