國(guó)際資本流入對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的影響

文/謝亞軒 編輯/靖立坤

2018年下半年到2019年上半年，國(guó)際資本仍將凈流入中國(guó)債券市場(chǎng)，但規(guī)模可能出現(xiàn)比較明顯的收縮。

數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年，中國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際資本流入規(guī)模出現(xiàn)顯著上升。境外機(jī)構(gòu)投資者大舉投資中國(guó)債券市場(chǎng)背后的原因是什么？對(duì)中國(guó)的長(zhǎng)端利率和人民幣匯率會(huì)帶來(lái)怎樣的影響？這一趨勢(shì)未來(lái)會(huì)持續(xù)嗎？

上半年國(guó)際資本大舉增持中國(guó)債券資產(chǎn)

有三個(gè)數(shù)據(jù)可以用來(lái)描述國(guó)際資本投資中國(guó)債券市場(chǎng)的情況：一是國(guó)家外匯管理局公布的《中國(guó)國(guó)際收支平衡表》。2018年上半年，境外對(duì)中國(guó)債券投資凈流入757億美元，同比增長(zhǎng)741%。其中，境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券市場(chǎng)698億美元。二是中國(guó)人民銀行公布的《境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)情況表》。2018年上半年，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人增加持有境內(nèi)債券資產(chǎn)4041億元人民幣，同比增長(zhǎng)923%。三是中國(guó)國(guó)債中央登記結(jié)算有限公司和上海清算所公布的有關(guān)托管數(shù)據(jù)。2018年上半年，境外機(jī)構(gòu)所托管的國(guó)內(nèi)債券余額上升4009億元人民幣，同比增長(zhǎng)969%。

以上三個(gè)數(shù)據(jù)指標(biāo)互為印證，表明2018年上半年，國(guó)際投資者大舉增持中國(guó)的債券資產(chǎn)。從圖1可以發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)，外國(guó)投資者投資中國(guó)債券市場(chǎng)的低點(diǎn)在2016年的第一季度，而本輪增持則始于2017年的第一季度。以上數(shù)據(jù)走勢(shì)也證實(shí)了筆者此前關(guān)于“2016年很可能是中國(guó)債券市場(chǎng)新一輪國(guó)際資本流入的起點(diǎn)”的判斷。

國(guó)際投資者增持中國(guó)債券資產(chǎn)的原因

推動(dòng)國(guó)際投資者大舉增加持有中國(guó)債券資產(chǎn)的原因主要有四個(gè)，其中兩個(gè)周期性因素，兩個(gè)制度性因素。

銀行是金融市場(chǎng)，特別是外匯市場(chǎng)的主要參與者，處于外匯管理政策實(shí)施的核心地位，也是外匯管理監(jiān)督檢查防范風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)。

周期性因素

一是中美利差影響國(guó)際投資者持有中國(guó)債券資產(chǎn)的積極性。其他情況不變，中國(guó)國(guó)債收益率可以視為國(guó)際投資者持有中國(guó)債券資產(chǎn)的收益，而美國(guó)國(guó)債收益率可以視為這一投資的機(jī)會(huì)成本。因此，中美國(guó)債收益率的差可以作為國(guó)際投資者投資中國(guó)債券市場(chǎng)的一個(gè)風(fēng)向標(biāo)。由圖2可見(jiàn)，中美10年國(guó)債收益率之差從2014年年中180BP的高位回落到2016年年初約40BP的低位，國(guó)際投資者購(gòu)買(mǎi)中國(guó)債券的規(guī)模也隨之從2014年第三季度的凈買(mǎi)入748億元，下降到2016年第一季度的凈賣(mài)出717億元。與之形成對(duì)照，中美利差從2016年第四季度低位的約55BP開(kāi)始回升，并于2017年年底回升到160BP左右的高位，國(guó)際投資者購(gòu)買(mǎi)中國(guó)債券資產(chǎn)的規(guī)模也相應(yīng)由2017年第一季度的凈賣(mài)出224億元，上升到三季度和四季度的分別凈買(mǎi)入2120億元和946億元。不過(guò) 2018年以來(lái)有些反常：盡管中國(guó)國(guó)債收益率之差已由高位的160BP回落至二季度的60BP左右，但國(guó)際投資者增持中國(guó)債券資產(chǎn)的積極性卻有增無(wú)減。這至少表明，除了利差之外，還有其他周期性和制度性因素在產(chǎn)生顯著的影響。

