“嬰兒潮”消退下的投資大趨勢(shì)

梁中華

新中國(guó)成立以來(lái)，中國(guó)經(jīng)歷了兩波“嬰兒潮”，而按照時(shí)間推算，本該在2007年以后出現(xiàn)的第三波“嬰兒潮”反而消失了，“嬰兒潮”的變化看似微不足道，但會(huì)深刻影響未來(lái)十幾年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)。而從人口的長(zhǎng)周期來(lái)看，當(dāng)前我們經(jīng)濟(jì)中面臨的一些困難，是過(guò)去40年都未經(jīng)歷過(guò)的大拐點(diǎn)的一部分。

人口才是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主力

按照經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是由生產(chǎn)要素決定的，勞動(dòng)力、資本、技術(shù)等生產(chǎn)要素共同影響長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。美國(guó)1929-2011年間GDP年化增長(zhǎng)3.02%，其中1.23%來(lái)自勞動(dòng)力貢獻(xiàn)，0.74%來(lái)自資本，1.04%來(lái)自生產(chǎn)率提高。

而在各種生產(chǎn)要素之中，勞動(dòng)力增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)是最穩(wěn)定、也是最多的。例如美國(guó)各經(jīng)濟(jì)階段，勞動(dòng)力增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)基本都在1個(gè)百分點(diǎn)以上，資本積累的貢獻(xiàn)大多數(shù)時(shí)候不到1個(gè)百分點(diǎn);生產(chǎn)率貢獻(xiàn)的波動(dòng)非常大，例如1948-1973年期間生產(chǎn)率的年化貢獻(xiàn)達(dá)到1.53個(gè)百分點(diǎn)，而1973-1982年的貢獻(xiàn)卻為-0.27個(gè)百分點(diǎn)。

勞動(dòng)力增速是影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最關(guān)鍵的變量。道理很簡(jiǎn)單，生產(chǎn)率一定的情況下，人越多，生產(chǎn)的產(chǎn)品就越多，經(jīng)濟(jì)中的交易也越多，GDP的總量就越大。例如日本的勞動(dòng)力增速在上世紀(jì)60-70年代有一波大幅下行，經(jīng)濟(jì)也因此告別高增長(zhǎng);80年代末以后，日本的勞動(dòng)力增速再度下滑，經(jīng)濟(jì)增速也再下臺(tái)階，此后的20多年間，日本經(jīng)濟(jì)增速和勞動(dòng)力增速均維持在極低的狀態(tài)。

類(lèi)似的，韓國(guó)的勞動(dòng)力增速?gòu)纳鲜兰o(jì)80年代后趨勢(shì)性下降，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也大幅下臺(tái)階。2000年以后美國(guó)勞動(dòng)力增速放緩后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也明顯減速。

除了直接影響經(jīng)濟(jì)，人口也會(huì)通過(guò)影響技術(shù)的進(jìn)步，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。一方面，創(chuàng)新的主體是人，而中青年人口是創(chuàng)新的主力。根據(jù)NBER專(zhuān)利數(shù)據(jù)庫(kù)的統(tǒng)計(jì)，隨著年齡的增長(zhǎng)，創(chuàng)新活動(dòng)是先增加后減少的趨勢(shì)，美國(guó)35-60歲人口的專(zhuān)利持有率都在0.02%以上，而未成年和老年人的專(zhuān)利持有率都非常低。

另一方面，人口越多，創(chuàng)新產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模就越大，創(chuàng)新活動(dòng)更加有利可圖，也會(huì)激勵(lì)技術(shù)進(jìn)步。

例如互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)應(yīng)用之所以在中國(guó)發(fā)展飛快，而在歐洲卻很難發(fā)展，一個(gè)非常重要的原因是歐洲人口稀少。德國(guó)是歐盟人口最多的國(guó)家，也只有8000多萬(wàn)人口，不及中國(guó)一個(gè)省。再加上語(yǔ)言、文化差異較大，歐洲成為全球互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的洼地。

人口不僅對(duì)技術(shù)進(jìn)步有影響，還會(huì)影響資本的積累。資本回報(bào)率是影響投資的關(guān)鍵變量，資本回報(bào)率越低，增加投資的動(dòng)機(jī)就越小，而人口、技術(shù)進(jìn)步、資本總量大小都會(huì)影響資本回報(bào)率。上世紀(jì)70年代日本勞動(dòng)年齡人口增速放緩后，日本的資本回報(bào)率也明顯下降，是日本投資活動(dòng)逐漸下臺(tái)階的重要原因。

