我國(guó)房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）發(fā)展的現(xiàn)狀、困境與建議

羅毅

（宜賓市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司，四川宜賓644000）

我國(guó)從2005年起引入REITs概念，2008年國(guó)務(wù)院首次發(fā)文提出開展REITs試點(diǎn)的要求，但多年來推動(dòng)緩慢。2015年在中央層面成立了資產(chǎn)證券化REITs課題組，研究落實(shí)REITs工作，然而時(shí)至今日在我國(guó)也僅有“類REITs”工具出現(xiàn)，還沒有一個(gè)真正嚴(yán)格意義上的REITs落地。隨著“十九大”的召開，中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展迎來了新的時(shí)代。2017年中央金融工作會(huì)議上，習(xí)近平總書記提出提高資源配置效率服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，加大發(fā)展直接融資比例建設(shè)普惠金融體系；同年李克強(qiáng)總理在《政府工作報(bào)告》中也提出要大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化（Asset Securitization），足見我們國(guó)家推動(dòng)REITs的決心已很迫切。

當(dāng)前，在發(fā)展新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的新時(shí)期，國(guó)家在探索化解債務(wù)、盤活存量資產(chǎn)、實(shí)現(xiàn)“三去一降一補(bǔ)”、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)金融、促改革、助發(fā)展、保良性循環(huán)等方面面臨許多挑戰(zhàn)。因此，從宏觀與微觀層面研究落實(shí)大力發(fā)展REITs的政策，滿足投融資模式差異化、多樣化需求，充分發(fā)揮REITs在存量資產(chǎn)盤活與增效保障需求、破解投資渠道難題、規(guī)范資管、化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定金融體系等方面的長(zhǎng)效作用，探索并積極推進(jìn)REITs發(fā)展等方面具有重大創(chuàng)新價(jià)值和戰(zhàn)略意義。

二、新時(shí)期我國(guó)發(fā)展REITs的意義

隨著新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的推進(jìn)，中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)由增量時(shí)代進(jìn)入存量時(shí)代，局部和區(qū)域性的風(fēng)險(xiǎn)已有所顯現(xiàn)。麥肯錫近年來的一項(xiàng)研究顯示：近半數(shù)中國(guó)債務(wù)與房地產(chǎn)市場(chǎng)有關(guān)，相應(yīng)的，中國(guó)迎來了“大資管”（Great Capital Management）時(shí)代。2018年上半年，中國(guó)GDP增速減緩至6.7%，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)已經(jīng)表明，當(dāng)前化解金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為新的工作重心。引導(dǎo)不動(dòng)產(chǎn)由短期銀行資金持有向以證券化方式長(zhǎng)期持有方式轉(zhuǎn)變?，F(xiàn)階段金融資源配置的效率亟待改善，REITs不僅限于房地產(chǎn)，還可以投資于各類基礎(chǔ)設(shè)施和不動(dòng)產(chǎn)，充分發(fā)揮其金融屬性和不動(dòng)產(chǎn)屬性的“雙性工具”作用，有著深遠(yuǎn)的戰(zhàn)略意義：

1.符合國(guó)家政策導(dǎo)向，促進(jìn)住房市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整。REITs相互間交易，轉(zhuǎn)讓的不是房子而是有價(jià)證券，順應(yīng)“十九大”提出的“房住不炒”美好生活向往，同時(shí)可鼓勵(lì)和推動(dòng)住房租賃市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，特別是長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)的融資保障，實(shí)現(xiàn)“租售共舉”（Renting and Lifting）的體制運(yùn)行。

