國(guó)際收支如何影響人民幣匯率：經(jīng)典框架與現(xiàn)實(shí)擾動(dòng)

劉曉凱

近年來(lái)，隨著中國(guó)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)的變化和匯率市場(chǎng)化的推進(jìn)，人民幣越來(lái)越多地受到短期因素的影響，雙向波動(dòng)格局逐步形成。在中美貿(mào)易爭(zhēng)端影響下，2019年人民幣兌美元匯率一度破7，但年底隨著中美協(xié)議達(dá)成，再次回到7以內(nèi)，可謂有驚無(wú)險(xiǎn)。

綜合來(lái)看，盡管存在疫情沖擊和貿(mào)易不確定性，但2020年中國(guó)貨物貿(mào)易順差小幅下滑，服務(wù)貿(mào)易逆差繼續(xù)改善，直接投資凈流入有所放緩，證券投資保持凈流入的可能性較大，總體均衡的格局有望得到維持。3月人民幣匯率再次大幅波動(dòng)，但全年來(lái)看，人民幣有望繼續(xù)保持雙向波動(dòng)。在下文中，筆者對(duì)2020年國(guó)際收支展望及其對(duì)人民幣即期匯率的影響進(jìn)行探討，并結(jié)合實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)分析常見的理論分析框架下容易被忽視的一些環(huán)節(jié)和擾動(dòng)因素。

關(guān)注服貿(mào)逆差收窄的對(duì)沖作用

2019年，中國(guó)貨物貿(mào)易呈現(xiàn)衰退型順差。出口2.5萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)0.5%，進(jìn)口2.08萬(wàn)億美元，下滑2.8%，順差4.2萬(wàn)億美元，同比擴(kuò)大706億美元。主要是外部貿(mào)易摩擦和內(nèi)部經(jīng)濟(jì)下行疊加的影響。

筆者預(yù)計(jì)2020年貨物進(jìn)出口繼續(xù)面臨壓力，但順差可能收縮。一方面，進(jìn)口增長(zhǎng)存在一定剛性。一是根據(jù)中美第一階段協(xié)議，2020年中國(guó)將在2017年基礎(chǔ)上增加自美商品進(jìn)口639億美元，相當(dāng)于在2019年基礎(chǔ)上增加981億美元，僅此一項(xiàng)將拉動(dòng)進(jìn)口在2019年基礎(chǔ)上增長(zhǎng)4.7%。二是全面建設(shè)小康社會(huì)收關(guān)之年遇上疫情沖擊，穩(wěn)就業(yè)壓力較大，宏觀政策可能加大逆周期調(diào)節(jié)力度以對(duì)沖疫情影響，尤其是考慮到財(cái)政政策可能會(huì)有邊際調(diào)整，盡管不會(huì)有大水漫灌式的刺激，但全年內(nèi)需下滑幅度應(yīng)該有限。三是全球經(jīng)濟(jì)疲軟，大宗商品走弱，可節(jié)約進(jìn)口支出。2019年，中國(guó)進(jìn)口原油2400億美元，而2020年年初以來(lái)原油價(jià)格跌幅已超過(guò)30%，全年來(lái)看壓力仍然較大，可能節(jié)約數(shù)百億美元進(jìn)口支出。

表：2020年服務(wù)貿(mào)易逆差變動(dòng)預(yù)測(cè)

數(shù)據(jù)來(lái)源：作者估算

另一方面，出口增長(zhǎng)面臨較大壓力。一是貿(mào)易保護(hù)主義威脅仍存。中美第一階段協(xié)議的簽署標(biāo)志著貿(mào)易摩擦的緩和，對(duì)美出口可能出現(xiàn)一定修復(fù)性增長(zhǎng)，但第一階段協(xié)議的落實(shí)和下一階段的談判都面臨較大困難，貿(mào)易不確定性仍存。近期美國(guó)調(diào)整《反補(bǔ)貼法》，將中國(guó)移出發(fā)展中國(guó)家清單，釋放了不良信號(hào)。中美貿(mào)易作為大選重要議題仍可能擾動(dòng)市場(chǎng)情緒。二是疫情加劇全球經(jīng)濟(jì)下行壓力。當(dāng)前中國(guó)疫情已基本得到控制，但韓國(guó)、日本、意大利、伊朗等國(guó)疫情嚴(yán)重，截至3月8日，已有100多個(gè)國(guó)家和地區(qū)出現(xiàn)確診病例。疫情不僅對(duì)全球旅游、航空業(yè)造成嚴(yán)重打擊，還將通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈沖擊全球制造業(yè)。近期OECD將全球全年增長(zhǎng)預(yù)期由2.9%下調(diào)至2.4%，外需不振將對(duì)中國(guó)出口增長(zhǎng)構(gòu)成嚴(yán)重制約，以當(dāng)前疫情在全球蔓延形勢(shì)來(lái)看，出口下滑壓力將超出一季度。

