態(tài)勢行穩(wěn)致遠 結(jié)構(gòu)開放均衡
——2018 年中國經(jīng)濟運行的四大線索

□庫天一

回溯2018 年，宏觀環(huán)境基本圍繞四點線索主導，一是“行穩(wěn)”，經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)；二是“致遠”，經(jīng)濟向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)型；三是“開放”，國內(nèi)金融環(huán)境逐步修正，金融開放促進外資流入；四是“均衡”，二元結(jié)構(gòu)約束下的政策重心由“破”轉(zhuǎn)“立”。2019 年，國內(nèi)外沖擊高點正在過去，隱形債務(wù)處置正在逐步改善，房地產(chǎn)與出口下行的風險正在逐步釋放。同時，改革開放將激發(fā)更多長期增長潛力，財政政策與貨幣政策空間將逐步打開，中國經(jīng)濟正在卸下過去的包袱，將輕裝前行，行穩(wěn)致遠。

回溯2018 年，宏觀環(huán)境基本圍繞四點線索主導，一是“行穩(wěn)”，經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)；二是“致遠”，經(jīng)濟向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)型；三是“開放”，國內(nèi)金融環(huán)境逐步修正，金融開放促進外資流入；四是“均衡”，二元結(jié)構(gòu)約束下的政策重心由“破”轉(zhuǎn)“立”。2019 年，國內(nèi)外沖擊高點正在過去，隱形債務(wù)處置正在逐步改善，房地產(chǎn)與出口下行的風險正在逐步釋放。同時，改革開放將激發(fā)更多長期增長潛力，財政政策與貨幣政策空間將逐步打開，中國經(jīng)濟正在卸下過去的包袱，將輕裝前行，行穩(wěn)致遠。

“行穩(wěn)”——穩(wěn)就業(yè)，控風險，經(jīng)濟運行平穩(wěn)

2018 年10 月8 日，國際貨幣基金組織(IMF)預計2019 年我國經(jīng)濟增速為6.2%，由于受到美元升值和貿(mào)易摩擦的外部影響預測值較4 月份下調(diào)0.2 個百分點，但是整體增速趨于平穩(wěn)。在經(jīng)濟運行的外部環(huán)境發(fā)生深刻變化的背景下，我國政府未雨綢繆，提前采取政策措施，政策效果在2019 年將逐步顯現(xiàn)，主要體現(xiàn)在金融去杠桿防范經(jīng)濟風險、減稅降費帶動經(jīng)濟增長、提振民營企業(yè)支撐經(jīng)濟穩(wěn)定，進一步緩解了外部沖擊的潛在影響，實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定運行。

2018 年我國主要宏觀調(diào)控指標處在合理區(qū)間，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，經(jīng)濟保持了總體平穩(wěn)、穩(wěn)中向好態(tài)勢，主要特征表現(xiàn)為“六個穩(wěn)”，即“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預期”。在穩(wěn)就業(yè)方面，從政策措施上優(yōu)先予以保障落實到位，2018 年3 季度我國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為3.8%，全年就業(yè)水平處于充分就業(yè)區(qū)間；在穩(wěn)金融方面，繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，保持流動性合理充裕，繼續(xù)加強金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，補齊監(jiān)管制度短板，金融機構(gòu)貸款余額同比增速、廣義貨幣同比增速分別從歷史高位2016年1 月 的15.3% 和14.0% 下 降 到2018 年11 月的13.1%和8.0%，社會融資存量同比增速從近三年歷史高位2017 年7 月 的14.8% 下降到2018 年11 月的9.9%，金融體系內(nèi)部杠桿的增長也得到抑制。經(jīng)測算，金融機構(gòu)部門債務(wù)相當于GDP 的比例從2015 年1 季度的6.8%下降到2018 年3 季度的4.7%，宏觀經(jīng)濟實現(xiàn)穩(wěn)增長與防風險的平衡；在穩(wěn)外貿(mào)方面，從優(yōu)化進口結(jié)構(gòu)促進生產(chǎn)消費升級、優(yōu)化國際市場布局、發(fā)揮多渠道促進作用、改善貿(mào)易自由化便利化條件四個方面采取措施，積極擴大進口，促進對外貿(mào)易平衡發(fā)展，實現(xiàn)我國對外貿(mào)易由“規(guī)模擴張”向“質(zhì)量提高”轉(zhuǎn)變，2018 年11 月進口總額當月同比增速達到7.5%；在穩(wěn)外資方面，實施進一步擴大開放的政策措施，保護在華外資企業(yè)合法權(quán)益，充分發(fā)揮兩個“負面清單”的作用，2018 年實際外資金額1～11 月累計同比下降-1.3%，基本保持平穩(wěn)；在穩(wěn)投資方面，繼續(xù)發(fā)揮投資對拉動內(nèi)需增長的“調(diào)節(jié)器”作用，保持制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資穩(wěn)定增長勢頭，制造業(yè)投資增速2018 年全年實現(xiàn)連續(xù)8 個月回升，1～11 月累計同比增速升至9.5%。在穩(wěn)預期方面，保持宏觀經(jīng)濟政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，增強對未來經(jīng)濟形勢的前瞻性、針對性和靈活性，財政貨幣政策協(xié)同發(fā)力，提升實體經(jīng)濟活力，加強資本市場預期引導，妥善處置金融風險。