第三代“嬰兒潮”的消退

人口、尤其是勞動(dòng)年齡人口數(shù)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)至關(guān)重要，但是當(dāng)前中國(guó)人口已經(jīng)處于40年來(lái)未曾經(jīng)歷過(guò)的大拐點(diǎn)上。

盡管中國(guó)總?cè)丝谠鏊龠€相對(duì)平穩(wěn)，最近10年都維持在0.5%附近，但人口內(nèi)部結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了變化。在1973年之后的40多年里，中國(guó)人口撫養(yǎng)比都處于快速下降的狀態(tài)，勞動(dòng)力的數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì)逐漸凸顯;但2010年之后中國(guó)人口撫養(yǎng)比開(kāi)始調(diào)頭向上，人口紅利逐漸減弱。

從絕對(duì)數(shù)量來(lái)看，中國(guó)勞動(dòng)年齡人口的數(shù)量增速在最近10年快速下滑，當(dāng)前已經(jīng)連續(xù)三年負(fù)增長(zhǎng)，而65歲以上老年人口增速?gòu)?008年的2.2%附近，快速飆升到當(dāng)前的接近6%。也就是說(shuō)，中國(guó)當(dāng)前面臨的不僅是老齡化加速，還有勞動(dòng)力數(shù)量的減少。

造成最近幾年人口結(jié)構(gòu)變化、勞動(dòng)力數(shù)量驟減的原因主要有兩個(gè)。第一，上世紀(jì)50-70年代是中國(guó)新生嬰兒數(shù)量最高的時(shí)期，而最近幾年這一代“嬰兒”逐漸到了退休的年紀(jì)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，中國(guó)50歲以上農(nóng)民工占比從2008年的11%上升到21%。

第二，90年代以后中國(guó)新生嬰兒數(shù)量再度大幅下臺(tái)階，導(dǎo)致最近幾年進(jìn)入勞動(dòng)年齡范圍的人口數(shù)量減少。例如，中國(guó)30歲以下農(nóng)民工占比從2008年的46%下降到30%。

更嚴(yán)重的問(wèn)題是，通過(guò)進(jìn)一步分析人口結(jié)構(gòu)，我們認(rèn)為，當(dāng)前人口老齡化、勞動(dòng)年齡人口減少的趨勢(shì)，在未來(lái)的10年時(shí)間里都不會(huì)停止，反而會(huì)繼續(xù)惡化，尤其會(huì)受到“嬰兒潮”的影響比較大。新中國(guó)成立后，中國(guó)共經(jīng)歷了兩波“嬰兒潮”，第一波在1962-1973年，平均每年新出生2700萬(wàn)嬰兒;第二波在1982-1992年，也就是第一代“嬰兒潮”開(kāi)始生娃，平均每年新出生嬰兒數(shù)量減少了些，但也有2200萬(wàn)。

如果按照法定婚齡推算，第三波“嬰兒潮”應(yīng)該出現(xiàn)在2004年以后的10年里，即使按照25歲的平均結(jié)婚年齡推算，第三波“嬰兒潮”也應(yīng)該從2007年就開(kāi)始出現(xiàn)。但直到現(xiàn)在，第三波“嬰兒潮”也沒(méi)有如期到來(lái)，最近10年中國(guó)每年新出生嬰兒的數(shù)量非常平穩(wěn)的維持在1600萬(wàn)的低位。背后的原因可能有很多，比如計(jì)劃生育、高房?jī)r(jià)、高撫養(yǎng)成本等等。

而第一代“嬰兒潮”在逐漸年老退休，老齡化會(huì)進(jìn)一步加速，勞動(dòng)年齡人口數(shù)量會(huì)大幅減少。按照55歲的女性退休年齡測(cè)算，從2017年開(kāi)始中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入第一代“嬰兒潮”的退休期，未來(lái)的十幾年將是退休的高峰階段。

