金融演進(jìn)中的金融風(fēng)險管理：回顧與反思

應(yīng)展宇 黃春妍

一、引言

在市場經(jīng)濟(jì)中，由于利率、匯率和商品勞務(wù)價格波動等引致的不確定性以及稟賦(財富、經(jīng)濟(jì)活動性質(zhì)等)差異決定的主體風(fēng)險源、風(fēng)險承擔(dān)能力以及風(fēng)險偏好等不同的客觀存在，風(fēng)險及其承擔(dān)、配置等等向來就是個人、企業(yè)、政府等經(jīng)濟(jì)主體非常關(guān)注的問題之一(4)Bernstein(1996)[1]提供了一個關(guān)于風(fēng)險引人入勝的描述。Powers(2014)[2]介紹了風(fēng)險這一詞匯的5個不同用法。，進(jìn)而風(fēng)險管理領(lǐng)域的制度與工具變革一直是社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心構(gòu)成要素。(5)漫長的人類發(fā)展過程中形成了很多旨在實現(xiàn)風(fēng)險優(yōu)化配置的制度安排，其中有經(jīng)濟(jì)制度，也有一些政治、文化的制度，比如原始社會中氏族部落與家庭、教育制度、(醫(yī)生、律師等)特許資格制度、政府社會保障制度、金融市場與金融機(jī)構(gòu)等構(gòu)成的金融體系等等。

從功能視角著眼，金融體系是現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中管理風(fēng)險進(jìn)而實現(xiàn)風(fēng)險在不同經(jīng)濟(jì)主體之間優(yōu)化配置的核心制度安排之一(Merton和Bodie，1995[3]；廖理等，2000[4])。因此，以資源(跨期或跨區(qū)域)優(yōu)化配置為基本目標(biāo)取向的金融業(yè)經(jīng)營自古以來就是一個風(fēng)險性的活動(當(dāng)然市場經(jīng)濟(jì)中的任何以盈利為目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)活動也是如此)。只不過和市場經(jīng)濟(jì)其他領(lǐng)域的交易不同，鑒于以信用為基礎(chǔ)的金融活動是拿今天的一筆現(xiàn)金去換取對未來收益的承諾，使得銀行等貸款人承擔(dān)了借款人投資活動內(nèi)在收益不確定性風(fēng)險的同時，還面臨著信用活動中貸款人和借款人之間“委托-代理”關(guān)系導(dǎo)致的諸多無法直接調(diào)和的利益沖突——或是緣于這種承諾的可信度事前很難判斷(往往是那些越是不想履行承諾的人事前所做的承諾越多，即Akerlof(1970)[5]的“逆向選擇”問題)，或是緣于那些事前有誠實意愿的借款人在得到錢以后也有可能去投機(jī)(即“道德風(fēng)險”問題)，因此，信貸契約中的出資人可能面臨更大的不確定性?；蛟S正是基于這個原因，自金融出現(xiàn)以來，限制或管理信用活動中的金融風(fēng)險一直是其核心所在，進(jìn)而金融主要功能的諸多方面都涉及限制或管理財務(wù)損失的內(nèi)在要求——從這個意義上說，盡管金融風(fēng)險管理功能的基本實現(xiàn)方式(即對沖、分散化與保險)并沒有太大的改變，但金融風(fēng)險管理適用范圍的擴(kuò)展、效率的提高和風(fēng)險管理的成本降低，不僅貫穿了2 500多年來金融體系演進(jìn)的整個過程，而且在最近40年間更是成為當(dāng)前席卷全球的“金融革命”的核心所在。

無論是從理論還是實踐來看，毫無疑問的是，隨著社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，金融體系為了滿足更大、更細(xì)微的風(fēng)險管理和資本配置要求會變得更為復(fù)雜。歷史地看，在過去的40余年間，正是出于對金融所具有的在市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中發(fā)揮的風(fēng)險管理等資源配置過程中不可或缺的功能的認(rèn)知(6)參見Levine(1997[6],2005[7])。，許多國家開始把金融體系視為其經(jīng)濟(jì)增長的引擎，進(jìn)而選擇將稀缺的公共資源用以補(bǔ)貼金融體系的發(fā)展，客觀上促成了層出不窮的類似資產(chǎn)證券化、CDSs這樣與風(fēng)險管理有關(guān)的金融創(chuàng)新。2003—2008年間，以風(fēng)險管理優(yōu)化為基礎(chǔ)的包括CDSs在內(nèi)的全球場外衍生品的增速竟然超過了真實投資的12倍。盡管從理論上說，對于投資者而言，金融創(chuàng)新——像利率期貨或信用違約互換的引入——使他們能更為容易地精確調(diào)整他們的風(fēng)險敞口，也就是說，更好地匹配其風(fēng)險-收益偏好(7)更為技術(shù)地說：金融創(chuàng)新趨向于市場的完全化。一套完備的阿羅-德布魯證券讓投資者獲得可以完美匹配不同個體偏好的狀態(tài)依存償付的狀態(tài)依存證券組合(Arrow,1964[8]；Arrow和Debrew,1954[9])。，且這種改善的風(fēng)險管理能力可以促進(jìn)投資活動(Jenkinson等,2007[10]、2008[11])，但問題是，金融創(chuàng)新雖然非常有用，但也存在黑暗的一面——金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)被認(rèn)識到有可能引進(jìn)帶有剝削性的復(fù)雜金融產(chǎn)品，而這些產(chǎn)品的成本結(jié)構(gòu)模糊，以至于這些產(chǎn)品的購買方?jīng)]法完全理解它的成本-收益結(jié)構(gòu)。(8)在荷蘭和英國，人壽保險公司提供了對于保險公司而言具有很高邊際收益的保險單，這種保單對于購買者而言有避稅作用，但其成本—收益之間的抵換關(guān)系卻非常復(fù)雜進(jìn)而對于許多零售買方而言根本無法理解；此外，為了吸引人們來購買眾保單，這種保單的初始價格很低。在這類情況下，金融創(chuàng)新在惡化資本配置效率的同時，增強(qiáng)了整個金融體系的脆弱性——從某種意義上說，21世紀(jì)已變成一個風(fēng)險管理時代，頻繁發(fā)生在公司、銀行以及國家層面的金融風(fēng)險管理失敗誘發(fā)了包括安然、世通以及2007—2009年的全球金融危機(jī)等事件在內(nèi)的眾多巨大災(zāi)難(Greenbaum等,2016[12])。

現(xiàn)實地看，由2007—2009年全球金融危機(jī)所致的“大衰退”(The Great Recession)吸引了來自學(xué)界、政界以及金融實務(wù)界眾多人士的回顧與反思(尤其是關(guān)于危機(jī)中各類金融創(chuàng)新對于金融體系風(fēng)險管理功能的影響進(jìn)而針對創(chuàng)新的監(jiān)管問題)，進(jìn)而人類對于金融運(yùn)行(尤其是金融風(fēng)險形成及其演變)的內(nèi)在邏輯有了更為深入系統(tǒng)的認(rèn)識。但到目前為止，金融體系作為一個復(fù)雜系統(tǒng)的演進(jìn)卻仍困擾著人類社會——這種復(fù)雜性來自于金融體系令人無法抗拒且?guī)в袆?chuàng)造性的創(chuàng)新和適應(yīng)過程，而之所以會如此，根源于私人部門的韌性會緊隨著來自公共監(jiān)管性的政策反映，而這種政策反映相應(yīng)地會刺激出更具規(guī)避性的創(chuàng)新：金融體系無限的延展性根源于現(xiàn)存的金融交易不會比金融合約更重要，而金融合約的變化則僅僅受交易雙方想象力的限制。未來的金融風(fēng)險管理究竟會呈現(xiàn)何種格局？更一般地，未來的金融會向何處演進(jìn)？盡管學(xué)術(shù)界對驅(qū)動金融變革的核心因素(諸如政府的介入/監(jiān)管、信息技術(shù)和客戶偏好等)有一定的共識，但對金融(以及金融風(fēng)險管理)未來的具體形態(tài)則存在巨大的分歧。未來無疑是充滿不確定性的，但另一方面，歷史卻可以昭示未來演變的一些基本邏輯。換句話說，透過對金融風(fēng)險管理歷史軌跡的梳理，我們至少可以對金融風(fēng)險管理進(jìn)而金融的演變邏輯有一些基本判斷，而這些判斷則有助于更好地認(rèn)識金融的現(xiàn)實和未來。