雖然貨物貿(mào)易不確定性較大，但2019年中國(guó)服務(wù)貿(mào)易逆差多年來(lái)首次出現(xiàn)明顯改善，且改善趨勢(shì)有望在2020年延續(xù)。2019年全年服務(wù)貿(mào)易逆差2614億美元，同比收窄308億美元，主要是旅行、運(yùn)輸和知識(shí)產(chǎn)權(quán)使用費(fèi)三項(xiàng)逆差分別縮小181億美元、79億美元和24億美元。

2020年服務(wù)貿(mào)易逆差可能繼續(xù)改善。一是旅行項(xiàng)逆差有望繼續(xù)縮小。旅行項(xiàng)逆差貢獻(xiàn)了服務(wù)貿(mào)易逆差的80%以上。疫情爆發(fā)以來(lái)，由于出入境限制、航線停運(yùn)，出境旅游、商務(wù)旅行已遭受沖擊。隨著疫情在全球尤其是日本、韓國(guó)、歐洲等熱門目的地的蔓延，對(duì)出境游的影響可能持續(xù)更久，考慮下半年趕工、暑期補(bǔ)課等因素，即便疫情結(jié)束，出境游補(bǔ)償性反彈空間也有限。長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)出國(guó)留學(xué)人數(shù)增速已由2008-2013年的年均23%放緩至2014-2018年的9%，導(dǎo)致旅行支出增長(zhǎng)放緩;中國(guó)進(jìn)一步開放市場(chǎng)、降低減稅、擴(kuò)大進(jìn)口的措施也將降低“海外代購(gòu)”吸引力，減少旅行支出?？紤]短期沖擊和長(zhǎng)期趨勢(shì)，我們假設(shè)2020年旅行支出下滑16%，相當(dāng)于減少兩個(gè)月的旅行支出。作為參照，2003年二季度SARS期間，中國(guó)出境旅行支出同比下滑了37.8%。2019年出境旅行支出下滑了8.2%。考慮到當(dāng)前疫情及國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，并考慮到近年來(lái)旅行項(xiàng)支出的長(zhǎng)期趨勢(shì)，假設(shè)2020年旅行支出降幅為2019年的兩倍，并不算嚴(yán)格。在2019年2547億美元的基礎(chǔ)上，2020年旅行項(xiàng)支出將減少408億美元左右。若疫情持續(xù)超過(guò)一個(gè)季度，旅行支出全年可能下滑超過(guò)408億美元。

二是運(yùn)輸支出可能小幅增長(zhǎng)。如前所述，2020年，中國(guó)對(duì)美商品進(jìn)口增長(zhǎng)可能達(dá)981億美元，近年來(lái)，運(yùn)輸項(xiàng)支出與進(jìn)口支出之比在4.3%左右，由此帶來(lái)約42億美元運(yùn)輸支出的增加?？紤]對(duì)其他國(guó)家進(jìn)口下滑的壓力，運(yùn)輸支出總體增長(zhǎng)應(yīng)小于42億美元。

三是旅行和運(yùn)輸以外的服務(wù)支出可能有明顯增加。根據(jù)中美協(xié)議，中國(guó)2020年需在2017年基礎(chǔ)上增加購(gòu)買128億美元的美國(guó)服務(wù)。根據(jù)美國(guó)商務(wù)部數(shù)據(jù)，2017年中國(guó)購(gòu)買美國(guó)服務(wù)約為560億美元，2019年，全年數(shù)據(jù)尚未公布，按前三季度數(shù)據(jù)外推約為570億美元。最新數(shù)據(jù)顯示，2018年，中國(guó)居民赴美旅行支出346億美元，假設(shè)對(duì)美旅行支出也下滑16%，即55億美元，考慮前述自美商品采購(gòu)伴隨42億美元運(yùn)輸費(fèi)用增長(zhǎng)，則為滿足自美服務(wù)購(gòu)買目標(biāo)，旅行和運(yùn)輸以外的項(xiàng)目（例如知識(shí)產(chǎn)權(quán)使用費(fèi)、金融服務(wù)）的對(duì)美支出需要增加141億美元。同樣考慮對(duì)其他國(guó)家的服務(wù)購(gòu)買可能下滑，則旅行和運(yùn)輸以外的項(xiàng)目增幅應(yīng)該小于141億美元。

