大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)內(nèi)部控制

富鈺媛，苑澤明，李 田

(天津財經(jīng)大學(xué)商學(xué)院，天津 300222)

一、引 言

股權(quán)質(zhì)押，即上市公司股東將其所持有的股權(quán)作為質(zhì)押物向銀行、證券公司等金融機構(gòu)申請貸款或信用的經(jīng)濟行為(謝德仁等，2016)[1]。近幾年，股權(quán)質(zhì)押在我國資本市場受到熱捧，據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2017年A股上市公司中共有1986家企業(yè)進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，交易次數(shù)達(dá)13709次，較2016年增幅17.08%。然而，頻繁交易的背后，以樂視網(wǎng)股權(quán)質(zhì)押為典型代表的數(shù)家上市公司陸續(xù)被曝出面臨強制平倉?？梢姡蠊蓶|股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)成A股市場的局部風(fēng)險點。

已有研究表明，股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的經(jīng)濟后果具有兩面性。正面效應(yīng)包括：進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的控股股東存在壓力與動力對上市公司進(jìn)行市值管理，從而弱化上市公司股價崩盤風(fēng)險(謝德仁，2016)[1]；股權(quán)質(zhì)押引入債權(quán)金融機構(gòu)(銀行、信托公司等)這一角色，有效降低企業(yè)債務(wù)代理成本(譚燕和吳靜，2013)[2]。負(fù)面效應(yīng)包括：代理理論框架下，股權(quán)質(zhì)押激化代理問題(chen and hu，2007)[3]，引發(fā)大股東掏空行為(Tunneling)(鄭國堅等，2014)[4]，損害會計信息可靠性(謝德仁等，2017)[5]；信號傳遞理論框架下，股權(quán)質(zhì)押對市場釋放大股東財務(wù)約束的消極信號(張俊瑞等，2017)[6]，引發(fā)大股東干預(yù)上市公司信息披露(李常青和幸偉，2017)[7]，吸引監(jiān)管者注意造成上市公司違規(guī)被稽查風(fēng)險增強(呂曉亮，2017)[8]?；诖蠊蓶|股權(quán)質(zhì)押對上市公司經(jīng)營產(chǎn)生雙重經(jīng)濟后果，由此得到一個值得探索的問題：內(nèi)部控制作為保障公司經(jīng)營的重要舉措，大股東股權(quán)質(zhì)押對其是積極的優(yōu)化治理效果還是消極的凌駕破壞效果？

現(xiàn)有研究對內(nèi)部控制的影響因素展開了較為豐富的探討，可分為內(nèi)外兩部分。內(nèi)部因素主要體現(xiàn)在治理情況與經(jīng)營狀況。前者主要指高管團(tuán)隊異質(zhì)性(Chen et al.，2016;)[9]以及董事會特征(Anderson et al.，2014)[10]；后者包括上市公司年限、規(guī)模、財務(wù)狀況(Doyle et al.，2007；Ge and McVay，2005)[11][12]。外部因素主要體現(xiàn)為：第一，上市公司所處制度環(huán)境的地緣性差異(Doyle et al.，2007；趙淵賢和吳偉榮，2014)[11][13]；第二，媒體關(guān)注作用(趙淵賢和吳偉榮，2014)[13]；第三，機構(gòu)投資者監(jiān)督作用(Tang and Xu，2010)[14]?？梢钥闯觯F(xiàn)有研究較為全面地揭示了影響企業(yè)內(nèi)部控制的因素，但鮮有文獻(xiàn)基于大股東行為視角探索影響上市公司內(nèi)控質(zhì)量的因素，這為本文的研究提供了機遇。

本文基于中國A股上市公司2009～2016年數(shù)據(jù)，運用傾向得分匹配法(PSM)，以第一大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司為研究樣本，實證研究大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)內(nèi)部控制關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：大股東股權(quán)質(zhì)押會對內(nèi)部控制產(chǎn)生負(fù)面影響。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：大股東股權(quán)質(zhì)押比例越高、交易越頻繁，對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的損害越嚴(yán)重。相對于高水平投資者保護(hù)樣本組，大股東股權(quán)質(zhì)押對于內(nèi)部控制的負(fù)向影響只存在于低水平投資者保護(hù)樣本組。本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：第一，本文從全新的大股東行為視角對企業(yè)內(nèi)部控制的影響展開深入的研究，豐富和發(fā)展了股權(quán)質(zhì)押理論；第二，本文將大股東股權(quán)質(zhì)押作為影響企業(yè)內(nèi)部控制的重要因素與已有的影響企業(yè)內(nèi)控因素的研究比較，拓展了內(nèi)部控制的要素理論；第三，通過對區(qū)域投資者保護(hù)水平異質(zhì)性分組展開進(jìn)一步研究，并詳細(xì)考察外部監(jiān)管程度對于大股東股權(quán)質(zhì)押對內(nèi)控的影響，為政府監(jiān)管機構(gòu)制定政策提供理論依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

