銀行股估值正在提振繼續(xù)買入招行、平安等核心資產(chǎn)

戴志鋒

隨著A股國際化腳步的加快，海外增量資金的持續(xù)流入也明顯利好于銀行板塊。投資者應(yīng)該重視銀行長期確定性的配置價(jià)值。在未來，銀行板塊內(nèi)部會(huì)出現(xiàn)分化，機(jī)會(huì)越來越向類似招商銀行、平安銀行等頭部公司集中，一些缺乏特色和競爭力的銀行會(huì)逐漸被邊緣化。對(duì)于當(dāng)前的A股市場(chǎng)，建議擁抱核心資產(chǎn)，穩(wěn)健中尋找α（超額收益）。

銀行基本面的三個(gè)特點(diǎn)：分化、穩(wěn)健、低估值和高股息

從客觀角度出發(fā)，銀行股不是方向資產(chǎn)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力，區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，在這樣一個(gè)背景下，個(gè)別中小銀行經(jīng)營壓力顯現(xiàn)。另外，本輪寬松是結(jié)構(gòu)性的寬松而非“大水漫灌”，所以銀行基本面的第一個(gè)特點(diǎn)是分層，也即央行的流動(dòng)性支持流向風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的大行，而中小金融機(jī)構(gòu)由于剛兌被打破出現(xiàn)流動(dòng)性分層，個(gè)別金融機(jī)構(gòu)在同業(yè)融資規(guī)模和融資成本方面面臨壓力。

銀行股基本面的第二個(gè)特點(diǎn)是高穩(wěn)定性。2019年三季報(bào)顯示，一方面，銀行股2019年三季度凈息差是好于預(yù)期的，拆分來看主要是來自資產(chǎn)端的貢獻(xiàn)。而生息資產(chǎn)收益率提升的背后，則是多重因素共振的結(jié)果：三季度信貸的供給需求關(guān)系較好（2019年8月與9月社融超預(yù)期）、監(jiān)管之后的房地產(chǎn)相關(guān)利率走高;銀行高收益資產(chǎn)占比提升（生息資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與貸款結(jié)構(gòu)）;LPR新增負(fù)面影響不大。

另一方面，銀行資產(chǎn)質(zhì)量具有較好的穩(wěn)健性。上市銀行2019年三季度資產(chǎn)質(zhì)量數(shù)據(jù)無論是從不良率、不良凈生成，還是從撥覆率的角度看，都表現(xiàn)出持續(xù)穩(wěn)健的特性，而銀保監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)也表明行業(yè)整體資產(chǎn)質(zhì)量是相對(duì)平穩(wěn)的。其背后的邏輯在于本輪資產(chǎn)質(zhì)量與宏觀經(jīng)濟(jì)的“弱周期性”。從存量風(fēng)險(xiǎn)看，2008年～2014年銀行行為激進(jìn)，但通過近年的核銷處置存量風(fēng)險(xiǎn)已消化較多，今年銀行包袱明顯緩解;從增量的風(fēng)險(xiǎn)看，2015～2018年，銀行放貸趨于謹(jǐn)慎;新增以按揭和大型企業(yè)為主。

我國銀行資產(chǎn)質(zhì)量與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有較高的關(guān)聯(lián)性。這是我國幾十年來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式?jīng)Q定的，銀行業(yè)貸款集中且與“政府信用”相關(guān)，投向集中于國有企業(yè)、政府領(lǐng)域、房地產(chǎn)，估計(jì)在70%以上。所以我們認(rèn)為未來資產(chǎn)質(zhì)量更多是“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”，會(huì)呈現(xiàn)出要么有、要么無的“0”和“1”的狀態(tài)。

對(duì)于未來息差的判斷，我們認(rèn)為是會(huì)緩慢下行的，需要看到政策的“既要”與“又要”。今年的LPR定價(jià)機(jī)制改革是在利率市場(chǎng)化改革的整體框架下推進(jìn)的，目的是降低實(shí)體企業(yè)的融資成本，同時(shí)考慮到銀行實(shí)際經(jīng)營，采取了新老劃斷的方式以保證銀行的經(jīng)營穩(wěn)定。未來經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大的背景下，利率下行是總體趨勢(shì)，但是銀行讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總體幅度是有限的。政策既要實(shí)現(xiàn)寬信用、又要防范金融風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)于銀行自身而言，信貸投放需要資本支撐，在當(dāng)前核心一級(jí)資本補(bǔ)充方式有限的前提下，銀行只能通過自身利潤留存增厚資本。因此銀行的息差勢(shì)必是緩慢下行，但是考慮撥備有反哺利潤的空間，因此我們預(yù)計(jì)2020年銀行的利潤增速整體是平穩(wěn)的。