“致遠”——功當下，利長遠，功成不必在我

盡管短期內(nèi)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革會給經(jīng)濟增長帶來更高的成本，增速水平可能出現(xiàn)一定下行壓力，但長期有助于經(jīng)濟從粗放式高速發(fā)展階段向高質(zhì)量發(fā)展階段的轉(zhuǎn)型，人才紅利、巨大內(nèi)需市場及完整產(chǎn)業(yè)鏈等因素為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型提供了更為堅實的基礎(chǔ)，可謂“功在當下，利在長遠”。

（一）“功在當下”：環(huán)保督查和增長模式轉(zhuǎn)換支撐“高質(zhì)量”經(jīng)濟增長

“功在當下”之一：環(huán)保督查。隨著環(huán)保督查和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進，近年來全國空氣污染情況逐漸好轉(zhuǎn)，PM2.5 濃度較前幾年出現(xiàn)下降，京津冀地區(qū)下降尤為明顯。雖然環(huán)保督查意味著支付之前粗放式增長時期沒有負擔的成本，可能降低經(jīng)濟增速，但是有助于提升生活質(zhì)量，而目前中國的平均預期壽命仍低于大部分發(fā)達國家水平，具有較大的提升空間，環(huán)境督查仍需持之以恒地推進。

“功在當下”之二：中國經(jīng)濟逐步擺脫投資依賴。隨著中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不斷升級，固定資產(chǎn)投資在經(jīng)濟中的重要性逐漸下降，資本形成對中國GDP 增長的貢獻率不斷下降，從2010 年的66.3%下降到2018年的31.8%，表明中國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)升級的成效逐步顯現(xiàn)，傳統(tǒng)粗放式經(jīng)濟增長所依賴的投資驅(qū)動力逐漸下降，逐步轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長模式。中國在最近幾年經(jīng)濟轉(zhuǎn)型強調(diào)高科技領(lǐng)域和服務(wù)業(yè)領(lǐng)域，高質(zhì)量經(jīng)濟增長模式勢在必行，一方面可以預防杠桿風險的積累，另一方面也是中國人口結(jié)構(gòu)變化影響下的大勢所趨。

（二）“利在長遠”：人才紅利和規(guī)模效應(yīng)為“高質(zhì)量”發(fā)展夯實基礎(chǔ)

“利在長遠”之一：人才紅利。雖然中國當前面臨人口老齡化的問題，但人才紅利卻在快速累積。過去的20 年，中國高等教育畢業(yè)生數(shù)量大幅增加，從2000 年時的不足200 萬人，到2017 年已超過1000 萬人，大約是日本的10 倍，接近美國的3 倍，大量的人才紅利為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展打下堅實的基礎(chǔ)。