二、金融風(fēng)險管理的第一階段：基于自有資本的分散化與抵押

人類最早的金融體系產(chǎn)生于美索不達(dá)米亞。歷史地看，在經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展初期，金融體系的構(gòu)成非常單薄，也非常單一：機(jī)構(gòu)單一、產(chǎn)品單一，功能單一——銀等貴金屬充當(dāng)著貨幣，除貨幣兌換商之外，社會中的富裕階層偶爾也將閑余資金借貸給資金短缺者，滿足他們的消費(fèi)、國際貿(mào)易或部分農(nóng)業(yè)生產(chǎn)需求(艾倫和蓋爾，2000[13])。

盡管早期的金融活動極為原始，但由于天災(zāi)人禍、社會動蕩等因素導(dǎo)致的風(fēng)險(或者說不確定性)，借款人無力或不愿清償貸款本息的現(xiàn)象仍時有發(fā)生。因此，風(fēng)險管理就成為當(dāng)時的貸款人為確保本息償還所必須考慮的問題。如果從現(xiàn)代風(fēng)險管理視角著眼，由于缺乏必要的市場與產(chǎn)品，早期的銀行家(即貸款人)只能主要依靠兩類基本的風(fēng)險管理方法——分散化(即借款給不同團(tuán)體、不同行業(yè)和不同地點(diǎn))與抵押(即如果借款人出現(xiàn)壞賬，銀行家們就可以占有作為抵押物的商品)，以較原始的方式來控制或降低金融活動中的信貸風(fēng)險。事實上，自從公元前5世紀(jì)接受存款并發(fā)放貸款的銀行開始運(yùn)作之后，早期的銀行家就發(fā)現(xiàn)，最好的貸款償還保證是借款人能夠提供的足額抵押品。(9)在理論上，抵押物在信貸活動中具有雙重功能：一是把騙子趕出市場，二是降低借款人的冒險沖動。因此，當(dāng)時銀行最主要的業(yè)務(wù)就是發(fā)放利用貴重物品為抵押的消費(fèi)貸款，而當(dāng)時頗為流行的另一種旨在為國外貿(mào)易提供融資的貸款和保險合約相結(jié)合的“押船貸款”的實質(zhì)也是以船只承載貨物為質(zhì)物的抵押貸款。同時，盡管當(dāng)時的銀行家們并不(或者說不可能)了解馬克威茨“組合投資理論”中關(guān)于分散化之于風(fēng)險管理經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的理論分析，但多年的實踐中已使他們中的很多人在直覺上意識到“把所有雞蛋放在一個籃子里”是一件非常危險的事情，而通過借款給不同團(tuán)體、不同行業(yè)和不同地點(diǎn)的主體，他們就可以避免貸款對象隨經(jīng)濟(jì)政治動蕩而導(dǎo)致的“一榮俱榮、一損俱損”現(xiàn)象，降低信貸風(fēng)險。(10)但盡管如此，由于當(dāng)時政治經(jīng)濟(jì)生活的局限和國際業(yè)務(wù)(如跨城)通信的高成本，信貸業(yè)務(wù)分散化的潛力客觀上受到了很大限制，導(dǎo)致很長一個時期內(nèi)的銀行信貸活動局限在一個非常狹小的地理區(qū)域內(nèi)。

當(dāng)然，對于當(dāng)時的銀行家而言，單純的分散化和抵押手段并不足以有效地管理其在實踐中所面臨的風(fēng)險，而其充足的自有資金是其獲得良好市場聲譽(yù)進(jìn)而抵御風(fēng)險的關(guān)鍵所在——從風(fēng)險管理的角度看，銀行家提供的自有資金是對任何形式風(fēng)險的緩沖，或者說對任何不利情況的一個保護(hù)。

或許正是由于當(dāng)時銀行家們的風(fēng)險分散化，抵押的來源以及其他更一般的風(fēng)險管理手段受到很多限制，加之當(dāng)時經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度所決定的資金的稀缺性以及相伴隨的擁有足夠自有資金的經(jīng)濟(jì)主體非常稀少而導(dǎo)致的壟斷性等因素，所以盡管自13世紀(jì)開始，當(dāng)?shù)刂泻Ｑ匕堕_始成為全球經(jīng)濟(jì)中心的時候，意大利的一些城邦國家出現(xiàn)了較為復(fù)雜的金融制度安排(11)如佛羅倫薩、威尼斯、熱那亞等地公共銀行的出現(xiàn)，海運(yùn)保險變得重要(特別是人壽保險等其他類型保險被引入)以及復(fù)式會計制度的發(fā)展等等(金德爾伯格，2010[14])。，但一直貫穿中世紀(jì)和文藝復(fù)興早期近2000年的信用活動都帶有較為明顯的“高利貸”性質(zhì)，甚至以威尼斯銀行(1580年)、米蘭銀行(1593年)、阿姆斯特丹銀行(1609年)等為代表的近代銀行出現(xiàn)之后，銀行家們依然收取極高的利率，用豐厚的風(fēng)險溢價來作為其風(fēng)險承擔(dān)的補(bǔ)償，并且拒絕向沒有抵押物或不享有關(guān)系特權(quán)的人貸出資金——從當(dāng)時的情況看，這些新式近代銀行所經(jīng)營的主要是那些有高利可圖而且主要是以政府為對象的貸款業(yè)務(wù)。

三、金融風(fēng)險管理的第二階段：基于有限責(zé)任制度的金融契約設(shè)計

伴隨著16世紀(jì)中后期西歐資本主義制度的日益成型，按照資本主義生產(chǎn)方式組織起來的工商企業(yè)和新式農(nóng)業(yè)開始占據(jù)社會市場的主導(dǎo)地位，已有的以近代銀行為主體的金融制度已經(jīng)無法適應(yīng)資本主義工商業(yè)發(fā)展的需要。在這樣一個背景下，從16世紀(jì)中期開始(以1553年俄羅斯公司的成立為起點(diǎn))，一種以中世紀(jì)大學(xué)和自治城市為原型的現(xiàn)代公司制度組織模式——基于有限責(zé)任的股份聯(lián)合公司制度以及相關(guān)聯(lián)的破產(chǎn)制度——的興起與確立不僅極大地推進(jìn)了市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而且對當(dāng)時金融領(lǐng)域風(fēng)險管理手段的深化起到了至關(guān)重要的推動作用。

那么，為什么說對于金融風(fēng)險管理而言，基于有限責(zé)任的股份聯(lián)合公司制度是一項偉大的革命呢？我們知道，在人類歷史的長河中，自漢漠拉底法典問世以來，借款人承擔(dān)“無限責(zé)任”制度規(guī)定(一旦成為債務(wù)方，那么借款人個人就要對其債務(wù)負(fù)完全責(zé)任，甚至包括失去個人的人身自由)可以說是貫穿各國借貸立法的一個“天經(jīng)地義”的核心理念。從制度設(shè)計角度考察，信貸活動中借款人承擔(dān)“無限責(zé)任”的規(guī)定實際上將信用風(fēng)險完全歸于借款人，而且對于當(dāng)時“無限責(zé)任合伙”公司中的合伙人而言，一旦其他公司合伙人沒有錢的時候，那么那些有錢的合伙人就面臨著把自己的個人財產(chǎn)拿出來清償公司債務(wù)的現(xiàn)實義務(wù)。(12)這就迫使借款人或投資者在決定借款或投資之前必須對公司或項目有非常深入的了解——因為一旦公司經(jīng)營或投資失敗，其可能遭受的損失將是無限的。

