貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)影響的實(shí)證研究

夏羅燚

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233000)

貨幣政策與金融資產(chǎn)價(jià)格的作用關(guān)系歷來(lái)都是學(xué)界研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。貨幣政策是調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定的重要方法之一。資本市場(chǎng)一直是貨幣政策的主要傳導(dǎo)渠道，隨著股票市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，已經(jīng)在貨幣政策的傳導(dǎo)過(guò)程中發(fā)揮了重要的作用，同時(shí)，貨幣政策可以通過(guò)對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響，從而改變?nèi)藗兊男袨闆Q策，來(lái)達(dá)成貨幣政策目標(biāo)。所以,在貨幣政策的制定過(guò)程中，應(yīng)該重視對(duì)日益擴(kuò)張的股票市場(chǎng)的影響。但是由于股票價(jià)格的影響因素十分復(fù)雜，不僅取決于宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行以及政策因素，還受到各種心理因素的影響，具體政策的執(zhí)行存在著不小的難度。如果沒(méi)有結(jié)合實(shí)際的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況選擇合理的政策搭配，會(huì)影響到政策的執(zhí)行力，甚至?xí)?lái)不必要的風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)貨幣政策、股票市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間影響機(jī)制分析，是一個(gè)值得研究的問(wèn)題。近年來(lái)，我國(guó)利率制度、股權(quán)分置制度等改革逐步落實(shí)，利率市場(chǎng)化的改革已經(jīng)取得一定的成果，但也給股票市場(chǎng)和貨幣政策的傳導(dǎo)帶來(lái)了更多的不確定性。需要以新的視角來(lái)考察二者之間的關(guān)系以及對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。

1 貨幣政策變化對(duì)股票市場(chǎng)的影響

有關(guān)貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的影響，一方面可以通過(guò)影響股票市場(chǎng)的資金數(shù)量、資產(chǎn)定價(jià)和預(yù)期水平等渠道來(lái)直接影響股票市場(chǎng)，另一方面可通過(guò)信貸規(guī)模和資金成本等渠道影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，從而間接影響股票價(jià)格。Filardo認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格反映了人們對(duì)于未來(lái)通貨膨脹和產(chǎn)出的預(yù)期，政策制定者應(yīng)該關(guān)注股票市場(chǎng)的變化[1]。Kontonikas等認(rèn)為當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格偏離其實(shí)際價(jià)值時(shí)，貨幣政策的制定者需要考慮到這種失衡的狀態(tài)，以增加宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定性[2]。Palley認(rèn)為貨幣政策需要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格，但不能通過(guò)調(diào)整利率的手段，而是應(yīng)該通過(guò)其他的政策工具來(lái)實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控[3]。崔暢認(rèn)為當(dāng)股市處于低迷時(shí)期時(shí)，通過(guò)調(diào)整利率水平會(huì)有比較顯著的效果，而當(dāng)股市處于膨脹時(shí)期，則應(yīng)當(dāng)控制貨幣的供應(yīng)量[4]。郭濤等認(rèn)為，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的完善性、貨幣流通速度的穩(wěn)定性會(huì)直接影響到貨幣政策作為中介目標(biāo)的有效性[5]。王曉明等認(rèn)為貨幣供給和利率的作用力度和時(shí)滯都不同，中央銀行應(yīng)該選擇合適的工具來(lái)影響股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)[6]。屈晶認(rèn)為貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)存在影響，但影響微弱，且存在時(shí)滯性，并認(rèn)為這主要是由于我國(guó)的缺乏市場(chǎng)化的利率，影響了貨幣政策的傳導(dǎo)效率[7]。

2 股票市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的互動(dòng)關(guān)系

有關(guān)股票市場(chǎng)是否影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。理論上股票價(jià)格與通貨膨脹存在著替代關(guān)系，股票市場(chǎng)的繁榮會(huì)吸引更多的資金流入，減少了貨幣在產(chǎn)品市場(chǎng)上的流動(dòng)，對(duì)價(jià)格水平有一定的抑制作用。另一方面，股票價(jià)格的上漲具有一定的財(cái)富效應(yīng)，由于人們的購(gòu)買力增加，又會(huì)使得通貨膨脹提高。所以在股票市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的相關(guān)分析中，還沒(méi)有一個(gè)比較明確的結(jié)論。一部分學(xué)者認(rèn)為兩者之間存在相互影響的關(guān)系。劉勇認(rèn)為貨幣供應(yīng)量、利率、股指、通貨膨脹率和產(chǎn)出水平之間存在著長(zhǎng)期關(guān)系，股指與貨幣供應(yīng)量、利率負(fù)相關(guān)，與產(chǎn)出水平、通貨膨脹率正相關(guān)[8]。呂林江通過(guò)誤差修正模型分析了我國(guó)上證綜指和產(chǎn)出水平的均衡關(guān)系，認(rèn)為貨幣政策需要關(guān)注股票價(jià)格的變化[9]。馬進(jìn)等通過(guò)實(shí)證分析，認(rèn)為我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)與股票市場(chǎng)存在著比較微弱的長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系[10]。肖洋等認(rèn)為股票市場(chǎng)影響著通貨膨脹率和GDP，貨幣政策應(yīng)當(dāng)對(duì)股價(jià)波動(dòng)做出反應(yīng)[11]。另外，也有學(xué)者認(rèn)為兩者之間不存在相關(guān)性。孫華妤等認(rèn)為貨幣供應(yīng)量與股票市場(chǎng)不存在相關(guān)關(guān)系，股票市場(chǎng)也不會(huì)對(duì)產(chǎn)出水平產(chǎn)生明顯影響[12]。孫洪慶等認(rèn)為股票價(jià)格和產(chǎn)出水平之間不存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系[13]。張小宇等通過(guò)構(gòu)建ST-SVAR模型發(fā)現(xiàn)，從短期來(lái)看，我國(guó)的股票市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)運(yùn)行情況有所偏離[14]。

