獨(dú)立董事海外背景對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響研究

●孫 蘭

一、引言

現(xiàn)金作為企業(yè)流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)之一，卻又是一把雙刃劍。如何合理的利用持有的現(xiàn)金使效益最大化，成為企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理中的重要部分?，F(xiàn)金持有策略是企業(yè)一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)決策，很大程度上影響了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展?，F(xiàn)金持有水平過(guò)低，企業(yè)資金可能供不應(yīng)求而出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)；現(xiàn)金持有水平過(guò)高，企業(yè)可能得不償失，不能獲得預(yù)期的收益，反而增加了管理層濫用現(xiàn)金的風(fēng)險(xiǎn)。因此企業(yè)需要根據(jù)經(jīng)濟(jì)實(shí)力進(jìn)行合理投資同時(shí)也要通過(guò)持有適量現(xiàn)金來(lái)進(jìn)行日常運(yùn)轉(zhuǎn)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)現(xiàn)金持有的研究已經(jīng)持續(xù)了很久，無(wú)論是外部因素還是內(nèi)部因素都有涉及。因?yàn)橹挥泄芾韺幼罱K能決定企業(yè)現(xiàn)金持有策略，所以要想解決由于現(xiàn)金持有不當(dāng)帶來(lái)的問(wèn)題，應(yīng)該重點(diǎn)挖掘管理層出現(xiàn)錯(cuò)誤決策的原因。企業(yè)只有制定規(guī)范的日常治理制度，才能有效地監(jiān)督管理層的活動(dòng)，而董事會(huì)的實(shí)際辦事效率在很大程度上取決于獨(dú)立董事真正發(fā)揮出的日常作用，這也是公司治理制度的關(guān)鍵所在。

然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究顯示，大多數(shù)A股上市公司獨(dú)立董事占比僅滿足監(jiān)管政策所規(guī)定的基本要求，并且學(xué)界和業(yè)界普遍認(rèn)為上市公司獨(dú)立董事“花瓶”效應(yīng)必較明顯，其應(yīng)有的公司治理正面作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有發(fā)揮起來(lái)。因此，僅僅運(yùn)用董事會(huì)中獨(dú)立董事占比來(lái)衡量獨(dú)立董事獨(dú)立性及其治理效應(yīng)是不夠全面的，有必要充分考慮影響?yīng)毩⒍聦?shí)質(zhì)上獨(dú)立性的其他因素，所以獨(dú)立董事是否具有海外背景成為學(xué)者們研究的新視角。

本文選取了2007-2016年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，選用多元回歸模型驗(yàn)證了獨(dú)立董事的海外背景對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響。本文的實(shí)證結(jié)果表明，獨(dú)立董事如果具備海外背景確實(shí)能夠有效提高所在企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。

本文的研究主要有以下貢獻(xiàn)：第一，本文驗(yàn)證了獨(dú)立董事的國(guó)外背景對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的影響，研究發(fā)現(xiàn)，具備海外背景的獨(dú)立董事可以正面促進(jìn)企業(yè)現(xiàn)金持有水平；第二，本文的研究結(jié)論證實(shí)了我國(guó)積極引進(jìn)海歸人才及建立創(chuàng)新型國(guó)家戰(zhàn)略的有效性，也為企業(yè)的海歸人才招聘和引進(jìn)做出正確指導(dǎo)。

二、文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)主要從監(jiān)督與咨詢職能、高管薪酬、內(nèi)部控制質(zhì)量、盈余管理等多個(gè)視角對(duì)具有海外背景的獨(dú)立董事影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平進(jìn)行研究。

在監(jiān)督與咨詢職能方面，已有研究發(fā)現(xiàn)，具備海外背景的獨(dú)立董事可以給企業(yè)帶來(lái)更多的海外訂單、海外資源和海外資金，擁有海外背景的獨(dú)立董事擅長(zhǎng)于積極發(fā)揮其監(jiān)督管理層和提供咨詢的職能，可以盡早察覺并遏制企業(yè)持有過(guò)量現(xiàn)金而導(dǎo)致的濫用行為，促進(jìn)企業(yè)的現(xiàn)金持有能夠維持正常水平（Masulis et al.，2012；Giannetti et.al.，2015；Hsu et.al.，2015；Boubaker et.al.，2015；王化成等，2015）。王裕等（2016）的研究進(jìn)一步證實(shí)了具備海外背景的獨(dú)立董事通過(guò)展現(xiàn)良好的咨詢與監(jiān)督職能，幫助企業(yè)更高效地持有現(xiàn)金來(lái)降低日常經(jīng)營(yíng)中可能出現(xiàn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和代理成本，提高現(xiàn)金配置的效率，從而增加股東對(duì)企業(yè)的信心以及企業(yè)現(xiàn)金的綜合價(jià)值。