與無限責(zé)任相對應(yīng)，16世紀(jì)中期開始出現(xiàn)并在19世紀(jì)中葉后在西歐各國逐步確立的基于有限責(zé)任的聯(lián)合股份公司制則在一系列界定參與者權(quán)利的復(fù)雜契約關(guān)系的法律基礎(chǔ)上，通過建立公司實體，有效地分離了公司法人和所有人權(quán)利與責(zé)任——公司擁有法人資格，被允許持有不動產(chǎn)與金融資產(chǎn)、借債，并以公司名義簽訂合約，可以應(yīng)訴、起訴，而投資人則通過運(yùn)營公司獲得公司控制權(quán)，并通過股東身份擁有對公司收入的要求權(quán)，但其對公司的責(zé)任僅限于他投入的資本數(shù)額。容易理解，隨著聯(lián)合股份公司制度的確立與成熟，從文藝復(fù)興晚期開始另一個互補(bǔ)制度安排——破產(chǎn)制度在西歐一些國家也逐步形成。從制度設(shè)計上看，破產(chǎn)制度將借款人的責(zé)任局限于他們現(xiàn)在的所有物(后來又將保護(hù)擴(kuò)展到允許公司實體在法庭監(jiān)督下償還債務(wù)的可能性)，使借款人即便沒有清償債務(wù)，也不再喪失人身自由和所有未來收入。

從理論上說，基于有限責(zé)任的股份聯(lián)合公司制度以及破產(chǎn)制度的確立不僅起到了將信貸活動中信用風(fēng)險管理的需要從借款人轉(zhuǎn)移到貸款人的作用，弱化了信貸活動中以銀行等為代表的傳統(tǒng)貸款人的力量，增加了企業(yè)家通過舉債投資的意愿，激勵了資本主義企業(yè)家精神，進(jìn)而成為17世紀(jì)后資本主義發(fā)展(尤其是19世紀(jì)的工業(yè)革命)獲得廣泛資金來源的重要制度基礎(chǔ)，而且成為現(xiàn)實生活中證券(金融契約)設(shè)計的重要制度基礎(chǔ)，實際上成為推進(jìn)金融風(fēng)險管理的范圍拓展、方式創(chuàng)新和效率提升的重要切入點(diǎn)(多德，2004[15])。之所以會如此，是因為從金融風(fēng)險管理的視角著眼，鑒于有限責(zé)任與破產(chǎn)保護(hù)等制度創(chuàng)新實際上使貸款人面臨著更為強(qiáng)烈的信用風(fēng)險約束，因此，為了拓展業(yè)務(wù)的同時控制風(fēng)險，其不得不在制定、實施更高的信貸投放標(biāo)準(zhǔn)的同時，日益嘗試通過更為復(fù)雜、精妙的金融契約設(shè)計來規(guī)避風(fēng)險——從當(dāng)時的實踐來看，有限責(zé)任、破產(chǎn)等這一系列制度安排使基于契約的股東與借款人責(zé)任在法律上受到明確界定(或限制)，使人們有可能在傳統(tǒng)的存貸款契約之外，創(chuàng)造出多種不同風(fēng)險-收益的金融工具，建立一個“普通股—優(yōu)先股—次級債—普通債”這樣一個“層級清晰”的公司追償權(quán)分類體系(13)自1553年普通股在英國出現(xiàn)之后，幾乎在同時英國有些聯(lián)合股份公司就開始發(fā)行優(yōu)先股，且優(yōu)先股在18世紀(jì)得到廣泛應(yīng)用。。這一方面可以更好地滿足不同投資群體的風(fēng)險/收益需求、降低其總體融資成本；另一方面也極大地拓展了投資分散化的空間，不僅使投資人可以較為便利地通過擁有投資組合的方式把風(fēng)險分散在許多投資項目來降低其面臨的風(fēng)險，而且吸引了市場中很多原本消極的投資者，擴(kuò)大了吸收風(fēng)險的人數(shù)，在經(jīng)濟(jì)中承擔(dān)風(fēng)險資本量增加的前提下拓展了市場對投資風(fēng)險的承受能力，使得現(xiàn)實金融(風(fēng)險分擔(dān))活動的規(guī)模與參與范圍迅速擴(kuò)大。

隨著金融契約多樣性時代的來臨，當(dāng)時的很多銀行與企業(yè)開始認(rèn)識到不同融資方式以及資產(chǎn)、負(fù)債之間在利率等因素敏感性上的顯著差異，進(jìn)而通過資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)匹配性的調(diào)整(其實質(zhì)是對沖)來控制其金融風(fēng)險的活動也日趨普遍。

四、金融風(fēng)險管理的第三階段：基于市場流動性的證券設(shè)計及創(chuàng)新

當(dāng)歷史的車輪行進(jìn)到17世紀(jì)，隨著英國、荷蘭等地聯(lián)合股份公司數(shù)目及其發(fā)行股票數(shù)目的穩(wěn)步增加以及政府融資需求增強(qiáng)所導(dǎo)致的國債的大量發(fā)行，股票、國債等證券二級市場交易開始在荷蘭、倫敦等地變得較為普遍(事實上，16世紀(jì)安特衛(wèi)普和阿姆斯特丹已有相當(dāng)數(shù)量的證券交易)，有組織的金融市場——荷蘭阿姆斯特丹交易所(1611年)、英國倫敦交易所(1802年)、美國紐約證券交易所(1817年)——開始形成并逐漸成為各國金融體系的重要構(gòu)成之一(莫里森和維爾勒姆，2011[16])。

歷史地看，作為金融體系結(jié)構(gòu)性變化的起點(diǎn)，17世紀(jì)初有組織且具有流動性的金融市場的出現(xiàn)與發(fā)展，對金融領(lǐng)域的風(fēng)險管理方式變化及其效率改進(jìn)產(chǎn)生了極為深遠(yuǎn)的影響。

首先，有組織金融市場的存在和發(fā)展為股票、債券等有價證券提供了流動性。股票、債券等證券流動性的現(xiàn)實存在，不僅使投資者獲得與資產(chǎn)的“可交易性”直接相關(guān)的“變現(xiàn)能力”，進(jìn)而使其得以規(guī)避被迫長期持有或低價出售相關(guān)證券(流動性)的風(fēng)險，而且還提供了一個非常直接與便利的風(fēng)險分散化與對沖的平臺——正如諾貝爾獎得主阿羅所說的那樣：“通過股票市場的存在，一個企業(yè)的所有者可以把自己從某些風(fēng)險中解脫出來，允許其他人分享企業(yè)的盈利并分擔(dān)損失。既然現(xiàn)在每個人都能擁有普通股票的一個多樣化有價證券組合，每種證券都連帶著不同的風(fēng)險，他就能夠通過聯(lián)營從總體風(fēng)險的降低中獲得利益，因此，股票市場導(dǎo)致在整個社會中風(fēng)險承擔(dān)總量的減少。”

其次，金融市場以及伴隨的證券流動性，改變了證券原有的“風(fēng)險-收益”特征，激發(fā)了更多投資者參與證券投資的興趣，從而進(jìn)一步拓展了金融風(fēng)險承擔(dān)主體的范圍及現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)的金融風(fēng)險承擔(dān)能力。

再次，與金融市場運(yùn)行伴生的資產(chǎn)價格信息顯示功能，極大地強(qiáng)化了風(fēng)險管理的有效性。眾所周知，當(dāng)一種資產(chǎn)缺乏市場的時候，我們不僅很難對這樣一個資產(chǎn)的價值作出準(zhǔn)確評估并做出合理的供應(yīng)，而且此時對風(fēng)險度量很大程度上只能以“收益矯正”的主觀形式出現(xiàn)，無法客觀化。從這個意義上說，現(xiàn)實中的金融市場中的各種金融工具(如股票、債券等)，不僅充當(dāng)了金融交易的載體，而且它們的價格還起到揭示代理人私人信息并傳遞信息的作用。顯然，一旦私人信息被集成在價格中，成為公開可用的信息，那么對經(jīng)濟(jì)主體而言，就擁有了一個前所未有的可用于風(fēng)險管理(特別是風(fēng)險測度)的信息源，極大地改進(jìn)了風(fēng)險管理的有效性。

