高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響研究

常雅嫻

（南京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南京 210037）

引言

在競(jìng)爭(zhēng)日漸激烈的今天，如何合理運(yùn)用企業(yè)內(nèi)部管控力，將企業(yè)業(yè)績(jī)盡可能最大化已成為熱點(diǎn)話題。兩權(quán)分離導(dǎo)致委托者與代理者信息不對(duì)稱(chēng)，代理者可憑借掌握信息的前瞻性，為自身謀取相應(yīng)福利。為了處理此類(lèi)代理問(wèn)題，公司每年都需要支付相應(yīng)代理成本。企業(yè)績(jī)效作為衡量高管工作效率以及成果的重要檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，與高管薪酬激勵(lì)存在一定的黏性。高管薪酬激勵(lì)可以調(diào)動(dòng)高管的工作熱情，進(jìn)而提高企業(yè)的績(jī)效。所以，研究高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用具有理論意義與實(shí)際效用。高管薪酬分為貨幣性薪酬以及非貨幣性薪酬，其中股權(quán)股票薪酬是非貨幣性薪酬的重要組成部分。本文將高管薪酬分為貨幣性薪酬和高管持股比例兩部分進(jìn)行研究。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

崔建新、王先鹿、杜祥彩以國(guó)有企業(yè)為探究范圍，總結(jié)了118篇文獻(xiàn)中影響高管薪酬激勵(lì)的眾多因素。研究發(fā)現(xiàn)，影響高管薪酬激勵(lì)的因素主要有七個(gè)方面，分別為薪酬管制、薪酬差距、管理層權(quán)力、薪酬結(jié)構(gòu)、政府干預(yù)、薪酬信息披露及其他。其中，高管貨幣性薪酬與薪酬差距作為直接影響激勵(lì)效用的變量，對(duì)企業(yè)績(jī)效存在較大影響，內(nèi)外薪酬差距過(guò)大時(shí)，高管就無(wú)法產(chǎn)生公平感，因而會(huì)降低工作效率，繼而會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響[1]。而耿金嶺、王良論整理了五年的上市公司數(shù)據(jù)，得出結(jié)論：高管薪酬的增幅與企業(yè)業(yè)績(jī)的變化不具備完全對(duì)稱(chēng)性。高管會(huì)通過(guò)賺取額外收益，盡可能增多自身的報(bào)酬[2]。而若公司采用股權(quán)制衡，可以在一定程度上減少高管謀取私利的現(xiàn)象的發(fā)生。于是，本文將高管持股比例也作為一大衡量指標(biāo)。綜上，本文選取高管薪酬、高管持股比例、薪酬差距三個(gè)變量來(lái)衡量高管薪酬激勵(lì)效用這一指標(biāo)。

1.高管貨幣性薪酬與企業(yè)績(jī)效。Conyon M.J.認(rèn)為，高管薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生正向影響[3]。張燕紅以五年A股上市公司數(shù)據(jù)為依托，研究了高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)績(jī)效隨高管薪酬的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，二者具有顯著正相關(guān)性，但受政府管制等外部因素的影響，高管薪酬的激勵(lì)作用較為微弱[4]。進(jìn)一步細(xì)化研究范圍發(fā)現(xiàn)，國(guó)企的高管薪酬效用最低。章迪誠(chéng)、嚴(yán)由亮從解決代理問(wèn)題的角度，發(fā)現(xiàn)高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效具有正向促進(jìn)作用，高管薪酬激勵(lì)與代理成本存在顯著負(fù)相關(guān)性[5]。第二類(lèi)代理成本可以一定程度上成為中介，調(diào)和高管薪酬與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。廖靜靜、張政對(duì)上市公司的45家新能源企業(yè)進(jìn)行實(shí)證研究[6]，結(jié)果表明，在高管薪酬越高的情況下，企業(yè)績(jī)效越低。綜上所述，雖然高管的貨幣性薪酬與企業(yè)績(jī)效在很大程度上無(wú)法具備完全對(duì)稱(chēng)性，但是高管貨幣性薪酬在中介變量的輔助下，大多均能表現(xiàn)出對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向促進(jìn)作用。因而本文提出假設(shè)一：