銀行股基本面的第三個(gè)特點(diǎn)是其低估值和高股息率。當(dāng)前銀行板塊估值處于歷史底部，股價(jià)對(duì)應(yīng)靜態(tài)PB為0.81倍，突破2014年中行業(yè)經(jīng)營壓力較大時(shí)的歷史底部（2014年中靜態(tài)PB在0.88倍）。同時(shí)股息率處于較高位。從2006年至今的數(shù)據(jù)看，當(dāng)前股息率處于較高的水平，高于均值的2.88%，也高于中位數(shù)2.83%。銀行各板塊股息率均走高。貨幣政策寬松背景下，銀行板塊股息率與金融市場(chǎng)利率差值再度走闊至高位。當(dāng)前三季度平均股息率高于1年期國債收益率0.86個(gè)百分點(diǎn)，高于2006年以來平均差值的0.20%，也高于中位數(shù)差值的0.28%，配置價(jià)值顯著。

機(jī)構(gòu)資金涌入銀行板塊 銀行股估值有上移基礎(chǔ)

從銀行的投資面講，銀行股具有穩(wěn)健上移的估值。一方面，未來流動(dòng)性整體寬松的背景下，市場(chǎng)“資產(chǎn)荒”是趨勢(shì)，銀行股低估值高股息率具有持續(xù)吸引力，配置價(jià)值好于現(xiàn)金，對(duì)于大類配置資金而言，銀行股具有絕對(duì)收益。

同時(shí)從資金結(jié)構(gòu)的變化看，機(jī)構(gòu)資金的比例在增加。機(jī)構(gòu)（包括基金、保險(xiǎn)、券商、QFII、社保等）持股銀行股占流通A股的比例呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2016年底占比6.53%，而截至2019年三季度機(jī)構(gòu)持股銀行股占比7.65%。而追求相對(duì)收益的資金，會(huì)在市場(chǎng)追求穩(wěn)健收益時(shí)流向銀行股。在市場(chǎng)資金追求高收益時(shí)，由于銀行不是方向資產(chǎn)，基金持倉銀行股比例會(huì)減小;而在市場(chǎng)資金追求穩(wěn)健收益時(shí)，看到銀行的穩(wěn)健度，流向銀行股。

同時(shí)考慮隨著A股國際化腳步的加快，海外增量資金會(huì)持續(xù)流入。投資者會(huì)更重視銀行長期確定性的配置價(jià)值。

繼續(xù)擁抱核心資產(chǎn) 招行、平安重點(diǎn)關(guān)注

從未來很長一段時(shí)間看，人口的分化會(huì)持續(xù)進(jìn)行，如果說過去中國人口的流向是從西到東，如今已經(jīng)呈現(xiàn)從北向南的流向。過去人口的分布比較分散，今后會(huì)越來越集中。

而人口的持續(xù)凈流入也是助推新動(dòng)能崛起的重要?jiǎng)恿Α鹘y(tǒng)產(chǎn)業(yè)的需求下降，其中有相當(dāng)一部分原因是有效需求不足;但新興產(chǎn)業(yè)的需求旺盛，如信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的增加值幾乎是某些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的10倍，于是新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換就成為當(dāng)務(wù)之急。上市公司數(shù)據(jù)或許更能說明“分化”的趨勢(shì)，如根據(jù)2018年的年報(bào)，上市公司扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率（ROE）中位數(shù)只有4%，繼續(xù)下降，但標(biāo)準(zhǔn)差明顯放大，說明上市公司盈利分化明顯。從虧損家數(shù)占比（21.5%）和虧損的總金額來看，2018年都明顯增大。

那么在區(qū)域分化和企業(yè)分化的大趨勢(shì)下、在金融供給側(cè)改革的大背景下，未來銀行勢(shì)必會(huì)趨于分化。供給側(cè)政策、市場(chǎng)競爭和科技運(yùn)用推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)分化，非銀金融機(jī)構(gòu)較快，銀行相對(duì)較慢。金融供給側(cè)改革背景下，所有金融機(jī)構(gòu)都面臨轉(zhuǎn)型，頭部金融機(jī)構(gòu)最有能力轉(zhuǎn)型成功，一部分金融機(jī)構(gòu)面臨淘汰。轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)，發(fā)展更具有持續(xù)性，也意味轉(zhuǎn)型成功的金融機(jī)構(gòu)的商業(yè)模式更具有持續(xù)性，護(hù)城河會(huì)更高。

