推動科創(chuàng)板與新三板實(shí)現(xiàn)競合式發(fā)展

王力 孫春雷

2018年11月5日，國家主席習(xí)近平在首屆中國國際進(jìn)口博覽會上宣布設(shè)立科創(chuàng)板市場，并試點(diǎn)推行注冊制改革。2019年1月30日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實(shí)施意見》。與此同時，新三板深化改革的帷幕也徐徐拉開，優(yōu)質(zhì)企業(yè)是繼續(xù)“出走”IPO還是留下來等待精選層政策落地，引起業(yè)內(nèi)人士的廣泛討論。本文認(rèn)為，可以推動科創(chuàng)板與新三板實(shí)現(xiàn)競合式發(fā)展。

國家設(shè)立科創(chuàng)板的戰(zhàn)略背景和現(xiàn)實(shí)意義

設(shè)立科創(chuàng)板是資本市場深化改革的必經(jīng)之路。我國資本市場相對于金融發(fā)達(dá)國家來說起步較晚且發(fā)展不成熟。從我國股票市場發(fā)展歷程來看，股票市場于1989年開始在上海、深圳試點(diǎn)，1990年成立深圳證券交易所和上海證券交易所。2001年后證監(jiān)會開始著手解決國有股不能流通的問題，于2005年啟動股權(quán)分置改革，逐漸消除了非流通股與流通股的流通制度差異，進(jìn)一步推動了證券市場化的進(jìn)程。我國股票市場的當(dāng)前結(jié)構(gòu)為“主板—中小板—科創(chuàng)板—新三板”，雖然有了一定的層級結(jié)構(gòu)，但層次還不夠精細(xì)，層次之間的界限也稍顯模糊，尚不能滿足不同類型企業(yè)的融資需求。

相比美國股票市場呈現(xiàn)出金字塔型的結(jié)構(gòu)，包含場內(nèi)交易市場和場外交易市場。場內(nèi)交易市場是符合條件的大中小型企業(yè)融資的市場，位于底部的OTC市場按照信息披露程度和公司治理標(biāo)準(zhǔn)又分為公告板市場OTCBB和OTC market，靈活性高，滿足了不同類型企業(yè)的融資需求（見表1）。科創(chuàng)板的設(shè)立降低了融資門檻，低于主板、中小板的要求，高于新三板的要求，有利于克服科技創(chuàng)新企業(yè)估值偏低的問題，可以為更多不同類型企業(yè)提供新的融資渠道。

設(shè)立科創(chuàng)板是實(shí)施創(chuàng)新強(qiáng)國戰(zhàn)略的驅(qū)動力量。科創(chuàng)板主要支持基礎(chǔ)創(chuàng)新的新興產(chǎn)業(yè)融資，包括新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保、生物醫(yī)藥等六大行業(yè)與子行業(yè)。技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)屬于新興產(chǎn)業(yè)，由于技術(shù)不確定性與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險大的特點(diǎn)，處于初創(chuàng)期、成長期的中小型企業(yè)無法滿足現(xiàn)有的主板、創(chuàng)業(yè)板上市條件，通過銀行貸款等債權(quán)融資的途徑又無法滿足其發(fā)展的需要。由于我國資本市場發(fā)展不完善，新興產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)紛紛選擇美股上市、港股上市，如阿里巴巴、京東等企業(yè)。原有市場結(jié)構(gòu)下，資本市場仍以傳統(tǒng)行業(yè)為主，忽視了飛速發(fā)展的新興企業(yè)。

科創(chuàng)板的設(shè)立降低了創(chuàng)新型企業(yè)股權(quán)融資門檻，提供了股權(quán)融資的流動性，即綜合了中小板與新三板的優(yōu)勢，使得技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)符合上市融資的要求，有利于發(fā)展前景廣闊、成長性強(qiáng)的科創(chuàng)企業(yè)拓展融資渠道。根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)上市推薦指引》，科創(chuàng)板側(cè)重支持信息網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、人工智能、節(jié)能環(huán)保、核心特殊新材料等產(chǎn)業(yè)的發(fā)展（見圖1）。從政策因素來看，科創(chuàng)板市場主要服務(wù)于科技創(chuàng)新，給科技創(chuàng)新性企業(yè)提供了新的融資途徑，是落實(shí)創(chuàng)新強(qiáng)國戰(zhàn)略的重大舉措，有助于推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