假設(shè)一：在其他因素不變的情況下，高管貨幣性薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效具有正相關(guān)性，即當(dāng)高管貨幣性薪酬越大時(shí)，企業(yè)績(jī)效也越大；當(dāng)高管貨幣性薪酬減少時(shí)，企業(yè)的績(jī)效也隨之降低。

2.高管持股比例與企業(yè)績(jī)效。Jensen和Meckling經(jīng)過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，增加高管持股占比是很重要的一項(xiàng)激勵(lì)手段，企業(yè)可以通過(guò)調(diào)節(jié)高管持股比例來(lái)影響企業(yè)績(jī)效[7]。陳德萍、陳永圣以中小企業(yè)板塊公司為研究樣本，得出股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈現(xiàn)正U型的非線性關(guān)系，而股權(quán)制衡度與公司績(jī)效顯著正相關(guān)[8]。魏文君、石華倩研究了滬深A(yù)股1 074家上市公司，結(jié)果顯示投資行為可以調(diào)節(jié)高管持股與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系，使二者正相關(guān)性更顯著[9]。陳爽、聶銳、王娟以混合所有制企業(yè)為研究對(duì)象，通過(guò)實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)公司績(jī)效隨高管持股比例的增加而增大[10]。范曉旭以三年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效正向相關(guān)[11]。楊懿丁以2014—2016年滬深A(yù)股上市且發(fā)生擴(kuò)張并購(gòu)公司為研究樣本，研究得出，高管持股比例與企業(yè)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效呈現(xiàn)非線性關(guān)系，而公司的多元化戰(zhàn)略可以負(fù)向調(diào)節(jié)高管持股與績(jī)效的關(guān)系[12]。綜上可知，結(jié)合股權(quán)制衡中的利益協(xié)同效應(yīng)，我們可知，公司治理的根本問(wèn)題來(lái)源于大小股東的利益差異，而改變高管的持股比例可以從側(cè)面影響第一大股東持股比例，企業(yè)的控股股東為謀求最大化利益，會(huì)采用激勵(lì)、督促等方式監(jiān)督高管提高公司績(jī)效。總的來(lái)說(shuō)，高管持股比例越低越好。在高管持股比例增大的情況下，高管會(huì)提高工作效率，盡可能創(chuàng)造企業(yè)凈利潤(rùn)，增加自身盈利。根據(jù)這一分析，本文提出假設(shè)二：

假設(shè)二：在其他條件保持不變的情況下，高管持股比例與企業(yè)績(jī)效同向變化。管理層持股比例越大，企業(yè)績(jī)效也越高。

3.薪酬差距與企業(yè)績(jī)效。黎文婧、岑永嗣等從國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩個(gè)方向，結(jié)合總經(jīng)理繼任來(lái)源，考察了薪酬差距對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用，得出國(guó)有企業(yè)中，總經(jīng)理繼任來(lái)源不會(huì)對(duì)高管薪酬差距的激勵(lì)作用產(chǎn)生影響，而在非國(guó)有企業(yè)中，總經(jīng)理繼任來(lái)源可以促進(jìn)高管薪酬的激勵(lì)作用[13]。陳朝暉、杜方將以EVA作為業(yè)績(jī)指標(biāo)分析的目標(biāo)公司劃分為競(jìng)爭(zhēng)氛圍良好與偏重協(xié)作兩種，研究發(fā)現(xiàn)，偏重協(xié)作的公司中高管薪酬差距與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，而競(jìng)爭(zhēng)氛圍良好的公司二者呈現(xiàn)正相關(guān)性[14]。曹華林、劉星星、李軍鋒論證得出，在傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)和高科技制造業(yè)企業(yè)中，高管薪酬差距越大，企業(yè)績(jī)效也越大[15]。綜上所述，薪酬差距作為衡量高管薪酬激勵(lì)程度的變量，可以調(diào)節(jié)高管的工作積極性，因而適當(dāng)增大薪酬差距，可以對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生積極作用。結(jié)合理論分析，本文提出假設(shè)三：