“利在長遠”之二：龐大的市場體量和完整的產(chǎn)業(yè)鏈條。中國擁有全球第二大且快速增長的市場，龐大的市場體量帶來巨大的規(guī)模效應(yīng)，有助于先進企業(yè)的孕育，阿里巴巴、騰訊、華為等企業(yè)的快速成長正是范例。同時，經(jīng)過過去幾十年的追趕和發(fā)展，使得中國擁有完整而先進的制造業(yè)體系，與其他國家相比，中國絕大部分制造業(yè)行業(yè)規(guī)模和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)完整度都處于全球領(lǐng)先水平（限于篇幅，此處省略“全球各行業(yè)產(chǎn)值排行榜”，備索）。此外，在承擔世界工廠角色的二十年中，中國制造業(yè)不僅實現(xiàn)體量快速增長，許多行業(yè)逐漸從簡單加工到逐漸掌握核心技術(shù)，紡織服裝、機械、電子設(shè)備、交通設(shè)備等行業(yè)的加工貿(mào)易比例都出現(xiàn)大幅下降，紡織服裝、機械、電子電氣、交通設(shè)備加工貿(mào)易比例分別從1996 年 的57.8%、71.5%、86.3% 和76.4% 下 降 到2016 年 的12.3%、51.5%、51.4%和45.5%。

“開放”——涌活水，引外流，新經(jīng)濟生機煥發(fā)

隨著中國“房住不炒”致地產(chǎn)資產(chǎn)屬性降低、養(yǎng)老金體系進一步完善、加快金融開放促進外資流入等政策的推進，權(quán)益市場可能迎來更多長期且穩(wěn)定的資金，市場投資風格更為穩(wěn)健，奠定了金融市場從“投機”到“投資”的基礎(chǔ)，也為創(chuàng)新型經(jīng)濟的成長提供了穩(wěn)定的“長錢”。

（一）國內(nèi)金融環(huán)境逐步修正，釋放部分“源頭活水”

“房住不炒”致地產(chǎn)資產(chǎn)屬性降低，有助于釋放部分“長錢”。當前中國居民資產(chǎn)負債表中房地產(chǎn)的占比超過50%，遠高于美國居民房地產(chǎn)占總資產(chǎn)比重的25%，而隨著近期房地產(chǎn)限購、首付比例上調(diào)等趨緊政策落實，2018 年房地產(chǎn)市場進一步降溫，地產(chǎn)投資、銷售均有所放緩，商品房銷售額和房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比增速從2月份的15.3%和9.9%下降到11 月份的12.1%和9.7%，主要城市的二手住宅的價格指數(shù)也明顯回落，三四線城市受“棚改”利好政策的影響也逐步降溫，地產(chǎn)的資產(chǎn)屬性有所降低，“長錢”預期將從地產(chǎn)市場撤出，進入其他市場。

美聯(lián)儲加息周期緩和，國內(nèi)貨幣政策空間有望打開。美聯(lián)儲自2015 年底啟動加息，至今加息9 次，聯(lián)邦基金目標利率維持在2.25%-2.5%的較高水平。但是，美國經(jīng)濟增長目前處于峰值附近，2018 年4月以來，OECD 綜合領(lǐng)先指標（CLI）、Sentix 投資信心指數(shù)及密歇根大學消費者信心指數(shù)等經(jīng)濟領(lǐng)先指標均逐漸遠離年內(nèi)高點，預計2019 年大概率見頂回落。同時，根據(jù)美國國會預算辦公室（CBO）的預測，減稅對美國經(jīng)濟的積極影響將從2018 年第4 季度開始逐漸減退，對GDP 的貢獻將從第4 季度的1.1%回落到2019 年第1、2 季度的0.8%、0.6%。此外，2018 年12 月，美國2 年期國債收益率與10 年期國債收益率差收窄至11 年以來最低，3 年期國債收益率和5 年期國債收益率也出現(xiàn)倒掛，表明金融市場對于美國經(jīng)濟衰退的擔憂有所上升。因此，預計2019 年美國加息周期觸頂，中國貨幣政策空間將會打開。