2.化解“資產(chǎn)荒”，助力金融穩(wěn)定，推動(dòng)中國(guó)金融體系全球化發(fā)展。REITs作為金融創(chuàng)新品種，集聚社會(huì)的長(zhǎng)期資本，減少金融期限錯(cuò)配，從國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)也印證了REITs能穩(wěn)定股市，也能穩(wěn)定樓市。同時(shí)REITs與股市和債市的相關(guān)性較低，使之成為股票、債券和現(xiàn)金之外的第四個(gè)大類資產(chǎn)配置（Asset Allocation）類別。有助于投資者的資產(chǎn)配置多元化，促進(jìn)公眾資產(chǎn)聚合，并能有效分散風(fēng)險(xiǎn)，防范金融波動(dòng)。REITs作為一種高收益風(fēng)險(xiǎn)比的長(zhǎng)期投資工具，成為新常態(tài)下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制之一。未來逐步完成跨國(guó)交易、規(guī)則對(duì)接和資本開放，將推動(dòng)中國(guó)金融體系融入全球化發(fā)展，實(shí)現(xiàn)中國(guó)金融改革的長(zhǎng)期目標(biāo)。

3.投資門檻低、回報(bào)率高，拓展百姓投資渠道。REITs實(shí)現(xiàn)不動(dòng)產(chǎn)的小額投資和按份交易，大體量投資也能實(shí)現(xiàn)低門檻投入。投資者以類似買指數(shù)方式進(jìn)入，交由專業(yè)團(tuán)隊(duì)運(yùn)作，讓投資者得以分享不動(dòng)產(chǎn)租金收益以及增值回報(bào)。按照其頂層設(shè)計(jì)原則，REITs90%及以上的經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)必須分紅，不得留存，這與股票分紅明顯不同，體現(xiàn)出流動(dòng)性強(qiáng)、分紅比例高的特點(diǎn)。美國(guó)是REITs交易最為活躍的市場(chǎng)，在過去40年里，REITs僅有3次收益落后于標(biāo)普500。

2017年外伶仃島垃圾產(chǎn)生量（由擔(dān)桿鎮(zhèn)政府提供）見表1。外伶仃島旅游分為淡季和旺季，旺季為5—10月，上島旅游人數(shù)隨季節(jié)波動(dòng)較大。可以發(fā)現(xiàn)垃圾產(chǎn)生量變化規(guī)律與上島人數(shù)一致，旺季垃圾產(chǎn)生量比淡季高44.7%。海島生活垃圾通過垃圾轉(zhuǎn)運(yùn)車收集、運(yùn)至垃圾處理站分揀為4類：①可回收垃圾，包括塑料泡沫、硬紙板、塑料瓶、金屬；②壓縮處理垃圾，包括無法低溫焚燒的垃圾，如玻璃、織物等；③低溫焚燒處理的垃圾（包括水產(chǎn)垃圾），由于垃圾含水率較高，常常需要加入含水率較低物料混合；④建筑垃圾及一些大件家具等。

4.助力解決中國(guó)社會(huì)老齡化問題。REITs自身屬性與養(yǎng)老項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)相契合，養(yǎng)老地產(chǎn)不同于普通地產(chǎn)項(xiàng)目靠快銷回籠資金的運(yùn)作模式，收益期長(zhǎng)，收益率還需要后期的運(yùn)營(yíng)服務(wù)來支撐和保障，沒有長(zhǎng)期低成本資金支持難以形成良性循環(huán)。REITs因此成為養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期資金的優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的，有效解決大多數(shù)類型資金不愿介入養(yǎng)老地產(chǎn)、“以房養(yǎng)老”模式等長(zhǎng)期性投資的難題，為中國(guó)日益嚴(yán)峻的人口老齡化問題提供解決路徑。

5.助推廉租房建設(shè)事業(yè)的發(fā)展。在美國(guó)、新加坡、香港等地均有REITs參與政府廉租房建設(shè)的許多成功案例，而我國(guó)目前的廉租房建設(shè)全部由財(cái)政兜底，雖然近期也有創(chuàng)新的廉租房PPP模式，但REITs無疑是最低成本的一種資金方式。只要政府以適當(dāng)?shù)难a(bǔ)貼，滿足REITs資金的合理回報(bào)，就能發(fā)揮杠桿作用，更好更快地推行這一民生工程。