假設(shè)三：在其他條件保持不變的情況下，高管薪酬差距與企業(yè)績(jī)效正向相關(guān)，即企業(yè)績(jī)效隨高管薪酬差距的增大而增加。

二、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源。為了排除地域差異的影響，本文以2013—2017年江蘇省滬深兩市A股主板上市公司為樣本，并且對(duì)企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：首先，因?yàn)镾T企業(yè)的高管薪酬與企業(yè)績(jī)效波動(dòng)性較大，所以對(duì)相關(guān)企業(yè)予以剔除；其次，介于金融業(yè)的相關(guān)會(huì)計(jì)計(jì)量方法與規(guī)章制度與其他企業(yè)存在較大不同，所以剔除相關(guān)金融公司數(shù)據(jù)；最后，剔除存在極端數(shù)據(jù)及數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，最終有250家企業(yè)滿足條件?？紤]到數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性與一致性，本文對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)一進(jìn)行了縮尾處理。

2.變量定義。一是自變量。本文的被解釋對(duì)象為企業(yè)績(jī)效。譚慶美、吳金克以及嚴(yán)由亮、李燁探究得出若以托賓Q值作為企業(yè)績(jī)效的衡量指標(biāo)，則忽視了中國(guó)市場(chǎng)的不成熟性以及國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的差異性[16～17]。因而從指標(biāo)選用的嚴(yán)謹(jǐn)性角度考慮，本文選用總資產(chǎn)收益率（ROA）作為衡量企業(yè)績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)。二是因變量。本文選用前三高管薪酬總額的自然對(duì)數(shù)表示高管薪酬的激勵(lì)強(qiáng)度。即前三高管薪酬總額的自然對(duì)數(shù)值越大，激勵(lì)程度就越高；針對(duì)高管持股比例這一變量，本文運(yùn)用高管持股總數(shù)與股本總數(shù)的比率對(duì)其進(jìn)行量化。薪酬差距則用高管前三名薪酬總額的平均薪酬與剩余高管平均薪酬之差進(jìn)行度量。三是控制變量。公司治理的過(guò)程中，企業(yè)的規(guī)模、運(yùn)營(yíng)效率、管理層的結(jié)構(gòu)以及股權(quán)的分配等都會(huì)對(duì)企業(yè)的績(jī)效產(chǎn)生影響，因而為了防止公司之間的眾多差異對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生作用，本文選取公司規(guī)模、成長(zhǎng)能力、董事會(huì)規(guī)模、前十大股東持股比例作為控制變量。

表1 變量定義

3.模型構(gòu)建。為了研究假設(shè)一，本文構(gòu)建如下方程：

為了研究假設(shè)二，本文構(gòu)建如下方程：

為了研究假設(shè)三，本文構(gòu)建如下方程：

三、實(shí)證分析

1.描述性分析。本文針對(duì)江蘇省250家上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析。由下頁(yè)表2可知，企業(yè)績(jī)效的最大值為2.80，最小值為-1.58。由此可見(jiàn)，受企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)方式等的影響，不同企業(yè)間績(jī)效存在較大的差異，企業(yè)績(jī)效的均值為0.59，可見(jiàn)不同企業(yè)間績(jī)效值近乎等量分布；前三高管薪酬之和的自然對(duì)數(shù)介于11.49與16.78之間，而標(biāo)準(zhǔn)差值為0.6，較高的標(biāo)準(zhǔn)差值也意味著高管薪酬數(shù)值存在較大的波動(dòng)性；高管持股比例介于0—1之間，可見(jiàn)不同公司的股權(quán)制度存在較大差異。均值為0.09，表示出較多高管的持股比例較低；通過(guò)薪酬差距的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，各企業(yè)或公司之間薪酬差距存在較大差距。同理可見(jiàn)，不同企業(yè)間公司規(guī)模、成長(zhǎng)能力，董事會(huì)規(guī)模和股權(quán)集中度也不盡相同，因而控制變量的選取具備合理性。

2.相關(guān)性分析。為了進(jìn)一步驗(yàn)證相關(guān)變量的關(guān)系，在進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析后，本文對(duì)變量的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)。為了全面反映變量的相關(guān)性，本文將顯著性細(xì)分為1%、5%和10%三個(gè)層次。由表格可知，所有因變量及控制變量與企業(yè)績(jī)效之間均表現(xiàn)出了較明顯的顯著性。高管薪酬和薪酬差距均與企業(yè)績(jī)效在1%水平上顯著相關(guān)，控制變量中公司規(guī)模、董事會(huì)規(guī)模，股權(quán)集中度均與因變量在1%水平上顯著相關(guān)，只有成長(zhǎng)能力這一變量與企業(yè)績(jī)效在5%水平上相關(guān)。