基于大股東股權(quán)質(zhì)押行為對上市公司產(chǎn)生的對立效應(yīng)，本文在推演其與企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量之間的關(guān)系時提出以下競爭性假設(shè)。

(一)正向影響

就外部壓力視角，出質(zhì)人(大股東)基于質(zhì)權(quán)人(金融機構(gòu))選擇壓力與處罰壓力雙重考慮，將致力于提升上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量。在簽訂股權(quán)質(zhì)押契約的事前與事后，質(zhì)權(quán)人將調(diào)查與追蹤上市公司經(jīng)濟活動，評估其財務(wù)狀況與經(jīng)營成果。高質(zhì)量內(nèi)控通過提升企業(yè)會計盈余質(zhì)量(Brown et al.，2006)[15]，保障質(zhì)權(quán)人的監(jiān)控優(yōu)勢(Burkart M. & Ellingsen T.，2004)[16]。質(zhì)權(quán)人在弱化逆向選擇與道德風(fēng)險的風(fēng)險防御視角下，將會傾向于選擇具有高質(zhì)量內(nèi)控的企業(yè)締約合同。出質(zhì)人基于質(zhì)權(quán)人選擇壓力，有意愿提升企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。此外，質(zhì)權(quán)人在企業(yè)存在盈余操縱動機時將因失去監(jiān)控優(yōu)勢而做出信貸政策調(diào)整，增加企業(yè)融資成本(Burkart M. & Ellingsen T.，2004)[16]。通過抑制企業(yè)會計信息操縱，保障質(zhì)權(quán)人監(jiān)控優(yōu)勢，優(yōu)良的內(nèi)部控制質(zhì)量有效降低融資成本(Beng et al.，2011)[17]。另一方面，大股東股權(quán)質(zhì)押增加上市公司在違規(guī)后被稽查的概率(呂曉亮，2017)[8]，上市公司基于交易成本考慮將會提升內(nèi)部控制質(zhì)量(張子余和李常安，2015)[18]。出質(zhì)人基于質(zhì)權(quán)人與監(jiān)管部門的雙重處罰壓力，將著力建設(shè)優(yōu)良企業(yè)內(nèi)控。

就內(nèi)部動力視角，出質(zhì)人自身存在動機與能力促進(jìn)上市公司內(nèi)部控制建設(shè)。大股東股權(quán)質(zhì)押側(cè)面向市場釋放其資金短缺的信號，通過具有“信貸”特征的股權(quán)質(zhì)押緩解其融資約束，表明大股東期望保有對上市公司的控制權(quán)。然而，一旦當(dāng)質(zhì)押品——上市公司股票出現(xiàn)大幅貶值時，大股東除個人損失外，還會面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。有效的內(nèi)部控制將降低股價崩盤風(fēng)險(Zhou et al.，2013)[19]，以維持股價在資本市場上的穩(wěn)定，從而降低大股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。基于此，大股東有較強意愿提升公司內(nèi)控質(zhì)量。另一方面，管理層在上市公司內(nèi)控制度的建立與執(zhí)行中發(fā)揮核心作用(池國華等，2014)[20]。大股東通過向上市公司派駐董事、高管等人員以發(fā)揮其監(jiān)督治理作用，被派駐的管理層在一定程度上實現(xiàn)大股東意愿的執(zhí)行，因此，大股東有能力提升上市公司內(nèi)控質(zhì)量。