6.促進(jìn)不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和盈利模式的轉(zhuǎn)變。REITs是符合我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式的創(chuàng)新思路，有利于盤活我國(guó)眾多的基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)，有利于基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)效率的提高。將推動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)由“開發(fā)+出售”模式轉(zhuǎn)變?yōu)橐淮涡凿N售與持續(xù)性收入并重的模式，同時(shí)促使不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)由重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。

三、國(guó)際國(guó)內(nèi)REITs發(fā)展的現(xiàn)狀

當(dāng)前全球市場(chǎng)中，美國(guó)仍是REITs交易最為活躍的市場(chǎng)，占比高達(dá)65%，緊隨其后的是日本7.2%和澳大利亞7%，新加坡占1.9%，中國(guó)香港只占1.7%。目前美國(guó)REITs投資總額達(dá)3萬億美元，其中2萬億美元上市交易；在亞洲市場(chǎng)上，日本和新加坡分別于2001年、2002年有REITs落地，緊接著在臺(tái)灣和香港等地相繼推出。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前全球約有37個(gè)國(guó)家和地區(qū)建立了REITs制度，包含中國(guó)在內(nèi)的8個(gè)國(guó)家尚處于準(zhǔn)備階段。

REITs在我國(guó)起步較晚，其發(fā)展歷程如表1所示。2005年11月，領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金在香港上市，成為香港的第一支REITs基金。同年12月，越秀房地產(chǎn)信托基金在香港上市，成為第一支以中國(guó)內(nèi)地資產(chǎn)為交易對(duì)象的REITs。2010年國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)北京、上海、天津三城市為REITs試點(diǎn)城市。2014年中信證券推出“中信啟航”專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，算是國(guó)內(nèi)與REITs較接近的產(chǎn)品，但因其私募定位對(duì)投資者僅限制在200人以內(nèi)，屬資產(chǎn)支持證券（ABS）模式。2015年鵬華前海萬科REITs成功發(fā)行，是第一只使用公募基金作為發(fā)行載體的公募（Public offering）“類 REITs”產(chǎn)品，在流動(dòng)性上實(shí)現(xiàn)了重大突破。

隨著REITs的頂層設(shè)計(jì)的推動(dòng)，國(guó)務(wù)院、發(fā)改委、住建部、財(cái)政部、央行、證監(jiān)會(huì)等多次發(fā)文推動(dòng)REITs的發(fā)展。2016年REITs試點(diǎn)工作被納入“十三五”規(guī)劃綱要，2017年起一批類REITs獲批發(fā)行，當(dāng)年10月國(guó)內(nèi)首單房企租賃住房REITs——中聯(lián)前海開源-保利地產(chǎn)租賃住房資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃成功獲批，該計(jì)劃有利于提高住房租賃市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)管理水平，改變當(dāng)前“一對(duì)一”“散戶式”住房租賃市場(chǎng)的粗放發(fā)展現(xiàn)狀。2017年“類REITs”產(chǎn)品發(fā)行空前活躍，總規(guī)模近380億，超過前三年總和。2018年碧桂園獲批百億級(jí)規(guī)模 “類REITs”，是目前租賃住房領(lǐng)域規(guī)模最大的證券化產(chǎn)品。同年5月，全國(guó)首單公共人才租賃住房類REITs獲深交所評(píng)審?fù)ㄟ^。

表1 國(guó)內(nèi)REITs相關(guān)政策發(fā)展歷程

據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)目前已經(jīng)有約700多億REITs獲批發(fā)行。然而應(yīng)該看到，上述所有融資方式均為ABS，以及類REITs，仍是采用私募的方式，開放性、靈活性不足，導(dǎo)致市場(chǎng)參與度低，與標(biāo)準(zhǔn)的公募REITs還存在較大區(qū)別，只有能在資本市場(chǎng)公募和全流通才是真正的REITs。