綜合以上幾項(xiàng)，基于旅行支出下滑16%的假設(shè)，2020年，服務(wù)貿(mào)易逆差可能會(huì)有252億美元以上的改善（見表）。這一規(guī)模在總體上可能無(wú)法對(duì)沖貨物貿(mào)易順差的下滑，但若考慮到旅行支出的降幅（上文假設(shè)的408億美元）可能集中于上半年，而運(yùn)輸和其他服務(wù)支出的增加可能相對(duì)平滑甚至延緩到下半年，那么旅行項(xiàng)支出的這一下滑將在很大程度上對(duì)沖上半年貿(mào)易順差的收窄。從實(shí)際情況看，旅行項(xiàng)單月支出在200億美元以上，考慮到中國(guó)已于1月26日叫停出境游，那么僅2月的支出減少幅度可能就接近200億美元。根據(jù)已公布的數(shù)據(jù)，1-2月貿(mào)易逆差71億美元，較2019年同期惡化485億美元，1月旅行項(xiàng)支出同比減少30億美元，則1-2月旅行項(xiàng)支出減少幅度可能接近230億美元，可以對(duì)沖當(dāng)期貨物貿(mào)易順差下滑幅度的47%。

直接投資流入節(jié)奏可能放緩

2019年，中國(guó)直接投資繼續(xù)保持凈流入。全年中國(guó)實(shí)際使用外資1381億美元，較2018年增長(zhǎng)32億美元。非金融類對(duì)外直接投資1106億美元，同比減少99億美元。

預(yù)計(jì)2020年直接投資仍有望保持凈流入，但節(jié)奏可能放緩。首先，中國(guó)持續(xù)擴(kuò)大開放，改善營(yíng)商環(huán)境，放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入，將繼續(xù)吸引外資布局中國(guó)。根據(jù)世界銀行《2020年?duì)I商環(huán)境報(bào)告》，中國(guó)營(yíng)商環(huán)境世界排名第31位，較2019年提升15位，是繼2019年提升78位之后又一大進(jìn)步。2020年全面放開油氣勘查開采和銀行、證券、期貨、基金等行業(yè)有望推動(dòng)直接投資明顯增長(zhǎng)。其次，盡管國(guó)內(nèi)部分勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)有向外轉(zhuǎn)移傾向，但受到當(dāng)?shù)貏趧?dòng)力素質(zhì)、基礎(chǔ)設(shè)施和產(chǎn)業(yè)鏈配套的制約，而高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的對(duì)外投資則受到東道國(guó)越來(lái)越嚴(yán)格的審查而進(jìn)展緩慢。再次，疫情沖擊生產(chǎn)消費(fèi)和投資信心，影響跨國(guó)商務(wù)合作，可能使部分外資推遲或重新評(píng)估投資決定?？傮w來(lái)看，直接投資凈流入有望保持穩(wěn)定或小幅增長(zhǎng)。

2019年，外資繼續(xù)增持中國(guó)資產(chǎn)。截至12月末，境外機(jī)構(gòu)持有中國(guó)國(guó)債、政金債、同業(yè)存單2萬(wàn)億元，較2018年末增長(zhǎng)4449億元。通過(guò)滬深港通累計(jì)凈買入中國(guó)股票9935億元，較2018年末增長(zhǎng)3518億元。

筆者預(yù)計(jì)2020年外資將繼續(xù)保持流入。首先，中國(guó)資產(chǎn)具有相對(duì)高收益、低估值、低相關(guān)性的優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前中國(guó)是主要國(guó)家中少數(shù)幾個(gè)還保持常態(tài)化貨幣政策的國(guó)家，全球負(fù)收益資產(chǎn)已超過(guò)15萬(wàn)億美元，疫情沖擊下，這一規(guī)模還將擴(kuò)大。當(dāng)前中美利差接近190BP，隨著中國(guó)疫情防控接近尾聲和境外疫情擴(kuò)散，中國(guó)資產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步凸顯。其次，中國(guó)資產(chǎn)被納入重要國(guó)際指數(shù)是多個(gè)公司的既定計(jì)劃。繼2019年彭博公司宣布分20個(gè)月將中國(guó)國(guó)債納入彭博巴克萊指數(shù)后，2020年2月摩根大通宣布將分10個(gè)月把中國(guó)國(guó)債納入其多只基準(zhǔn)債券指數(shù)。富時(shí)羅素于2月將A股納入權(quán)重由15%提升至25%，將于3月宣布是否將中國(guó)債券納入其指數(shù)，并將于9月就進(jìn)一步提高A股納入因子征詢意見。再次，中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放仍有較大空間。中國(guó)債市、股市規(guī)模均居全球第二，但外資占比只有3%到4%。由于基礎(chǔ)設(shè)施、流動(dòng)性、匯率對(duì)沖等方面仍有不便，部分外資機(jī)構(gòu)仍處于觀望階段。隨著中國(guó)金融市場(chǎng)進(jìn)一步開放和國(guó)際化水平的提高，未來(lái)外資流入仍有望持續(xù)。