COSO在2013年公布的《企業(yè)內(nèi)部控制整體框架》中將控制環(huán)境、風(fēng)險評估、控制活動、信息與溝通以及監(jiān)督作為內(nèi)部控制五大要素?？刂骗h(huán)境角度，質(zhì)權(quán)人通過發(fā)揮債務(wù)治理效應(yīng)對企業(yè)經(jīng)營管理人員進(jìn)行監(jiān)督控制和激勵約束(王滿四，2006)[21]，提升其治理效率，從而有效優(yōu)化控制環(huán)境。就風(fēng)險評估而言，一方面，質(zhì)權(quán)人所進(jìn)行的風(fēng)險評估有助于經(jīng)營者認(rèn)知企業(yè)所存在的風(fēng)險；另一方面，激進(jìn)的公司戰(zhàn)略將增大企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險(佟孟華等，2017)[22]，大股東出于穩(wěn)定股價的考慮，因此更加謹(jǐn)慎的識別與控制風(fēng)險，風(fēng)險評估活動的效能進(jìn)而得到提升。控制活動角度，良好的內(nèi)控需要企業(yè)財務(wù)資源的支撐(Ge and McVay，2005)[12]，大股東股權(quán)質(zhì)押在一定程度緩解了企業(yè)的融資約束，為企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)提供資金支持。信息與溝通角度，如前文所述，股權(quán)質(zhì)押提升了交易雙方信息溝通的有效性。監(jiān)督視角，內(nèi)部控制書面報告作為監(jiān)督的重要組成部分，其主動、定時的披露向質(zhì)權(quán)人釋放企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量高的積極信號，因此大股東有傾向推動這一活動。綜上，本文提出如下假設(shè)：

Ha：在其他條件相同的情況下，相對于大股東未進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司，存在大股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量更高。

(二)負(fù)向影響

當(dāng)大股東因股權(quán)質(zhì)押行為面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險時，除選擇積極性策略——減輕信息不對稱程度、優(yōu)化盈余質(zhì)量、提升業(yè)績等行為外，也有可能采取消極性策略，包括操控管理層(沈仰斌和黃志仁，2001)[23]、對上市公司占款(鄭國堅等，2014)[4]、操縱盈余(謝德仁等，2017)[5]以及干預(yù)信息披露(李常青和幸偉，2017)[7]，這將激化內(nèi)控行為主體權(quán)利失衡、惡化經(jīng)營狀況、加深信息屏障以及增加企業(yè)風(fēng)險，從而對企業(yè)內(nèi)部控制造成損害。

基于終極控制人現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離視角，可以對大股東選擇消極策略應(yīng)對控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險進(jìn)行詮釋。La Porta等(1999)提出的終極控制人分析框架認(rèn)為金字塔結(jié)構(gòu)下終極控制人與大股東行為有密切關(guān)系，因此，結(jié)合終極控制人視角可更好理解大股東股權(quán)質(zhì)押行為及其經(jīng)濟后果?！吨腥A人民共和國擔(dān)保法》規(guī)定：“質(zhì)權(quán)人有權(quán)收取質(zhì)物所生的孳息”。也就是說，股權(quán)質(zhì)押期間終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)將受到限制，但仍保有控制權(quán)、終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)由此出現(xiàn)偏離。兩權(quán)分離情境下，大股東股權(quán)質(zhì)押行為將損害企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。動機角度而言，大股東成本(Shleife and Vishny，1997)[24]促使終極控制人在面對與中小股東的利益沖突中做出損人利己的利益最大化決策，二者的共享利益隨兩權(quán)分離程度增大而減小(La Porta et al.，2002)[25]，終極控制人因高溢價收益而選擇對上市公司進(jìn)行掏空的機會概率愈高(Lin and Ma，2011)[26]，從而出現(xiàn)壕溝效應(yīng)。此外，終極控制人具有主導(dǎo)上市公司經(jīng)營活動的能力，因此有機會在其與中小股東發(fā)生沖突時依據(jù)利益最大化原則左右上市公司內(nèi)控制度，實現(xiàn)掏空上市公司以及侵占中小股東利益的目的。