標(biāo)準(zhǔn)公募REITs，投資者持有的股權(quán)能夠上市交易并轉(zhuǎn)讓，其流動(dòng)性及變現(xiàn)性強(qiáng)；具有抗通脹性與穩(wěn)定成長(zhǎng)的特點(diǎn)，以及穩(wěn)定派息，使得其長(zhǎng)期回報(bào)較高；REITs以其專業(yè)團(tuán)隊(duì)運(yùn)作模式，可有效分散風(fēng)險(xiǎn)，保障投資回報(bào)。以美國(guó)為例，在過去25年里，富時(shí)美國(guó)權(quán)益REITs指數(shù)的年化回報(bào)達(dá)到10%，該收益水平不僅超過美國(guó)國(guó)債、信用債的收益，也完勝美國(guó)三大股指。目前國(guó)內(nèi)投資者可以通過QDII參與海外REITs。

從發(fā)達(dá)國(guó)家的發(fā)展數(shù)據(jù)可以看到未來REITs的光明前景，國(guó)內(nèi)有研究機(jī)構(gòu)提出中國(guó)僅住房租賃REITs板塊的潛在市值規(guī)模就可以達(dá)到1.5萬億元，北大光華管理學(xué)院REITs課題組預(yù)測(cè)：中國(guó)公募REITs市場(chǎng)規(guī)模最高有望達(dá)到12萬億，超越中國(guó)股市的規(guī)模。

四、我國(guó)發(fā)展REITs面臨的困境

（一）稅費(fèi)過重、收益率偏低

這是我國(guó)REITs發(fā)展的主要障礙。研究發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的REITs產(chǎn)品，例如美國(guó)和新加坡的REITs在投資端和資產(chǎn)端均有免稅、減稅政策，而我國(guó)目前還沒有專門的免稅或優(yōu)惠稅費(fèi)規(guī)定，國(guó)內(nèi)交易流程中的大量稅費(fèi)，導(dǎo)致不合理的雙重征稅現(xiàn)象，增加了REITs的交易成本。同時(shí)由于我國(guó)主要城市不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)二手房市場(chǎng)租金收益率低迷，低于持有國(guó)債的收益率，無法滿足REITs投資者的最低投資收益率要求，權(quán)益型投資回報(bào)率不足，抑制了投資活力。而發(fā)達(dá)市場(chǎng)恰恰相反，過去20年發(fā)達(dá)國(guó)家REITs的收益率比較可觀，數(shù)據(jù)顯示北美地區(qū)達(dá)到13%，其他地方也基本在7%以上，過去30年來國(guó)際REITs平均分紅收益率在7%-8%的區(qū)間水平。美國(guó)REITs市場(chǎng)近16年表現(xiàn)出了高額的平均回報(bào)，其平均收益超過股票市場(chǎng)水平，與債券市場(chǎng)基本持平。

（二）SPV法律形態(tài)的確定和完善

SPV（Special Purpose Vehicle）特殊目的機(jī)構(gòu)，是一個(gè)以資產(chǎn)證券化為目的的獨(dú)立法律實(shí)體。SPV不僅通過專業(yè)手段降低證券化的成本，最關(guān)鍵是其自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離特征，保證了所發(fā)行證券的安全性。SPV的法律形態(tài)主要有信托、公司、有限合伙三種，但國(guó)內(nèi)當(dāng)前《信托法》、《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《證券法》、《商業(yè)銀行發(fā)》等法律法規(guī)的規(guī)定，在發(fā)行主體資格、兼容性、機(jī)構(gòu)資產(chǎn)額、機(jī)構(gòu)合并等方向上存在較多介入障礙，限制了REITs的發(fā)展和創(chuàng)新。