設(shè)立科創(chuàng)板是科創(chuàng)企業(yè)直接融資的有效途徑。科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制而非核準(zhǔn)制，即申請股票發(fā)行的公司依據(jù)相關(guān)法律將相關(guān)信息予以充分披露，將申請文件提交給證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行審查。核準(zhǔn)制則是股票發(fā)行人在申請股票發(fā)行時，要在滿足證券發(fā)行的管理制度和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的內(nèi)容審查后，才可以上市。注冊制精簡優(yōu)化了發(fā)行條件，以信息披露制度作為基礎(chǔ)，中小企業(yè)滿足條件后即可掛牌，證券交易所和證監(jiān)會等機(jī)構(gòu)對證券發(fā)行人進(jìn)行例行性而非實(shí)質(zhì)性審查，因此相當(dāng)于降低了中小企業(yè)的融資準(zhǔn)入門檻，在一定程度上緩解了中小型企業(yè)融資渠道不通暢的問題。在原有的主板市場和中小板市場結(jié)構(gòu)下，金融市場對中小企業(yè)的支持與其融資需求嚴(yán)重不匹配，條件優(yōu)異的創(chuàng)新型企業(yè)在發(fā)展過程中無法獲得資本市場的有效支持，企業(yè)固有的融資模式匱乏，上市公司IPO與重組審核弊端日益顯露。

在核準(zhǔn)制度下，企業(yè)憑借“殼資源”存續(xù)，而急需融資且具有成長性的中小微企業(yè)受制于種種限制無法通過一級市場融資。因此大多數(shù)資源被大型成熟企業(yè)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)壟斷，中小微企業(yè)融資受到嚴(yán)重約束?？苿?chuàng)板拓寬了上市融資渠道，使得資本市場更加有效，并且新股定價以機(jī)構(gòu)投資者為參與主體，市場化程度更高，允許比較大的價格波動幅度，能為中小型技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)提供更多的流動性。此外，科創(chuàng)板掛牌企業(yè)可通過市場流通進(jìn)一步提高聲譽(yù)，使得企業(yè)價值不斷提高，更加有利于日后的股權(quán)IPO或債券融資等。因此，設(shè)立科創(chuàng)板是支持科創(chuàng)型企業(yè)融資的有效途徑。

設(shè)立科創(chuàng)板是激發(fā)資本市場活力的現(xiàn)實(shí)需求。資本市場的多層次發(fā)展將會引導(dǎo)投資者投資需求的多樣化?？苿?chuàng)板的設(shè)立使投資者更加關(guān)注成長性好、發(fā)展前景廣闊的高科技企業(yè)，滿足投資者追求風(fēng)險收益的投資需求。比如科創(chuàng)板設(shè)立了較低的投資者準(zhǔn)入門檻，而不是主板、中小板市場的高門檻，在投資者具備適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險承受能力的基礎(chǔ)上，允許偏好風(fēng)險的投資者投資高風(fēng)險高收益的市場組合。因此，科創(chuàng)板的推出為投資者的市場組合注入了新的元素，具有自主知識產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)新性企業(yè)會給企業(yè)帶來更多的紅利，可以改善當(dāng)前股票市場收益低迷的現(xiàn)狀，激發(fā)資本市場更加活躍。

科創(chuàng)板與新三板可以實(shí)現(xiàn)競合式發(fā)展

科創(chuàng)板明確支持六個行業(yè)及子行業(yè)的中小型科技型企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)的上市融資。新三板源于“股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，現(xiàn)指在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的企業(yè)，定位于為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)。兩者之間存在競爭關(guān)系但不是完全沖突的，一方面新三板可以作為培育質(zhì)量更高的中小型科技創(chuàng)新企業(yè)的資產(chǎn)池;另一方面，科創(chuàng)板的試驗(yàn)創(chuàng)新可以引領(lǐng)和促進(jìn)新三板的深化改革，與新三板實(shí)現(xiàn)互補(bǔ)發(fā)展，解決其流動性不足等問題（見表2）。