那么現(xiàn)在放開(kāi)了二胎政策，未來(lái)第三代“嬰兒潮”是否會(huì)出現(xiàn)，是否會(huì)緩解勞動(dòng)力減少的局面呢？其實(shí)很難。第二代“嬰兒潮”現(xiàn)在已經(jīng)到了26-36歲的年紀(jì)，已進(jìn)入晚育階段，即使放開(kāi)了二胎政策，也會(huì)面臨想生而不能的尷尬。所以中國(guó)未來(lái)面臨的問(wèn)題是，“進(jìn)入”15-64歲范圍的人口維持在低位，但“離開(kāi)”15-64歲范圍的人口會(huì)加速增加，勞動(dòng)年齡人口則加速減少。

此外，中國(guó)人口的平均預(yù)期壽命已經(jīng)從80年代的68歲提高到78歲，未來(lái)還有望進(jìn)一步延長(zhǎng)，這雖然是個(gè)好事情，但也會(huì)加重老齡化的負(fù)擔(dān)。

勞動(dòng)年齡人口增速的下滑是最近10年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行的主要原因，未來(lái)人口問(wèn)題對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累作用會(huì)更加明顯。在過(guò)去40年里，中國(guó)經(jīng)歷了三波經(jīng)濟(jì)增速的下行。

第一波是在80年代中后期，當(dāng)時(shí)價(jià)格雙軌制改革，闖關(guān)失敗，經(jīng)濟(jì)改革的市場(chǎng)化程度偏低，是這一波下行的主要原因。第二波是90年代中后期，日本經(jīng)濟(jì)大幅放緩，亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)，外需受到影響，且內(nèi)部出現(xiàn)局部產(chǎn)能過(guò)剩，內(nèi)外部因素共振導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行。

第三波發(fā)生在2008年以后。最大的不同在于，前兩波經(jīng)濟(jì)下行發(fā)生期間，中國(guó)還享有巨大的人口紅利，勞動(dòng)年齡人口增速還維持高增長(zhǎng)。但2008年之后的這一波經(jīng)濟(jì)下行發(fā)生在中國(guó)人口結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的時(shí)期，外部發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)需求一蹶不振只是一方面，國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力增速大幅放緩才是更深層次的原因，而人口因素在未來(lái)的幾年也會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速面臨較大的下行換擋壓力。

當(dāng)人口轉(zhuǎn)變遇上政策刺激

正如我們第一部分介紹的，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是由生產(chǎn)要素決定的，而短期的經(jīng)濟(jì)更多受到需求端管理政策的影響。但從其他經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，需求端管理只能影響短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，很難改變長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)。在經(jīng)濟(jì)下行周期，尤其是經(jīng)濟(jì)增速換擋較快的時(shí)期，需求端的刺激政策也往往更加猛烈，并且經(jīng)常會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的膨脹，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加大。上世紀(jì)80年代日本的房地產(chǎn)泡沫，2000年以后美國(guó)的次貸危機(jī)，基本都是在這樣的背景下發(fā)生的。

在2008年以后，面對(duì)內(nèi)外因素決定的經(jīng)濟(jì)下行壓力，中國(guó)也進(jìn)行了連續(xù)三波的需求端刺激。貨幣、財(cái)政、房地產(chǎn)政策均經(jīng)歷了三輪放松和收緊，經(jīng)濟(jì)增速三起三落，最終趨勢(shì)還是向下走了不少，GDP增速?gòu)母唿c(diǎn)的10%以上不斷降至7%以下。

輪番政策刺激帶來(lái)的結(jié)果，是中國(guó)杠桿率的大幅飆升，債務(wù)問(wèn)題凸顯。在2008年之前，中國(guó)的收入增長(zhǎng)和債務(wù)增長(zhǎng)是相匹配的，杠桿率水平基本穩(wěn)定135%附近。但2008年之后，隨著輪番政策刺激，中國(guó)非金融部門(mén)的杠桿率水平從135%飆升至2017年底的251%，其中企業(yè)部門(mén)的杠桿率依然全球最高，居民部門(mén)杠桿率已經(jīng)飆升至高位，政府杠桿率也不低，尤其是地方政府隱性負(fù)債規(guī)模龐大。

中國(guó)非金融部門(mén)的杠桿率與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相接近，甚至比美國(guó)、澳大利亞、德國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的杠桿率還要高一些。

為了解決高企的債務(wù)問(wèn)題，中國(guó)過(guò)去三年推行了供給側(cè)改革，解決了一些問(wèn)題的同時(shí)，也產(chǎn)生了一些新的問(wèn)題。根本原因在于杠桿僅僅是發(fā)生了轉(zhuǎn)移，并沒(méi)有去掉。