國(guó)際收支與即期匯率的關(guān)系非簡(jiǎn)單線性

從對(duì)匯率的影響來(lái)看，國(guó)際收支可以視為外匯市場(chǎng)供求的上游，結(jié)售匯可以視為下游，因而對(duì)匯率的作用更為直接。上游有水下游滿，但在當(dāng)前國(guó)際收支格局下，下游水位如何，還需具體分析。

一是國(guó)際收支和結(jié)售匯存在時(shí)間上的錯(cuò)位，存量結(jié)售匯需求對(duì)匯率波動(dòng)起著跨期平滑作用。國(guó)際收支采用權(quán)責(zé)發(fā)生制，結(jié)售匯采用收付實(shí)現(xiàn)制。受匯率預(yù)期、資金需求等因素影響，企業(yè)可能推遲或提前結(jié)售匯，因此需要考慮存量因素的影響。受前期貿(mào)易不確定性的影響，非金融企業(yè)外匯存貸款之差攀升至2018年以來(lái)高位，隨著貿(mào)易不確定性下降和企業(yè)復(fù)工后資金需求上升，結(jié)匯需求將逐步釋放。另一方面，近年來(lái)，隨著人民幣匯率預(yù)期趨于分化，企業(yè)2015年以來(lái)積累的恐慌性外匯多頭也基本消化，未來(lái)遠(yuǎn)期匯率若有升值，遠(yuǎn)期購(gòu)匯需求也有望釋放。這種結(jié)售匯與國(guó)際收支在時(shí)間上的錯(cuò)位產(chǎn)生了存量的結(jié)售匯需求，對(duì)于當(dāng)期流量的供求缺口起著平滑作用（圖1）。

圖1：存量結(jié)售匯敞口的估算

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家外匯管理局，作者計(jì)算

二是國(guó)際收支未必會(huì)帶來(lái)結(jié)售匯需求，短期資本流動(dòng)的影響需要具體分析（圖2、圖3）。近年來(lái)外資持續(xù)買入中國(guó)債券和股票，帶來(lái)證券投資項(xiàng)下順差，但這部分資金中相當(dāng)一部分是采用掉期形式嚴(yán)格套保的，更多影響的是掉期市場(chǎng)，只有少部分資金（股票項(xiàng)下較多）采用即期結(jié)匯形式流入。同時(shí)，中國(guó)企業(yè)在境外發(fā)債資金回流，也越來(lái)越多采用掉期進(jìn)行套保，從而削弱了資本流動(dòng)的順周期影響。但需要關(guān)注的是，資本集中流入流出可能會(huì)對(duì)外匯市場(chǎng)供求產(chǎn)生短期沖擊，同時(shí)資本大規(guī)模的流動(dòng)也會(huì)影響市場(chǎng)情緒，因而需要防范多個(gè)因素疊加的風(fēng)險(xiǎn)。

圖2：證券投資未必帶來(lái)結(jié)售匯需求

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，作者計(jì)算

圖3：需要防范多因素疊加的風(fēng)險(xiǎn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，作者計(jì)算

三是結(jié)售匯需求存在一定季節(jié)性不匹配，從而導(dǎo)致市場(chǎng)的階段性失衡（圖4，圖5）。出口企業(yè)往往傾向于在年末集中收匯和結(jié)匯，用于發(fā)放工資、獎(jiǎng)金，由此導(dǎo)致年末和年初的結(jié)匯需求旺盛，上市公司則集中在二季度分紅，其中對(duì)境外股東的分紅需要購(gòu)匯支付，由此導(dǎo)致6月到9月的購(gòu)匯需求階段性上升。此外，寒暑假出境游、秋季開學(xué)前學(xué)費(fèi)等因素造成8月和12月前后個(gè)人購(gòu)匯的沖高。在這些時(shí)點(diǎn)，結(jié)售匯需求可能存在階段性的失衡，如果疊加一些事件沖擊，則匯率容易在短期內(nèi)出現(xiàn)超調(diào)。