減稅降費已成財政政策主基調(diào)，2019 年國內(nèi)金融環(huán)境逐步修正。2018 年以來，社會融資規(guī)模增速一路下滑，相較于以往實際流向?qū)嶓w經(jīng)濟的資金相對減少，各類違約事件頻發(fā)進一步降低風險偏好，加劇民營企業(yè)融資困境，形成流動性“越擰越緊”的惡性循環(huán)。但是，2018 年下半年，經(jīng)濟下行壓力初步顯現(xiàn)，政策逐步對國內(nèi)金融環(huán)境進行修正。在財政方面，減收支、降稅負是2018 年財政政策的主要特征，2018 年1-10 月公共預算財政收入、支出增速分別為7.45%、7.56%，均低于去年同期水平的9.23%、9.83%。隨著經(jīng)濟下行壓力加大，穩(wěn)內(nèi)需、促基建使得支出端更加積極，財政政策在擴大內(nèi)需和加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板上發(fā)揮了更大的作用，開源增流將成為2019 年財政政策的主基調(diào)。開源方面主要包括提高企業(yè)納稅標準和反退留底，降低增值稅稅率，提高個人所得稅起征點及其他稅收政策優(yōu)惠等，增流方面集中在加快財政支出，鼓勵各融資平臺債務(wù)融資。在貨幣方面，在信用收縮和信用風險升溫的背景下，以降存準、寬信用、穩(wěn)杠桿為代表的政策密集出臺，力圖緩解緊信用對實體經(jīng)濟的壓力，央行貨幣投放逐步呈現(xiàn)兩大特征：一是傳統(tǒng)貨幣政策回歸，2018 年年初以來，央行先后實施4 次降準，釋放流動性高達3.5 萬億，而逆回購縮減約1.2 萬億，SLF（常備借貸便利）縮減約1000 億，MLF（中期借貸便利）和PSL（抵押補充貸款）分別增加4100 億和6325 億，降準成為央行流動性投放的主要渠道；二是資金投放期限有所拉長，隨著貨幣投放方式變化，資金投放期限拉長，逆回購等短期工具逐漸退出，MLF操作期限普遍延長至1 年。2019 年貨幣政策仍將延續(xù)相對寬松的格局，存款準備金率仍處相對高位，降準仍有較大操作空間，解決實體經(jīng)濟（民企）融資問題也將是下階段的政策重點。

養(yǎng)老金逐步完善將為金融市場奠定從“投機”到“投資”的基礎(chǔ)。2017 年中國養(yǎng)老金盡管有34.6%的資金投資于債券市場，但是投資于權(quán)益類的資金占比仍較低，投資于證券投資基金、股票的占比分別僅為5.0%、7.3%。而2017 年在OECD國家中有近一半國家的養(yǎng)老金有50%的資金投向了股市和共同基金，其中奧地利數(shù)值最高，比例高達94%。同時，2017 年，中國的保險、基金、養(yǎng)老金三大部門的資產(chǎn)總和與GDP 的比例低于50%，而部分發(fā)達國家，包括美國、丹麥，該比例甚至高達250%以上。從海外經(jīng)驗來看，對于擁有龐大內(nèi)需市場的經(jīng)濟體來說，比如美國，養(yǎng)老金的蓬勃發(fā)展極大程度地促進了美國權(quán)益市場的機構(gòu)化進程，且養(yǎng)老金的擴容將為股市、基金等權(quán)益市場提供較為充足的資金來源。從這個角度來說，2018 年以來，關(guān)于社保制度深化改革的政策頻出，有助于養(yǎng)老金市場進一步規(guī)范，國內(nèi)養(yǎng)老金市場的擴容將為國內(nèi)的權(quán)益市場注入更多長期的、穩(wěn)定的資金，基于長期資金久期長的屬性，投資風格或更為穩(wěn)健，將為金融市場奠定從“投機”到“投資”的基礎(chǔ)。

（二）中國已加快金融對外開放，打開“外水內(nèi)流”渠道

整體來看，中國金融對外開放程度仍然有限，美歐英日在內(nèi)的發(fā)達經(jīng)濟體對外組合投資中，投向中國的比例僅占很小一部分，長期低于4%。2017 年11 月財政部副部長朱光耀指出中國向外資開放金融市場的具體情況、2018 年4 月央行行長易綱進一步明確了2018 年金融對外開放的時間表，一系列對外開放舉措正在逐步落實。同時，MSCI 計劃2019 年將中國內(nèi)地股票在其全球基準指數(shù)中的權(quán)重由5%提高至20%，金融政策逐步有序放開，“外水內(nèi)流”的渠道將更為通暢。而且，中國5 年期的CDS 基差（信用違約掉期合約，用來衡量市場債務(wù)償還風險）自2017 年期明顯下降，從2017 年的120 左右降至目前的60 左右，表明海外長期資金對中國資產(chǎn)的安全并不悲觀。此外，2008 年金融危機之后，美聯(lián)儲、歐央行實行量化寬松的貨幣政策，全球流動性進一步過剩，全球面臨“資產(chǎn)荒”的困局。美國各類資產(chǎn)的廣義市盈率均處于歷史高點，而反觀新興市場，不同于美國、北歐等發(fā)達經(jīng)濟體的股指估值水平處于歷史較高值，亞洲新興、中國的估值則處于歷史較低水平，新興市場包括中國資產(chǎn)的“性價比”正逐步提升。

