“大資管”時代的行業(yè)監(jiān)管困境與出路

張 妍

中國政法大學(xué)國際法學(xué)院2015級博士研究生

中合共贏資產(chǎn)管理有限公司風(fēng)控法務(wù)部負(fù)責(zé)人

2012年以來，在國內(nèi)以投資為主導(dǎo)的市場環(huán)境以及相對寬松的監(jiān)管背景下，銀行、信托、證券、基金、期貨、保險等金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)入爆發(fā)式發(fā)展的黃金時期，至2017年年底，資管規(guī)模已發(fā)展至百萬億元。但資產(chǎn)管理行業(yè)在蓬勃發(fā)展的同時，也衍生了種種金融亂現(xiàn)狀：金融分業(yè)監(jiān)管下各類金融機(jī)構(gòu)的差異化監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)驅(qū)動了以金融創(chuàng)新為名、規(guī)避金融監(jiān)管為實的通道業(yè)務(wù)、多層嵌套等套利行為，以通道、嵌套、高杠桿配資、資金池等為表征的剛性兌付的投融資結(jié)構(gòu)催生了規(guī)模龐大的中國式影子銀行，實體企業(yè)杠桿畸高，金融脫實向虛，給我國的金融市場埋下了巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險隱患。

在這一背景下，為防范金融風(fēng)險，規(guī)范資產(chǎn)管理行業(yè)回歸“受人之托、代人理財”的金融服務(wù)之本源，2018年4月，央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外管局等多部委聯(lián)合正式發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號）（以下簡稱資管新規(guī)），在明確資產(chǎn)管理人的受托管理職責(zé)，打破剛性兌付，規(guī)范資金池、多層嵌套及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化分級等方面統(tǒng)一了監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。所謂 “大資管”，即業(yè)內(nèi)對于“資管新規(guī)”統(tǒng)一監(jiān)管框架下的整個資產(chǎn)管理行業(yè)的形象統(tǒng)稱。

作為我國第一部全面規(guī)范各類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的法律文件，資管新規(guī)經(jīng)過近一年的征求意見，初步統(tǒng)一了各方對于相關(guān)重要問題的認(rèn)識，體現(xiàn)了功能監(jiān)管的理念，開啟了“大資管”的統(tǒng)一監(jiān)管時代。各金融機(jī)構(gòu)也在按照“新老劃斷”的要求逐步推進(jìn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，以實現(xiàn)平穩(wěn)過渡。然而，在當(dāng)前“資管新規(guī)”及其配套實施細(xì)則1截至目前，“一行兩會”出臺的關(guān)于實施資管新規(guī)的相關(guān)細(xì)則主要包括：2018年7月，央行出臺《中國人民銀行辦公廳關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項的通知》；9月，銀保監(jiān)會出臺《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》；10月，證監(jiān)會出臺《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃運(yùn)作管理規(guī)定》，銀保監(jiān)會出臺《關(guān)于保險資產(chǎn)管理公司設(shè)立專項產(chǎn)品有關(guān)事項的通知》；11月，“一行兩會”聯(lián)合外管局發(fā)布了《關(guān)于印發(fā)〈金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品統(tǒng)計制度〉和〈金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品統(tǒng)計模板〉的通知》；12月，銀保監(jiān)會出臺《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》。陸續(xù)實施的“后資管新規(guī)”時代，無論從宏觀法律架構(gòu)設(shè)計、還是市場操作，乃至司法實踐等層面來看，大資管行業(yè)的監(jiān)管都仍面臨著重重現(xiàn)實困境。

一、關(guān)于“大資管”的上位法體系

（一）困境：基礎(chǔ)法律關(guān)系定位的“先天不足”

鑒于我國金融分業(yè)監(jiān)管的格局，各類金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)雖然在業(yè)務(wù)模式和產(chǎn)品運(yùn)作方式上大同小異，但相關(guān)立法此前并沒有對于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的明確界定?！百Y管新規(guī)”雖然對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)行了界定——“指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司等金融機(jī)構(gòu)接受投資者委托，對受托的投資者財產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的金融服務(wù)”，并將其納入統(tǒng)一的監(jiān)管框架下，但其并未對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)法律關(guān)系進(jìn)行明確定位，也似乎刻意回避了其作為部門規(guī)章所依據(jù)的上位法的問題。2從2017年2月內(nèi)審稿來看，資管新規(guī)的開篇原有“根據(jù)《中華人民共和國信托法》、《中華人民共和國商業(yè)銀行法》、《中華人民共和國證券法》、《中華人民共和國保險法》、《中華人民共和國證券投資基金法》等相關(guān)法律法規(guī)”的內(nèi)容，但2017年11月的征求意見稿以及2018年4月的正式發(fā)文稿均刪除了此段內(nèi)容。