在高管薪酬方面，王化成等（2015）研究認(rèn)為企業(yè)聘請(qǐng)具備海外背景的人才擔(dān)任獨(dú)立董事是排除人性自覺和依法治理等內(nèi)外部治理環(huán)境后隨著社會(huì)的發(fā)展而形成的新型治理機(jī)制。理論與實(shí)證研究都證實(shí)，具有海外背景的獨(dú)立董事的企業(yè)的高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性更高，促使高管們決定持有更多現(xiàn)金。原因在于我國(guó)獨(dú)立董事具備海外背景后，可以有足夠的實(shí)力去調(diào)節(jié)高管的薪酬契約，較大幅度地提高董事會(huì)的辦事效率和治理水平。

在內(nèi)部控制質(zhì)量方面，張淑惠等（2016）認(rèn)為企業(yè)聘請(qǐng)的具有海外背景的人才擔(dān)任董事會(huì)的獨(dú)立董事能夠提高企業(yè)內(nèi)部控制的質(zhì)量，且其水平越高，企業(yè)內(nèi)部控制的效果越好，刺激董事會(huì)為了滿足日常營(yíng)運(yùn)需求而持有更多現(xiàn)金。進(jìn)一步研究認(rèn)為企業(yè)在董事會(huì)成員中應(yīng)當(dāng)適當(dāng)加入擁有海外背景的董事，這樣可以合理控制企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)將有海外背景的董事和無(wú)海外背景的董事人數(shù)之比控制在合理范圍內(nèi)。

在盈余管理方面，張靈等（2015）認(rèn)為上市公司如果聘請(qǐng)具有海外背景的獨(dú)立董事，會(huì)控制和調(diào)節(jié)企業(yè)盈余管理程度。通過(guò)理論與實(shí)證研究都證實(shí)了當(dāng)其他條件不變時(shí)，國(guó)有上市公司中具備海外背景的獨(dú)立董事對(duì)盈余管理程度的控制和調(diào)節(jié)作用更強(qiáng)。原因在于，在國(guó)有企業(yè)中擁有海外背景的獨(dú)立董事能夠扭轉(zhuǎn)信息不對(duì)稱現(xiàn)象，切實(shí)維護(hù)中小投資者的利益，控制好企業(yè)盈余管理程度。張靈等（2015）進(jìn)一步研究提出，企業(yè)應(yīng)合理調(diào)整董事會(huì)的結(jié)構(gòu)，引進(jìn)海外背景的獨(dú)立董事，同時(shí)鼓勵(lì)專職獨(dú)立董事的產(chǎn)生和發(fā)展。

綜觀現(xiàn)有文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，在獨(dú)立董事的海外背景方面，學(xué)者們對(duì)其履行監(jiān)督與咨詢職能、調(diào)節(jié)高管薪酬契約、提高內(nèi)部控制質(zhì)量、控制盈余管理程度等方面進(jìn)行了大量的探討。但是，獨(dú)立董事?lián)碛械暮Ｍ獗尘翱赡軙?huì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有產(chǎn)生重要的影響可能是決定性的，卻未能引起學(xué)者們的高度關(guān)注。具有海外背景的獨(dú)立董事在國(guó)際視野方面可能相對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的董事會(huì)成員來(lái)說(shuō)更具備高瞻遠(yuǎn)矚的想法，可以幫助公司拓寬海外市場(chǎng)和業(yè)務(wù)，還可以為上市公司帶來(lái)先進(jìn)的治理措施和理念，強(qiáng)化董事會(huì)的監(jiān)督作用。這些優(yōu)勢(shì)對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)是完全具有優(yōu)化現(xiàn)金持有決策效果的。當(dāng)前學(xué)界對(duì)于獨(dú)立董事?lián)碛械暮Ｍ獗尘芭c企業(yè)現(xiàn)金持有的有關(guān)研究偏少，本文驗(yàn)證了獨(dú)立董事的海外背景與現(xiàn)金持有水平存在明顯的正相關(guān)作用，豐富了有關(guān)現(xiàn)金持有水平的文獻(xiàn)。