（三）新經(jīng)濟對資本市場和“長錢”的依賴上升

隨著中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長模式，未來對資本市場和長期資金的依賴將進一步上升。在轉(zhuǎn)型過程中，由于創(chuàng)新型的經(jīng)濟具有風險高、收益波動大的特點，股權(quán)比債權(quán)更為適合企業(yè)融資，在此背景下資本市場將大有可為。以美國為例，初創(chuàng)企業(yè)中股權(quán)融資的比例較高，其中培育了包括Facebook 在內(nèi)的龍頭企業(yè)。當前中國上市公司市值占GDP 比例僅69%，低于大部分發(fā)達國家和印度、泰國等部分新興市場國家，仍有較大的發(fā)展空間。

“均衡”——上下均，內(nèi)外衡，政策重心由“破”轉(zhuǎn)“立”

2018 年宏觀經(jīng)濟的兩大主題是經(jīng)濟金融去杠桿和中美貿(mào)易摩擦，突如其來的中美貿(mào)易摩擦，指向的是全球貿(mào)易背后產(chǎn)業(yè)分工結(jié)構(gòu)調(diào)整，金融和實體去杠桿，包括2017 年的行政去產(chǎn)能，指向的是中國結(jié)構(gòu)問題積弊及其調(diào)整，看似兩個獨立的主題恰能解釋2018 年“去杠桿”的邏輯源頭：二元經(jīng)濟與信用擴張。二元經(jīng)濟是指中國2001年以來增長動力引擎的區(qū)分，其中一個是出口驅(qū)動的出口導向部門，成為中國重要的外向經(jīng)濟增長動力，即高效的“現(xiàn)代”部門；另一個是地產(chǎn)基建投資驅(qū)動的“土根”部門，成為金融危機后托舉中國的內(nèi)生增長支撐，即低效的“傳統(tǒng)”部門，二元增長模式推動中國快速發(fā)展的同時也積累了結(jié)構(gòu)問題；另一方面，二元經(jīng)濟也隱指兩部門之間的信用差異，“土根”經(jīng)濟過熱和信用過度擴張引發(fā)主動去杠桿的系統(tǒng)性政策思考，而調(diào)整一塊必須有另一塊支撐，2017 年出口導向部門盈利性改善成為2018 年主動去杠桿的支撐條件，也是去杠桿副作用最小化的前提。

（一）上游收縮與下游擴張并舉，產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整

二元經(jīng)濟恰好切割出中國產(chǎn)業(yè)布局結(jié)構(gòu)，中國大部分私營企業(yè)集中分布在競爭程度和對外出口依賴度都較高的中下游制造業(yè)以及消費型服務(wù)業(yè)，面向出口，出口經(jīng)濟（外向經(jīng)濟）的主體是私營企業(yè)。而國有企業(yè)大部分集中分布上游采礦、下游金融等服務(wù)業(yè)以及受投資聯(lián)動緊密的中游制造業(yè)，面向內(nèi)需，“土根”部門（內(nèi)生經(jīng)濟）的主體是國有企業(yè)，政府通過行業(yè)準入等行政方式將國有企業(yè)巧妙地散播在中國關(guān)鍵領(lǐng)域和重要行業(yè)，從而掌控國家“經(jīng)濟命脈”，中國國企和民企主要分布在上下游產(chǎn)業(yè)鏈的兩端。

2018 年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革主要發(fā)生在中上游行業(yè)，使用行政手段迫使行業(yè)出清，因此這些行業(yè)集中度大幅提高，也具有更高的定價權(quán)，而下游行業(yè)的集中度改善幅度比較有限。因此對不同行業(yè)而言，集中度提升程度也存在差異。同時，從PPI 與CPI 的變化趨勢來看，PPI 與CPI 在2015 年之前具有很高的相關(guān)性，但2016 年之后上游在供給側(cè)的政策作用下率先出清，上游行業(yè)的集中度與定價權(quán)開始提升，PPI 急速上升，而原材料漲價對下游利潤率形成擠占，下游行業(yè)逐漸由市場化出清過渡到行政擠壓出清，因此在2017 下半年才逐漸見到價格底部，波動不再趨同。