大股東股權(quán)質(zhì)押行為引發(fā)的大股東消極性策略均會對內(nèi)部控制五要素產(chǎn)生負(fù)面影響。首先，內(nèi)控行為主體的權(quán)利失衡將會造成控制環(huán)境以及監(jiān)督出現(xiàn)缺陷?？刂骗h(huán)境角度，我國上市公司股權(quán)高度集中的現(xiàn)象滋生大股東與管理層合謀問題，利益沖突下將會導(dǎo)致管理層凌駕內(nèi)控制度，降低內(nèi)部控制制約效力。就監(jiān)督而言，“一股獨大”也使得大股東掌控了監(jiān)事會與審計委員會投票權(quán)，造成監(jiān)督活動失靈。風(fēng)險評估角度，股權(quán)質(zhì)押會加劇企業(yè)會計風(fēng)險以及公司治理風(fēng)險(張俊瑞等，2017)[6]，風(fēng)險復(fù)雜性的增量將會加深風(fēng)險識別難度，促使內(nèi)控缺陷存在的可能性進(jìn)一步提升?？刂苹顒咏嵌?，由股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的大股東占款行為造成了上市公司應(yīng)收款的拖欠(Jiang et al.，2010)[27]、債權(quán)融資成本以及股權(quán)融資成本增加(Cheung et al.，2006)[28]，誘發(fā)企業(yè)財務(wù)困境?；谧⒁饬A(chǔ)觀理論，高管團(tuán)隊對于內(nèi)部控制建設(shè)的注意力或?qū)l(fā)生轉(zhuǎn)移，企業(yè)內(nèi)部控制活動有效性將下降。信息角度，由大股東股權(quán)質(zhì)押引起的盈余操縱與信息披露操縱增強了企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱情況，阻礙信息有效溝通的進(jìn)行。綜上，本文提出如下假設(shè)：

Hb：在其他條件相同的情況下，相對于大股東未進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司，存在大股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量更低。

三、研究設(shè)計

(一)模型介紹與構(gòu)建

由于是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司存在初始條件不完全一致的情況，會導(dǎo)致樣本選擇偏差，本文選擇Rosenbaum和Rubin提出的傾向得分匹配法(PSM)對大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)內(nèi)控的因果效應(yīng)進(jìn)行評價，一定程度上解決了樣本選擇偏差問題，具體操作步驟如下：

1.傾向得分的計算。傾向得分為上市公司進(jìn)入實施大股東股權(quán)質(zhì)押這一事件的條件概率，即為式(1)：

P(X)=P(PLEDGE=1|X)

(1)

其中，P(X)為觀測樣本實施股權(quán)質(zhì)押的概率，即傾向得分值；PLEDGE表示股權(quán)質(zhì)押，如果上市公司進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，則PLEDGE=1，否則為0；X為影響上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押的因素，被稱為協(xié)變量。

2.配對方法的選擇。在獲得觀測樣本的傾向匹配得分P(X)之后，需要為實驗組(進(jìn)行大股東股權(quán)質(zhì)押組)公司匹配具有可比性的對照組(未進(jìn)行大股東股權(quán)質(zhì)押)公司。本文采用一對一近鄰匹配法以及卡尺內(nèi)一對二近鄰匹配選擇傾向匹配值相近的未進(jìn)行大股東股權(quán)質(zhì)押樣本，進(jìn)行大股東股權(quán)質(zhì)押對于上市公司內(nèi)控質(zhì)量的效應(yīng)檢驗。

3.數(shù)據(jù)平衡性的檢驗。在報告實驗組與對照組匹配結(jié)果之前，需對數(shù)據(jù)進(jìn)行平衡性檢驗。進(jìn)行配對的數(shù)據(jù)需滿足共同支撐假設(shè)以及獨立性假設(shè)，以期獲得平衡性。

4.平均處理效應(yīng)的計算。最后計算大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押與未進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司的內(nèi)控質(zhì)量之間的差異，即股權(quán)質(zhì)押對于內(nèi)控質(zhì)量的平均處理效應(yīng)(ATT)式(2)：

(2)

5.模型的構(gòu)建。針對大股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)內(nèi)部控制產(chǎn)生影響這一議題，本文將通過兩個模型分階段予以考察。第一階段中，本文將利用Logit模型估測樣本傾向匹配得分，并為實驗組尋找相應(yīng)的控制組，基于此，第一階段傾向匹配得分模型如下：

Pld_Dum=a0+a1*LEV+a2*Owner+a3*Bsize+a4*Zindex+a5*Ln_asset+a6*State+a7*Ln_ni+a8*ROA+ξ

(模型1)

第二階段對研究假設(shè)構(gòu)建OLS回歸模型，以檢驗大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)內(nèi)部控制之間的相關(guān)性，模型如下：

IC=a0+a1*Pld_Dum+a2*Controls+ξ

(模型2)