三、理論分析與研究假設(shè)

雖然現(xiàn)金流動(dòng)性較強(qiáng)，但其盈利能力并不高。Jenson（1986）提出的自由現(xiàn)金流量假說(shuō)認(rèn)為，如果公司持有過(guò)多不必要的現(xiàn)金，管理者會(huì)不知不覺地實(shí)施現(xiàn)金濫用，從而盲目地進(jìn)行投資項(xiàng)目，這在無(wú)形之間增加了企業(yè)經(jīng)營(yíng)期間的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也是對(duì)股東權(quán)益損害較大的一種自私自利的行為。由此可知，董事會(huì)需要抑制這種惡性投資行為來(lái)提高現(xiàn)金配置效率。但是當(dāng)前現(xiàn)狀是不論出于什么樣的原因，很多公司都愿意超額持有現(xiàn)金量以滿足自己的財(cái)務(wù)報(bào)表的需求。

現(xiàn)有文獻(xiàn)已證明，現(xiàn)金的儲(chǔ)存并不僅僅貶值這么簡(jiǎn)單，還增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)成本。持有過(guò)多現(xiàn)金不僅會(huì)增加管理層的代理成本，與此同時(shí)還會(huì)造成企業(yè)預(yù)防性成本與代理成本之間的沖突，那么企業(yè)持有這些現(xiàn)金就失去了原先利用它盈利的價(jià)值。研究表明，企業(yè)持有越多的超額現(xiàn)金，反而會(huì)降低企業(yè)的現(xiàn)金價(jià)值。因此，企業(yè)應(yīng)進(jìn)行恰當(dāng)?shù)默F(xiàn)金持有決策，促進(jìn)企業(yè)朝著利益與價(jià)值最大化的方向健康發(fā)展，實(shí)現(xiàn)最大化利益和價(jià)值。

公司治理的核心是董事會(huì)，因?yàn)槎聲?huì)有能力替股東爭(zhēng)取權(quán)益，從維護(hù)股東權(quán)益的角度出發(fā)，他們能夠有力地監(jiān)督管理者，督促他們做出并執(zhí)行合理的決策。在公司正常運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，董事會(huì)發(fā)揮咨詢和監(jiān)督這兩項(xiàng)重要職能，因此能幫助公司健康地成長(zhǎng)。目前，由于現(xiàn)金持有不合理，各種財(cái)務(wù)問(wèn)題不斷涌現(xiàn)，而管理層是現(xiàn)金持有決策的實(shí)現(xiàn)者。那么就需要從根源抓起，利用董事會(huì)的力量去牽制管理層的不良行為。這就啟發(fā)了企業(yè)需要不斷優(yōu)化董事會(huì)的治理能力。董事會(huì)特征的內(nèi)容主要包括董事會(huì)成員的職業(yè)、技術(shù)、學(xué)術(shù)、金融、海外背景等。近年來(lái)，越來(lái)越多的學(xué)者開始關(guān)注到董事會(huì)中獨(dú)立董事的海外背景這個(gè)因素，也進(jìn)行了大量的研究。那么獨(dú)立董事?lián)碛械暮Ｍ獗尘皶?huì)不會(huì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生正面影響呢？

如果一個(gè)獨(dú)立董事具有海外背景，在咨詢和監(jiān)督職能方面，會(huì)比普通獨(dú)立董事產(chǎn)生更好的效果。首先在咨詢功能方面，具有海外背景的獨(dú)立董事有海外的求學(xué)或者工作經(jīng)驗(yàn)，眼界是面向全世界的，積累了相應(yīng)的人脈和資源，同時(shí)國(guó)外的教學(xué)模式與時(shí)代接軌，他們能夠?qū)W習(xí)到最先進(jìn)的知識(shí)和技能，因此他們擁有良好的思想覺悟。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的步伐不斷加快，他們?cè)诜治銎髽I(yè)投資備選項(xiàng)目時(shí)，可能會(huì)用更開闊的視野和完備的信息量并結(jié)合行業(yè)發(fā)展的走勢(shì)理性地判斷投資項(xiàng)目的可行性。不僅如此，他們還可以幫助企業(yè)獲取更多的海外業(yè)務(wù)訂單，拓展企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益。根據(jù)生產(chǎn)函數(shù)理論和公司經(jīng)營(yíng)理論可知，具備海外背景的獨(dú)立董事極有可能幫助公司提高生產(chǎn)力和活力。其次，在監(jiān)督職能方面，接受海外成熟資本市場(chǎng)文化熏陶的獨(dú)立董事，更愿意積極維護(hù)中小股東的權(quán)益（王裕，2014）。他們會(huì)竭盡全力幫助企業(yè)增加盈利量而不是跟當(dāng)?shù)卣蛘渭彝饠硱?。所以，一旦被聘用，他們?cè)诙聲?huì)做出決策的會(huì)議上，能夠積極發(fā)揮他們較強(qiáng)的談判能力，高效率監(jiān)督管理層直至做出合理有效的現(xiàn)金持有決策。