（三）投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化

REITs的投資主體很寬泛，涵蓋共同基金、銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、房地產(chǎn)投資顧問公司、托管機(jī)構(gòu)、境外投資者（機(jī)構(gòu)）、散戶個(gè)人投資者等。發(fā)揮好頂層設(shè)計(jì)的引導(dǎo)以及市場(chǎng)自由調(diào)節(jié)的功能，構(gòu)建合理的投資者結(jié)構(gòu)體系，是維系REITs健康有序發(fā)展的重要基礎(chǔ)。

（四）分配結(jié)構(gòu)化的國(guó)際接軌

REITs常見的模式主要是公司型和契約型，其品種類型無論是股票模式，還是受益憑證模式，國(guó)外REITs對(duì)投資者的回報(bào)一般要求把所得利潤(rùn)的90%分配給投資者，而目前國(guó)內(nèi)因缺乏配套的法律約定，房地產(chǎn)信托計(jì)劃在受益權(quán)形式上劃分為優(yōu)先級(jí)、次級(jí)等多種類別的收益類型，投資者回報(bào)為信托計(jì)劃方案中的協(xié)議回報(bào)，通常僅在3%-9%左右；從產(chǎn)品周期比較，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)信托計(jì)劃產(chǎn)品周期通常僅為國(guó)外REITs產(chǎn)品周期時(shí)長(zhǎng)的1/3-1/5，缺乏后期經(jīng)營(yíng)過程投資理念及享受長(zhǎng)期持有增值的路徑和環(huán)境。

（五）市場(chǎng)監(jiān)管與信心

國(guó)內(nèi)REITs在政策制定、監(jiān)管溝通、機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入等方面還存在短板，市場(chǎng)運(yùn)行與監(jiān)管體制仍待完善。現(xiàn)有的其他信托、融資類產(chǎn)品暴露出的各種典型案例、REITs管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)、兜底回購(gòu)細(xì)則的不明晰、不動(dòng)產(chǎn)貶值的顧慮等，都影響著投資者的參與積極性。

五、發(fā)展REITs的建議

（一）加快綜合稅制改革試點(diǎn)

以直接稅為主的稅制改革為突破口，近期對(duì)包括REITs在內(nèi)的金融投資工具免征增值稅，改為按消費(fèi)環(huán)節(jié)的投資所得征稅，降低投資過程和生產(chǎn)過程中的稅負(fù)成本，發(fā)揮市場(chǎng)的基礎(chǔ)性作用；遠(yuǎn)期通過合理的路徑設(shè)計(jì)，從完善稅制環(huán)境的角度出發(fā)，對(duì)相關(guān)稅費(fèi)問題進(jìn)行逐步完善解決，同時(shí)也解決REITs收益偏低的問題。例如對(duì)于租賃住房租售比低的問題，可通過共有產(chǎn)權(quán)房的辦法來解決；用抵押型REITs可以規(guī)避過戶稅。