但是，進入2019 年，二元結(jié)構(gòu)約束下的政策重心由“破”轉(zhuǎn)“立”，產(chǎn)業(yè)鏈上下游均衡問題得以修復。供給改善最明顯的行業(yè)多集中在下游消費業(yè)（酒類飲料，醫(yī)藥制造，家具制造等）和裝備制造業(yè)（儀器儀表，計算機通信，電氣器材，專用設(shè)備等），前者受到需求改善與政策拉動的影響，同時由于對應(yīng)上游原料大多不屬于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革重點行業(yè)，成本漲價帶來的負面影響并不明顯；后者則充分體現(xiàn)了高科技新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展對工業(yè)生產(chǎn)的提振與助力，新的經(jīng)濟增長動能或能夠彌補由于去杠桿造成舊動能回落的缺口。同時，中上游的石油開采、黑色金屬開采、非金屬開采、有色金屬開采、有色冶煉等行業(yè)，2014-2015 年的需求收縮帶來產(chǎn)能出清，2016-2017 年的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策抑制供給擴張，分別形成了需求主導與供給主導的兩輪出清。因此，隨著中國產(chǎn)業(yè)機構(gòu)優(yōu)化調(diào)整，原本過剩的中上游行業(yè)持續(xù)收縮，而下游消費行業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的擴張，使得過剩產(chǎn)能被充分消化，整個產(chǎn)業(yè)鏈運行更為通暢。

（二）內(nèi)外均衡矛盾舒緩，“穩(wěn)增長”與“防風險”邊界均衡

中國二元經(jīng)濟差異不只停留在增長引擎和產(chǎn)業(yè)構(gòu)成差異，更為重要的是二元經(jīng)濟部門隱含國家信用差異。上游國有企業(yè)可以依靠缺乏彈性的定價從而獲取壟斷租值，而民營相對國有部門在金融資源獲取方面存在系統(tǒng)性落差。

2015 年實體經(jīng)濟產(chǎn)能過剩，金融資產(chǎn)定價虛高，銀行壞賬率和債務(wù)違約風險持續(xù)攀升，同時海外主要發(fā)達國家貨幣收緊，無風險利率回升，內(nèi)外均衡壓力和系統(tǒng)性風險客觀存在，倒逼我國主動去杠桿，民營部門也將承擔去杠桿成本。2016 年全球經(jīng)濟回暖，出口部門盈利環(huán)境改善，托底整體企業(yè)部門盈利，去杠桿的副作用減小。但是，2018 年以來，中美貿(mào)易摩擦加大國內(nèi)出口部門的盈利不確定性，美國持續(xù)加息也增加了中國的內(nèi)外均衡壓力，總量融資條件逐步收緊，再加上二元信用體系沒有解決，造成信貸市場上出現(xiàn)民營企業(yè)被擠出的現(xiàn)象，民營企業(yè)經(jīng)營壓力有所加大，宏觀政策重新審視“去杠桿”和“穩(wěn)增長”的平衡關(guān)系，“去杠桿”在一定程度上讓步“穩(wěn)增長”。

2019 年美國經(jīng)濟見頂回落，中美貨幣政策周期從分化走向合攏，內(nèi)外均衡矛盾舒緩，去杠桿政策預期有所收斂，政策重心由“破”向“立”轉(zhuǎn)變。同時，2018 年11 月1日，習近平主持召開民營企業(yè)座談會，強調(diào)毫不動搖鼓勵支持引導非公有制經(jīng)濟發(fā)展，支持民營企業(yè)發(fā)展并走向更加廣闊舞臺，拉平國有和民營部門的市場競爭地位，在抑制國企繼續(xù)加杠桿傾向的同時，將有限的信貸資源從國企引流至融資困難的民企，做到疏堵結(jié)合，切實保護好實體經(jīng)濟的根基。同時，未來中美貿(mào)易摩擦不確定性依然存在，為了保證在穩(wěn)定增長中調(diào)整結(jié)構(gòu)，提高民營部門競爭力成為不可或缺的環(huán)節(jié)，降低民營企業(yè)經(jīng)營成本成為2019 年重要的政策主線，利潤空間得到一定釋放。