綜上所述，理論上，具備海外背景的獨(dú)立董事可以有效提高企業(yè)現(xiàn)金持有的水平。在信息大爆炸的時(shí)代，一個(gè)人的知識(shí)素養(yǎng)和能力經(jīng)驗(yàn)決定了他的高度。獨(dú)立董事如果擁有海外背景，那么他們也就被自動(dòng)默認(rèn)為擁有了這兩項(xiàng)技能。聘用他們有利于董事會(huì)有效發(fā)揮職能并且提高公司內(nèi)部治理水平。我國(guó)自從提出建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家后，出臺(tái)了多種吸引海外優(yōu)秀人才回國(guó)就業(yè)的優(yōu)惠政策，這也促進(jìn)更多的上市公司有機(jī)會(huì)去聘請(qǐng)具有海外經(jīng)歷的獨(dú)立董事，從而為企業(yè)注入新鮮血液。

綜上，本文提出如下假設(shè)：

H1：在既定的條件下，擁有海外背景獨(dú)立董事的企業(yè)，現(xiàn)金持有水平更高。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2007-2016年滬深兩市全部A股上市公司為研究樣本。樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

樣本數(shù)據(jù)挑選過(guò)程如下：（1）剔除了金融類行業(yè)的觀察值；（2）剔除了在十年期間被ST或者PT的公司；（3）剔除了主要變量指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的觀測(cè)值；（4）剔除了其他控制變量指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的觀測(cè)值；（5）剔除了年末資產(chǎn)總額為零或者負(fù)值的數(shù)據(jù)。經(jīng)過(guò)上述的篩選后，最終得到32273個(gè)樣本觀測(cè)值。

（二）變量的選擇與度量

1、現(xiàn)金持有水平。因?yàn)槟昴┴泿刨Y金以及年末交易性金融資產(chǎn)之和能夠反映企業(yè)年末現(xiàn)金總量，所以可以通過(guò)年末現(xiàn)金總量在企業(yè)年末資產(chǎn)總額中的占比來(lái)反映企業(yè)現(xiàn)金持有水平。通過(guò)觀察結(jié)果可得，如果占比越高，說(shuō)明該企業(yè)現(xiàn)金持有水平相對(duì)越高。

2、獨(dú)立董事海外背景。獨(dú)立董事的海外背景篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：（1）取得了外國(guó)國(guó)籍；（2）在中國(guó)大陸以外的國(guó)家或地區(qū)接受過(guò)高等教育，包括取得本科、碩士、博士學(xué)位，或者擁有訪學(xué)、培訓(xùn)等經(jīng)歷；（3）具有在中國(guó)大陸以外的國(guó)家或地區(qū)工作的經(jīng)歷。若具備上述標(biāo)準(zhǔn)的任意一條的獨(dú)立董事，則該獨(dú)立董事?lián)碛泻Ｍ獗尘啊Ｒ粋€(gè)公司某一年度只要有一個(gè)獨(dú)立董事?lián)碛泻Ｍ獗尘?，則賦值為1，否則為0。在本文的32273個(gè)研究樣本中，有12519個(gè)公司擁有海外背景的獨(dú)立董事，占到了全部樣本公司的39.8%。該比例較大，說(shuō)明本文關(guān)注研究獨(dú)立董事的海外背景的經(jīng)濟(jì)后果具有一定的現(xiàn)實(shí)意義，并且印證了越來(lái)越多的企業(yè)引進(jìn)海外人才的實(shí)效性。