最后，金融市場形成之后成為金融創(chuàng)新的“土壤”，在股票、債券等基礎(chǔ)證券之外不斷催生出旨在實現(xiàn)不同主體風(fēng)險優(yōu)化配置的金融產(chǎn)品、交易策略和風(fēng)險管理技術(shù)，推動金融風(fēng)險管理活動不斷走向完善：一是從金融產(chǎn)品創(chuàng)新來看，在英國，早在16世紀(jì)中期，一些公司就開始發(fā)行權(quán)利義務(wù)不同的多種形式的股票(如優(yōu)先股)，而可轉(zhuǎn)換債券在17世紀(jì)和18世紀(jì)也非常流行；在美國，自19世紀(jì)40年代以來，優(yōu)先股、收入債券、可轉(zhuǎn)換債券、權(quán)證等產(chǎn)品也非常流行。二是從金融風(fēng)險管理分析工具來看，無論是麥考利(1938)[17]關(guān)于利率敏感性分析的“久期”概念，還是馬柯威茨(1952)[18]的“均值-方差”模型、夏普(1964)[19]等資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)以及羅斯(1976)[20]的套利定價模型(APT)中關(guān)于市場風(fēng)險的測度，都是以股票、債券市場的存在為前提并以其為應(yīng)用對象。

本質(zhì)上看，與商業(yè)銀行風(fēng)險相對集中和風(fēng)險累積不同，有組織、流動性的金融市場實際上使金融風(fēng)險處于流動狀態(tài)(或者說使風(fēng)險流量化而不是存量化)的同時也為風(fēng)險的定價及交易提供了可能。這是金融制度演進(jìn)的一大進(jìn)步，也是金融功能升級的重要表現(xiàn)之一。

五、金融風(fēng)險管理的第四階段：基于工程技術(shù)的風(fēng)險原子化與商品化

1972年5月，隨著芝加哥商品交易所(CME)的分支——國際貨幣市場(IMM)的設(shè)立以及外匯期貨合約的引入，金融期貨(或者說金融衍生產(chǎn)品)交易時代來臨。此后，以金融工程技術(shù)為支撐，各類衍生金融工具被經(jīng)濟(jì)主體大量運(yùn)用于各種風(fēng)險(尤其是市場風(fēng)險和信用風(fēng)險)的商品化過程——金融風(fēng)險被分離并重新包裝成全新的金融(契約)工具，并在流動性的市場中定價與交易。這意味著金融風(fēng)險管理進(jìn)入了一個全新的發(fā)展階段，即“風(fēng)險原子化”與“金融商品化”基礎(chǔ)上的風(fēng)險管理金融時代。

眾所周知，所謂的“金融衍生產(chǎn)品”是以一種基礎(chǔ)資產(chǎn)(或抽象的市場表征)為基礎(chǔ)或從其衍生出來、能夠在證券交易所或柜臺市場上交易并通過交易價格的變動反映基礎(chǔ)資產(chǎn)(如股票、債券等)價值的金融合約，包括遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和互換等等。早期的金融衍生產(chǎn)品，如外匯期貨(1972)、股票期權(quán)(1973)等等，其設(shè)計的初衷均是為了分離并在不同主體之間交易匯率、利率以及股票價格波動導(dǎo)致的各類市場風(fēng)險，實現(xiàn)風(fēng)險的配置優(yōu)化。

從風(fēng)險管理視角著眼，在信息通信技術(shù)巨大進(jìn)步導(dǎo)致計算能力呈幾何級數(shù)增長和成本顯著下降的大背景下，作為一種風(fēng)險管理的全新載體，與標(biāo)的基礎(chǔ)資產(chǎn)相比，金融衍生產(chǎn)品(及其交易)在(風(fēng)險管理)功能實現(xiàn)上具有四個非常明顯的優(yōu)勢：一是交易成本低廉，即相對于原生產(chǎn)品而言，利用金融衍生產(chǎn)品的交易進(jìn)行風(fēng)險管理可以獲得極大的交易成本節(jié)約。二是風(fēng)險頭寸管理的精確性與靈活性，即通過對沖比率調(diào)節(jié)和金融工程技術(shù)，利用衍生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險管理時主體不僅可以精確地分割和處理風(fēng)險，實現(xiàn)風(fēng)險的完全對沖，或根據(jù)其風(fēng)險偏好和承受能力將風(fēng)險頭寸調(diào)節(jié)至理想大小，而且更為重要的是為其隨市場變化調(diào)節(jié)風(fēng)險管理策略提供了很高的靈活性，實現(xiàn)了風(fēng)險的動態(tài)管理。三是信息優(yōu)勢，即衍生市場交易的存在，不僅提供了一種全新信息收集渠道，而且使得信息的準(zhǔn)確性有了相當(dāng)?shù)母纳?。四是交易制度差異?dǎo)致的交易處理優(yōu)勢，即衍生產(chǎn)品特有的保證金交易制度，使得衍生市場的參與者只需付出很少的資金便可以進(jìn)行巨額資金的交易，進(jìn)而為風(fēng)險頭寸的調(diào)節(jié)創(chuàng)造了“杠桿效應(yīng)”等等。顯然，正是由于這些獨(dú)特優(yōu)勢，金融衍生產(chǎn)品以及以其為基礎(chǔ)的動態(tài)套期(如投資組合保險策略、風(fēng)險免疫策略以及對沖策略等等)逐漸成為金融領(lǐng)域中最流行的風(fēng)險管理手段。

此后，隨著以市場風(fēng)險管理為目標(biāo)的金融衍生產(chǎn)品市場的日趨成熟，交易量的增長和交易成本下降，反過來又刺激了需求，這樣金融風(fēng)險技術(shù)改進(jìn)的一種良性循環(huán)就產(chǎn)生了。大約從20世紀(jì)80年代中后期開始，一種以金融體系中市場和機(jī)構(gòu)之間的“創(chuàng)新螺旋”動態(tài)關(guān)系為依托所實現(xiàn)的基于風(fēng)險“原子化”與“商品化”的風(fēng)險管理技術(shù)——金融工程技術(shù)(14)從操作上看，金融工程技術(shù)的核心思想是利用各類金融衍生產(chǎn)品將經(jīng)濟(jì)活動內(nèi)涵的風(fēng)險分解為最基本的組成部分之后，通過這些不同基本風(fēng)險元素的重新組合來創(chuàng)造出各種可交易的風(fēng)險商品，進(jìn)而借助高流動性的有效金融市場來實現(xiàn)風(fēng)險在不同主體間的優(yōu)化配置。逐漸成型，極大地推動了風(fēng)險度量和定價模型的開發(fā)，而這些技術(shù)目前已被廣泛應(yīng)用于金融風(fēng)險管理領(lǐng)域，其涉及的風(fēng)險類型也不再局限于利率、匯率、股價波動等市場風(fēng)險，信用風(fēng)險的分離與交易也逐漸成為現(xiàn)實。(15)應(yīng)該說，近年來期貨、期權(quán)、互換等傳統(tǒng)金融衍生產(chǎn)品為基礎(chǔ)而再度衍生出來的信用衍生產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品(如CDO等)、混合證券以及合成型資產(chǎn)證券化等出現(xiàn)及其規(guī)模迅猛擴(kuò)張都是金融工程之于風(fēng)險管理最為引人注目的現(xiàn)象。從當(dāng)前的現(xiàn)實來看，現(xiàn)有的金融工程技術(shù)已經(jīng)基本能夠?qū)崿F(xiàn)在把經(jīng)濟(jì)體系中眾多不同的風(fēng)險元素(主要是市場風(fēng)險與信用風(fēng)險)分離的基礎(chǔ)上，通過分析和重新包裝與組合來創(chuàng)造各種新的產(chǎn)品或策略，而這些產(chǎn)品或策略可以讓使用者精確地決定在什么價格區(qū)間他們愿意承擔(dān)一些損失(或者不承擔(dān)損失)，在什么價格他們希望保留盈利的可能性。換句話說，在以金融衍生品與金融工程技術(shù)為核心的風(fēng)險管理金融時代，風(fēng)險已經(jīng)可以實現(xiàn)以一種公平的價格在不同主體之間進(jìn)行分配，沒有人需要不情愿地承受風(fēng)險。這無疑是一個巨大的進(jìn)步。

