國鐵集團(tuán)公司債轉(zhuǎn)股試點(diǎn)引發(fā)的思考

李莉

（中國國家鐵路集團(tuán)有限公司財(cái)務(wù)部資金管理處 處長、高級會(huì)計(jì)師，北京 100844）

1 市場化法治化債轉(zhuǎn)股的源起

2015年末，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，“2016年經(jīng)濟(jì)發(fā)展特別是結(jié)構(gòu)性改革任務(wù)十分繁重，主要是抓好去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板五大任務(wù)”。2016年10月10日國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā)〔2016〕54 號）[1]及其附件《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，隨后發(fā)展改革委印發(fā)了 《關(guān)于做好市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)相關(guān)工作的通知》（發(fā)改財(cái)金〔2016〕2792 號）[2]，至此，國家層面將市場化債轉(zhuǎn)股作為企業(yè)去杠桿的重要舉措之一開始組織推進(jìn)。之后，工農(nóng)中建交等五大銀行的債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)相繼成立，為市場化債轉(zhuǎn)股工作推進(jìn)提供保證。

54號文件印發(fā)后，中國鐵路總公司（以下簡稱總公司）積極貫徹落實(shí)去杠桿任務(wù)和國務(wù)院加大投融資體制改革相關(guān)要求。2016年11月底，總公司開始研究市場化債轉(zhuǎn)股解決債務(wù)問題。經(jīng)與國家相關(guān)主管部門溝通，2017年初，總公司著手進(jìn)行債轉(zhuǎn)股相關(guān)工作。經(jīng)與工、建、農(nóng)等主要合作銀行和人壽等保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)溝通，根據(jù)各機(jī)構(gòu)提交的初步方案，最終決定將發(fā)展前景較好的廈深鐵路廣東公司作為試點(diǎn)項(xiàng)目以開放競爭的方式實(shí)施債轉(zhuǎn)股。2018年4月，建信投資（中國建設(shè)銀行全資子公司）在廣州局集團(tuán)公司的方案比選中勝出。但隨著2018年上半年宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的劇烈變化，特別是《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號）和《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項(xiàng)的通知》出臺，試點(diǎn)項(xiàng)目在出資轉(zhuǎn)股環(huán)節(jié)遇到了巨大困難。

2 債轉(zhuǎn)股推進(jìn)中的困難和問題

據(jù)國家發(fā)展改革委新聞發(fā)言人公布，截至2018年11月底，市場化債轉(zhuǎn)股簽約金額18 928億元，到位資金5 050億元，到位率僅26.68%。

2.1 從國家政策角度看

1）政策傳導(dǎo)仍不暢通。自債轉(zhuǎn)股指導(dǎo)意見印發(fā)以來，國務(wù)院以及國家發(fā)改委、人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)等主管部門出臺了大約12個(gè)與債轉(zhuǎn)股有關(guān)的文件和規(guī)定，支持債轉(zhuǎn)股的相關(guān)政策不斷發(fā)布，如銀行可以成立債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)，可以直接實(shí)施、也可以成立和備案私募基金，允許轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)發(fā)行和回購債券、發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品、同業(yè)拆借、同業(yè)借款等方式融入資金，鼓勵(lì)地方政府對債轉(zhuǎn)股專項(xiàng)債券進(jìn)行貼息，甚至專門降準(zhǔn)釋放資金5 000億元專項(xiàng)用于實(shí)施債轉(zhuǎn)股。但實(shí)施效果并不理想，說明政策轉(zhuǎn)化成實(shí)在的效果仍需長期磨合與融合。

2）資金落地的限制條件多。一是降準(zhǔn)資金。目前，債轉(zhuǎn)股最“便宜”的資金即為2018年6月底央行公布降準(zhǔn)的資金，資金規(guī)模約5 000億元，但央行也規(guī)定，在使用降準(zhǔn)資金時(shí)必須按照不低于1：1的比例撬動(dòng)社會(huì)資金參與債轉(zhuǎn)股。二是社會(huì)資金。社會(huì)資金進(jìn)入股權(quán)投資領(lǐng)域要求的回報(bào)率必然較債權(quán)要高得多，且要求較高的流動(dòng)性，對退出機(jī)制提出更高要求。據(jù)了解，目前落地的債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目多為上市公司的子公司或?qū)O公司，其避險(xiǎn)條款約定可以通過上市公司退出。三是理財(cái)資金。2018年4月，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》對于銀行理財(cái)產(chǎn)品等非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)投資的期限匹配、限額和集中度管理、信息披露等監(jiān)管要求，也影響了廈深項(xiàng)目原定資金的落地。