科創(chuàng)板與新三板的運(yùn)行制度比較

科創(chuàng)板與新三板在上市門檻、注冊審核流程、投資者投資要求、信息披露要求和退市規(guī)則之間都有顯著差別。

上市制度。從上市門檻來看，科創(chuàng)板“五選一”，針對于不同性質(zhì)的企業(yè)設(shè)置了不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，隨著企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的增加，對市值等標(biāo)準(zhǔn)的要求就更高，總的來說要求略高于新三板“三選一”的門檻。其次，科創(chuàng)板上市制度實(shí)行的是注冊制，不同于核準(zhǔn)制，不要求證監(jiān)會的實(shí)質(zhì)性審核。注冊制的實(shí)行將會強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的社會責(zé)任，并不意味著對上市企業(yè)要求的放松，相反，上市企業(yè)將會受到更加嚴(yán)格的信息披露要求。新三板的“準(zhǔn)注冊制”，雖然放松了掛牌的實(shí)質(zhì)性審核，但再融資過程中融資人數(shù)涉及200人以上需要重新核準(zhǔn)。

主營業(yè)務(wù)要求。科創(chuàng)板對主營業(yè)務(wù)要求十分精細(xì)，必須滿足六個行業(yè)或子行業(yè)的業(yè)務(wù)要求。而新三板只需要有明確的業(yè)務(wù)和持續(xù)經(jīng)營能力即可。雖然兩者在業(yè)務(wù)中有重疊，但新三板業(yè)務(wù)覆蓋范圍更廣泛。

價格機(jī)制。科創(chuàng)板采用連續(xù)競價交易方式，新三板采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市轉(zhuǎn)讓等方式?？苿?chuàng)板采用連續(xù)競價交易可以保證充分的流動性，避免出現(xiàn)像新三板那樣流動性不足的問題，真正發(fā)揮資本市場的定價功能和優(yōu)勝劣汰功能，使退市變?yōu)槌B(tài)化。

投資者要求。科創(chuàng)板的投資者準(zhǔn)入門檻低于新三板，能在保證投資者風(fēng)險承受能力的基礎(chǔ)上，適當(dāng)增加投資者對風(fēng)險投資組合的需求。新三板的投資者準(zhǔn)入門檻過高，而我國個人投資者賬戶占比高達(dá)90%以上，導(dǎo)致滿足新三板市場要求的投資者望而卻步，由此產(chǎn)生了新三板市場交易活躍度低、流動性不足的問題?？苿?chuàng)板適當(dāng)降低個人投資者的準(zhǔn)入門檻會激活市場的流動性。

退市制度。科創(chuàng)板建立了系統(tǒng)完善的信息披露機(jī)制，擁有非常嚴(yán)苛的多重指標(biāo)退市制度，嚴(yán)于主板制度，退市情形更多。真正使得企業(yè)價值市場化，降低“殼資源”的價值，用市場淘汰質(zhì)量低的企業(yè)。而新三板沒有嚴(yán)格的退市制度，導(dǎo)致新三板市場中企業(yè)質(zhì)量良莠不齊，企業(yè)流通度不高，新陳代謝不通暢。

科創(chuàng)板與新三板的競爭關(guān)系

首先，從服務(wù)對象上來看，科創(chuàng)板與新三板有所重疊。新三板主要為具有創(chuàng)新性、成長性，同時符合一定條件的中小微企業(yè)服務(wù)?？苿?chuàng)板重點(diǎn)行業(yè)包括信息技術(shù)、高端裝備、新材料、節(jié)能環(huán)保、生物醫(yī)藥等，側(cè)重于具有基礎(chǔ)創(chuàng)新的中小型企業(yè)。截至2019年10月，科創(chuàng)板總申報企業(yè)數(shù)為156家，其中42家來自新三板掛牌公司。對比科創(chuàng)板上市前后一年的新三板掛牌企業(yè)減少比率，發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)板設(shè)立后，新三板摘牌企業(yè)數(shù)更多。并且申報科創(chuàng)板的公司總體平均利潤高于新三板總體平均利潤，具有成長性、發(fā)展前景優(yōu)異的創(chuàng)新型企業(yè)在申報科創(chuàng)板后市盈率也大幅提升，給新三板造成了一定的壓力。