例如去產(chǎn)能過(guò)程中，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)中的民營(yíng)企業(yè)被清理較多，同時(shí)上游壓制供給帶來(lái)漲價(jià)，但下游行業(yè)漲價(jià)幅度有限，導(dǎo)致上游國(guó)企盈利大幅改善的同時(shí)，中下游行業(yè)的盈利受到壓制。整個(gè)過(guò)程其實(shí)是通過(guò)非對(duì)稱(chēng)漲價(jià)的方式，杠桿從上游向下游發(fā)生了轉(zhuǎn)移，所以我們看到這兩年鋼鐵、煤炭等行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率有所下降，但是很多中下游行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率反而是上升的。

再例如在去庫(kù)存的過(guò)程中，棚改貨幣化安置比例從2014年的10%左右提高至2017年的接近70%，是三四五線小城市的房?jī)r(jià)大漲和房地產(chǎn)銷(xiāo)售高增的最主要原因。雖然全國(guó)商品房待售面積庫(kù)存水平已經(jīng)降至2014年的水平，從整個(gè)過(guò)程來(lái)看，央行貢獻(xiàn)PSL，居民加了杠桿，地方房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)解除，杠桿也發(fā)生了轉(zhuǎn)移。

在杠桿轉(zhuǎn)移的過(guò)程中，中國(guó)整體杠桿并沒(méi)有去掉，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)僅僅是發(fā)生了轉(zhuǎn)移，并沒(méi)有得到根除。所以當(dāng)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)再度下行的時(shí)候，政策刺激的工具越來(lái)越少。當(dāng)前市場(chǎng)普遍預(yù)期房地產(chǎn)調(diào)控政策會(huì)放松，但事實(shí)上通過(guò)房地產(chǎn)強(qiáng)刺激來(lái)拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的時(shí)代已經(jīng)終結(jié)。小城市房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)去三年都在強(qiáng)刺激，庫(kù)存盡管下降了，但是賣(mài)出去的庫(kù)存并沒(méi)有憑空消失，仍是房地產(chǎn)市場(chǎng)的潛在供給。根據(jù)我們的測(cè)算，過(guò)去兩年多時(shí)間小城市銷(xiāo)售出去的商品住宅和剩余庫(kù)存的總和，是2015年年底商品房庫(kù)存的6倍還多，未納入統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)、由居民持有的房地產(chǎn)“潛在”供給是非常充裕的。

另一方面，當(dāng)前全國(guó)各線城市房?jī)r(jià)均已飆升至高位，也隱含了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，刺激空間并不大。研究2005年以來(lái)70個(gè)城市的房?jī)r(jià)變化發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一個(gè)城市房?jī)r(jià)在短期內(nèi)飆升太快的時(shí)候，往往都需要很多年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)消化泡沫，房?jī)r(jià)回調(diào)的概率也非常高，例如2008-2010年的大理，2009-2010年的三亞、?？?，2010-2011年的溫州，房?jī)r(jià)均曾出現(xiàn)暴漲，最終都出現(xiàn)連續(xù)多年的房?jī)r(jià)止?jié)q或大跌。本輪房?jī)r(jià)在短期內(nèi)漲幅過(guò)大的合肥、廣州、深圳、杭州、北京、無(wú)錫、南京、天津、上海、青島等城市都值得關(guān)注。

還有一個(gè)當(dāng)前還沒(méi)有引起足夠關(guān)注、但在未來(lái)10年里都會(huì)面對(duì)的嚴(yán)峻問(wèn)題，那就是長(zhǎng)期人口拐點(diǎn)與房地產(chǎn)泡沫的交互作用。2008年以后中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格飆漲的時(shí)間恰好也是第二代“嬰兒潮”依靠“六個(gè)錢(qián)包”結(jié)婚買(mǎi)房的階段，而“六個(gè)錢(qián)包”中有四個(gè)錢(qián)包是屬于第一代“嬰兒潮”，也就是說(shuō)第一代“嬰兒潮”養(yǎng)老的錢(qián)被用來(lái)給第二代“嬰兒潮”買(mǎi)了房。