鑒于資管新規(guī)對于“大資管”的定位是“受人之托、代人理財”的金融服務(wù)，從本質(zhì)來看，資管業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)法律關(guān)系理應(yīng)為信托關(guān)系，這一點在理論界與實務(wù)界已基本達(dá)成共識。但基于分業(yè)監(jiān)管、機(jī)構(gòu)監(jiān)管的背景，我國當(dāng)前金融語境下的“信托”，僅狹義地指銀保監(jiān)會（2018年機(jī)構(gòu)改革前為銀監(jiān)會）監(jiān)管下的信托公司發(fā)行的資管產(chǎn)品。從現(xiàn)行立法來看，2001年出臺的《信托法》實質(zhì)是一部“小信托法”。它僅規(guī)范了一般意義上的信托法律關(guān)系，雖然明確了營業(yè)信托的合法地位，但并沒有對其業(yè)務(wù)主體和范圍進(jìn)行明確界定。國務(wù)院辦公廳隨后出臺的關(guān)于《信托法》公布執(zhí)行后有關(guān)問題的通知，明確了從事營業(yè)性信托活動的兩類主體，即信托公司與證券投資基金管理公司，其他機(jī)構(gòu)未經(jīng)批準(zhǔn)不能開展相關(guān)業(yè)務(wù)。此后《證券投資基金法》于2003年出臺，并歷經(jīng)2012年、2015年兩次修訂，不僅從法律層面確立了非公開募集資金制度，更體現(xiàn)了功能監(jiān)管、牌照監(jiān)管的理念，允許符合條件的機(jī)構(gòu)申請公募基金牌照，或登記為私募基金管理人。因此，在我國現(xiàn)有的法律框架下，真正依據(jù)《信托法》開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的只有信托公司的信托業(yè)務(wù)以及證券投資基金業(yè)務(wù)（含公募與私募）。正是因為缺乏明確法律依據(jù)，金融實務(wù)和司法操作中只能依據(jù)合同法原理將其他機(jī)構(gòu)開展的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)界定為委托合同關(guān)系，這也是銀行、保險、期貨、證券等金融機(jī)構(gòu)在實踐中以“委托合同”之名開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，“行信托之實，否信托之名，逃信托之法”的根源。3參見王涌：《讓資產(chǎn)管理行業(yè)回歸大信托的格局》，載《清華金融評論》2018年第4期。

另外，從金融屬性來看，資管產(chǎn)品通常是按份額募集和退出，投資者作為資管產(chǎn)品的發(fā)行對象，因投資而成為份額持有人，進(jìn)而享有按份額取得收益，以及轉(zhuǎn)讓或者贖回份額的權(quán)利，因此其本質(zhì)上應(yīng)當(dāng)屬于證券的范疇。在證券市場最為發(fā)達(dá)的美國，法院根據(jù)市場的發(fā)展形成了以投入資金、用于合資營利的項目、依靠他人運(yùn)作、以求得利益等要素來判別證券的標(biāo)準(zhǔn)，4參見吳曉靈：《完善法律體系 確保大資管市場健康發(fā)展》，載《現(xiàn)代商業(yè)銀行》2018年第9期。由此將各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品歸類為證券進(jìn)而納入證券法的監(jiān)管體系。但我國的《證券法》卻是一部“小證券法”，僅將股票、債券、證券投資基金份額定義為證券。狹義的證券立法無法從法律層面認(rèn)定各類金融資管業(yè)務(wù)的金融屬性，由此造成了監(jiān)管上的空白。

作為經(jīng)國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會討論、中央全面深化改革委員會第一次會議通過的跨部門監(jiān)管規(guī)則，“資管新規(guī)”初步體現(xiàn)了功能監(jiān)管的理念，彰顯了中央正本清源、規(guī)范資產(chǎn)管理行業(yè)的決心。但是，“資管新規(guī)”審議通過的規(guī)格雖高，從效力層級上看，仍屬于部門規(guī)章，因此其不可能突破現(xiàn)有的法律框架。“資管新規(guī)”雖然從原則上統(tǒng)一了大資管的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，對各類金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)均具有一定的指導(dǎo)意義，但作為“指導(dǎo)意見”，其具體規(guī)則的落實最終仍有賴于“一行兩會”后續(xù)陸續(xù)出臺的實施細(xì)則。從這個角度而言，“資管新規(guī)”并不能也無權(quán)對大資管業(yè)務(wù)的信托法律關(guān)系予以確認(rèn)，亦無權(quán)對資管產(chǎn)品的證券屬性予以明確，銀行、保險、期貨、證券等金融機(jī)構(gòu)的資管業(yè)務(wù)仍游離于信托法與證券法之外，難以真正實現(xiàn)資產(chǎn)管理行業(yè)統(tǒng)一的功能監(jiān)管之目標(biāo)。

（二）出路：構(gòu)建和完善資管行業(yè)的頂層法律架構(gòu)

從出臺背景來看，“資管新規(guī)”的首要目標(biāo)并非是在宏觀層面對金融混業(yè)監(jiān)管格局的重構(gòu)，而是著眼于微觀層面對于金融亂象的整頓，以規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)，推動資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，防范系統(tǒng)性風(fēng)險。因此，其在“堅持宏觀審慎管理與微觀審慎監(jiān)管相結(jié)合、機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管理念”下暫時求同存異，是為實現(xiàn)平穩(wěn)過渡的務(wù)實之舉。隨著“資管新規(guī)”及其實施細(xì)則的深入實施，資管亂象正在整頓中逐步規(guī)范，統(tǒng)一登記制度也在建立中?？梢哉f，大資管統(tǒng)一監(jiān)管的外部環(huán)境正在逐步形成。從頂層法律架構(gòu)的層面完善資產(chǎn)管理行業(yè)的法律法規(guī)體系，以進(jìn)一步深化推動大資管行業(yè)監(jiān)管，已成當(dāng)務(wù)之急。

有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的法律框架是包括合同法、信托法等在內(nèi)的民商法與包括證券法、投資基金法在內(nèi)的監(jiān)管法共同組成的復(fù)雜但有機(jī)分工的體系。5參見劉燕：《大資管“上位法”之究問》，載《清華金融評論》2018年第4期。對此，筆者深表贊同。在這個分析框架下，在構(gòu)建資管行業(yè)的頂層法律架構(gòu)方面，應(yīng)從這兩個層面著手：