六、金融風(fēng)險管理的第五階段：全面風(fēng)險管理(ERM)時代的來臨

全面風(fēng)險管理(Enterprise Risk Management，ERM)一般認(rèn)為是新世紀(jì)以來金融理論和實務(wù)界人士對像安然、泰科電子、世界通訊等這類令人震驚的企業(yè)破產(chǎn)事件中風(fēng)險管理失敗反思之后形成的一種風(fēng)險管理理念以及相應(yīng)的方法創(chuàng)新。之所以說ERM是一種風(fēng)險管理理念和方法創(chuàng)新，是因為在其出現(xiàn)之前，金融領(lǐng)域中的信用風(fēng)險、利率風(fēng)險和流動性風(fēng)險等等一般在風(fēng)險管理過程中是以不同孤島形式存在的，進(jìn)而對應(yīng)風(fēng)險的風(fēng)險管理權(quán)限往往會在組織內(nèi)部隨意分配(16)比如，在一個企業(yè)內(nèi)部，保險被委派給一個部門，金融市場的對沖則委派給另一個部門，運(yùn)營決策則是另外的一個其他部門，且部分營運(yùn)風(fēng)險將會通過對保險市場(諸如錯誤與遺漏險、董事和高官險、不動產(chǎn)險和人壽險)的利用來得以解決。依然存在的其他營運(yùn)風(fēng)險可以通過保留以存貨、檢查以及其他看起來有些冗余的資源等形式存在的富余部分來解決。其他的約束和擔(dān)?？梢酝ㄟ^被交易來實現(xiàn)風(fēng)險在對象組織、它的客戶和供應(yīng)商之間的重新分配。，由此導(dǎo)致的風(fēng)險管理權(quán)限不僅極為分散，而且通常會在呈現(xiàn)碎片化的同時帶有較強(qiáng)的臨時設(shè)計色彩。這種碎片化或非正式的風(fēng)險管理安排極有可能會導(dǎo)致對某些特定風(fēng)險的錯誤判斷甚至遺漏的同時，不但會忽視風(fēng)險因素的相互影響，而且更為關(guān)鍵的是沒有一個部門會把風(fēng)險整合起來并從整體挑戰(zhàn)層面進(jìn)行思考。換句話說，沒有一個部門會對其面臨的所有這些變化多端的風(fēng)險敞口、風(fēng)險控制機(jī)制和剩余風(fēng)險進(jìn)行加總，進(jìn)而給出對企業(yè)面臨的總體風(fēng)險狀況的準(zhǔn)確描述。而這就是ERM這種集成風(fēng)險管理理念或方法試圖解決的問題所在，進(jìn)而ERM的出現(xiàn)和發(fā)展也就意味著風(fēng)險管理進(jìn)入了一個新的階段。

現(xiàn)實地看，ERM試圖在統(tǒng)一并整理風(fēng)險管理的標(biāo)準(zhǔn)和慣例基礎(chǔ)之上，先對組織面臨的所有實質(zhì)性風(fēng)險進(jìn)行認(rèn)知和優(yōu)先排序，然后改進(jìn)組織內(nèi)部風(fēng)險管理的溝通機(jī)制，強(qiáng)化對那些盡管發(fā)生頻率極低、但破壞力極大的尾部風(fēng)險的關(guān)注和警示。換句話說，ERM嘗試提供針對實質(zhì)性風(fēng)險的一整套協(xié)議或最佳實踐來強(qiáng)化風(fēng)險管理過程中預(yù)警信號的及時與準(zhǔn)確性，并促成有約束的協(xié)調(diào)來糾正對各類風(fēng)險相互影響的忽視及其他遺漏。歷史地看，盡管一開始的時候，ERM曾有過借助一個單一數(shù)值的指數(shù)形式來描述企業(yè)總體風(fēng)險狀況的設(shè)想，但現(xiàn)實中企業(yè)面臨風(fēng)險的極端多樣性以及不同風(fēng)險類型測度的巨大差異(17)以墨西哥海灣BP石油公司的泄漏事件為例，盡管這次泄露預(yù)計造成的損失高達(dá)500億美元的量級，但在事前對這一風(fēng)險敞口可能導(dǎo)致?lián)p失的估計很容易有一兩個(甚至更多)量級大小的不同判斷。換句話說，盡管石油泄漏并不是不太普遍發(fā)生的事情，但像深水地平線事件這樣的泄漏規(guī)模且還發(fā)生在海上的情況卻是前所未有的，進(jìn)而這個事件在事前的發(fā)生概率可以說是微乎其微的，根本無法準(zhǔn)確評估。站在事前的角度，對這類事件損失估計的標(biāo)準(zhǔn)差可能比預(yù)期數(shù)值本身要大好幾個量級！當(dāng)多個這類風(fēng)險被加總并合成的話，相應(yīng)的誤差可能會被放大到超越實際可控范圍之外。使得這一設(shè)想很快被放棄了。取而代之的則是一種較為務(wù)實的理念，那就是ERM可以在將企業(yè)所面臨的所有實質(zhì)性風(fēng)險進(jìn)行分類和評估的基礎(chǔ)上，聚焦于那些最具破壞性、可能威脅到組織可持續(xù)性的風(fēng)險上。通過這種方式，ERM致力于減少或消除組織內(nèi)部不同構(gòu)成之間碎片化風(fēng)險管理而導(dǎo)致的各種遺漏或誤差，最終使企業(yè)得以規(guī)避威脅其經(jīng)營持續(xù)性以及與之伴隨的接管和重組活動所導(dǎo)致的懲罰性成本。

從風(fēng)險管理方法的角度看，ERM理念提出之后最大的變化在于以下三點(diǎn)：一是不同組織和產(chǎn)業(yè)面臨風(fēng)險的差異性分類體系，比如能源公司對環(huán)境問題享有獨(dú)一無二的關(guān)切，采掘和建筑公司則傾向于關(guān)注工人的安全問題，金融機(jī)構(gòu)自然傾向于關(guān)注包括信用(交易對手)風(fēng)險、流動性風(fēng)險和市場風(fēng)險等在內(nèi)的金融風(fēng)險等等的同時，對于可能摧毀整個組織的特殊風(fēng)險(也即尾部風(fēng)險)的分析更為深入，相應(yīng)的警覺度明顯提升。二是日益提升的風(fēng)險管理標(biāo)準(zhǔn)成為公司治理的一部分的同時，公司治理對上市公司董事會賦予了更多的責(zé)任，相應(yīng)地形成了組織內(nèi)部的全新風(fēng)險管理架構(gòu)——ERM通常規(guī)定了一種由常務(wù)委員會、平行的企業(yè)最高管理層構(gòu)成的委員會和首席風(fēng)險官辦公室構(gòu)成的組織“三合一”組織基礎(chǔ)框架，通過明確每個部門的職責(zé)來大致理順組織內(nèi)部的風(fēng)險信息流，提供了組織最高層的風(fēng)險管理責(zé)任與義務(wù)的同時，往往需要借助一個對應(yīng)的包括風(fēng)險文化報告、風(fēng)險登記簿以及風(fēng)險偏好等在內(nèi)的溝通架構(gòu)，通過描述性和量化兩種方式對組織感知到的風(fēng)險和風(fēng)險偏好提供約束。三是情景分析(含壓力測試)(18)情景規(guī)劃可將政治、經(jīng)濟(jì)、監(jiān)管以及環(huán)境等力量納入組織運(yùn)行的考量，在模型化組織資產(chǎn)負(fù)債表、損益表和現(xiàn)金流量表的基礎(chǔ)上，加入一定的擾動因素(通常是一次性地改變某一參數(shù)或者外生變量，或者改變多個參數(shù)組合)來觀察外生的特定利益變量是如何受到影響的。當(dāng)前，壓力測試已經(jīng)成為銀行監(jiān)督者們和管理層的必要工具。、對抗模擬(19)對抗模擬則考慮了可能引發(fā)破壞性力量的競爭性和技術(shù)性驅(qū)動因素，這些因素包括了產(chǎn)品陳舊過時、嚴(yán)重的價格崩潰以及由于競爭對手成功的營銷努力導(dǎo)致的消費(fèi)者偏好根本性逆轉(zhuǎn)等，用于考察與企業(yè)的財務(wù)杠桿率、資產(chǎn)集中度以及整體經(jīng)營績效相關(guān)的政策是否合理并可能面臨的沖擊。以及借助外部專家的德爾斐論壇在風(fēng)險管理中的運(yùn)用日益頻繁，被作為組織應(yīng)對未來不確定性的重要手段。