我國銀行業(yè)的以往運(yùn)行機(jī)制是基于“兜底”、“剛兌”持續(xù)加杠桿。一方面，銀行等金融機(jī)構(gòu)基于地方政府和牌照的隱形兜底，負(fù)債端通過同業(yè)派生，加大貨幣乘數(shù)。同時(shí)，資管產(chǎn)品大規(guī)模擴(kuò)張，很重要原因是銀行和非銀機(jī)構(gòu)都默認(rèn)交易對(duì)手無風(fēng)險(xiǎn)。所以，我國銀行業(yè)在金融監(jiān)管加強(qiáng)前，不管經(jīng)濟(jì)好壞，每年資產(chǎn)負(fù)債增速在15%左右，表外更快。

“包商銀行”事件后，政策釋放出不兜底的信號(hào)，新的市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制會(huì)逐漸形成，銀行分級(jí)會(huì)出現(xiàn)。包商銀行事件后，第一步最直接的是與包商有類似特征的中小銀行負(fù)債端融資壓力持續(xù)加大。同時(shí)，非銀金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端壓力逐漸加大，因?yàn)橹行⌒豌y行是非銀機(jī)構(gòu)主要融出方。第二步，負(fù)債的壓力會(huì)逐漸傳導(dǎo)到這些機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端。影響小銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置。第三步，由于大型銀行、中小銀行及非銀機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好是逐級(jí)遞增的，資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)利差會(huì)緩慢拉大。“包商”事件是打破銀行間剛兌的信號(hào)，新的市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制會(huì)逐漸形成，傳導(dǎo)是持續(xù)、不可逆的，銀行分級(jí)體系會(huì)出現(xiàn)。

通過比較美國、日本、德國三個(gè)國家的銀行業(yè)格局，我們發(fā)現(xiàn)各國銀行業(yè)發(fā)展到穩(wěn)定狀態(tài)都呈現(xiàn)出二元化狀態(tài)，大型與小型銀行的市場(chǎng)分割相對(duì)固化：大型銀行是全能性銀行、具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);小型銀行聚焦當(dāng)?shù)毓ど探栀J和消費(fèi)信貸。而從集中度的角度出發(fā)，銀行業(yè)是趨于集中的趨勢(shì)。大型銀行與小型銀行都有這個(gè)趨勢(shì)，大型銀行的占比在提升，中小銀行的家數(shù)在減少;中小銀行在金融改革或經(jīng)濟(jì)下行時(shí)壓力更大。

因此我們判斷銀行業(yè)未來的競爭格局是啞鈴型分布。啞鈴的一頭是頭部銀行成為金融綜合性服務(wù)平臺(tái)，對(duì)標(biāo)國際金融大型集團(tuán);啞鈴的一頭是眾多中小銀行，聚焦當(dāng)?shù)?，特色化服?wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。頭部的銀行會(huì)打造成綜合化的金融平臺(tái)，一方面推進(jìn)直接融資的轉(zhuǎn)型，一方面科技化服務(wù)小微企業(yè)，例如工行的綜合化平臺(tái)、建行線上線下的小微貸款分控平臺(tái)、招行的資產(chǎn)管理和零售科技化。另一方面，中小銀行要求聚焦當(dāng)?shù)?，服?wù)當(dāng)?shù)貙?shí)體經(jīng)濟(jì)，發(fā)展特色業(yè)務(wù)，例如寧波銀行在長三角、常熟銀行在小小微貸款;同時(shí)增加中小金融的數(shù)量和業(yè)務(wù)比重，改進(jìn)小微企業(yè)和三農(nóng)金融服務(wù)。從整個(gè)銀行業(yè)集中度的角度講，銀行集中度提升，大銀行占比提升，小銀行回歸傳統(tǒng)存貸，聚焦當(dāng)?shù)?，持續(xù)做市場(chǎng)下沉。

對(duì)于A股市場(chǎng)而言，我們對(duì)于銀行股整體的投資建議是擁抱核心資產(chǎn)，穩(wěn)健中尋找α。

（文章提及內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性投資建議，據(jù)此操作風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。）