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2009～2016年A股上市公司作為研究樣本，并進(jìn)行篩選：(1)剔除金融行業(yè)上市公司觀測值；(2)剔除ST、*ST等存在財務(wù)異常值的上市公司觀測值；(3)剔除數(shù)據(jù)殘缺企業(yè)；(4)剔除資不抵債上市公司觀測值，最終共得16754觀測值(公司-年)。為了消除極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%以及99%的winsorize縮尾處理。上市公司內(nèi)控質(zhì)量數(shù)據(jù)取自迪博中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)庫，大股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)以及其他數(shù)據(jù)均來自RESSET數(shù)據(jù)庫。

(三)變量界定

1.被解釋變量。借鑒逯東(2013)[29]等人的研究，本文中被解釋變量上市公司內(nèi)控數(shù)據(jù)取自迪博中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)，該指數(shù)是基于內(nèi)部控制戰(zhàn)略、經(jīng)營、報告、合規(guī)和資產(chǎn)安全等內(nèi)部控制五大要素實現(xiàn)程度進(jìn)行設(shè)計，在內(nèi)控質(zhì)量相關(guān)研究中具有較強的科學(xué)性、廣泛性以及代表性。

2.解釋變量。本文用年末大股東是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押這一啞變量作為解釋變量。

3.協(xié)變量。借鑒王新紅和李妍艷(2014)[30]、譚燕和吳靜(2013)[2]以及徐壽福(2016)[31]等人的研究，本文協(xié)變量的選取及其說明如表1所示。

4.控制變量。借鑒Li et al.(2010)[32]、王俊和吳溪(2017)[33]等人的研究，本文控制變量的選取及其說明如表1所示。

表1 變量界定表

四、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計?？梢钥闯觯s有26.2%的上市公司大股東進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，這表明質(zhì)押現(xiàn)象普遍。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

(二)傾向匹配得分

1.協(xié)變量數(shù)據(jù)平衡性檢驗

在對平均處理效應(yīng)結(jié)果進(jìn)行匯報之前，本文根據(jù)共同支撐假設(shè)以及獨立性假設(shè)檢驗了匹配結(jié)果是否較好的平衡了數(shù)據(jù)。圖1為匹配前后實驗組與控制組的概率密度分布圖?？芍?，匹配前實驗組與控制組概率重心分布差距較大，表明利用兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行的統(tǒng)計推斷有偏；但經(jīng)過匹配后，實驗組與控制組概率重心趨同，傾向匹配得分的概率偏差得以修正，從而通過了共同支撐假設(shè)。

圖1 匹配前后實驗組與控制組概率密度分布圖

Smith & Todd(2005)[34]提出，匹配后標(biāo)準(zhǔn)偏差的絕對值與匹配效果成反比關(guān)系，一般情況下應(yīng)小于5%。表3為協(xié)變量的平衡性檢驗結(jié)果，可以看出經(jīng)匹配后協(xié)變量的標(biāo)準(zhǔn)偏差的絕對值均小于5%，且t檢驗結(jié)果不拒絕實驗組與控制組無系統(tǒng)差別的原假設(shè)，即實驗組與控制組的協(xié)變量在統(tǒng)計上不存在顯著差異，獨立性假設(shè)得以通過。

表3 平衡性檢驗

2.基于兩種匹配方式ATT估計值結(jié)果

本文運用一對一近鄰匹配以及卡尺內(nèi)一對二近鄰匹配兩種方法，進(jìn)行了有放回匹配，通過計算平均處理效應(yīng)值(ATT)檢驗了大股東股權(quán)質(zhì)押對于企業(yè)內(nèi)控的影響，結(jié)果如表4所示。就實證結(jié)果而言，兩種匹配方法下匹配后平均處理效應(yīng)分別為-0.120、-0.099，且均在1%水平上顯著，這表明股權(quán)質(zhì)押為企業(yè)內(nèi)部控制帶來了負(fù)面效應(yīng)。

表4 傾向值匹配結(jié)果

(三)多元回歸分析

基于一對一近鄰匹配法以及卡尺內(nèi)一對二近鄰匹配法傾向得分匹配結(jié)果，本文分別得到6060個以及8760個觀測值，并分別對兩組樣本進(jìn)行OLS多元線性回歸檢驗，以進(jìn)一步檢驗大股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)內(nèi)部控制的影響。由表5第(1)、(3)列單變量回歸結(jié)果可知，兩組樣本中大股東股權(quán)質(zhì)押與內(nèi)部控制均在1%水平負(fù)相關(guān)，從而驗證大股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)內(nèi)部控制的負(fù)向影響。表5中第(2)、(4)列將大股東股權(quán)質(zhì)押與相關(guān)控制變量進(jìn)行同時回歸，兩組樣本結(jié)果均顯示大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量在1%水平負(fù)相關(guān)，再一次表明大股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量造成損害。