3 貨幣政策工具對(duì)股票市場(chǎng)影響的實(shí)證分析

3.1 變量選取與數(shù)據(jù)處理

股價(jià)指數(shù)：具有代表性的是上證綜指和深圳成指，由于兩者之間存在著一定的相關(guān)性，本文采用上證綜指作為代理變量。物價(jià)指數(shù)：選取居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)，以2000年1月為基期計(jì)算出定基的居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)。貨幣政策變量：本文選擇使用貨幣供給量和利率，貨幣供給的數(shù)據(jù)選擇廣義貨幣供給M2,利率使用銀行間同業(yè)拆借利率。實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量：本文使用工業(yè)增加值的增長(zhǎng)率來(lái)反映產(chǎn)出水平。

上證綜指、貨幣供給量和定基消費(fèi)價(jià)格指數(shù)首先進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，再取自然對(duì)數(shù)的一階差分，把結(jié)果各自記為M2增長(zhǎng)率(M2),上證綜指的收益率(SZ),定基消費(fèi)者居民價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)率(CPI)，工業(yè)增加值的月度增長(zhǎng)率(GY)，銀行間同業(yè)拆借利率(R)。為了避免偽回歸的情況，我們對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了ADF檢驗(yàn)，在5%的顯著性水平上，所有變量的序列均為平穩(wěn)時(shí)間序列。數(shù)據(jù)均來(lái)自于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)的處理過(guò)程由STATA 11.0完成。

3.2 模型滯后階數(shù)確定和穩(wěn)定性檢驗(yàn)

為了選擇合適的滯后期，我們綜合考慮了AIC、HQ等相關(guān)指標(biāo)，選擇的最優(yōu)滯后期為4，即五元VAR(4)模型。為了保證模型的合理性。先對(duì)模型進(jìn)行了穩(wěn)定性檢驗(yàn)(圖1)，VAR模型的單位根都在單位圓以內(nèi)，說(shuō)明模型具有良好的穩(wěn)定性。對(duì)VAR模型的殘差做自相關(guān)檢驗(yàn)，結(jié)果表明殘差序列不存在自相關(guān)，以確保下一步研究的有效性。

圖1 VAR模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)

3.3 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

表1 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)果

注: *、**和***分別表示在 1%、5% 和 10% 的顯著性水平下拒絕原假設(shè)。

在1%顯著性水平下，貨幣供應(yīng)量是利率的格蘭杰原因。貨幣供應(yīng)量在5%的顯著性水平上是股票價(jià)格的原因，利率不是股價(jià)變動(dòng)的原因。貨幣供應(yīng)量和利率均在5%的顯著性水平上是工業(yè)增加值的格蘭杰原因。貨幣供應(yīng)量、利率分別在1%、10%的顯著性水平下是通貨膨脹率的原因。

3.4 脈沖響應(yīng)分析

給r和M2一個(gè)正的沖擊，SZ的響應(yīng)。如圖2(a)所示，給定貨幣供給量M2一個(gè)正的沖擊，在第1期，M2的沖擊效應(yīng)(1.158)達(dá)到最大?？梢钥闯?，貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格的影響相對(duì)比較顯著，當(dāng)實(shí)施寬松的貨幣政策時(shí)，隨著市場(chǎng)資金環(huán)境的放寬，股票需求的增加引起股價(jià)的上漲，而股價(jià)上漲進(jìn)一步吸引更多的實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金進(jìn)入股票市場(chǎng)，形成良性循環(huán)。如圖2(b)所示，當(dāng)給定利率一個(gè)正的沖擊后，上證綜指的即期反應(yīng)為0，上升至第1期高點(diǎn)(0.006)，而后下降至低點(diǎn)(-0.004)。并在一段時(shí)間穩(wěn)定在該值左右。在較長(zhǎng)的時(shí)間穩(wěn)定為負(fù)值與理論相符合。但從整體的效果來(lái)看，利率的影響幅度和時(shí)效都不是十分顯著。利率工具在股票市場(chǎng)沒(méi)有完全發(fā)揮其應(yīng)有的調(diào)控作用。這在一定程度上反映了我國(guó)的利率市場(chǎng)化還不夠完善。另一方面，我國(guó)的投資者偏好于中短線的操作，對(duì)利率的變動(dòng)敏感度不夠。

