社會融資結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)升級：基于狀態(tài)空間模型的實證研究

摘 要：加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、推動實體經(jīng)濟發(fā)展已經(jīng)成為我國經(jīng)濟發(fā)展的重中之重，而社會融資結(jié)構(gòu)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級具有重要作用。本文基于我國2002—2016年的數(shù)據(jù)，從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化兩個方面，運用狀態(tài)空間模型分析社會融資結(jié)構(gòu)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的影響，實證結(jié)果表明社會融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級具有顯著的促進作用。

關(guān)鍵詞：融資結(jié)構(gòu)；產(chǎn)業(yè)升級；狀態(tài)空間模型

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4428（2018）09-0113-02

一、 研究背景和文獻綜述

“十九大”報告中數(shù)次提到“加快建設(shè)實體經(jīng)濟”“把經(jīng)濟著力點放在實體經(jīng)濟”等，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級對我國實體經(jīng)濟的發(fā)展具有重要意義。目前我國實體經(jīng)濟面臨的主要問題是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡，當(dāng)務(wù)之急便是通過深化金融改革、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)推進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型?！笆糯蟆眻蟾娓侵苯又赋鲆岣咧苯尤谫Y比重，因此，研究社會融資結(jié)構(gòu)變化對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的影響，具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。

融資結(jié)構(gòu)作為金融結(jié)構(gòu)的一部分，國內(nèi)外許多關(guān)于融資結(jié)構(gòu)的研究是放在金融結(jié)構(gòu)的視域下進行的。國外學(xué)者對于融資結(jié)構(gòu)中是直接融資還是間接融資更有利于經(jīng)濟發(fā)展存在不同觀點，一方為以市場主導(dǎo)占優(yōu)的直接融資派，如Weinstein， Yafeh（1998）認為市場主導(dǎo)型的融資結(jié)構(gòu)將有利于提高企業(yè)的融資效率；另一方則是以銀行主導(dǎo)占優(yōu)的間接融資派，如Diamond， Douglas（1984）認為銀行能夠有效提高資源配置效率。當(dāng)然也有學(xué)者認為應(yīng)根據(jù)具體情況選擇融資方式，如Molinari， Giannangeli（2016）通過研究發(fā)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)越合理的公司發(fā)展前景越好。我國學(xué)者索彥峰（2012）對社會融資總量指標進行分析得出結(jié)論：直接融資在我國融資結(jié)構(gòu)中所占比重逐步提升。郭麗虹等（2014）認為可以通過保持社會融資規(guī)模合理增長和融資結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化達到促進實體經(jīng)濟發(fā)展的效果。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是指推進國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展的各產(chǎn)業(yè)的構(gòu)成及相互之間的比例關(guān)系，經(jīng)典理論有配第—克拉克理論、霍夫曼定律、二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)理論、雁行形態(tài)論等。Kuznets（1985）通過分析得出結(jié)論第二、第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值會逐步上升。Hashimoto（2010）發(fā)現(xiàn)人口老齡化會使大量勞動力向老年相關(guān)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，從而影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。我國研究較多集中在改革開放以后，張曄（2013）發(fā)現(xiàn)供給因素、技術(shù)創(chuàng)新因素和需求因素對江蘇省的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級具有較顯著的影響。于澤（2014）指出，收入增長和資本深化這兩個方面構(gòu)成我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的主要驅(qū)動力。汪偉（2015）通過實證發(fā)現(xiàn)中國的人口老齡化趨勢有利于優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

金融結(jié)構(gòu)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響一直以來都是國外學(xué)者的關(guān)注點。Carlin（2003）發(fā)現(xiàn)以直接融資為主的結(jié)構(gòu)更有利于經(jīng)濟發(fā)展水平較高國家的發(fā)展。Aghion（2010）認為健全完善的金融體系對于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級是必不可少的要素。我國對融資結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的研究主要置于金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)關(guān)系下，江曙霞和嚴玉華（2006）基于前人研究發(fā)現(xiàn)金融結(jié)構(gòu)運行良好是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的基礎(chǔ)。劉梅生（2009）認為金融發(fā)展可以從各個方面促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。融資結(jié)構(gòu)能夠為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級提供必要的資金供給，資金進入市場之后，金融資源發(fā)揮自身的優(yōu)化資源配置功能，促進金融發(fā)展，推動資本和人力的轉(zhuǎn)移，進而有效促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級?，F(xiàn)有研究多從金融發(fā)展的角度出發(fā)研究其對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的影響，較少涉及社會融資結(jié)構(gòu)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響且大多偏重于定性研究，不能很好地反映經(jīng)濟活動的動態(tài)性。本文嘗試通過構(gòu)建指標，運用狀態(tài)空間模型定量分析社會融資結(jié)構(gòu)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的影響。