表2 描述統(tǒng)計(jì)量

3.回歸分析。模型一去除了高管持股比例這一變量，探究了高管貨幣性薪酬與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，通過(guò)回歸，可知二者在1%水平上顯著正相關(guān)，即企業(yè)績(jī)效隨高管薪酬的增加而增大。這一結(jié)論從側(cè)面驗(yàn)證了最優(yōu)契約論的必要性，即提高高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的敏感性可以增加高管的工作積極性和效率。增加高管薪酬，一定程度上也可以抑制高管謀取私利現(xiàn)象的發(fā)生，這一結(jié)果與假設(shè)一內(nèi)容相符。模型二排除了高管薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，單獨(dú)研究了高管理層持股比例越大，企業(yè)績(jī)效越高，二者同向變化。高管持股比例的增加，往往伴隨著企業(yè)績(jī)效與高管利益的相關(guān)性增強(qiáng)，因而高管會(huì)運(yùn)用更加恰當(dāng)?shù)墓芾砟Ｊ饺ソ?jīng)營(yíng)公司，從而實(shí)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)與個(gè)人所得的雙贏，這一回歸結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)二的正確性。模型三探究了薪酬差距對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，回歸結(jié)果顯示，薪酬差距與企業(yè)績(jī)效在5%水平上顯著正相關(guān)，適當(dāng)多的薪酬差距可以激發(fā)高管的潛力，促使其提升企業(yè)績(jī)效。

表3 變量的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

四、結(jié)論與建議

通過(guò)以上分析可知，高管貨幣性薪酬越大，高管持股比例越高，薪酬差距越大，越會(huì)導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效增大。對(duì)此，本文提出以下建議。

1.加大高管薪酬激勵(lì)力度，增強(qiáng)高管貨幣性薪酬與企業(yè)績(jī)效的敏感性。由于委托者與代理者的職權(quán)分離，導(dǎo)致代理者有了掌握信息的優(yōu)先性，因而公司中的代理者會(huì)運(yùn)用自己的職權(quán)去謀取私利。如果加大對(duì)高管的激勵(lì)強(qiáng)度，將減輕公司代理成本的壓力，調(diào)動(dòng)高管的工作激情，使得工作效率有所提升。

2.適度增加高管的持股比例。高管激勵(lì)大多來(lái)源于股東的支持，企業(yè)的績(jī)效與大股東的持股比例存在很大的相關(guān)性，起初由于幾大股東掌握大多數(shù)的股權(quán)，因而他們會(huì)運(yùn)用恰當(dāng)?shù)姆绞綄?duì)高管的行為進(jìn)行鼓勵(lì)，從而使高管盡可能創(chuàng)造較多績(jī)效，自身亦可獲利。而現(xiàn)今，較多企業(yè)增大管理層持股比例，極大地分散了股權(quán)的分配。這導(dǎo)致股東對(duì)于高管的獎(jiǎng)勵(lì)行為就有所減少，因而高管往往無(wú)法極力調(diào)動(dòng)自身熱情，提高工作效率，提升企業(yè)績(jī)效。根據(jù)回歸結(jié)果可知，單就高管持股比例這一變量而言，與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)，高管持股比例的增加可以促進(jìn)企業(yè)績(jī)效。但是，高管持股比例的增大，通常伴隨著第一大股東持股比例的減少，在股權(quán)分散的情況下，公司需要調(diào)和股東與管理層的持股沖突。所以，企業(yè)需要結(jié)合自身情況，找到中間值，從而實(shí)現(xiàn)委托者與管理者之間達(dá)到最優(yōu)契約的狀態(tài)。

3.企業(yè)需要豐富薪酬結(jié)構(gòu)，健全相關(guān)的激勵(lì)機(jī)制?，F(xiàn)今，各行業(yè)的高管薪酬激勵(lì)政策還不夠完善，企業(yè)需要制定出合理的薪酬機(jī)制，加強(qiáng)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的敏感性。

4.企業(yè)需要適當(dāng)調(diào)整薪酬差距。薪酬差距過(guò)小，往往會(huì)降低高管薪酬的激勵(lì)效果，從而導(dǎo)致高管工作的懈怠。因而適度增加薪酬差距，對(duì)高管的激勵(lì)效果更好。