那么，未來(lái)十幾年第一代“嬰兒潮”會(huì)加速退休養(yǎng)老，而他們的資產(chǎn)大多配置在了房地產(chǎn)上，房?jī)r(jià)泡沫又處于高位，勞動(dòng)力增速?zèng)Q定的經(jīng)濟(jì)增速卻趨于下降。一旦房?jī)r(jià)出現(xiàn)下跌，誰(shuí)來(lái)為第一代“嬰兒潮”的養(yǎng)老買(mǎi)單？而為了給養(yǎng)老買(mǎi)單，會(huì)不會(huì)需要拋售資產(chǎn)進(jìn)而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌？這些問(wèn)題都可能是未來(lái)10年需要面對(duì)的。

深度改革開(kāi)放才是出路

從外部環(huán)境來(lái)看，中國(guó)加入WTO以后使得勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)得以發(fā)揮，但無(wú)論是2018年的中美貿(mào)易摩擦，還是2019年的WTO改革，均意味著WTO體制下的全球貿(mào)易都面臨較大沖擊，中國(guó)過(guò)去十幾年的增長(zhǎng)模式面臨調(diào)整壓力。

面對(duì)外部環(huán)境的變化，國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期勞動(dòng)力增速下滑決定的經(jīng)濟(jì)潛在增速下降，和過(guò)去10年輪番政策刺激積累的遺留問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)，地產(chǎn)和基建刺激的“性?xún)r(jià)比”越來(lái)越低，承認(rèn)常規(guī)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，允許部分領(lǐng)域的出清、減輕經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，并通過(guò)更深度的改革開(kāi)放來(lái)提高經(jīng)濟(jì)效率，才是唯一的出路。

再結(jié)合近期的政策表態(tài)，我們認(rèn)為，未來(lái)政策的重點(diǎn)將是弱刺激、強(qiáng)改革。首先，改革開(kāi)放40周年講話(huà)中提到，“改革開(kāi)放每一步都不是輕而易舉的，未來(lái)必定會(huì)面臨這樣那樣的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，甚至?xí)龅诫y以想象的驚濤駭浪?！闭f(shuō)明政策層對(duì)于當(dāng)前面臨的長(zhǎng)期和短期、外部和內(nèi)部問(wèn)題是有清楚認(rèn)識(shí)的。

其次，面對(duì)2018年下半年以來(lái)經(jīng)濟(jì)增速的大幅下滑，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)2019年的定調(diào)是“穩(wěn)定總需求”，并不是2015-2016年時(shí)提出的“擴(kuò)大總需求”。對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控政策整體要求依然是“房住不炒”，也提出構(gòu)建房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展長(zhǎng)效機(jī)制，因城施策，夯實(shí)城市政府主體責(zé)任，意味著房地產(chǎn)并不會(huì)強(qiáng)刺激，政策是求“穩(wěn)”。這些都說(shuō)明當(dāng)前政策依然保持定力，對(duì)刺激措施潛在的風(fēng)險(xiǎn)有清楚的認(rèn)識(shí)。

再次，面對(duì)經(jīng)濟(jì)的下行壓力，政策依然會(huì)托底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，貨幣政策重在疏通傳導(dǎo)機(jī)制，財(cái)政會(huì)通過(guò)減稅降費(fèi)、大幅提高專(zhuān)項(xiàng)債額度來(lái)發(fā)力，但地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然會(huì)穩(wěn)妥處理，做到堅(jiān)定、可控、有序、適度。但這些政策組合更多是減緩經(jīng)濟(jì)下滑的速度，最終還是會(huì)承認(rèn)常規(guī)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

最后，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議通稿中，絕大部分篇幅都在強(qiáng)調(diào)改革開(kāi)放和高質(zhì)量增長(zhǎng)。這說(shuō)明應(yīng)對(duì)當(dāng)前的形勢(shì)，國(guó)企改革、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)保護(hù)、資本市場(chǎng)改革、財(cái)稅體制改革、對(duì)外開(kāi)放等會(huì)加快推進(jìn)。同時(shí)服務(wù)業(yè)、創(chuàng)新等新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的支持力度會(huì)加大，形成強(qiáng)大的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。通過(guò)改革開(kāi)放和高質(zhì)量增長(zhǎng)，可以對(duì)沖人口結(jié)構(gòu)的變化，應(yīng)對(duì)外部的壓力。

作者工作單位為中泰證券