二、 實證分析

考慮到政策變化、數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑和數(shù)據(jù)可得性等因素，本文采用2002—2016年的相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)。各項指標主要來自wind數(shù)據(jù)庫、國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫、國務(wù)院發(fā)展研究中心等或經(jīng)整理、計算而得，并通過東方財富網(wǎng)等相關(guān)網(wǎng)絡(luò)資源進行補充。

（一）變量選取

1. 融資結(jié)構(gòu)方面。本文選取直接融資規(guī)模與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例、間接融資規(guī)模與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例作為衡量指標。在當(dāng)前社會現(xiàn)實下，間接融資對整體經(jīng)濟的影響大于直接融資，為避免變量之間存在多重共線性，此處選擇間接融資比例作為社會融資結(jié)構(gòu)的代理變量。

2. 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級方面。根據(jù)周振華（1995）提出的觀點，從動態(tài)角度看一個經(jīng)濟體的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷有兩個維度，分別為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化。

（1）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化（ISR），是指一個經(jīng)濟體內(nèi)產(chǎn)業(yè)間發(fā)展的“協(xié)調(diào)程度”，根據(jù)干春暉等（2011）的研究成果，本文選取泰爾指數(shù)作為衡量指標，具體計算公式如下：

ISR=∑ni=1YiYlnYiLiYL

（1）

其中，Yi、Li分別代表第i產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值和第i產(chǎn)業(yè)的就業(yè)人數(shù)。當(dāng)經(jīng)濟處于均衡狀態(tài)時，泰爾指數(shù)為零，即泰爾指數(shù)越趨近于0時，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)就越合理。

（2）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化（ISS），表現(xiàn)為第三產(chǎn)業(yè)較第二產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速。本文借鑒干春暉等（2011）的做法，選用第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值與第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值之比作為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化指標。

3. 控制變量。金融相關(guān)比率（FIR），計算方式為M2與GDP的比值。經(jīng)濟增長率（GDPr），由GDP增長率計算得出。外商直接投資額（FDI），本文對其進行取對數(shù)處理。城鎮(zhèn)化率（Urb），本文根據(jù)以往文獻采用城鎮(zhèn)人口的比重來衡量。

（二）模型構(gòu)建

狀態(tài)空間模型多用于多變量時間序列，主要是利用卡爾曼濾波（Kalman filter）估計單變量或多變量的可變參數(shù)模型、馬爾可夫轉(zhuǎn)換模型等，常被用來估計不可直接觀測的時間變量，其可以準確衡量模型中空間溢出效應(yīng)的動態(tài)變化，將滯后項納入模型中以減少模型偏誤，因此狀態(tài)空間模型在經(jīng)濟金融中的應(yīng)用研究較為廣泛。鑒于本文所研究問題具有動態(tài)性，以及狀態(tài)空間模型對此類問題的適用性，本人借鑒Harvey（1989）和高鐵梅（2006）的研究，引入可變參數(shù)狀態(tài)空間模型進行研究。

1. 時間序列的平穩(wěn)性檢驗。由于所用數(shù)據(jù)為時間序列數(shù)據(jù)，為防止“偽回歸”問題的出現(xiàn)，本文采用經(jīng)典的ADF檢驗方法驗證時間序列數(shù)據(jù)自身是否平穩(wěn)，發(fā)現(xiàn)除衡量產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的兩個指標序列本身平穩(wěn)，其他變量均是一階平穩(wěn)。本文對所有變量做一階差分統(tǒng)一口徑。

2. 協(xié)整檢驗。本文采用 Johansen 檢驗，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化（ISR）、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化（ISS）分別與間接融資比例（IFR）、經(jīng)濟增長率（GDPr）、外商直接投資額（FDI）這三個指標之間在5%、1%的置信水平下存在協(xié)整關(guān)系。

3. 格蘭杰因果檢驗。單純從回歸關(guān)系中無法確定變量之間是否存在因果關(guān)系，要保證回歸方程中的解釋變量是被解釋變量的原因，必須先設(shè)定因果關(guān)系。此處采用VAR模型基礎(chǔ)上的格蘭杰檢驗來對變量之間的因果關(guān)系進行檢驗，得出結(jié)論：間接融資比例、經(jīng)濟增長率和外商直接投資額均分別為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化的格蘭杰原因。

4. 狀態(tài)空間模型的具體構(gòu)建及估計。根據(jù)前文分析產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化程度和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化程度均主要受間接融資比例（IFR）、經(jīng)濟增長率（GDPr）、外商直接投資額（FDI）三個指標影響。因此構(gòu)建狀態(tài)空間模型如下：