七、金融風(fēng)險管理：工具創(chuàng)新與效率提升中的巨大現(xiàn)實挑戰(zhàn)

經(jīng)過數(shù)千年的歷史演進(jìn)，客觀地說，盡管金融體系內(nèi)涵的對沖、保險與分散化三類基本風(fēng)險管理功能實現(xiàn)機(jī)制并沒有改變，但以風(fēng)險原子化與金融商品化為基本特征的風(fēng)險管理金融時代的來臨，標(biāo)志著當(dāng)前金融體系的風(fēng)險管理能力已經(jīng)發(fā)展到了一個極高的程度。問題是，我們必須認(rèn)識到，作為一種經(jīng)濟(jì)制度安排，不管金融體系能夠提供效率多高的風(fēng)險管理方式，金融本身并不能消滅風(fēng)險，而僅僅是通過分散在社會經(jīng)濟(jì)中的各種風(fēng)險的集中、交易與分配，或者是使之在固定的場所加以釋放(主要通過風(fēng)險敞口的對沖與分散化)，或者是使之轉(zhuǎn)移到愿意也有能力承擔(dān)風(fēng)險的主體上。從實踐來看，更值得引起關(guān)注的一個現(xiàn)實是，金融發(fā)展與風(fēng)險之間的關(guān)系極為微妙——金融體系風(fēng)險管理效率的提升，不僅對金融體系提出了更高的要求，同時也激發(fā)了現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)中(包括銀行等金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)等在內(nèi)的)經(jīng)濟(jì)主體的承擔(dān)風(fēng)險、創(chuàng)造風(fēng)險的欲望。這意味著金融發(fā)展的后果不是經(jīng)濟(jì)體中風(fēng)險的下降，相反極有可能導(dǎo)致金融與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的不確定性不降反升，進(jìn)而使得金融風(fēng)險管理面臨的挑戰(zhàn)越發(fā)嚴(yán)峻。

現(xiàn)實地看，當(dāng)前金融體系風(fēng)險管理功能及其效率高度依賴于相關(guān)的制度(專業(yè)進(jìn)行風(fēng)險管理和向貨幣市場提供流動性的貨幣中心銀行、衍生品會計標(biāo)準(zhǔn)、衍生品合約的法律可行性等等)、市場(具有流動性的股票和債券現(xiàn)貨市場、有組織的期貨期權(quán)交易所、OTC市場等等)和技術(shù)(如內(nèi)部風(fēng)險控制等等)三者內(nèi)生的自我實現(xiàn)或自我發(fā)展能力。因此，當(dāng)前金融風(fēng)險管理面臨的挑戰(zhàn)既來自金融體系內(nèi)部，也受到宏觀以及外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素的巨大影響。

第一，金融風(fēng)險性質(zhì)的改變與復(fù)雜化。從實踐來看，盡管伴隨著為適應(yīng)各類投資群體需要而設(shè)計出來的創(chuàng)新金融工具的大量涌現(xiàn)，風(fēng)險日益原子化與商品化的現(xiàn)實增強(qiáng)了我們將復(fù)雜風(fēng)險分解成相對簡單風(fēng)險的能力，或者說市場風(fēng)險和信用風(fēng)險等特定形式的金融風(fēng)險從性質(zhì)上說可以變得更純粹也更具吸引力(對于特定投資者而言)，但考慮到以產(chǎn)品為基礎(chǔ)的風(fēng)險交易衍生出一系列需要分開管理的交易對手風(fēng)險，并且這類風(fēng)險的管理在現(xiàn)實中卻主要只能依托基于市場交易工具的風(fēng)險減緩技術(shù)來完成的話，交易主體之外的外部風(fēng)險因素(如市場的流動性與波動性等因素)對風(fēng)險管理活動的有效性產(chǎn)生了越來越大的影響。而這意味著對這些不同性質(zhì)風(fēng)險之間直接或隱含的相關(guān)關(guān)系判斷就成為當(dāng)前風(fēng)險評估與管理的核心。客觀地說，這些不可控因素的引入，極大地加大的風(fēng)險管理的難度。

此外，由于金融系統(tǒng)內(nèi)部的關(guān)聯(lián)性日益加強(qiáng)，各類資產(chǎn)價格的決定要素越來越趨同，這在客觀上也加大了風(fēng)險管理的難度。

第二，對市場流動性的過度依賴。金融風(fēng)險性質(zhì)的復(fù)雜化及其對基于市場交易工具的過度依賴使得當(dāng)前的金融風(fēng)險管理活動對市場流動性產(chǎn)生了過度依賴，換句話說，市場是否能夠在不利的環(huán)境下產(chǎn)生連續(xù)的價格(或交易)，就成為風(fēng)險管理金融得以存在和發(fā)展的基礎(chǔ)——從理論上說，金融衍生品只有在基礎(chǔ)工具市場產(chǎn)生連續(xù)價格的情況下才能定價，而動態(tài)保值技術(shù)的有效性則建立在下跌的市場中出售大量基礎(chǔ)工具和在上漲的市場中購買大量基礎(chǔ)工具的能力之上。一旦市場流動性受到威脅(如1987年市場崩潰)，基礎(chǔ)工具價格無法產(chǎn)生，金融市場就可能出現(xiàn)“瀑布效應(yīng)”，引發(fā)劇烈震蕩。而此時，原有的所有定價原理與交易或風(fēng)險管理策略將變得極為脆弱。

更為嚴(yán)峻的現(xiàn)實是，無論從理論還是實踐來看，現(xiàn)實中的金融市場流動性本身異常不穩(wěn)定——在一夜之間，由于市場參與者心理的變化，市場流動性就可能從充盈變得不足。如果再考慮到金融市場中“羊群效應(yīng)”等存在，樂觀情況下的市場交易規(guī)模很容易達(dá)到一個天文數(shù)字，而一旦情緒轉(zhuǎn)變，交易量有可能會迅速萎縮。這種流動性變化對于金融風(fēng)險管理的效果而言可能具有致命的影響——2007年8月前后，一度交易極為活躍、規(guī)模巨大的MBS、CDO等資產(chǎn)支撐證券市場流動性的迅速蒸發(fā)以及由此導(dǎo)致的次貸危機(jī)的全面爆發(fā)，就提供了一個非常典型的案例。

第三，與機(jī)構(gòu)投資者興起伴隨的利益沖突(或“委托-代理”問題)。簡單地考察一下各國居民的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，我們可以發(fā)現(xiàn)居民部門(通過持有大量的證券)正日益成為金融風(fēng)險最主要的承擔(dān)者。但在金融市場日益復(fù)雜的今天，由于“參與成本”等因素的存在，以投資基金、養(yǎng)老基金和保險基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者正日益成為居民投資的代理，或者說相對1960年代開始的銀行“脫媒”而言的“再中介”在過去的30多年間已經(jīng)成為各國金融體系演進(jìn)中最顯著的趨勢之一。