二是美元有效匯率的走勢(shì)同樣影響國(guó)際投資者持有中國(guó)債券資產(chǎn)的積極性。國(guó)際清算銀行的研究報(bào)告《The dollar exchange rate as a global risk factor:evidence from investment》認(rèn)為，強(qiáng)美元（美元廣義有效匯率的上升）和美元計(jì)價(jià)的跨境銀行貸款存在負(fù)相關(guān)關(guān)系（美元強(qiáng)，資本外流；美元弱，資本流入）。筆者認(rèn)為，美元有效匯率的強(qiáng)弱，會(huì)對(duì)國(guó)際投資者購(gòu)買(mǎi)中國(guó)債券資產(chǎn)的積極性產(chǎn)生明顯的影響，只是這個(gè)影響存在3—6個(gè)月的時(shí)滯。由圖3可見(jiàn)，平移5個(gè)月后的美元有效匯率與國(guó)際投資者購(gòu)買(mǎi)中國(guó)債券資產(chǎn)的變化呈明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，美元有效匯率從2015年第三季度開(kāi)始的高位回落，是推動(dòng)國(guó)際資本從2016年第二季度逐步回到中國(guó)債券市場(chǎng)、逐步加大購(gòu)債規(guī)模的重要周期性因素。

圖1 2018年上半年外資大舉增持中國(guó)債券資產(chǎn)

圖2 中美國(guó)債收益率差影響國(guó)際機(jī)構(gòu)買(mǎi)債的積極性

圖3 美元有效匯率回落推動(dòng)國(guó)際資金流向新興市場(chǎng)

制度性因素

一是中國(guó)債券市場(chǎng)積極擴(kuò)大對(duì)國(guó)際資本的開(kāi)放程度和投資便利度。2016年以來(lái)中國(guó)擴(kuò)大債券市場(chǎng)開(kāi)放有以下幾個(gè)標(biāo)志性事件（見(jiàn)圖4）：第一，2016年2月，中國(guó)人民銀行發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場(chǎng)有關(guān)事宜的公告》（中國(guó)人民銀行公告〔2016〕第3號(hào)），允許被央行認(rèn)定為中長(zhǎng)期投資者的境外金融機(jī)構(gòu)，包括商業(yè)銀行、共同基金、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司和慈善基金等，投資中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)，取消投資規(guī)模的額度限制。第二，2016年5月，發(fā)布《國(guó)家外匯管理局境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場(chǎng)外匯管理規(guī)定》（匯發(fā)〔2016〕12號(hào)），允許境外機(jī)構(gòu)投資者在符合外匯管理規(guī)定的前提下，自由匯出和匯入投資銀行間債券市場(chǎng)的資金。第三，2017年2月，發(fā)布《國(guó)家外匯管理局關(guān)于銀行間債券市場(chǎng)境外機(jī)構(gòu)投資者外匯風(fēng)險(xiǎn)管理有關(guān)問(wèn)題的通知》（匯發(fā)〔2017〕5號(hào)），允許境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入國(guó)內(nèi)銀行間外匯衍生品市場(chǎng)，通過(guò)買(mǎi)賣(mài)外匯遠(yuǎn)期、掉期和期權(quán)等產(chǎn)品對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)。第四，2017年5月，中國(guó)人民銀行與香港金管局發(fā)布聯(lián)合公告，宣布擬開(kāi)通“債券通”。當(dāng)年6月，中國(guó)人民銀行發(fā)布《內(nèi)地與香港債券市場(chǎng)互聯(lián)互通合作管理暫行辦法》，7月“債券通”正式開(kāi)通。第五，2018 年3 月，彭博宣布從2019 年4 月開(kāi)始，將人民幣計(jì)價(jià)的中國(guó)國(guó)債和政策性銀行債券納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)，分20 個(gè)月逐步完成。此外，中國(guó)還在債券市場(chǎng)通過(guò)引入外資信用評(píng)級(jí)公司、采取稅收減免等多方面措施來(lái)便利外資投資，增強(qiáng)對(duì)外資的吸引力。