3、其他相關(guān)控制變量。借鑒王裕等（2016）的研究，本文控制了如下變量：企業(yè)規(guī)模SCALE、財(cái)務(wù)杠桿LEV、企業(yè)成長(zhǎng)性GROWTH、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量NCF、營(yíng)運(yùn)資本凈值NWC、控制權(quán)與現(xiàn)金流分離程度SEP、控股股東性質(zhì)STATE、投資支出INV。

主要變量及其定義詳見表1。

表1 主要變量定義表

（三）實(shí)證模型

為了假設(shè) H1，參考 Harford et al.（2008）的研究，本文構(gòu)造了如下所示的模型（1）來(lái)檢驗(yàn)獨(dú)立董事的海外背景對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響。

其中，CASH是企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，它是用年末貨幣資金加上年末交易性金融資產(chǎn)再除以年末資產(chǎn)總額來(lái)衡量的；OSEAS為企業(yè)擁有海外背景獨(dú)立董事的啞變量，若董事會(huì)中擁有海外背景的獨(dú)立董事則為1，否則為0；SCALE為企業(yè)規(guī)模，取企業(yè)年末資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)；LEV為企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，用年末負(fù)債總額除以年末資產(chǎn)總額來(lái)衡量；GROWTH為企業(yè)成長(zhǎng)性，用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)率來(lái)度量；NCF為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈量，用年末經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈量除以年末資產(chǎn)總額來(lái)度量；NWC為企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本凈值，用營(yíng)運(yùn)資本減去現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的余額再除以年末資產(chǎn)總額來(lái)度量；SEP為企業(yè)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度，用控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之差來(lái)度量；STATE為企業(yè)的控股股東性質(zhì)，若控股股東是國(guó)有企業(yè)為1，否則為0；INV為企業(yè)的投資支出，用資本支出除以年末資產(chǎn)總額來(lái)度量；ε為誤差項(xiàng)。根據(jù)假設(shè)H1的推斷，回歸結(jié)果中β1應(yīng)顯著為正。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，表中現(xiàn)金持有水平CASH的最小值為0.001，最大值為0.699，說(shuō)明各個(gè)公司以及各個(gè)行業(yè)間現(xiàn)金持有水平相差較大，因此研究企業(yè)現(xiàn)金持有非常具有一定的經(jīng)濟(jì)意義。樣本中約有39.8%的上市公司至少有一位具有海外學(xué)習(xí)或者工作經(jīng)驗(yàn)的董事，因此從獨(dú)立董事背景特征的差異性方面研究現(xiàn)金持有水平是非常有必要的。企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿LEV的最小值為0.046，最大值為1.065，說(shuō)明各個(gè)公司的財(cái)務(wù)杠桿相差很大，并且都或多或少存在著現(xiàn)金持有過(guò)高抑或是過(guò)低的問(wèn)題。樣本中非國(guó)有企業(yè)的比例為60.2%，說(shuō)明我國(guó)大部分上市公司是民營(yíng)企業(yè)。經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化后的公司投資支出的最小值為0.001，最大值為0.251，說(shuō)明各個(gè)公司利用持有的現(xiàn)金進(jìn)行投資支出的金額和比例都顯示較大的差距，這與公司目前的經(jīng)濟(jì)狀況和董事會(huì)的投資決策息息相關(guān)?？刂茩?quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的程度較大，說(shuō)明了控股股東有強(qiáng)烈的擴(kuò)張傾向，也就印證了獨(dú)立董事在董事會(huì)中發(fā)揮的作用是不可忽略的，因此深入研究獨(dú)立董事對(duì)現(xiàn)金持有的影響是具備合理性的。

（二）相關(guān)性分析

表3列出了主要變量之間的相關(guān)系數(shù)。獨(dú)立董事海外背景OSEAS與現(xiàn)金持有水平CASH顯著正相關(guān)，說(shuō)明了企業(yè)的獨(dú)立董事一旦具備了海外背景，那么企業(yè)現(xiàn)金持有水平相對(duì)會(huì)升高。 其他變量 SCALE、LEV、NCF、NWC、SEP、INV、STATE之間的相關(guān)系數(shù)大多都在0.5以下，說(shuō)明變量關(guān)系中多重共線性問(wèn)題并不突出。

(三 )實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析

從表4可以看出，獨(dú)立董事海外背景OSEAS的回歸系數(shù)為0.011，且在1%的水平上顯著，表明企業(yè)的獨(dú)立董事一旦有了海外背景，對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督和咨詢產(chǎn)生的效果越明顯，從而促進(jìn)企業(yè)現(xiàn)金持有水平升高，因此驗(yàn)證了假設(shè)H1。