1．在商法層面明確資管業(yè)務(wù)的信托法律關(guān)系

如前所述，銀行、保險、期貨、證券等金融機(jī)構(gòu)的資管業(yè)務(wù)其法律構(gòu)造與信托別無二致，其基礎(chǔ)法律關(guān)系無疑應(yīng)是信托關(guān)系，但卻游離于信托法的監(jiān)管之外。從信托立法的角度，造成這種亂象的原因有二：一是缺乏規(guī)范的營業(yè)信托基本法；二是我國《信托法》基本內(nèi)容缺失，對于結(jié)果信托與擬定信托等基本信托類型沒有明確規(guī)定。6參見趙磊：《信托受托人的角色定位及其制度實現(xiàn)》，載《中國法學(xué)》2013年第4期。有鑒于此，筆者認(rèn)為應(yīng)從《信托法》層面明確資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的信托法律關(guān)系：在宏觀上，擴(kuò)大并明確界定營業(yè)信托的范圍，統(tǒng)一規(guī)范當(dāng)前以委托之名行信托之實的各類資管產(chǎn)品；微觀上，完善信托雙方的權(quán)利義務(wù)體系，統(tǒng)一各類資產(chǎn)管理人的受托義務(wù)要求，強(qiáng)化受托人的信義義務(wù)及相關(guān)法律責(zé)任。

2．在監(jiān)管法層面明確資管產(chǎn)品的金融屬性，推進(jìn)功能監(jiān)管

《證券法》是資本市場的基本法，規(guī)范證券發(fā)行與交易的基本制度。但如前所述，當(dāng)前我國狹義的《證券法》導(dǎo)致了資管業(yè)務(wù)游離于其監(jiān)管之外，亟待修訂；同時，在市場瞬息萬變、金融創(chuàng)新層出不窮的金融環(huán)境中，靠原有的列舉方式對證券進(jìn)行界定仍會留下監(jiān)管空白。因此，筆者認(rèn)為應(yīng)堅持實質(zhì)重于形式的原則來判定金融產(chǎn)品的屬性，擴(kuò)大證券的外延與內(nèi)涵；對于資管產(chǎn)品而言，也應(yīng)從其本質(zhì)特征出發(fā)對其內(nèi)涵進(jìn)行明確界定，而不應(yīng)僅僅按照當(dāng)前資管新規(guī)的模式從發(fā)行機(jī)構(gòu)的角度對資管產(chǎn)品的具體類型進(jìn)行列舉。只有將資管產(chǎn)品納入《證券法》的監(jiān)管范疇，并明確界定其內(nèi)涵，才能為有效監(jiān)管提供明確的法律依據(jù)。

投資基金法作為《證券法》的特別法，規(guī)范了基金的組織與行為的基本制度。我國當(dāng)前的《證券投資基金法》對標(biāo)國際標(biāo)準(zhǔn)，已經(jīng)建立了一整套相對完善的資產(chǎn)核算、獨立托管、信息披露、凈值計算等運(yùn)行機(jī)制。但由于立法的滯后性，投資于非標(biāo)準(zhǔn)化標(biāo)的（非上市公司股權(quán)、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)、名酒、藝術(shù)品等）的私募股權(quán)投資基金以及其他投資基金未能納入該法的調(diào)整范圍。為進(jìn)一步實現(xiàn)功能監(jiān)管，應(yīng)擴(kuò)大基金法的調(diào)整范圍，制定投資基金法，將非標(biāo)準(zhǔn)化的私募基金納入監(jiān)管范圍。同時，在資管新規(guī)確定的按照公募與私募、標(biāo)準(zhǔn)化投資與非標(biāo)準(zhǔn)化投資，而非發(fā)行與監(jiān)管機(jī)構(gòu)來劃定資管產(chǎn)品種類的原則上，建立同類產(chǎn)品統(tǒng)一牌照準(zhǔn)入制度。在分業(yè)監(jiān)管的背景下，結(jié)合并推進(jìn)功能監(jiān)管的理念，參照基金法的組織行為制度，統(tǒng)一同類產(chǎn)品的組織與行為監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

二、關(guān)于剛性兌付的法律治理

（一）困境：打破剛性兌付的“新瓶舊酒”

“剛性兌付”并不是一個法律概念，而是資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)突破風(fēng)險與收益相匹配的原則，向投資者兌付本金及預(yù)期收益的一類投融資結(jié)構(gòu)。在資管業(yè)務(wù)高速增長的同時，已然成為潛規(guī)則的剛性兌付有如行業(yè)頑疾——各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品在融資端以“準(zhǔn)存款”的形式向投資者提供還本付息安排，在投資端則以“準(zhǔn)貸款”的形式向融資方提供流動性資金支持，使我國的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)演變成了規(guī)模龐大的中國式“影子銀行”。而通道、產(chǎn)品嵌套、以滾動發(fā)行與期限錯配為特征的資金池、高桿桿配資等，本質(zhì)上都是資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)為規(guī)避監(jiān)管、實現(xiàn)剛性兌付而在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上采取的技術(shù)手段。誠然，從民商法的角度來看，剛性兌付是雙方當(dāng)事人意思自治的體現(xiàn)，但這種將表內(nèi)負(fù)債表外化，卻并未計提相應(yīng)的風(fēng)險準(zhǔn)備金，而僅以金融機(jī)構(gòu)的信譽(yù)和經(jīng)濟(jì)實力托底的投融資結(jié)構(gòu)，極易給金融機(jī)構(gòu)帶流動性風(fēng)險；尤其在多層嵌套、期限錯配等交易結(jié)構(gòu)中，真實的交易風(fēng)險被層層掩蓋，任何一個鏈條的風(fēng)險暴露，都會引發(fā)連鎖反應(yīng)，釀成系統(tǒng)性風(fēng)險。有鑒于此，徹底打破剛性兌付，推動資產(chǎn)管理行業(yè)轉(zhuǎn)型，讓“信貸回歸表內(nèi)，資管回歸表外”，實現(xiàn)“賣者盡責(zé)，買者自負(fù)”，無疑是大資管的首要監(jiān)管目標(biāo)之一。