圖4：旅行項(xiàng)下支出的季節(jié)性

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家外匯管理局

圖5：收益和分紅項(xiàng)下購(gòu)匯的季節(jié)性

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家外匯管理局

綜合來(lái)看，由于國(guó)際收支向結(jié)售匯的傳導(dǎo)受到多個(gè)因素的影響，加之結(jié)售匯本身存在一些季節(jié)性因素，外匯市場(chǎng)供求存在一些動(dòng)態(tài)均衡機(jī)制，起著平抑或放大波動(dòng)的作用。

常態(tài)化雙向波動(dòng)不等于制度套利

近年來(lái)，隨著中國(guó)國(guó)際收支趨于均衡，人民幣匯率形成機(jī)制逐步完善，中國(guó)外匯市場(chǎng)也步入新階段。

一是國(guó)際收支結(jié)構(gòu)決定了匯率雙向波動(dòng)格局（圖6）。對(duì)匯率而言，經(jīng)濟(jì)基本面集中體現(xiàn)為國(guó)際收支結(jié)構(gòu)。2014年以前，中國(guó)國(guó)際收支為雙順差，意味著外匯市場(chǎng)上美元供過(guò)于求，單邊升值預(yù)期強(qiáng)烈而不受短期因素影響，企業(yè)“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化”的操作進(jìn)一步強(qiáng)化了持續(xù)的升值壓力。之后隨著美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向，資本回流美國(guó)，中國(guó)也出現(xiàn)了資本外流，疊加“8.11”匯改觸發(fā)企業(yè)去外幣杠桿，資本外流進(jìn)一步加劇，形成了“資本外流-匯率貶值-資本外流”的負(fù)向螺旋，帶來(lái)持續(xù)的貶值壓力。2017年以來(lái)，資本流動(dòng)逐步趨于均衡，經(jīng)常項(xiàng)目順差逐步收窄，結(jié)構(gòu)性的升值和貶值壓力不復(fù)存在，人民幣越來(lái)越多地受到短期因素的影響而趨于雙向波動(dòng)。

圖6：國(guó)際收支狀況與匯率波動(dòng)特征

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，作者計(jì)算

二是中國(guó)外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋能力明顯提高。首先，2014年以來(lái)，以5%為標(biāo)準(zhǔn)，人民幣已經(jīng)歷了3輪升值和3輪貶值，在此過(guò)程中，存量的敞口風(fēng)險(xiǎn)基本得到釋放，市場(chǎng)大幅波動(dòng)導(dǎo)致的月度供求缺口逐步收斂，近兩年多數(shù)月份都在正負(fù)100億美元以內(nèi)（圖7）。其次，隨著匯率形成機(jī)制的完善和彈性的增強(qiáng)，價(jià)格對(duì)需求的調(diào)節(jié)作用得到充分發(fā)揮，風(fēng)險(xiǎn)中性理念得到普遍接受。中資企業(yè)海外發(fā)債后進(jìn)行套保已成常規(guī)操作，外貿(mào)企業(yè)低買高賣也越發(fā)熟練，順周期行為明顯減少，避免了新的風(fēng)險(xiǎn)積累。再次，近兩年來(lái)，在中美貿(mào)易摩擦和談判影響下，人民幣經(jīng)受了多輪壓力測(cè)試和峰回路轉(zhuǎn)，進(jìn)一步鞏固了雙向波動(dòng)格局，市場(chǎng)對(duì)于負(fù)面沖擊下的沖高回落和升值趨勢(shì)中的觸底反彈均有了充分預(yù)期，并不急于追漲殺跌，因而也不容易出現(xiàn)持續(xù)大幅度的單邊行情。

圖7：近年來(lái)人民幣匯率波動(dòng)和結(jié)售匯缺口

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，作者計(jì)算

綜合考慮疫情、中美貿(mào)易、金融市場(chǎng)開放等因素對(duì)中國(guó)國(guó)際收支的影響，結(jié)售匯市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)變化和當(dāng)前中國(guó)外匯市場(chǎng)的特點(diǎn)，預(yù)計(jì)2020年人民幣匯率仍將維持雙向波動(dòng)，但不排除部分時(shí)點(diǎn)可能會(huì)有階段性的超調(diào)，企業(yè)仍需以“風(fēng)險(xiǎn)中性”理念為指導(dǎo)，完善匯率風(fēng)險(xiǎn)管理制度，做好套保，心中不慌。

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