二是人民幣國(guó)際化的穩(wěn)步推進(jìn)，有助于吸引更多國(guó)際投資者投資中國(guó)債券市場(chǎng)。以人民幣持有的外匯儲(chǔ)備為例。人民幣納入SDR后，國(guó)際貨幣基金組織從2016年12月開(kāi)始公布各個(gè)其他經(jīng)濟(jì)體以人民幣持有的外匯儲(chǔ)備。2018年上半年，各經(jīng)濟(jì)體增加持有699億元人民幣作為其外匯儲(chǔ)備，較2017年同期的92億元增長(zhǎng)660%。其他經(jīng)濟(jì)體持有人民幣作為其外匯儲(chǔ)備，一般會(huì)選擇人民幣國(guó)債這種資產(chǎn)，以確保其儲(chǔ)備資產(chǎn)的安全性和流動(dòng)性。因此，其他經(jīng)濟(jì)體持有的人民幣外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的變化與其持有的中國(guó)國(guó)債余額的變化密切相關(guān)。

圖4 近年來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)主要開(kāi)放政策

需要強(qiáng)調(diào)的是，盡管從數(shù)據(jù)來(lái)看，人民幣國(guó)際化等制度性因素可以解釋2018年上半年國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)債券資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)行為，但這并不意味著周期性因素不重要，特別是在研判未來(lái)形勢(shì)的時(shí)候。

國(guó)際資本流入對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的影響

系統(tǒng)性壓低了長(zhǎng)債收益率，提高了收益率的波動(dòng)性

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，包括格林斯潘在內(nèi)的一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，外國(guó)投資者不斷增持美國(guó)國(guó)債，是美國(guó)長(zhǎng)債收益率不斷下行的重要原因。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的估算，如果外國(guó)官方購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債量單月減少1000億美元，美國(guó)5年期國(guó)債利率將上升40—60個(gè)BP；即使考慮私人部門(mén)的購(gòu)債量可能因收益率上升而增加，其影響也在20BP左右。

發(fā)達(dá)國(guó)家如此，新興經(jīng)濟(jì)體也不例外。國(guó)際貨幣基金組織2014年的一篇工作論文基于12個(gè)國(guó)家（巴西、捷克、匈牙利、印度尼西亞、韓國(guó)、馬來(lái)西亞、墨西哥、波蘭、斯洛文尼亞、南非、泰國(guó)和土耳其）數(shù)據(jù)的研究表明，外國(guó)投資者在一國(guó)本幣國(guó)債市場(chǎng)中的持有比重上升，會(huì)壓低這些新興經(jīng)濟(jì)體的債券收益率，但同時(shí)也增加了收益率的波動(dòng)性。次貸危機(jī)后，新興經(jīng)濟(jì)體外國(guó)投資者占比上升1個(gè)百分點(diǎn)，將導(dǎo)致該經(jīng)濟(jì)體國(guó)債收益率下降7—9個(gè)BP。

據(jù)此估算，至2018年8月末，國(guó)際投資者在中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)中的占比由上年末的5%上升到8%，上升了3個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)中國(guó)10年國(guó)債收益率下行的貢獻(xiàn)應(yīng)為21—27個(gè)BP。需要強(qiáng)調(diào)的是，盡管流入中國(guó)債券市場(chǎng)的國(guó)際資本相對(duì)比較穩(wěn)定，較為“佛系”，但從過(guò)去數(shù)年的情況看也不乏波動(dòng)。如果我們同意外資的流動(dòng)對(duì)于中國(guó)長(zhǎng)債收益率的影響比較顯著，那么國(guó)際資本的流入也必然增加長(zhǎng)債收益率的波動(dòng)性（見(jiàn)圖5）。

在推升人民幣有效匯率的同時(shí)會(huì)提高波動(dòng)性

其他情況不變，債券市場(chǎng)帶來(lái)的國(guó)際資本流入會(huì)增加外匯市場(chǎng)供應(yīng)，改變外匯市場(chǎng)的供求狀況，推升人民幣匯率（見(jiàn)圖6）。2017年7月至2018年6月，國(guó)際資本大規(guī)模流入中國(guó)債券市場(chǎng)，國(guó)際收支口徑統(tǒng)計(jì)的12個(gè)月流入資金規(guī)模達(dá)1496億美元，較之2015年7月至2016年6月的凈流出212億美元，和2016年7月至2017年6月的凈流入370億美元有顯著改善，是人民幣有效匯率在此期間回升5.4%的主要原因之一。當(dāng)然，同樣需要強(qiáng)調(diào)的是，國(guó)際資本不是“救世主”，有流入就有可能會(huì)流出。資本市場(chǎng)開(kāi)放后，國(guó)際資本的流出和流入將使得人民幣匯率的波動(dòng)性顯著上升。