其次，科創(chuàng)板的上市制度、交易方式等機(jī)制未來可能仍舊會產(chǎn)生很強(qiáng)的吸引力?？苿?chuàng)板的注冊制放松了準(zhǔn)入門檻，連續(xù)競價交易賜予了市場流動性，新股的高市盈率仍會對新三板掛牌的中小微創(chuàng)新型企業(yè)產(chǎn)生非常大的吸引力。但新三板積累了大量的優(yōu)質(zhì)掛牌企業(yè)，企業(yè)市值卻在不斷萎縮，優(yōu)質(zhì)企業(yè)只能選擇退市，選擇美股或港股上市，或者轉(zhuǎn)板其他市場。科創(chuàng)板的設(shè)立對新三板來說可能會起到良性競爭的效應(yīng)，迫使新三板進(jìn)行改革，解決市場的流動性等問題。科創(chuàng)板與新三板的競爭關(guān)系，一方面可以解決創(chuàng)新型企業(yè)資產(chǎn)證券化不足的問題，另一方面也可以加速市場分層，利用嚴(yán)格的退市制度完善資本退出渠道，形成優(yōu)勝劣汰機(jī)制，提升掛牌公司的整體質(zhì)量。

科創(chuàng)板與新三板的合作關(guān)系

科創(chuàng)板與新三板服務(wù)對象實(shí)現(xiàn)互補(bǔ)。新三板與科創(chuàng)板都是我國建立多層資本市場結(jié)構(gòu)的重要組成部分，兩者都要為資本市場的良好運(yùn)行提供服務(wù)。目前來看，科創(chuàng)板的服務(wù)對象是符合一定條件的中大型創(chuàng)新型企業(yè)，而新三板則積極培育中小微企業(yè)。科創(chuàng)板的設(shè)立并不意味著新三板的競爭力削弱，兩者的服務(wù)對象有一定的差異，如科創(chuàng)板支持基礎(chǔ)創(chuàng)新的新興產(chǎn)業(yè)，但是金融、地產(chǎn)、文娛等產(chǎn)業(yè)也存在創(chuàng)新型企業(yè)，此時需要新三板提供分層、差異化服務(wù)?？苿?chuàng)板與新三板服務(wù)對象的部分重疊，可以形成一定的競爭態(tài)勢，促進(jìn)市場的有效運(yùn)行。

科創(chuàng)板為新三板提供轉(zhuǎn)板通道。新三板積累了大批優(yōu)質(zhì)掛牌企業(yè)。而新三板主要為企業(yè)發(fā)展、資本投入與退出服務(wù)，而未突出交易服務(wù)。長期以來，新三板形成了市場流動性不足的問題，導(dǎo)致大量掛牌企業(yè)市值萎縮，不得已為自己尋找后續(xù)的發(fā)展之路，如退市進(jìn)入美股或港股IPO，或者轉(zhuǎn)板?？苿?chuàng)板的設(shè)立為新三板掛牌企業(yè)提供了一條優(yōu)質(zhì)的轉(zhuǎn)板渠道，解決了新三板掛牌企業(yè)存量的問題。

科創(chuàng)板設(shè)立初期必定會產(chǎn)生容量不足的問題。因此，有序引導(dǎo)擬上市企業(yè)掛牌新三板市場，短期內(nèi)可以有效緩解科創(chuàng)板上市申請過多帶來的壓力，避免產(chǎn)生劣質(zhì)企業(yè)投機(jī)的問題。

新三板成為科創(chuàng)板上市企業(yè)的培育池。新三板是眾多中小微創(chuàng)新企業(yè)的聚集地，經(jīng)過新三板準(zhǔn)注冊制上市制度以及信息披露制度等的檢驗(yàn)，可以初步篩選符合條件的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型企業(yè)，進(jìn)而為科創(chuàng)板提供高質(zhì)量的創(chuàng)新型企業(yè)資源。此外，新三板掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板科創(chuàng)板，市盈率大幅上升，也說明新三板是良好的資產(chǎn)培育池。新三板目前存在的諸多問題無法分層優(yōu)質(zhì)企業(yè)，迫切需要改革，建立精選層，才能扮演好資產(chǎn)培育池角色。

科創(chuàng)板為新三板改革發(fā)揮引領(lǐng)作用。科創(chuàng)板首先進(jìn)行了增量改革試點(diǎn)，實(shí)行注冊制試點(diǎn)與嚴(yán)格退市制度，可以為新三板深化改革提供引導(dǎo)作用。新三板長期以來的存量問題，流動性不足、市場活躍度低、定價功能差、監(jiān)管效率低，導(dǎo)致新三板無法形成優(yōu)質(zhì)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。但新三板相對低的掛牌成本更加匹配中小微企業(yè)，需要進(jìn)一步深化改革才能使新三板市場真正成為中小微企業(yè)良好的融資發(fā)展平臺。在此意義看，科創(chuàng)板的試點(diǎn)成功更會為新三板的改革起到引領(lǐng)作用。