在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模SCALE的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，意味著公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模越大，現(xiàn)金持有水平更高；企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿水平LEV系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)負(fù)債水平越高，現(xiàn)金持有水平越高；企業(yè)成長(zhǎng)性GROWTH系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，表明主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率越高，企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中積累的現(xiàn)金量越多；同理，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量 NCF系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，表明經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流越多，企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力越強(qiáng)，更有利于其持有更多的現(xiàn)金來(lái)進(jìn)行生產(chǎn)及營(yíng)運(yùn)活動(dòng)；企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本NWC系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明了企業(yè)短期償債能力越強(qiáng)，就不需要擁有更多的現(xiàn)金來(lái)增加財(cái)務(wù)負(fù)荷量，因此現(xiàn)金持有相對(duì)較少；控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度SEP系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明了兩權(quán)分離度越高，企業(yè)更傾向于持有較低的現(xiàn)金水平；企業(yè)投資支出INV系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，反映了企業(yè)投資支出金額越大，現(xiàn)金持有越多；企業(yè)控制股東性質(zhì)STATE系數(shù)是正的，且在1%的水平上顯著，表明與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金持有水平更多，可能是由于國(guó)有企業(yè)擁有更多的優(yōu)勢(shì)資源進(jìn)行投資發(fā)展，出于盈利性動(dòng)機(jī)持有更多現(xiàn)金。上述控制變量的回歸結(jié)果與已有文獻(xiàn)王裕等（2016）的研究較為一致。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表 3 pearson（spearman）相關(guān)系數(shù)

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表4 獨(dú)立董事的海外背景與現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果

為了使本文的結(jié)論更穩(wěn)健，本文采用另外一種衡量企業(yè)現(xiàn)金持有水平的方法來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物之和除以年末資產(chǎn)總額的方法作為企業(yè)現(xiàn)金持有水平CASH的替代變量，然后采用模型（1）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表5所示，表5中的回歸結(jié)果與表4中的結(jié)果相一致。

六、研究結(jié)論和啟示

表5 獨(dú)立董事的海外背景與現(xiàn)金持有水平的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文選取2007-2016年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)有關(guān)獨(dú)立董事的海外背景篩選標(biāo)準(zhǔn)，采用企業(yè)年末貨幣資金與年末交易性金融資產(chǎn)之和在年末資產(chǎn)總額中的占比，以及現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物之和占年末資產(chǎn)總額的比例作為企業(yè)現(xiàn)金持有水平的替代變量，從企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響因素角度，分析了獨(dú)立董事?lián)碛械暮Ｍ獗尘皩?duì)現(xiàn)金持有水平的影響。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)聘請(qǐng)具備海外背景的獨(dú)立董事，其現(xiàn)金持有水平相對(duì)較高。

本文的研究發(fā)現(xiàn)具有一定的理論與現(xiàn)實(shí)意義。本文從企業(yè)現(xiàn)金持有水平的視角，考察分析了獨(dú)立董事?lián)碛械暮Ｍ鈱W(xué)習(xí)和工作背景是否會(huì)正面影響企業(yè)現(xiàn)金持有，研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事具有海外背景是提升企業(yè)現(xiàn)金持有水平的一個(gè)重要因素，從而充實(shí)和增加了企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響因素以及獨(dú)立董事的海外背景領(lǐng)域的研究。因此本文研究結(jié)果可以給上市公司提供一定的政策建議：通過(guò)聘請(qǐng)具有海外背景的人才擔(dān)任公司的獨(dú)立董事，或者積極創(chuàng)造條件讓公司現(xiàn)有獨(dú)立董事出國(guó)進(jìn)修學(xué)習(xí)亦或工作鍛煉，可以有效提高企業(yè)現(xiàn)金持有水平。同時(shí)本文還印證了為了提高董事會(huì)監(jiān)管和咨詢能力以及上市公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，國(guó)家出臺(tái)吸引海外優(yōu)秀人才回國(guó)就業(yè)的優(yōu)惠政策是十分正確且有效的。通過(guò)吸引具有海外學(xué)習(xí)和工作經(jīng)歷的人才加入上市公司的董事會(huì)，成功提高了董事會(huì)中具有海外背景獨(dú)立董事的占比，為企業(yè)今后的運(yùn)營(yíng)提供新的思路與方式?！?/p>