3）考核監(jiān)管的壓力仍然較大。資本充足率方面，《金融資產(chǎn)管理公司資本管理辦法 （試行）》[3]要求債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)比照金融資產(chǎn)管理公司執(zhí)行，即要求集團(tuán)母公司核心一級資本充足率、一級資本充足率和資本充足率分別不低于 9%、10%、12.5%，分別比商業(yè)銀行的監(jiān)管要求高0.5、0.5和1個(gè)百分點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重方面，在《金融資產(chǎn)投資公司管理辦法（試行）》頒布之后，銀保監(jiān)會(huì)明確投資風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重由原來的1 250%調(diào)整為250%（持有的上市公司股權(quán)）和400%（持有非上市公司股權(quán)），而正常信貸業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為100%，監(jiān)管部門對資本占用監(jiān)管要求過高限制了銀行實(shí)施債轉(zhuǎn)股的積極性。截至2018年6月底，據(jù)建信投資介紹，其作為債轉(zhuǎn)股簽約金額最大的一家公司已落地金額中自有資金只有約2.5億元，占比極低。

2.2 從轉(zhuǎn)股企業(yè)角度看

1）綜合債權(quán)成本較低導(dǎo)致轉(zhuǎn)股意愿不強(qiáng)。集中籌集、統(tǒng)籌使用一直是大型央企普遍采用的資金管理方式，集中力量干大事的優(yōu)勢得到充分體現(xiàn)。原鐵道部時(shí)期即通過發(fā)行鐵道債、中期票據(jù)等方式利用公開市場直接融資，也發(fā)揮大企業(yè)影響力，取得了國家開發(fā)銀行的專項(xiàng)基金和集中授信帶來的商業(yè)銀行低利率資金。到2017年末，總公司的存量債務(wù)平均成本相當(dāng)于5年期以上央行基準(zhǔn)利率4.9%下浮很多，而中國社會(huì)融資成本指數(shù)①中國社會(huì)融資成本指數(shù)，由清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院中國金融研究中心、財(cái)經(jīng)頭條新媒體、企商在線（北京）網(wǎng)絡(luò)股份有限公司等機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)起。顯示2017年中國社會(huì)融資（企業(yè)）平均融資成本為7.60%。相反，愿意參與債轉(zhuǎn)股的保險(xiǎn)資管、私募基金等機(jī)構(gòu)投資者對資金回報(bào)的要求基本都在6%以上。在轉(zhuǎn)股企業(yè)看來，自身債權(quán)成本不高，與債權(quán)方利益關(guān)系單一，且隨著企業(yè)效益逐漸轉(zhuǎn)好債權(quán)也逐漸減少。而債轉(zhuǎn)股過程中，轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)既要較高回報(bào)，又要參與公司治理，企業(yè)認(rèn)為債轉(zhuǎn)股的必要性不足。

2）企業(yè)接受現(xiàn)代企業(yè)治理的決心仍顯欠缺。債轉(zhuǎn)股要求轉(zhuǎn)股企業(yè)強(qiáng)化財(cái)務(wù)杠桿約束，轉(zhuǎn)股主體應(yīng)對未來融資和債務(wù)規(guī)模進(jìn)行規(guī)范，對股東資產(chǎn)處置及投資行為進(jìn)行約束，且轉(zhuǎn)股后意味著增加社會(huì)股東參與公司治理，若轉(zhuǎn)股條件未實(shí)現(xiàn)預(yù)期，可能社會(huì)股東會(huì)控制企業(yè)。這意味著，債轉(zhuǎn)股將會(huì)對從前的企業(yè)治理、規(guī)章制度以及運(yùn)行規(guī)則、甚至對以往母公司對子公司的決策都可能帶來巨大影響。

3）鐵路的管理水平對單一企業(yè)債轉(zhuǎn)股也產(chǎn)生一定影響。近些年來，鐵路發(fā)展取得巨大成就，到2018年底，全國鐵路營業(yè)里程達(dá)到13.1萬km，其中高鐵2.9萬km以上。天職國際《審計(jì)報(bào)告》顯示，2018年末鐵路總公司資產(chǎn)總額已經(jīng)超過8萬億元，對于資產(chǎn)管理的精細(xì)化水平提出了更高要求。目前鐵路管理水平仍然相對滯后，在轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查和資產(chǎn)評估過程中也暴露出不少問題，影響了單一企業(yè)的債轉(zhuǎn)股。

2.3 從轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)看

1）轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)數(shù)量少、規(guī)模小。2017年工、農(nóng)、中、建、交行分別成立了轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)，其中工銀投資和建信投資注冊資金120億元，其余三家注冊資金均100億元。政策性銀行及股份制銀行目前并無轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)，開展債轉(zhuǎn)股的積極性較差。上述五家機(jī)構(gòu)注冊資金的規(guī)模也制約著其債轉(zhuǎn)股規(guī)模。

2）轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)的人員和能力不適應(yīng)股權(quán)投資的需要。銀行主營為信貸業(yè)務(wù)，投資和企業(yè)管理人員儲備，特別是市場化債轉(zhuǎn)股要求的進(jìn)行股權(quán)投資和參與公司治理等方面人員，對于債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)，進(jìn)而對于銀行來說，是全新的挑戰(zhàn)，銀行需要適應(yīng)如何做投資者和企業(yè)經(jīng)營的管理者。