其實，早在“資管新規(guī)”以前，彼時的“一行三會”就曾多次發(fā)文通過各種方式圍堵此類準(zhǔn)存貸款業(yè)務(wù)：2007年銀監(jiān)會印發(fā)的《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》，明確規(guī)定信托公司不得承諾信托資金不受損失或保底收益。但在實踐操作中，信托機(jī)構(gòu)為規(guī)避監(jiān)管，均不會在產(chǎn)品合同中明確承諾保本保收益，反而會在合同及風(fēng)險揭示書中明確提示投資者風(fēng)險自負(fù)，剛性兌付一般是通過約定預(yù)期收益率或業(yè)績比較基準(zhǔn)以及簽署兜底承諾或遠(yuǎn)期回購協(xié)議并如約履行等形式來實現(xiàn)，并由此發(fā)展為整個資管行業(yè)的潛規(guī)則。2016年，證監(jiān)會發(fā)布《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》（業(yè)內(nèi)俗稱“新八條底線”），以列舉的方式，全面禁止證券、期貨、基金等資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中各種形式的保本保收益、資金池以及高杠桿配資等行為。2018年1月，在“資管新規(guī)”正式出臺前，彼時的銀監(jiān)會發(fā)布了《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》，明令禁止受托管理的他人資金成為商業(yè)銀行委托貸款的資金來源，封堵了商業(yè)銀行的委貸通道。但由于分業(yè)監(jiān)管下各機(jī)構(gòu)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的差異，上述相關(guān)規(guī)定非但沒有從根本上杜絕剛性兌付，反而進(jìn)一步抬高了通道的價格，使信托通道一時間炙手可熱，更催生了以出售和回購無充分法律依據(jù)的收（受）益權(quán)為名變相發(fā)放流動性貸款等新的監(jiān)管套利形式。

在此背景下，“資管新規(guī)”為徹底打破剛性兌付而設(shè)計了“一攬子”金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)治理方案，相關(guān)的規(guī)則設(shè)計也直指當(dāng)前的金融亂象：（1）首次在監(jiān)管文件中以列舉方式明確剛性兌付的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)：違反真實公允確定凈值原則、滾動發(fā)行、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)自籌資金償付或委托代付等；（2）要求資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)實行凈值化管理，使投資者了解底層資產(chǎn)的風(fēng)險波動狀況，推動資管產(chǎn)品由預(yù)期收益型向凈值波動型轉(zhuǎn)型；（3）統(tǒng)一合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，統(tǒng)一杠桿要求，限制通道與多層嵌套，進(jìn)一步壓縮了非同業(yè)資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間的套利空間；（4）取締了期限錯配、滾動發(fā)行的資金池業(yè)務(wù)，推動實現(xiàn)資金、收益與風(fēng)險的相匹配。

誠然，“資管新規(guī)”的出臺對現(xiàn)有剛性兌付的技術(shù)手段進(jìn)行了精準(zhǔn)打擊，但從具體的規(guī)則上看，很多并不是“資管新規(guī)”的創(chuàng)新，而是原有證監(jiān)會、銀監(jiān)會相關(guān)監(jiān)管手段在大資管領(lǐng)域的擴(kuò)張適用，仍然以“堵”為主，只是以多部委共同發(fā)文的形式“新瓶裝舊酒”。且從“一行兩會”后續(xù)出臺的細(xì)則來看，各家的具體監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)仍有差異，這很可能會倒逼資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)以抽屜協(xié)議、暗中兜底等更加隱蔽的形式實施剛性兌付，甚至催生新的監(jiān)管套利形式。

（二）出路：從根源入手，疏堵結(jié)合

1．厘清剛性兌付產(chǎn)生的現(xiàn)實根源

剛性兌付之所以演變成行業(yè)潛規(guī)則，固然有實踐中對信托本質(zhì)的理解偏差、信義義務(wù)缺失、違反風(fēng)險與收益相互作用之定律以及配套法律不健全等學(xué)理原因，7參見魏婷婷：《金融信托“剛性兌付”風(fēng)險的法律控制》，載《法學(xué)雜志》2018年第2期。但在我國當(dāng)前的金融環(huán)境下，更有著深刻的現(xiàn)實根源。只有厘清根源，才能有的放矢。