（二）堅(jiān)持REITs的定位不動(dòng)搖，找準(zhǔn)REITs的切入口

REITs是化解債務(wù)、盤活存量資產(chǎn)的科學(xué)金融工具，能把負(fù)債轉(zhuǎn)變成權(quán)益。政府資產(chǎn)、基建投資、教育、醫(yī)療、公益性項(xiàng)目、甚至壟斷性的資源項(xiàng)目，都能以REITs進(jìn)行置換。目前中國(guó)的地方債、政府債問題已相當(dāng)嚴(yán)重，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示政府的直接負(fù)債加上間接和或有負(fù)債，已經(jīng)超過60萬億，成為“資管新政”穿透式監(jiān)管的重要防范領(lǐng)域。必須堅(jiān)守REITs去平臺(tái)化（Leave Platform）、化解金融風(fēng)險(xiǎn)的金融工具定位，若濫用REITs，將會(huì)造成難以彌補(bǔ)的“金融黑洞”。基于現(xiàn)有基本國(guó)情，中國(guó)的公募REITs資產(chǎn)，首先應(yīng)重點(diǎn)投放于有資產(chǎn)保障的政府項(xiàng)目、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公共服務(wù)設(shè)施、公共購(gòu)買服務(wù)等，也包括有穩(wěn)定收益的成熟經(jīng)營(yíng)性物業(yè)，例如收益好的城市綜合體、國(guó)有劇場(chǎng)、酒店賓館等，嚴(yán)格限制REITs投向房地產(chǎn)開發(fā)。從政府公共資產(chǎn)起步，并延續(xù)政府平臺(tái)公司的運(yùn)營(yíng)，用負(fù)債所持有的資產(chǎn)通過證券化減輕負(fù)擔(dān)，資金得到良性滾動(dòng)循環(huán)，同時(shí)形成穩(wěn)定的收益流，還可以解決REITs在運(yùn)營(yíng)中的稅收問題和收益率問題，增強(qiáng)投資能力。另外，順應(yīng)國(guó)家“租售共舉”體制運(yùn)行的政策倡導(dǎo)，緊抓住住房租賃市場(chǎng)，特別是長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)的發(fā)展機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)投融資的良性循環(huán)。

（三）建立完善的配套制度與法律保障體系，設(shè)立審批綠色通道

REITs主要可分為權(quán)益型、抵押型和混合型，由于REITs運(yùn)作方式與證券投資基金有較大差異，現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)《公司法》、《信托法》和《證券投資基金法》等，都不能為REITs提供明確的法律保障。REITs作為一種“投資集合”，當(dāng)前急需解決REITs的法人主體、稅收主體、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等問題，并逐步解決基金稅收政策不穩(wěn)定性、融資規(guī)模限定性、公募、股權(quán)REITs和稅費(fèi)等問題。政府及市場(chǎng)管理部門在政策優(yōu)先支持領(lǐng)域、資產(chǎn)證券化開展流程、資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估與交易、REITs產(chǎn)品發(fā)行等各環(huán)節(jié)上，在審核審批領(lǐng)域設(shè)立“綠色通道”，提高審批效率，保障REITs發(fā)展的政策環(huán)境和投資環(huán)境。

（四）健全房地產(chǎn)信托投資基金治理結(jié)構(gòu)，完善監(jiān)管制度及信用評(píng)級(jí)制度

以完善、科學(xué)、可靠的基金管理治理結(jié)構(gòu)，清晰的資產(chǎn)權(quán)屬與受托管理者職能規(guī)約，保障REITs的投資方向及分配的落實(shí)，有效維護(hù)投資者的合法權(quán)益。需要避免REITs因缺乏結(jié)構(gòu)制衡，淪為發(fā)起人絕對(duì)掌控的附屬金融機(jī)構(gòu)，演變成喪失制約、“道德風(fēng)險(xiǎn)”失控的外部管理模式?？梢越梃b美國(guó)成熟的傘型基金管理制衡模式，能較好地保障普通投資者利益。經(jīng)營(yíng)REITs物業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人以及有專業(yè)素養(yǎng)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，離受托管理、受托經(jīng)營(yíng)所要求的專業(yè)化能力還有較大差距。以“集合投資制度”形式設(shè)立投資基金，聘請(qǐng)專家管理，從而形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)，降低個(gè)體投資風(fēng)險(xiǎn)，節(jié)約風(fēng)控成本，同時(shí)防范REITs管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)；創(chuàng)新改革信用評(píng)級(jí)制度，以專門的法律法規(guī)、以及行業(yè)過程監(jiān)管的相關(guān)規(guī)約，規(guī)范對(duì)REITs的信用評(píng)級(jí)。

（五）發(fā)揮行業(yè)協(xié)會(huì)、高校、研究機(jī)構(gòu)作用，促進(jìn)專業(yè)復(fù)合型人才培養(yǎng)