圖2 貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的影響

給SZ一個(gè)正的沖擊，GY、CPI的響應(yīng)。如圖3(a) 所示，給定上證指數(shù)一個(gè)正的沖擊后，工業(yè)增加值立即出現(xiàn)上漲，逐漸增加到第5期達(dá)到最大值(6.325)，隨后緩慢減弱，持續(xù)到19期以后影響趨于消失。說(shuō)明我國(guó)的股價(jià)變化在一定程度上會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，這與劉勇等人的研究結(jié)果相吻合。如圖3(b)所示，當(dāng)給定上證綜指一個(gè)正的沖擊后，在第二期達(dá)到最大值(0.182)，之后，上證綜指的瞬時(shí)作用減弱，在13期之后影響基本消失。除第4期外均是正向的反應(yīng)，說(shuō)明股票價(jià)格包含了CPI變化的信息。

圖3 股票價(jià)格對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響

3.5 方差分解分析

由表2數(shù)據(jù)可知，除了它對(duì)自身的方差貢獻(xiàn)外，利率、貨幣供應(yīng)量和股票價(jià)格在當(dāng)期的貢獻(xiàn)率分別為3.255%、0.001%、0.504%。隨著期數(shù)的增加，其自身的方差貢獻(xiàn)度逐漸減弱，利率的貢獻(xiàn)度逐漸提高，貨幣供應(yīng)量的貢獻(xiàn)也小幅提升。從通貨膨脹率的方差分解表看以看到，在當(dāng)期其自身貢獻(xiàn)度最高，為88.602%。利率、貨幣供應(yīng)量、股票價(jià)格和工業(yè)增加值在當(dāng)期的貢獻(xiàn)率分別為0.864%、6.973%、0.413%、3.148%。在第10期之后它們的數(shù)值分別穩(wěn)定在3.4%、34.9%、4.2%、7.2%左右。對(duì)于股票價(jià)格來(lái)說(shuō)，除了自身的影響外，利率、貨幣供應(yīng)量的當(dāng)期貢獻(xiàn)率分別為0.8%、1.592%，在15期之后貢獻(xiàn)率基本穩(wěn)定在2.8%、3.87%左右。從影響程度和生效時(shí)間來(lái)看，貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響要大于利率的影響。

表2 GY、CPI和SZ的方差分解

4 結(jié)語(yǔ)

本文運(yùn)用向量自回歸方法對(duì)2000年1月至2017年12月期間，我國(guó)利率、貨幣供應(yīng)量產(chǎn)出水平、通貨膨脹和股價(jià)進(jìn)行實(shí)證分析，并得到以下結(jié)論：

貨幣政策在一定程度上影響著股票價(jià)格，通過(guò)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，貨幣供應(yīng)量的變化主要影響著通貨膨脹率，同時(shí)也對(duì)產(chǎn)出水平和股票價(jià)格有一定影響。而利率的變化影響著通貨膨脹率和產(chǎn)出水平。通過(guò)脈沖響應(yīng)分析，貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)使股票價(jià)格上漲，效果較為明顯；利率的上升會(huì)使股票價(jià)格下跌，但影響較為微弱。通過(guò)方差分解，本文發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量對(duì)股市變動(dòng)的貢獻(xiàn)程度比利率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度要大。股票市場(chǎng)的變化會(huì)對(duì)產(chǎn)出水平和價(jià)格水平產(chǎn)生影響,所以，貨幣政策應(yīng)當(dāng)對(duì)股票的波動(dòng)，特別是背離基本面的波動(dòng)做出反應(yīng)。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的更加完善，在制定貨幣政策時(shí)應(yīng)當(dāng)更加關(guān)注股票市場(chǎng)的一些因素對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。由于股票市場(chǎng)的決定因素十分復(fù)雜，難以通過(guò)貨幣政策實(shí)行有效的調(diào)控，應(yīng)當(dāng)將其納入調(diào)控的輔助檢測(cè)體系中。貨幣政策應(yīng)該重點(diǎn)針對(duì)股票價(jià)格背離經(jīng)濟(jì)基本面的部分進(jìn)行調(diào)控，因此，中國(guó)人民銀行應(yīng)當(dāng)建立一套合理的股價(jià)評(píng)估機(jī)制，研究金融資產(chǎn)的合理定價(jià)，從而區(qū)分資產(chǎn)價(jià)格中基本面的影響還是泡沫因素，進(jìn)一步加強(qiáng)貨幣政策的有效性。我國(guó)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控更多的以貨幣供應(yīng)量作為其主要中介指標(biāo)，而利率的效應(yīng)并沒(méi)有得到充分的體現(xiàn)，在利率市場(chǎng)化的背景下，金融行業(yè)的不斷創(chuàng)新可能會(huì)使貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的效果越來(lái)越不顯著，要提高我國(guó)貨幣政策的實(shí)施效果，就要積極推動(dòng)我國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，充分發(fā)揮其應(yīng)有的調(diào)節(jié)功能。