（1）外在動因：利率管制與金融管制的監(jiān)管背景。在我國現(xiàn)行的資金市場，根據(jù)《人民幣利率管理規(guī)定》的規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)的存貸款利率和同業(yè)存款利率受到人民銀行的嚴(yán)格管制，由此催生了中國貨幣金融市場的利率雙軌制。而另一方面，根據(jù)《流動資金貸款管理暫行辦法》等文件的規(guī)定，銀行的信貸業(yè)務(wù)受到嚴(yán)格的風(fēng)險限額管理要求，由此也更多地被配置到了國企和大企業(yè)集團(tuán)，中小企業(yè)長期面臨融資難的困境。受監(jiān)管的存貸款市場與民間資金市場的巨大利差，以及大量剛性融資需求，刺激了“影子銀行”的套利行為。而資管業(yè)務(wù)成為資金市場新的價格競爭形式，不僅有競爭域暗中轉(zhuǎn)移的因素，而且也有資管業(yè)務(wù)受的管制更弱，風(fēng)險管理要求更低，有利于繞開信貸額度和投向限制的原因。8鄧綱：《剛性兌付的法律治理》，載洪艷蓉主編：《金融法苑》（2018年總第97輯），中國金融出版社2018年版，第207頁。套利的盛行進(jìn)一步催生了剛性兌付，使資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)日益發(fā)展成“準(zhǔn)信貸”業(yè)務(wù)。央行雖然自2013年起開始推行利率市場化改革，但利率的雙軌并行機(jī)制依然未徹底改變，尤其在銀行信貸限額的監(jiān)管環(huán)境下，金融機(jī)構(gòu)將表內(nèi)業(yè)務(wù)異化為表外業(yè)務(wù)的外在動因并沒有消失。

（2）內(nèi)在動因：資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)趨利避害的選擇。資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的過往業(yè)績及違約率不僅是其提高市場競爭力、吸引投資者的重要因素，也是監(jiān)管評價的重要指標(biāo)。對投資者而言，除去金融機(jī)構(gòu)的業(yè)績與聲譽(yù)外，風(fēng)險和流動性是影響其投資決策的兩個最重要因素。但除證券投資基金外，大部分資管產(chǎn)品都存在標(biāo)準(zhǔn)化程度不高、流動性差等特征，要求投資者具有相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險識別能力和承受能力。通道和嵌套進(jìn)一步提高了信息的不對稱性，使投資者難以真正識別底層資產(chǎn)的實質(zhì)風(fēng)險；而流動性差使產(chǎn)品無法像證券投資基金一樣設(shè)置風(fēng)險底線并及時止損。因此投資者，尤其在通過層層嵌套而規(guī)避了合格投資者要求的不合格投資者大量存在的情況下，其無疑更寄望于金融機(jī)構(gòu)的信用托底。從監(jiān)管的角度，銀監(jiān)會2004年印發(fā)《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范集合資金信托業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2004〕91號文），規(guī)定當(dāng)信托公司出現(xiàn)集合資金信托計劃期滿違約的情況，會立刻被監(jiān)管叫停新的集合資金業(yè)務(wù)的辦理；銀監(jiān)會辦公廳2008年印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)信托公司房地產(chǎn)、證券業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知》，規(guī)定對于集合信托項目和銀信合作信托項目，銀監(jiān)局應(yīng)在項目到期前介入并督促信托公司做好兌付資金準(zhǔn)備工作，對可能存在風(fēng)險的項目，應(yīng)及時制定風(fēng)險處置預(yù)案，并報告銀監(jiān)會。在投資者的市場預(yù)期以及監(jiān)管的關(guān)注下，個別違約事件不僅會引起監(jiān)管的關(guān)注，還對信托機(jī)構(gòu)的業(yè)績與聲譽(yù)帶來不良影響，甚至釀成群體性事件；而叫停新業(yè)務(wù)將對規(guī)模巨大的主要靠滾動發(fā)行來換取流動性的資金池業(yè)務(wù)帶來資金鏈斷裂的風(fēng)險，乃至由此引發(fā)不可預(yù)期的連鎖反應(yīng)。基于以上種種原因，信托機(jī)構(gòu)更傾向于以自有資金向投資者剛性兌付的形式自行承擔(dān)當(dāng)期的違約損失。雖然前述“銀監(jiān)發(fā)〔2004〕91號文”在2007年已被廢止，但剛性兌付的用戶習(xí)慣已經(jīng)養(yǎng)成，并進(jìn)一步演變成整個資管行業(yè)的潛規(guī)則。

2．疏堵結(jié)合，綜合治理

從歷史的監(jiān)管經(jīng)驗來看，由于產(chǎn)生剛性兌付上述現(xiàn)實動因并未改變，以“堵”為主的治理規(guī)則很可能催生“上有政策、下有政策”的新型套利手段。因此，要徹底打破剛性兌付，須從現(xiàn)實根源入手，疏堵結(jié)合，綜合治理。

（1）進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化改革，讓“信貸回歸表內(nèi)”。我國自2013年起推行利率市場化改革，截至目前已初顯成效，但仍不完善。但實踐表明，只要利率市場化改革不徹底，隱性的資金價格競爭就可能以剛性兌付的形式表現(xiàn)出來。因此，徹底打破剛性兌付需要繼續(xù)深化利率市場化改革，變革利率監(jiān)管目標(biāo)取向，融合現(xiàn)有利率雙軌制，構(gòu)建市場利率機(jī)制，發(fā)展資產(chǎn)證券化，繼續(xù)做大債券市場等直接融資市場，減少資金從表內(nèi)流出至表外的監(jiān)管套利行為。9參見鄧綱：《剛性兌付的法律治理》，載洪艷蓉主編：《金融法苑》（2018年總第97輯），中國金融出版社2018年版，第212頁。