在政策制定、監(jiān)管溝通、機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入、人員準(zhǔn)入與培訓(xùn)等方面，充分發(fā)揮行業(yè)協(xié)會(huì)、高校與研究機(jī)構(gòu)的作用，例如在估值方法與投資邏輯形成等方面有所建樹和突破，讓投資者看到簡(jiǎn)潔、透明又清晰的效益路徑，堅(jiān)定市場(chǎng)信心。REITs產(chǎn)品在中國(guó)屬于創(chuàng)新金融工具，尚處于起步探索階段。產(chǎn)業(yè)鏈涉及房地產(chǎn)、工程建設(shè)、證券、基金、金融政策等眾多領(lǐng)域，許多知識(shí)點(diǎn)與交叉學(xué)科對(duì)操作者及管理者而言還是空白，同時(shí)還需要對(duì)國(guó)外REITs產(chǎn)品市場(chǎng)的理論研究與借鑒，因此急需培養(yǎng)多領(lǐng)域的復(fù)合型人才，對(duì)REITs有深入和系統(tǒng)的理論研究和實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，加之制度建設(shè)的完善，才能持續(xù)開拓有效市場(chǎng)。

（六）創(chuàng)新設(shè)立REITs的補(bǔ)充保險(xiǎn)再平衡機(jī)制

在公平自愿的前提下，探索由政府或政策性再保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)REITs基金或其投資者提供再保險(xiǎn)（Reinsurance）服務(wù)，特別是在REITs推廣初期，以降低新生投資品種所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，既調(diào)動(dòng)各方面參與的積極性，同時(shí)也可為保險(xiǎn)業(yè)開創(chuàng)新的業(yè)務(wù)路徑，實(shí)現(xiàn)“雙贏”局面。

（七）推廣“REITs+PPP”模式，明晰負(fù)面清單，規(guī)避金融工具的或有風(fēng)險(xiǎn)

REITs是“存量資產(chǎn)的PPP”，能與PPP形成互補(bǔ)。由于相當(dāng)部分的PPP集中于純公共領(lǐng)域、準(zhǔn)公共領(lǐng)域，政府在協(xié)議約定時(shí)期須向社會(huì)資本支付對(duì)價(jià)，實(shí)質(zhì)上是政府的一種融資手段，形成政府的負(fù)債。作為置換方式，基礎(chǔ)設(shè)施REITs可成為PPP項(xiàng)目投資人的退出通道之一。數(shù)據(jù)顯示截至2018年上半年，中國(guó)PPP項(xiàng)目金額已經(jīng)接近17萬億人民幣，其中落地率約50%?！癙PP+REITs”的模式，為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)找到了持續(xù)運(yùn)營(yíng)的戰(zhàn)略路徑。在金融市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的時(shí)代，各類創(chuàng)新金融（衍生）工具頻繁涌現(xiàn)。要警惕那種“超級(jí)資本主義”（Supercapitalism）金融商業(yè)模式抬頭，以宣揚(yáng)股權(quán)激勵(lì)和“股東利益最大化”，而忽略公司的道德標(biāo)準(zhǔn)和企業(yè)價(jià)值觀，進(jìn)而追逐短期團(tuán)隊(duì)利益的短視行為。所有的金融工具都具有雙刃劍的效果，倘若濫用或疏于監(jiān)管，危害極大。需要?jiǎng)討B(tài)列明各類負(fù)面清單，找準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，并根據(jù)實(shí)踐過程中的新問題，適時(shí)調(diào)整管控舉措，既達(dá)到促進(jìn)金融市場(chǎng)改革發(fā)展的目的，也避免對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“擠出效應(yīng)”，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展。