盡管作為擁有巨額資金和大量專業(yè)技術(shù)人員的金融中介，機(jī)構(gòu)投資者較居民個人而言能夠更好地利用現(xiàn)有的各種金融風(fēng)險管理技術(shù)和產(chǎn)品，進(jìn)而總體上改進(jìn)了金融風(fēng)險的優(yōu)化配置。但我們不應(yīng)忘記，作為居民的代理人，與(短期)投資業(yè)績高度相關(guān)的機(jī)構(gòu)投資者績效考核機(jī)制決定了“委托-代理”問題，或者說利益沖突必定是影響其投資以及風(fēng)險管理活動的重要因素(Rajan,2006[21])。

一旦從專注于短期業(yè)績表現(xiàn)視角著眼，機(jī)構(gòu)投資者出于“羊群效應(yīng)”的從眾投資行為與偏好“極端風(fēng)險”等現(xiàn)象就變得容易理解。在市場資產(chǎn)價格上漲過程中，這兩種效應(yīng)還會相互強(qiáng)化——因為此時機(jī)構(gòu)投資者知道，在這個時候資產(chǎn)價格急劇下跌的極端風(fēng)險不僅發(fā)生的概率很低，而且即便成為現(xiàn)實，“從眾”意味著他們的業(yè)績也不會比其同行更差。在這樣一種背景下，金融風(fēng)險管理能力的強(qiáng)化實際上賦予了機(jī)構(gòu)投資者，尤其是對沖基金等私募基金更強(qiáng)的冒險沖動，一旦情況惡化，很可能產(chǎn)生極為嚴(yán)峻的后果。(20)美國次貸危機(jī)在各國的迅速蔓延應(yīng)該說和這種金融機(jī)構(gòu)的“從眾”行為有著極為密切的關(guān)聯(lián)。

讓問題變得更加復(fù)雜的是，現(xiàn)有的金融創(chuàng)新使得不同類別的金融機(jī)構(gòu)介入了金融活動的不同環(huán)節(jié)——以次貸危機(jī)為例，銀行與金融公司直接與借款人開展業(yè)務(wù)，但由于證券化技術(shù)的存在，在放款之后，這些機(jī)構(gòu)可以把按揭貸款合同出售給Fannie Mae和華爾街公司，由后者再將貸款打包以證券出售給投資者，所以銀行在貸款之初就可能根本不管借款人是否有好的信用、是否有能力償還債務(wù)本息，或者說在最終承擔(dān)風(fēng)險的投資者之前任何一個環(huán)節(jié)的金融機(jī)構(gòu)都僅充當(dāng)收取服務(wù)費(fèi)的代理角色，都不負(fù)實質(zhì)責(zé)任。這就很容易催生道德風(fēng)險，不僅導(dǎo)致信貸規(guī)模的盲目擴(kuò)張，而且可能使金融市場信息失真，一旦問題爆發(fā)，就會使得投資者信心逆轉(zhuǎn)，最終危及金融體系的穩(wěn)定(Gorton和Metrick,2012[22];Goel等,2014[23])。

第四，對技術(shù)模型與歷史數(shù)據(jù)的過度依賴。從現(xiàn)有的文獻(xiàn)來看，風(fēng)險管理中的金融工程技術(shù)至少存在以下三個根本缺陷：一是嚴(yán)重系統(tǒng)性沖擊下的技術(shù)失靈。由于現(xiàn)有金融工程技術(shù)中的不少模型大都以市場運(yùn)行的基本正常為前提，一般很少涉及金融危機(jī)導(dǎo)致的嚴(yán)重系統(tǒng)性沖擊的效應(yīng)，這就使得原先旨在規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險的衍生產(chǎn)品可能蘊(yùn)涵著重大損失的可能性。這意味著金融工程對嚴(yán)重系統(tǒng)性沖擊的損失一般是無能為力的。二是小概率事件的忽視。由于金融領(lǐng)域的小概率事件，如貸款違約或金融危機(jī)等等，往往伴生嚴(yán)重后果，所以從理論上說，風(fēng)險管理應(yīng)對小概率事件保留足夠的關(guān)注。但問題是，鑒于金融工程技術(shù)必須以一定的假設(shè)為基礎(chǔ)進(jìn)行模型設(shè)計，進(jìn)而必須忽略小概率事件，結(jié)果導(dǎo)致模型可靠性的下降。三是數(shù)理模型對歷史數(shù)據(jù)的過度依賴，使得人們有時不得不舍棄了很多當(dāng)前現(xiàn)存的有用信息，客觀上導(dǎo)致了模型有效性的弱化。

第五，金融自由化中金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營中的風(fēng)險積累。從全球來看，在國際競爭日趨激烈的大背景下，以追求效率為基本取向的各國金融監(jiān)管自由化導(dǎo)致混業(yè)經(jīng)營成為金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)模式的主要選擇?；鞓I(yè)經(jīng)營引致的金融機(jī)構(gòu)部門之間的不斷融合造就了少數(shù)龐大的金融集團(tuán)。但問題是，無論從理論上說還是從實踐(尤其是新興市場國家)來看，現(xiàn)有的凸性激勵機(jī)制安排再加上普遍存在的金融安全網(wǎng)(如存款保險制度)等外部因素，使得將商業(yè)銀行和投資銀行業(yè)務(wù)、保險和經(jīng)紀(jì)中介服務(wù)集于一身的金融集團(tuán)不僅可能成為金融系統(tǒng)風(fēng)險積聚的重要場所，而且由于其在某一業(yè)務(wù)領(lǐng)域遭受的損失將會影響到其他領(lǐng)域的業(yè)務(wù)，從而給整個金融集團(tuán)帶來壓力。考慮到這些金融集團(tuán)在一國(或地區(qū))經(jīng)濟(jì)金融體系的地位，這種壓力可能會對金融體系的穩(wěn)定產(chǎn)生威脅。

第六，金融全球化背景下的系統(tǒng)性沖擊與金融風(fēng)險傳遞。盡管始于20世紀(jì)60年代的第二輪金融全球化給世界各國帶來了很多好處，但1970年代以來此起彼伏的金融危機(jī)還是告訴我們，金融全球化并不總是帶來福音，有時也會產(chǎn)生負(fù)面影響，使人們飽受磨難甚至暴力之苦(1997年的東南亞金融危機(jī)，就使馬來西亞等新興市場國家經(jīng)濟(jì)倒退20年，印度尼西亞甚至出現(xiàn)了大規(guī)模的種族暴力，而在1996—1997年的阿爾巴尼亞危機(jī)中，有2 500人遇難)。從風(fēng)險管理的視角著眼，金融全球化引發(fā)的最大問題之一是使一國(或地區(qū))在看似獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)危機(jī)中難以獨(dú)善其身，一旦某國(或地區(qū))由于當(dāng)局不當(dāng)?shù)慕鹑谡?如過快的資本項目自由化引致的短期資本流動管制的缺失)或金融機(jī)構(gòu)的過度投機(jī)或冒險行為，來自貨幣錯配、關(guān)聯(lián)信貸等活動不僅使單一國家陷入危機(jī)，而且這種危機(jī)可能通過直接或間接的多種途徑迅速得以蔓延——在金融全球化的背景下，這種系統(tǒng)性沖擊將使得其他國家(尤其是新興市場國家)金融機(jī)構(gòu)傳統(tǒng)的風(fēng)險管理活動變得不堪一擊，很難實現(xiàn)最初的目的。