（2）完善資產(chǎn)管理產(chǎn)品的運(yùn)行機(jī)制，讓“資管回歸表外”，推動資產(chǎn)管理行業(yè)轉(zhuǎn)型。在市場條件形成、權(quán)責(zé)明確的基礎(chǔ)上，打破剛性兌付，還需要完善的產(chǎn)品運(yùn)行機(jī)制。在我國大資管領(lǐng)域，公募基金領(lǐng)域始終未出現(xiàn)過剛性兌付或大型風(fēng)險事件。究其原因，正是源于《證券投資基金法》對標(biāo)國際標(biāo)準(zhǔn)，建立了一整套相對完善的資產(chǎn)核算、獨立托管、信息披露、凈值計算等運(yùn)行機(jī)制。此次資管新規(guī)雖然從原則上明確了獨立托管、信息披露、凈值化管理等原則性要求，但要真正從機(jī)制上推動資管行業(yè)轉(zhuǎn)型，筆者認(rèn)為須對標(biāo)證券投資基金，統(tǒng)一建立同類產(chǎn)品的產(chǎn)品運(yùn)行機(jī)制與監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，并嚴(yán)格貫徹執(zhí)行。

（3）強(qiáng)化投資者適當(dāng)性管理，實現(xiàn)“買者自負(fù)”。在打破剛兌的背景下，“買者自負(fù)”需要以投資者能夠充分識別資管產(chǎn)品的風(fēng)險，且該風(fēng)險等級與投資者風(fēng)險承受能力相匹配為前提，即滿足投資者的適當(dāng)性要求。雖然“資管新規(guī)”中明確提出了加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理的原則性要求，但從“一行兩會”的實施細(xì)則來看，實踐中各類資管機(jī)構(gòu)的執(zhí)行尺度并不一致，有些甚至流于形勢。鑒于證監(jiān)會已于2017年出臺《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理辦法》，系統(tǒng)地完善了證券、基金、期貨等機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)的投資者適當(dāng)性管理要求，筆者認(rèn)為應(yīng)在資管新規(guī)已經(jīng)統(tǒng)一合格投資者標(biāo)準(zhǔn)、明確穿透式監(jiān)管原則的基礎(chǔ)上，參照證監(jiān)會發(fā)布的投資者適當(dāng)性要求，統(tǒng)一大資管的投資者適當(dāng)性監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

（4）明確資產(chǎn)管理人受托責(zé)任及其責(zé)任邊界，要求“賣者盡責(zé)”。在打破剛兌的背景下，“賣者盡責(zé)”無疑是“買者自負(fù)”的前提條件?！百Y管新規(guī)”明確了資產(chǎn)管理人依法募集、分別管理、信息披露等十大受托管理職責(zé)，但并未細(xì)化并明確其承擔(dān)責(zé)任的邊界。這里的責(zé)任邊界，既包括民商法層面資產(chǎn)管理人應(yīng)向投資者承擔(dān)的損害賠償責(zé)任邊界，也包括監(jiān)管法層面上資產(chǎn)管理人基于產(chǎn)品的何等違約行為才會收到監(jiān)管處罰。對于前者，需要從法律層面明確資產(chǎn)管理人的信義義務(wù)，在管理人充分履行信義義務(wù)的情況下，僅因違背管理職責(zé)、處理事務(wù)不當(dāng)致使資管產(chǎn)品受損時才承擔(dān)賠償責(zé)任（關(guān)于信義義務(wù)的具體論述，本文將在下文第三部分展開）；而對于后者，則需要進(jìn)一步明確和細(xì)化受托管理職責(zé)的監(jiān)管指標(biāo)，尤其是信息披露、盡職調(diào)查等對投資者決策以及資管產(chǎn)品收益水平有重大影響的職責(zé)，更應(yīng)對標(biāo)銀行信貸、證券發(fā)行等明確責(zé)任要求。

三、關(guān)于投資者權(quán)利的法律保護(hù)

（一）困境：投資者權(quán)利保護(hù)力度明顯不足

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)以資管產(chǎn)品為支撐，我國當(dāng)前的資產(chǎn)管理產(chǎn)品大多是自益型產(chǎn)品，投資者往往既是資管產(chǎn)品的委托人，又同時是受益人，既是整個資管鏈條最初的投資資金來源，也是最終的投資收益流向。因此，投資者可以說是整個資管鏈條上最為重要的一環(huán)。但由于市面上資產(chǎn)管理產(chǎn)品類型多樣、發(fā)行機(jī)構(gòu)眾多，加之各種通道的層層嵌套，使資管產(chǎn)品往往具有專業(yè)化程度高、投融資結(jié)構(gòu)復(fù)雜、投資鏈條很長等特征，而投資者往往由于投資知識的欠缺和信息的不對稱而難以識別金融產(chǎn)品的實質(zhì)風(fēng)險。同時，資產(chǎn)管理產(chǎn)品以資管合同作為其表現(xiàn)形式，資管合同往往具有很強(qiáng)的專業(yè)性，不僅冗長晦澀，而且資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)往往通過設(shè)置各種格式條款來規(guī)避自己的責(zé)任。因此，可以說，投資者作為資管業(yè)務(wù)的終端消費(fèi)者，在整個資管鏈條中處于金字塔的最末端，也是最為弱勢的一方。而資管新規(guī)后，在打破剛兌的大金融背景下，投資者長久以來的預(yù)期收益型的用戶習(xí)慣也將被打破，在“買者自負(fù)”的交易原則下，原來被固定收益掩蓋的實質(zhì)性投資風(fēng)險將更多地暴露出來，投資者權(quán)利的保護(hù)無疑應(yīng)被提升至更為重要的位置。