注冊制下推動科創(chuàng)板健康發(fā)展的有效措施

高度重視市場資源的配置效率

科創(chuàng)板的設(shè)立是我國構(gòu)建多層次資本市場體系必不可少的環(huán)節(jié)。但當(dāng)前問題是如何協(xié)調(diào)好主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板與新三板之間的關(guān)系，避免產(chǎn)生板塊間的資源掠奪和資源擠出效應(yīng)，促使各板塊之間形成良性互補(bǔ)是當(dāng)下需要思考的問題。我國股票市場發(fā)展起步晚，市場并非十分有效，投資者的不理性與投機(jī)套利行為可能促使科創(chuàng)板出現(xiàn)短時間內(nèi)的飆升，需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)范市場，使各板塊在長期內(nèi)形成健康發(fā)展，形成更加豐富的資本市場結(jié)構(gòu)，以促進(jìn)資本市場更加規(guī)范地運(yùn)行，提高市場資源的配置效率。

更加注重市場監(jiān)管的規(guī)范性

在注冊制下，上市公司不再受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)性審查，這既是證券市場化改革的機(jī)遇，也是資本市場面臨的挑戰(zhàn)。市場應(yīng)該設(shè)立一定的懲罰機(jī)制，促使企業(yè)做到規(guī)范化經(jīng)營，建立良好的企業(yè)文化。上市企業(yè)的特種風(fēng)險降低是市場波動性降低的前提。注冊制下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要建立合適的制度管控企業(yè)風(fēng)險，以便更好地保護(hù)投資者。

建立更加嚴(yán)格的信息披露制度

優(yōu)化科創(chuàng)板上市公司質(zhì)量，降低市場運(yùn)行風(fēng)險，就要建立更加嚴(yán)格的信息披露制度，提高企業(yè)信息披露的質(zhì)量。與此同時，也要降低信息披露成本，增強(qiáng)市場運(yùn)營的有效性，充分發(fā)揮市場的定價功能。

有效協(xié)調(diào)市場與監(jiān)管的關(guān)系

注冊制下，證監(jiān)會等監(jiān)管機(jī)構(gòu)不再負(fù)責(zé)核準(zhǔn)企業(yè)上市的實(shí)質(zhì)性內(nèi)容，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要進(jìn)一步轉(zhuǎn)變職能，有效協(xié)調(diào)市場與監(jiān)管的關(guān)系。比如監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該建立更加細(xì)化的規(guī)范法規(guī)，頒布更加嚴(yán)格的企業(yè)自律條例，督促中介機(jī)構(gòu)履行好輔導(dǎo)職責(zé)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)更加重視企業(yè)上市后的行為監(jiān)管，嚴(yán)格處理企業(yè)重大違法行為。

加快推動“新三板”的改革進(jìn)程

科創(chuàng)板的設(shè)立形成了與新三板的競爭關(guān)系，將會迫使新三板加快市場分層、設(shè)置精選層結(jié)構(gòu)，入層標(biāo)準(zhǔn)可以與科創(chuàng)板上市條件掛鉤，為優(yōu)質(zhì)中小微企業(yè)轉(zhuǎn)板提供通道。首先，需要建立轉(zhuǎn)板上市機(jī)制，打通各板塊之間界限，為優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型企業(yè)轉(zhuǎn)板科創(chuàng)板、符合條件企業(yè)轉(zhuǎn)板主板創(chuàng)造條件。其次，完善信息披露制度，規(guī)范企業(yè)運(yùn)作，降低市場風(fēng)險。建立合適的投資者適當(dāng)性制度，降低投資者準(zhǔn)入門檻，鼓勵機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展，激發(fā)市場活力，提高市場流動性。最后，還要建立更加嚴(yán)格的退市制度，真正實(shí)現(xiàn)市場淘汰機(jī)制，優(yōu)化掛牌企業(yè)質(zhì)量，更好地為中小微企業(yè)服務(wù)。

（作者單位：特華博士后科研工作站，中國社會科學(xué)院金融所）