圖6 資本流動(dòng)影響人民幣有效匯率

國(guó)際資本投資中國(guó)債券市場(chǎng)的前景分析

從以上分析可見(jiàn)，2017年下半年至2018年上半年，周期性因素和制度性因素均有利于國(guó)際資本投資中國(guó)債券市場(chǎng)。但展望2018年下半年，市場(chǎng)開(kāi)放和人民幣國(guó)際化兩個(gè)制度性因素仍有助于吸引國(guó)際資本流入，而兩個(gè)周期性因素均轉(zhuǎn)向相反的方向。

美債收益率的上行將降低國(guó)際資本流入中國(guó)債券市場(chǎng)的積極性

截至10月5日，10年期美債收益率已經(jīng)升至3.23%，創(chuàng)2011年中以來(lái)的高點(diǎn)。當(dāng)前美債收益率的上升主要受以下三個(gè)因素的影響：一是發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策緊縮形成共振。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)收緊貨幣政策，縮表規(guī)模逐季持續(xù)擴(kuò)大；預(yù)計(jì)歐央行將在四季度削減QE，抬升利率水平。股債齊跌，進(jìn)一步印證了發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策收縮導(dǎo)致全球流動(dòng)性收緊所產(chǎn)生的外溢效應(yīng)。二是9月下旬以來(lái)布倫特原油價(jià)格快速由78美元/桶最高漲至86美元/桶，刺激了通脹預(yù)期，推高了長(zhǎng)債利率。三是美國(guó)的減稅政策造成美國(guó)政府需要進(jìn)行更大規(guī)模的國(guó)債發(fā)行，供給沖擊推升利率，也凸顯了積極的財(cái)政政策與緊縮的貨幣政策之間的矛盾。本輪美債收益率飆升始于8月下旬，從低點(diǎn)上升近40個(gè)BP。這一短期快速上升，預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)國(guó)際資本流入中國(guó)債券市場(chǎng)的積極性產(chǎn)生較明顯的負(fù)面影響。

美元有效匯率轉(zhuǎn)強(qiáng)也會(huì)對(duì)國(guó)際資本流入中國(guó)債券市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響

美元名義有效匯率的同比增速在2018年1月底觸底反彈，到9月中旬同比增速已超10%。雖然此后略有回落，但現(xiàn)在仍難以判定這輪美元的強(qiáng)勢(shì)已告一段落?？紤]到美元有效匯率的走強(qiáng)對(duì)國(guó)際資本流入中國(guó)債券市場(chǎng)的影響會(huì)有3—6個(gè)月的時(shí)滯，其負(fù)面影響應(yīng)在2018年下半年逐步顯現(xiàn)。

從以上分析可以推測(cè)，2018年下半年到2019年上半年，受人民幣國(guó)際化和中國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)放等制度性因素的推動(dòng)，國(guó)際資本仍將凈流入中國(guó)債券市場(chǎng)；但受美國(guó)長(zhǎng)債收益率上行和美元有效匯率走強(qiáng)的負(fù)面影響，國(guó)際資本流入債券市場(chǎng)的規(guī)?？赡艹霈F(xiàn)比較明顯的收縮。

需要說(shuō)明的是，應(yīng)辨證看待中國(guó)債券市場(chǎng)中的國(guó)際資本流動(dòng)。國(guó)際資本最重要的特征之一是“猴性”，即多變性，高波動(dòng)性。其背后主要的原因是國(guó)際資本流動(dòng)受到多重因素的影響，既有國(guó)內(nèi)因素，也有國(guó)際因素；既有經(jīng)濟(jì)基本面的因素，也有政策和政治等方面的因素。在中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放整體利大于弊的條件下，我們不應(yīng)僅將關(guān)注點(diǎn)聚焦在國(guó)際資本超預(yù)期流動(dòng)帶來(lái)的負(fù)面影響方面，而應(yīng)更多關(guān)注如何提升人民幣匯率彈性，拓展債券市場(chǎng)深度等改革措施層面。