然而，“資管新規(guī)”雖然多處體現(xiàn)了投資者權(quán)利保護(hù)的內(nèi)容，如明確資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的投資者適當(dāng)性管理以及投資者教育義務(wù)，明確資產(chǎn)管理人的十大受托管理職責(zé)以及其對投資者的賠償責(zé)任，明確資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的信息披露義務(wù)等。同時，關(guān)于統(tǒng)一合格投資者標(biāo)準(zhǔn)、取締資金池、規(guī)范通道業(yè)務(wù)、限制多層嵌套、實行穿透式監(jiān)管等內(nèi)容也體現(xiàn)了保護(hù)投資者權(quán)利的監(jiān)管理念。但如前所述，“資管新規(guī)”的首要目標(biāo)是整頓金融亂象，具有明顯的監(jiān)管法特征，因此，其對投資者權(quán)利保護(hù)的內(nèi)容都是散見于對于資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的規(guī)范治理要求中，相關(guān)要求原則性強(qiáng)，可操作性差，對投資者的保護(hù)力度明顯不足。由于受托人法定義務(wù)的界定不明，第三方托管、信息披露等重要機(jī)制缺乏明確的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，使損害投資者權(quán)益的情況時有發(fā)生，尤其在當(dāng)前資管業(yè)務(wù)基礎(chǔ)法律關(guān)系不甚明晰的制度背景下，投資者往往難以獲得有效的司法救濟(jì)。

（二）出路：系統(tǒng)配置權(quán)利義務(wù)，完善投資者保護(hù)機(jī)制

投資者在資管業(yè)務(wù)中處于弱勢地位的核心原因在于信息不對稱，這種不對稱，既包括投資者專業(yè)知識的欠缺，也包括產(chǎn)品端與投資端信息的不透明。因此，要加強(qiáng)投資者的保護(hù)，應(yīng)在法律層面系統(tǒng)地配置管理人與投資者之間的權(quán)利義務(wù)，強(qiáng)化管理人義務(wù)，以提高信息透明度。

1．在民商法層面強(qiáng)化受托人的信義義務(wù)

信義義務(wù)是英美法中的一個概念，其作為“最嚴(yán)厲的義務(wù)”在衡平法中居于非常重要的地位；而在大陸法系的成文法傳統(tǒng)中，則表現(xiàn)為誠實信用原則。信義義務(wù)的核心是要求受托人在信托管理中誠實而完全忠誠地行為，謹(jǐn)慎進(jìn)行判斷或做出決定，否則其必須為信托財產(chǎn)的任何損失承擔(dān)賠償責(zé)任。10參見趙磊：《信托受托人的角色定位及其制度實現(xiàn)》，載《中國法學(xué)》2013年第4期。而我國現(xiàn)行《信托法》對于信義義務(wù)的規(guī)定過于原則，且內(nèi)涵也過于狹窄，在未來明確界定資管業(yè)務(wù)的信托法律地位的基礎(chǔ)上，還應(yīng)從法律層面明確和強(qiáng)化資產(chǎn)管理人對于投資者的信義義務(wù)，進(jìn)一步明確忠實、勤勉、盡職管理的義務(wù)內(nèi)容，并對責(zé)任體系的劃分做出附帶兜底條款的列舉式規(guī)定，完善責(zé)任承擔(dān)機(jī)制，以為投資者權(quán)利保護(hù)提供明確的法律依據(jù)。

2．在監(jiān)管法層面完善投資者權(quán)利保護(hù)機(jī)制，明確監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)

完善的第三方獨立托管機(jī)制與信息披露機(jī)制是投資者權(quán)利保障的重要內(nèi)容。信托財產(chǎn)獨立是信托的重要特征，也是投資者權(quán)利保護(hù)的重要體現(xiàn)，將信托財產(chǎn)委托第三方獨立托管則是保障財產(chǎn)獨立性的重要操作性安排。而對于信息披露而言，則應(yīng)貫穿整個資管產(chǎn)品運(yùn)行的始終：在募集階段，信息披露表現(xiàn)為投資者教育，這既包括資管產(chǎn)品相關(guān)金融知識的普及，也包括資管產(chǎn)品本身運(yùn)行機(jī)制與投資標(biāo)的的詳盡介紹，以及充分的投資風(fēng)險揭示，以引導(dǎo)投資者理性作出投資決策；在投資運(yùn)作階段，信息披露則表現(xiàn)為管理人定期與不定期的主動信息告知，以及根據(jù)投資者要求作出的被動信息提供，以保障投資者的知情權(quán)。有鑒于“資管新規(guī)”對于以上制度只是提出了原則性要求，缺少制度設(shè)計的安排，使銀行、信托、保險、證券、期貨等資管產(chǎn)品沒有明確的執(zhí)行依據(jù)，極有可能會流于形式。因此，正如本文第二部分的對策所述，應(yīng)區(qū)分資管產(chǎn)品的類別，對標(biāo)《證券投資基金法》，來統(tǒng)一和完善相應(yīng)的制度性安排和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

四、關(guān)于金融司法的監(jiān)管化趨勢

（一）困境：司法的不確定性與被泛化的公共利益

就司法裁判的角度而言，“資管新規(guī)”出臺后面臨的最大問題即是，當(dāng)事人違反打破剛兌、規(guī)范杠桿、限制通道與嵌套等要求簽署的“抽屜”協(xié)議等文件的效力問題。如前所述，“資管新規(guī)”的規(guī)格雖高，但從效力層級上仍屬部門規(guī)章，因此前述“抽屜”協(xié)議并不屬于《合同法》第52條第5項所規(guī)定的違反法律、行政法規(guī)的情形，但如果據(jù)此判定該等合同有效，必會引起市場的紛紛效仿，打破剛兌等要求便會成為一紙空文。