3）風(fēng)險(xiǎn)意識仍然較高。從實(shí)施機(jī)構(gòu)角度看，債性強(qiáng)、債權(quán)的形式對于保護(hù)自身權(quán)益有好處，因此，實(shí)施機(jī)構(gòu)為降低自身投資風(fēng)險(xiǎn)，債轉(zhuǎn)股實(shí)施中產(chǎn)生了債轉(zhuǎn)債、債轉(zhuǎn)股、明股實(shí)債等多種方式，據(jù)統(tǒng)計(jì)目前落地中的大部分項(xiàng)目均為明股實(shí)債。同時(shí)，絕大多數(shù)鐵路企業(yè)在資本市場上擁有良好的還本付息能力和信譽(yù)，讓銀行將穩(wěn)定的債權(quán)收益轉(zhuǎn)為不確定的股權(quán)收益，主觀意愿實(shí)在不強(qiáng)。

3 債轉(zhuǎn)股未來發(fā)展思考

2007—2017年，我國非金融企業(yè)部門杠桿率上升了65.9個(gè)百分點(diǎn)②數(shù)據(jù)摘自WIND。，在非金融企業(yè)部門中，國有企業(yè)杠桿率較高。高杠桿是宏觀金融脆弱的總根源，防范金融風(fēng)險(xiǎn)是“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”之一，且《關(guān)于加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》（廳字〔2018〕75號）要求國有企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率到2020年末比2017年年末降低2個(gè)百分點(diǎn)左右。而市場化法治化債轉(zhuǎn)股作為企業(yè)去杠桿的一個(gè)重要手段，堅(jiān)持做下去是毋庸置疑的。

鐵路企業(yè)杠桿率較高的多為控股合資公司，合資公司作為債轉(zhuǎn)股標(biāo)的企業(yè)相對鐵路局集團(tuán)公司更為合適和便于操作。一方面可以選擇效益較好的單個(gè)企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，也可以將員工持股、混改等多種形式混合，打造鐵路運(yùn)營品牌，同時(shí)加快股改上市進(jìn)程為轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)退出創(chuàng)造一定預(yù)期。另一方面，《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實(shí)施中有關(guān)具體政策問題的通知》（發(fā)改財(cái)金〔2018〕152號）規(guī)定允許實(shí)施機(jī)構(gòu)受讓各種質(zhì)量類型的債權(quán)，可以包括正常類、關(guān)注類、不良類，也可以據(jù)此將不良企業(yè)打包實(shí)施債轉(zhuǎn)股，倒逼主要合作銀行提升債轉(zhuǎn)股意愿。

對于單個(gè)企業(yè)主體來說，必須改善公司治理，推動(dòng)建立現(xiàn)代企業(yè)制度。要把債轉(zhuǎn)股實(shí)施與建立現(xiàn)代企業(yè)制度有機(jī)結(jié)合，推動(dòng)轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)參與公司的長期治理而不是短期投資退出。轉(zhuǎn)股企業(yè)也需解放思想，引入社會(huì)優(yōu)秀投資管理人參與企業(yè)治理，逐步提升鐵路企業(yè)的管理水平。

拓寬社會(huì)資金轉(zhuǎn)為股權(quán)投資資金的渠道。目前債轉(zhuǎn)股資金落實(shí)的傳導(dǎo)機(jī)制仍不夠暢通，要制定籌措穩(wěn)定的中長期低成本資金管理辦法，引導(dǎo)這類資金進(jìn)入鐵路債轉(zhuǎn)股領(lǐng)域，對以市場化債轉(zhuǎn)股為目的的私募股權(quán)投資基金給予一定優(yōu)惠政策，簡化手續(xù)，暢通轉(zhuǎn)股實(shí)施方式。

加強(qiáng)債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)力量。2018年11月，《關(guān)于鼓勵(lì)相關(guān)機(jī)構(gòu)參與市場化債轉(zhuǎn)股的通知》（發(fā)改辦財(cái)金〔2018〕1442號）印發(fā)，允許保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)設(shè)立轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)，鼓勵(lì)銀行信托、證券和基金公司發(fā)行資管產(chǎn)品參與債轉(zhuǎn)股。相信隨著相關(guān)措施進(jìn)一步落實(shí)，轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)的力量增強(qiáng)對債轉(zhuǎn)股規(guī)模擴(kuò)大將起到促進(jìn)作用。

研究不良類企業(yè)債務(wù)重組。對于已經(jīng)進(jìn)入“不良類”的企業(yè)，要建立銀行、企業(yè)、政府依法合理分擔(dān)損失的機(jī)制，改變所有損失全部由鐵路企業(yè)承擔(dān)的現(xiàn)象。銀行應(yīng)發(fā)揮協(xié)同解決困難企業(yè)債務(wù)危機(jī)的積極作用，研究不良類企業(yè)的市場化債務(wù)重組。