金融全球化引發(fā)的第二個問題是看似公平的國際金融市場游戲規(guī)則的內(nèi)在不平等，使得金融風(fēng)險管理在一個并不公平的舞臺上進(jìn)行，其后果是一旦危機(jī)爆發(fā)，無論是否肇始于發(fā)達(dá)國家還是新興市場國家，新興市場國家往往都要承受巨額損失。事實上，對金融衍生產(chǎn)品以及金融工程技術(shù)的深刻理解，不僅需要理論積累，更重要的是實踐經(jīng)驗，或者說經(jīng)歷過市場考驗的金融專業(yè)人才。而對于剛剛開始發(fā)展金融市場的新興市場國家而言，不僅缺乏相應(yīng)的人才，而且在會計、監(jiān)管等相關(guān)制度建設(shè)方面滯后于發(fā)達(dá)國家，甚至到現(xiàn)在有很多國家根本就沒有設(shè)立金融衍生產(chǎn)品交易所等平臺。這意味著不同國家(金融機(jī)構(gòu))的風(fēng)險管理能力處于兩個不同的層次上，很難實現(xiàn)真正意義上的平等競爭，進(jìn)而難免在實踐中出現(xiàn)不公平的收益-風(fēng)險配置。

八、金融風(fēng)險管理功能深化與中國金融體系的現(xiàn)代化

正如吳曉求(2006)[24]論及的那樣，“金融本質(zhì)上是一種風(fēng)險傳遞機(jī)制，只要這種傳遞是市場化的、公平的、自由的，金融就起到了其應(yīng)有的作用；而一種不能傳遞風(fēng)險的金融體系則很難說是有效率的、有競爭力的。”在過去的40年間，以金融衍生產(chǎn)品的成功使用、推廣及其在規(guī)模上的爆炸式發(fā)展為標(biāo)志，來自金融領(lǐng)域的風(fēng)險管理革命不僅使得人類在識別和分解現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中普遍遇到的關(guān)鍵金融風(fēng)險的能力有了長足的進(jìn)步，目前已經(jīng)能夠?qū)Ρ姸嗟慕鹑陲L(fēng)險進(jìn)行有效的商品化、交易和定價，而且更為重要的是，經(jīng)濟(jì)體分離關(guān)鍵金融風(fēng)險能力的日益增長、將金融工具工程化進(jìn)行交易以及發(fā)現(xiàn)這些風(fēng)險的市場價格完成了市場經(jīng)濟(jì)的體制性轉(zhuǎn)變，日益成為推動全球經(jīng)濟(jì)增長的重要因素之一。

與美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，中國金融在過去40年間盡管無論是在規(guī)模、結(jié)構(gòu)還是金融機(jī)構(gòu)和金融產(chǎn)品的多元化等方面均取得了長足的進(jìn)展，已成長為一個金融大國，但客觀地說，當(dāng)前的中國并非金融強(qiáng)國，其最突出的表現(xiàn)就是金融機(jī)構(gòu)內(nèi)在風(fēng)險管理機(jī)制仍較為初級的同時(如抵押類貸款仍然是商業(yè)銀行的主要資產(chǎn))，金融市場提供的風(fēng)險管理機(jī)制也不完善——不僅金融衍生品市場的創(chuàng)新和發(fā)展受到了較大的制約，而且股票債券等證券的風(fēng)險定價機(jī)制也不健全，市場化的利率、匯率體系形成機(jī)制也未最終成形?？陀^地說，金融體系風(fēng)險管理功能的滯后(也意味著金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理定價管理能力的相對缺失)目前已成為制約中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要因素，進(jìn)而迫使中國為了避免重蹈諸多新興市場國家的覆轍，不得不對金融體系的開放慎之又慎(《徑山報告》課題組，2018[25])。這意味著提升金融的風(fēng)險管理功能實施效率已成為中國金融改革開放，進(jìn)而構(gòu)建現(xiàn)代金融體系的核心環(huán)節(jié)。

現(xiàn)實地看，中國金融體系風(fēng)險管理功能的深化面臨的最大挑戰(zhàn)就是無法遵循金融演進(jìn)的自發(fā)軌跡逐漸提升，而只能在金融全球化的大背景下，在相對較短的時期內(nèi)通過金融機(jī)構(gòu)、市場、產(chǎn)品乃至制度的創(chuàng)新和變革來完成金融體系的轉(zhuǎn)型，努力在推進(jìn)金融風(fēng)險商品化進(jìn)程的基礎(chǔ)上構(gòu)建現(xiàn)代金融體系，借此來推進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長模式的轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的改進(jìn)。

無論是從理論還是實踐來看，要想實現(xiàn)金融風(fēng)險的商品化，需要制度(專業(yè)進(jìn)行風(fēng)險管理和向貨幣市場提供流動性的貨幣中心銀行、衍生品的會計標(biāo)準(zhǔn)、衍生品合約的法律可行性)、市場(期貨交易所、OTC市場)和技術(shù)(如內(nèi)部風(fēng)險控制)等的協(xié)同演變(施泰因赫爾，2003[26])。對于中國而言，提升金融風(fēng)險管理功能所必需的這些條件很多尚處于規(guī)范或完善過程之中，其最為重要的表現(xiàn)就是中國還未能構(gòu)建一個場外和場內(nèi)市場協(xié)同、標(biāo)的資產(chǎn)類型完整且期限多樣化、市場微觀結(jié)構(gòu)合理的衍生品市場體系。

在我們看來，中國要想實現(xiàn)這一風(fēng)險管理演變中關(guān)鍵一躍，關(guān)鍵是做好以下四點(diǎn)：

一是在推進(jìn)商業(yè)銀行和以證券公司等為代表的非銀行機(jī)構(gòu)市場化改革的基礎(chǔ)上，加快利率市場化進(jìn)程，促進(jìn)金融深化，降低商業(yè)銀行和證券公司的制度性租金收益(如對于商業(yè)銀行的較大存貸款利差，對于證券公司的經(jīng)紀(jì)收入或承銷收入)，進(jìn)而迫使其專注于利率、匯率以及信用波動的風(fēng)險管理業(yè)務(wù)，以此來作為其新的盈利來源，實現(xiàn)業(yè)務(wù)模式的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型。

二是積極創(chuàng)造促成風(fēng)險管理金融形成的必要條件，包括高流動性和高效率的貨幣市場和資本市場的成長、活躍的機(jī)構(gòu)投資者、交易和信息技術(shù)的進(jìn)步以及高度的市場完整性。當(dāng)前的重點(diǎn)是依托企業(yè)短期融資工具創(chuàng)新來實現(xiàn)貨幣市場體系的發(fā)展，確保金融體系即使在不利的條件下也能夠向證券市場持續(xù)供應(yīng)所需的流動性。與此同時，以發(fā)行注冊制試點(diǎn)為突破口，在鼓勵證券投資基金、保險基金和養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的基礎(chǔ)上提升資本市場的資產(chǎn)定價效率。

為了實現(xiàn)金融市場體系的健康發(fā)展，以中國人民銀行、證監(jiān)會為代表的監(jiān)管當(dāng)局必須通過積極利用法律工具，進(jìn)一步提高信息披露和會計標(biāo)準(zhǔn)，提供一個保持市場競爭性和信息有效性的法律監(jiān)管環(huán)境，尤其要將內(nèi)幕人士操縱市場的程度減輕到市場可以接受的水平。

三是鼓勵開放，積極融入金融全球化的大潮，借由某些形式的外部競爭來盡可能地降低國內(nèi)既有利益集團(tuán)反對金融發(fā)展的基礎(chǔ)上，在借鑒消化國際經(jīng)驗的基礎(chǔ)上結(jié)合中國實際開展金融產(chǎn)品創(chuàng)新，更好地滿足國內(nèi)企業(yè)和居民的需求(拉詹和津加萊斯,2004[27])。

四是積極融入以大數(shù)據(jù)、云計算等為核心的金融科技浪潮，在大幅降低金融業(yè)務(wù)交易成本的同時，利用金融科技特有的信息收集、處理和傳播優(yōu)勢，緩解信息不對稱進(jìn)而降低由此所導(dǎo)致的金融業(yè)務(wù)中的利益沖突的同時，開發(fā)全新的金融風(fēng)險評價體系來創(chuàng)新金融風(fēng)險分析方法，拓展金融服務(wù)對象。