量測方程：ISR=sv1×IFR+sv2×GDPr+sv3×FDI+ut

（2）

狀態(tài)方程：sv1=sv1-1+ε1t sv2=sv2-1+ε2t

sv3=sv3-1+ε3t

（3）

量測方程：ISS=sv4×IFR+sv5×GDPr+sv6×FDI+ut

（4）

狀態(tài)方程：sv4=sv4-1+ε4t sv5=sv5-1+ε5t

sv6=sv6-1+ε6t

（5）

為避免模型估計殘差具有序列相關(guān)性，本文通過假設(shè)狀態(tài)向量符合隨機游走過程，比較三種形式的狀態(tài)轉(zhuǎn)移方程計算結(jié)果，發(fā)現(xiàn)模型假設(shè)狀態(tài)變量符合AR（1）過程，狀態(tài)方程（3）式和（5）式說明了上述情況，其中εt為隨機擾動項。運用卡爾曼濾波對狀態(tài)空間模型進行估計，結(jié)果見表1，可知所有狀態(tài)變量均顯著。

通過軟件利用遞歸迭代方法對模型進行估計，對狀態(tài)空間模型的殘差進行單位根檢驗，發(fā)現(xiàn)殘差平穩(wěn)，因此可以證明上述變參數(shù)狀態(tài)空間模型的設(shè)定正確。本文繪制了間接融資比例對對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化的影響系數(shù)序列SV1F和SV4F的圖形，如圖1、圖2所示：

由圖1可以看出，間接融資比例與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化在數(shù)值上存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。間接融資對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化的影響主要表現(xiàn)為銀行貸款對第二產(chǎn)業(yè)的支持，由于我國第二產(chǎn)業(yè)在三大產(chǎn)業(yè)中占比最大，故銀行貸款對第二產(chǎn)業(yè)的支持力度最大，為其提供了穩(wěn)定的大數(shù)額資金支持。但隨著我國社會融資結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，間接融資比例逐年降低。泰爾指數(shù)作為衡量產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化的一個指標，合理化程度越高，數(shù)值越小。故此處圖中反映的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化與間接融資比例的正相關(guān)關(guān)系是符合實際的，兩者相關(guān)系數(shù)穩(wěn)定在 0.0 至0.8之間，除2004年上半年，相關(guān)系數(shù)達到峰值0.8，其他時間段均在0.2上下浮動。由圖2可知，間接融資比例與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化的相關(guān)系數(shù)在-0.2至0.0之間，說明間接融資比例越高，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化程度越低。2002—2008年相關(guān)系數(shù)變化幅度較大，2008年之后系數(shù)相對穩(wěn)定。比較而言，間接融資比例對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化的影響程度不同，2008年之后SV1F的值維持在0.2左右，而SV4F的系數(shù)絕對值均大于1，說明近年來相比產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化，間接融資比例對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化有更為深刻的影響。

三、 結(jié)論與政策建議

我國經(jīng)濟實力不斷增強，直接融資比例不斷上升，這對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級有重要的促進意義。本文運用2002—2016年的數(shù)據(jù)，計算直接融資比例和間接融資比例，引入以泰爾指數(shù)衡量的產(chǎn)業(yè)合理化以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化兩個方面評價產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，運用狀態(tài)空間模型進行實證以分析兩者關(guān)系，得出結(jié)論：間接融資比例降低能夠促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，相比產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化，間接融資比例對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化有更為深刻的影響。

因此需要改善間接融資內(nèi)部結(jié)構(gòu)，推動銀行等金融機構(gòu)的改革，以充分發(fā)揮間接融資的作用。同時規(guī)范融資渠道，通過政府干預(yù)和市場作用相結(jié)合的方法使融資渠道多樣化。最后監(jiān)管部門要提高審慎監(jiān)管力度，通過完善貨幣政策加強金融機構(gòu)流動性，促進融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。

參考文獻：

[1]Carlin and Mayer. Finance， investment and growth[J]. Journal of Financial Economics，2003（69）：191-226.

[2]高鐵梅，康書隆.外商直接投資對中國經(jīng)濟影響的動態(tài)分析[J].世界經(jīng)濟，2006（4）：22-30，95.

[3]干春暉，鄭若谷，余典范.中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷對經(jīng)濟增長和波動的影響[J].經(jīng)濟研究，2011（5）：4-16，31.

[4]郭麗虹，張祥建，徐龍炳.社會融資規(guī)模和融資結(jié)構(gòu)對實體經(jīng)濟的影響研究[J].國際金融研究，2014（6）：66-74.

[5]盛松成.社會融資規(guī)模與貨幣政策傳導(dǎo)[J].金融研究，2012（10）：1-14.

[6]趙偉軍，袁飛.我國融資結(jié)構(gòu)宏觀績效分析[J].數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究，2003（11）：65-68.

作者簡介：

孫玲玲，女，江蘇蘇州人，中南財經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，金融學(xué)專業(yè)碩士研究生。