表5 匹配后篩選樣本回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)為異方差檢驗的標(biāo)準(zhǔn)誤，*** 、** 和*分別代表1%、5%和10%的顯著性水平(雙尾)。下同。

(四)穩(wěn)健性檢驗

首先，本文運用未進(jìn)行PSM匹配的全樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。其次，借鑒池國華等(2014)[20]的方法，本文將控制變量進(jìn)行了更替，將凈資產(chǎn)收益率替換為總資產(chǎn)收益率，同時將企業(yè)成長性替換為托賓Q，重新進(jìn)行回歸。最后，借鑒廖義剛和鄧賢琨(2017)[35]的方法，本文將內(nèi)部控制變量按樣本均值進(jìn)行重新歸類，將高于均值的樣本定義為內(nèi)控質(zhì)量高組，并賦值為1，反之則為內(nèi)控質(zhì)量低組，并賦值為0，運用logit模型對重新劃分之后的樣本進(jìn)行回歸。以上三種穩(wěn)健性檢驗結(jié)果均與初始實證結(jié)果相一致，本研究結(jié)果依然成立。篇幅限制，此處不報告回歸結(jié)果。

五、進(jìn)一步研究

(一)對大股東股權(quán)質(zhì)押程度的檢驗

為進(jìn)一步研究大股東股權(quán)質(zhì)押與公司內(nèi)部控制的關(guān)系，本文探究了大股東股權(quán)質(zhì)押的比例與頻次和企業(yè)內(nèi)控的關(guān)系，以期衡量股權(quán)質(zhì)押程度對內(nèi)部控制產(chǎn)生的影響，并構(gòu)建模型(3)、(4)進(jìn)行檢驗。其中大股東股權(quán)質(zhì)押比例(Pld_Per)=年報中大股東股權(quán)質(zhì)押股數(shù)/上市公司總股本數(shù)，大股東股權(quán)質(zhì)押頻次(Pld_Fre)=年報中大股東股權(quán)質(zhì)押次數(shù)。

IC=a0+a1*Pld_Per+a2*Controls+ξ

(模型3)

IC=a0+a1*Pld_Fre+a2*Controls+ξ

(模型4)

表6 考慮大股東股權(quán)質(zhì)押程度的檢驗

表6結(jié)果顯示，兩組樣本中，大股東股權(quán)質(zhì)押的比例和頻次均在1%水平與內(nèi)部控制顯著負(fù)相關(guān)。可以看出，大股東對其持有股份所進(jìn)行的質(zhì)押比例越大，頻次越高，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越低。一方面，伴隨著股權(quán)質(zhì)押比例的升高，大股東所面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險增強，兩權(quán)分離程度進(jìn)一步深化，導(dǎo)致大股東所主導(dǎo)的消極性行為被激化。另一方面，大股東股權(quán)質(zhì)押的頻繁發(fā)生表明大股東財務(wù)狀況不佳，因此其將會出現(xiàn)強烈的掏空動機(鄭國堅等，2013)[36]?；诖耍蠊蓶|股權(quán)質(zhì)押程度的加深將會惡化企業(yè)內(nèi)部控制。