對于此類問題，其實早在2017年8月，最高人民法院即印發(fā)了《〈關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)金融審判工作的若干意見〉的通知》（法發(fā)〔2017〕22號），規(guī)定對以金融創(chuàng)新為名掩蓋金融風(fēng)險、規(guī)避金融監(jiān)管、進(jìn)行制度套利的金融違規(guī)行為，要以其實際構(gòu)成的法律關(guān)系確定其效力和各方的權(quán)利義務(wù)；并且提出要加強(qiáng)與金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)配合，強(qiáng)化金融監(jiān)管和金融審判的銜接配合，推動形成統(tǒng)一完善的金融法治體系。彼時，“資管新規(guī)”已經(jīng)在醞釀中、即將出臺征求意見稿，最高法院的這個通知可以說是司法裁判規(guī)則對加強(qiáng)金融監(jiān)管、整頓金融亂象的監(jiān)管規(guī)則的呼應(yīng)，反映了當(dāng)前金融司法監(jiān)管化的趨勢。這一趨勢也直接體現(xiàn)在了后續(xù)的司法裁判中：在“資管新規(guī)”出臺前，最高法院即在“福建偉杰投資有限公司與福州天策實業(yè)有限公司、君康人壽保險股份有限公司營業(yè)信托糾紛案”［（2017）最高法民終529號］引用《合同法》第52條第4項，判定以當(dāng)事人為規(guī)避保監(jiān)會《保險公司股權(quán)管理辦法》相關(guān)要求而簽署的信托合同因違反公共利益而無效；“資管新規(guī)”出臺后，最高法院則在“北京北大高科技產(chǎn)業(yè)投資有限公司、光大興隴信托有限責(zé)任公司借款合同糾紛”［（2015）民二終字第401號］直接引用了“資管新規(guī)”，認(rèn)定涉案合同屬于存量銀信通道業(yè)務(wù)，鑒于“資管新規(guī)”的“新老劃斷”的原則，在過渡期內(nèi)并不屬于合同無效的情形。

前述所謂司法監(jiān)管化，是指司法裁判從形式主義向?qū)嵸|(zhì)主義轉(zhuǎn)化的趨勢。簡單來說，從合同解釋的角度，所謂形式主義即從文義出發(fā)來解釋合同；而實質(zhì)主義則是從合同目的出發(fā)來解釋合同。形式主義的裁判，裁判是邏輯的、可預(yù)測的；如果按照實質(zhì)主義的裁判，更多地取決于法官的自由裁量權(quán)，結(jié)果往往不可預(yù)測。實質(zhì)主義的裁判，很大程度上是監(jiān)管的特征，而監(jiān)管有不確定性、有選擇性、經(jīng)常變動性的情況，這一定程度上犧牲了裁判的確定性。11參見雷繼平：《司法監(jiān)管化對資管市場發(fā)展的影響》，載洪艷蓉主編：《金融法苑》（2018年總第97輯），中國金融出版社2018年版，第38頁。同時， 如果前述“（2017）最高法民終529號”案件的裁判邏輯被廣泛采用，極有可能會造成公共利益的泛化乃至濫用。作為一個典型的不確定性概念，公共利益一旦被泛化為司法裁判的規(guī)則，不僅會影響經(jīng)濟(jì)主體對于行為結(jié)果的預(yù)期，更會損害法律的權(quán)威性。

可以說，在當(dāng)前金融司法實踐由形式主義向?qū)嵸|(zhì)主義轉(zhuǎn)型的趨勢下，如何真正把握金融領(lǐng)域的公共利益，在規(guī)范金融市場、防范金融風(fēng)險的前提下充分保護(hù)金融創(chuàng)新，也是后資管新規(guī)時代亟待解決的重要問題。

（二）出路：形式主義與實質(zhì)主義的平衡

總結(jié)本文前三部分的論述，不難看出，各種金融亂象的形成，既有現(xiàn)實根源，也有當(dāng)前金融領(lǐng)域頂層法律架構(gòu)不健全的因素。“資管新規(guī)”的出臺，一定程度上是為了彌補(bǔ)這種制度上的缺陷，但其畢竟不是法律法規(guī)，也無法替代法律法規(guī)。因此，要解決金融司法監(jiān)管化趨勢下所面臨的困境，首要的還是如本文第一部分所述，從頂層法律框架設(shè)計入手完善當(dāng)前的金融法律體系，以為司法實踐提供明確的法律依據(jù)。

此外，基于大資管的雙重法律框架，在司法審判中，應(yīng)將合同法、信托法等民商法與證券法、基金法等監(jiān)管法有機(jī)結(jié)合。司法裁判既要貫徹實質(zhì)重于形式的原則，不能對于打著金融創(chuàng)新旗號實施監(jiān)管套利且將進(jìn)一步誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的偽創(chuàng)新行為置之不理；也不能將所有的交易都泛化為具體民事行為的合同目的，肆意擴(kuò)大公共利益的解釋標(biāo)準(zhǔn)和適用范圍。這不僅需要扎實的法理功底，也離不開對金融實踐的深刻理解，才能在司法的形式主義與實質(zhì)主義中尋求微妙的平衡，為未來真正的金融創(chuàng)新指明方向。

五、結(jié)語

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)鏈條很長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，涉及的利益主體眾多，更關(guān)系到金融市場的穩(wěn)定以及對于實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的助力等關(guān)乎國計民生的重大問題，加強(qiáng)監(jiān)管無疑是保障百萬億級規(guī)模的資管市場健康發(fā)展的基石。在后“資管新規(guī)”時代，對大資管行業(yè)的監(jiān)管，還是要回歸法律、立足法律，從民商法和監(jiān)管法兩個層面出發(fā)，在厘清法律關(guān)系的基礎(chǔ)上，多管齊下地實施有效監(jiān)管。