六、REITs發(fā)展的前景

當(dāng)前“新居住時(shí)代”已經(jīng)到來，房地產(chǎn)市場(chǎng)由增量時(shí)代進(jìn)入存量時(shí)代，行業(yè)分化加?。煌瑫r(shí)，國(guó)民的整體居住需求，從“解決住房短缺”，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)椤疤嵘幼∑焚|(zhì)”。泛商業(yè)地產(chǎn)化下，居民的住房信貸負(fù)債率也在逐步攀升，2018年5月，央行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，居民中長(zhǎng)期貸款達(dá)到了31萬億元，家庭最新房貸債務(wù)率達(dá)到34.29%，同時(shí)地方政府債務(wù)高也引起中央的高度關(guān)注，另外房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債率偏高也不容忽視，因此中央實(shí)時(shí)推出了嚴(yán)厲的“大資管”組合措施。其中2018年1月銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》（即“委貸新規(guī)”），4月央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外匯局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（稱“資管新規(guī)”），可見強(qiáng)監(jiān)管力度在不斷加強(qiáng)。

由于受到金融大環(huán)境收緊的影響，多數(shù)房企融資受限，使得融資量減少，2018年前三季度85家典型房企融資總量同比下降11%，同時(shí)融資成本增加約10%，這制約著資金密集型行業(yè)的發(fā)展。一邊是中國(guó)目前高達(dá)44萬億美元的不動(dòng)產(chǎn)規(guī)模，一邊是城市基礎(chǔ)設(shè)施、以及類似房企這樣的實(shí)體經(jīng)濟(jì)體等需要流動(dòng)資金的助力，而另一端是國(guó)家對(duì)化解風(fēng)險(xiǎn)積累、去杠桿、盤活存量資產(chǎn)有效配置和經(jīng)營(yíng)等資管需求的強(qiáng)調(diào)，穿透式監(jiān)管的趨嚴(yán)，這些都急切需要資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新產(chǎn)品。

“委貸新規(guī)”和“資管新規(guī)”落地，必將引起新一輪的“資產(chǎn)荒”，而目前銀行業(yè)直接持有債券余額已經(jīng)達(dá)到44萬億元，如果沒有剛性回報(bào)，需要用合適的投資品及資產(chǎn)配置去取代它。資管新規(guī)出臺(tái)起到加速器的作用，促使類REITs業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，之前“類REITs”中常用的“股權(quán)+委托貸款”結(jié)構(gòu)中一部分業(yè)務(wù)勢(shì)必受到限制，相應(yīng)的，權(quán)益型公募REITs的發(fā)展有望迎來新的突破。REITs作為具有金融屬性和不動(dòng)產(chǎn)屬性的“雙性工具”，促進(jìn)公眾資產(chǎn)聚合，并能有效分散風(fēng)險(xiǎn)，在投資屬性上具有很強(qiáng)的防御性、普惠性，契合資管要求。

貨幣多、資本少的金融結(jié)構(gòu)，是由我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段所決定的。當(dāng)前國(guó)內(nèi)融資體系是以銀行為主導(dǎo)地位的間接融資為主，需要通過加快發(fā)展資本市場(chǎng)、提高直接融資比重，特別是股權(quán)融資比重來逐步加以緩解。培育和發(fā)展REITs市場(chǎng)，規(guī)范房地產(chǎn)投融資體系，作為“十九大”金融體系供給側(cè)改革的重要內(nèi)容，預(yù)示著未來中國(guó)公募REITs市場(chǎng)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌?chǎng)將會(huì)迎來可觀的發(fā)展前景。REITs應(yīng)以投、融資雙方的價(jià)值創(chuàng)造為原則，踐行公開化、透明化、專業(yè)化，防止將REITs視為單純的融資通道，推動(dòng)REITs的標(biāo)準(zhǔn)化、國(guó)際化，真正發(fā)揮REITs對(duì)資本市場(chǎng)和不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)的雙重推動(dòng)作用，推進(jìn)金融市場(chǎng)的創(chuàng)新與改革，聚合資源、夯實(shí)基礎(chǔ)、釋放動(dòng)能，全面促進(jìn)房地產(chǎn)事業(yè)持續(xù)、健康、有序發(fā)展。