(二)投資者保護(hù)減少損害了嗎？

作為資本市場的局部風(fēng)險點，爆發(fā)式增長的大股東股權(quán)質(zhì)押一方面損害了資本市場的平穩(wěn)發(fā)展，另一方面也增大了投資人利益受損的風(fēng)險。因此，如何降低其產(chǎn)生的危害成為資本市場亟待解決的問題。投資者保護(hù)作為重要的外部監(jiān)管機制，通過法律、行政、行業(yè)等手段對投資者展開保護(hù)，對資本市場健康有序的發(fā)展起到關(guān)鍵作用?，F(xiàn)有研究表明，在投資者保護(hù)水平較高的情況下，一方面，上市公司內(nèi)部治理機構(gòu)會更加完善(La Porta，2002)[25]，為內(nèi)部控制制定與執(zhí)行提供基礎(chǔ)保障；另一方面，公司基于違規(guī)處罰的交易成本考慮也會提升內(nèi)部控制質(zhì)量(張子余和李常安，2015)[18]，以緩解資本市場對上市公司的負(fù)面情緒，并防御監(jiān)管部門的未來處罰。那么，在投資者保護(hù)程度較高的地區(qū)，大股東股權(quán)質(zhì)押給企業(yè)內(nèi)部控制帶來的損害是否會得到緩解呢？基于此，本文選取樊綱等編制的“中國市場化指數(shù)”中的“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”來衡量地區(qū)的投資者保護(hù)水平，將其按是否高于年度中位數(shù)來區(qū)分高投資者保護(hù)組和低投資者保護(hù)組，并進(jìn)行分組回歸，以此檢驗區(qū)域投資者保護(hù)存在差異的情況下大股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)內(nèi)部控制產(chǎn)生的影響。

表7 按投資者保護(hù)程度分組回歸結(jié)果

表7結(jié)果所示，大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)內(nèi)部控制僅于低投資者保護(hù)樣本組中在1%水平顯著負(fù)相關(guān)。這表明，那些處在高投資者保護(hù)水平區(qū)域的上市公司在大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，將不傾向于采取消極性策略應(yīng)對控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。這表明良好的投資者保護(hù)作為有效的外部治理機制，對大股東股權(quán)質(zhì)押后的消極行為起到了良好的抑制作用。

六、研究結(jié)論與意義

(一)研究結(jié)論

本文對大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量進(jìn)行了理論分析，并通過A股上市公司2009～2016年數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗，研究表明：(1)大股東股權(quán)質(zhì)押會對內(nèi)部控制產(chǎn)生負(fù)面影響。(2)進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，大股東股權(quán)質(zhì)押的比例越高，頻次越多，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越低。(3)相對于高水平投資者保護(hù)樣本組，大股東股權(quán)質(zhì)押對于內(nèi)部控制的負(fù)向影響只存在于低水平投資者保護(hù)樣本組。本文對大股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟后果進(jìn)行了豐富，并拓展了內(nèi)部控制的影響因素。

(二)理論貢獻(xiàn)與現(xiàn)實意義

本文從全新的視角探究大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)內(nèi)部控制的關(guān)系，一方面通過研究大股東行為的經(jīng)濟后果而拓展了股權(quán)質(zhì)押和大股東治理的理論研究；另一方面也豐富了企業(yè)內(nèi)部控制影響要素的研究。本文的研究對深化股權(quán)質(zhì)押與內(nèi)部控制關(guān)系，規(guī)范大股東行為與控制企業(yè)風(fēng)險具有較好的理論貢獻(xiàn)和研究價值。

本文的現(xiàn)實意義主要體現(xiàn)于：大股東股權(quán)質(zhì)押作為一種信號機制，需引起相關(guān)利益者的高度重視，基于股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)內(nèi)控的負(fù)向關(guān)系，股權(quán)質(zhì)押的發(fā)生預(yù)示著企業(yè)風(fēng)險識別、控制與應(yīng)對的水平下降。從內(nèi)部治理來看，盡管大股東股權(quán)質(zhì)押能夠緩解融資約束，但與之相伴的內(nèi)部人機會主義行為會導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量下降，進(jìn)而增加上市公司的經(jīng)營風(fēng)險，因此如何平衡股權(quán)質(zhì)押的利弊是公司治理應(yīng)當(dāng)關(guān)注的問題。從資本市場投資來看，當(dāng)前大股東股權(quán)質(zhì)押日趨頻繁，由此導(dǎo)致的大股東掏空行以及對會計信息質(zhì)量的損壞會降低企業(yè)內(nèi)部控制的質(zhì)量，外部投資者應(yīng)當(dāng)對由此導(dǎo)致的第二類委托代理問題給予充分關(guān)注，并及時調(diào)整自身投資策略以防范投資風(fēng)險。從外部監(jiān)管來看，因股權(quán)質(zhì)押行為而引發(fā)的經(jīng)營風(fēng)險、投資風(fēng)險以及委托代理問題均不利于資本市場的平穩(wěn)發(fā)展，資本市場監(jiān)管者應(yīng)出臺相關(guān)政策法規(guī)，在規(guī)范股權(quán)質(zhì)押行為的同時，為保護(hù)中小股東利益提供法律保障。